DOl:10.19626/ i cnki. cn3l-ll63/2016.05004 ·上海经济研究· 2016年第5期 美国量化宽松货币政策退出与 人民币汇率波动 基于市场套利行为和央行货币政策因素的实证研究 窦菲菲!田素华2 (1.华东政法大学商学院201620;2.复旦大学世界经济系200433 内容摘要:在2014年底,美联储停止了实施近6年的大规模资产购买计划,美国开 始逐渐退岀量化宽松货币政策。该文同时考虑了市场套利因素和货币政策因素,通过构 建人民币汇率决定的计量分析方程,研究了人民币是否会对美元贬值的问题。研究结果 表明:在美联储量化宽松货币政策逐渐退出背景下,美国短期利率和长期利率有上升趋 势,美元资产相对人民币资产的预期收益上升,这会引起市场套利和资本跨境流动,人民 币对美元的贬值压力显著增加。据此,该文认为:缓解人民币对美元贬值压力的根本之 策是通过人民币对美元汇率的一次性贬值来稳定市场预期,降低市场做空人民币的收益 预期。同时,还要密切关注资本流动的转向,必要时实施资本流出的单向管制 关键词:美国量化宽松货币政策人民币汇率波动市场套利行为 中图分类号:F832.6文献标识码:A文章编号:1005-1309(2016)01-0030-009 引言 在经济全球化背景下,世界主要经济体的货币政策会溢出到其他国家。当资本高度流动时 些实行汇率自由浮动制的国家以为汇率的自由浮动可以隔离来自外国的货币政策冲击,然而事实 上本国货币对外连续升值或贬值,会严重破坏本国经济的正常运转( Lachman,2014)。所以,一个 国家无论实行何种汇率制度,只要资本项目下资金在一定程度上可以自由兑换,其货币政策就会 或多或少受到主要经济体(特别是美国)央行的货币政策影响 1994年年初人民币兑美元的官方汇率与市场汇率并轨,直到1997年亚洲金融危机爆发之前人民币 对美元一直保持升值态势。亚洲金融危机爆发(1997年10月开始)以后,人民币对美元汇率基本上固定 在1美元兑8.28元人民币的水平上。2005年7月21日,中国的汇率制度改革为钉住一揽子货币的有管 理的浮动汇率制,人民币对美元汇率同样持续升值,直到美国金融危机爆发 年5月,人民币对美 元汇率保持在1美元兑6.83元人民币的水平。2010年10月该汇率水平开始变动,人民币再次持续升 值,2015年7月最高升值到自1994年以来的1美元兑6.1165元人民币的历史高位。从2015年7月起 特别是美国对量化宽松货币政策退出调整以来,人民币对美元汇率的双向波动增加,人们对人民币汇率 变动的方向有很多争论,争论的焦点是人民币对美元是否存在贬值的压力 美联储逐漸退出量化宽松货币(以下简称QE)政策的标志性做法是:第一,停止大规模资产购 买。第二,提高联邦基金利率。第三,出售现有账面资产,缩減资产负债表。对于这三种做法,无 收稿日期:20163-14 ★基金项目:本文得到国家自然科学基金面上项目(编号:71572048)、国家社科基金青年项目(编号:15CJL 上海市哲 学社会科学规划课题(编号:2013BI001)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(编号:14JJD790034)的资助 21994-2018ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.alLrightsreservedhttp://www.cnki.net
美国量化宽松货币政策退出与 ⼈⺠币汇率波动 !!!基于市场套利⾏为和央⾏货币政策因素的实证研究! 窦菲菲! ⽥素华% "!’华东政法⼤学商学院 %"!.%"#%’复旦⼤学世界经济系 %""(,,$ 内容摘要!在%"!(年底%美联储停⽌了实施近.年的⼤规模资产购买计划%美国开 始逐渐退出量化宽松货币政策&该⽂同时考虑了市场套利因素和货币政策因素%通过构 建⼈⺠币汇率决定的计量分析⽅程%研究了⼈⺠币是否会对美元贬值的问题&研究结果 表明’在美联储量化宽松货币政策逐渐退出背景下%美国短期利率和⻓期利率有上升趋 势%美元资产相对⼈⺠币资产的预期收益上升%这会引起市场套利和资本跨境流动%⼈⺠ 币对美元的贬值压⼒显著增加&据此%该⽂认为’缓解⼈⺠币对美元贬值压⼒的根本之 策是通过⼈⺠币对美元汇率的⼀次性贬值来稳定市场预期%降低市场做空⼈⺠币的收益 预期&同时%还要密切关注资本流动的转向%必要时实施资本流出的单向管制& 关键词!美国量化宽松货币政策 ⼈⺠币汇率波动 市场套利⾏为 中图分类号’&#,%’. ⽂献标识码’) ⽂章编号’!""*+!,"-"%"!.$"!+"","+""- 收稿⽇期!%"!.+,+!( !基⾦项⽬!本⽂得到国家⾃然科学基⾦⾯上项⽬!编号"$!*$%"(##$国家社科基⾦⻘年项⽬!编号"!*E/S",%#$上海市哲 学社会科学规划课题!编号"%"!,=/S""!#$教育部⼈⽂社会科学重点研究基地重⼤项⽬!编号"!(//0$-"",(#的资助% ⼀"引⾔ 在经济全球化背景下&世界主要经济体的货币政策会溢出到其他国家%当资本⾼度流动时&⼀ 些实⾏汇率⾃由浮动制的国家以为汇率的⾃由浮动可以隔离来⾃外国的货币政策冲击&然⽽事实 上本国货币对外连续升值或贬值&会严重破坏本国经济的正常运转!S9NFO94&%"!(#%所以&⼀个 国家⽆论实⾏何种汇率制度&只要资本项⽬下资⾦在⼀定程度上可以⾃由兑换&其货币政策就会 或多或少受到主要经济体!特别是美国#央⾏的货币政策影响% !--(年年初⼈⺠币兑美元的官⽅汇率与市场汇率并轨&直到!--$年亚洲⾦融危机爆发之前⼈⺠币 对美元⼀直保持升值态势%亚洲⾦融危机爆发!!--$年!"⽉开始#以后&⼈⺠币对美元汇率基本上固定 在!美元兑#’%#元⼈⺠币的⽔平上%%""*年$⽉%!⽇&中国的汇率制度改⾰为钉住⼀揽⼦货币的有管 理的浮动汇率制&⼈⺠币对美元汇率同样持续升值&直到美国⾦融危机爆发%%""-年*⽉&⼈⺠币对美 元汇率保持在!美元兑.’#,元⼈⺠币的⽔平%%"!"年!"⽉该汇率⽔平开始变动&⼈⺠币再次持续升 值&%"!*年$⽉最⾼升值到⾃!--(年以来的!美元兑.’!!.*元⼈⺠币的历史⾼位%从%"!*年$⽉起& 特别是美国对量化宽松货币政策退出调整以来&⼈⺠币对美元汇率的双向波动增加&⼈们对⼈⺠币汇率 变动的⽅向有很多争论&争论的焦点是⼈⺠币对美元是否存在贬值的压⼒% 美联储逐渐退出量化宽松货币!以下简称 dT#政策的标志性做法是"第⼀&停⽌⼤规模资产购 买%第⼆&提⾼联邦基⾦利率%第三&出售现有账⾯资产&缩减资产负债表%对于这三种做法&⽆ ’ ," ’ #上海经济研究# %"!.年第*期 DOI:10.19626/j.cnki.cn31-1163/f.2016.05.004
2016年第5期 上海经济研究 论美国实际上采用哪一种,其最终结果都会导致美国利率的上升。那么,美联储停止QE政策对人 民币兑美元汇率到底有何影响呢?对此问题的回答需要从影响人民币对美元汇率的因素入手分 析,这对理解人民币汇率变动趋势和如何稳定人民币兑美元汇率有重要的现实意义 本文以下内容包括:第二部分文献述评;第三部分同时考虑市场套利行为和央行货币政策因 素后给岀的汇率决定方程;第四部分实证研究美国量化宽松货币政策实施前、后人民币兑美元汇 率变动的影响因素;第五部分为结论与政策建议 、文献述评 美联储实施量化宽松货币政策始于美国金融危机爆发以后的2008年12月,并一直持续到2014 年10月实施大规模资产购买后才告一段落。现有文献普遍认为:美联储量化宽松货币政策的实施对 世界经济产生了显著影响,强调美国QE政策具有全球溢出效应。( Stiglitz,2010)指出,美联储实施的 量化宽松货币政策通过释放大量流动性使得美元贬值,再通过资本跨国流动对其他国家经济产生不 利影响。( Subramanian,2014)认为,美国是世界上最重要的经济体,因此通过贸易、汇率、资本流动和 金融市场等渠道,美联储的量化宽松货币政策会对其他国家的经济运行产生影响。此外,( Vollmer and Bebenroth,2012)还具体分析了国际金融危机爆发后美联储量化宽松货币政策对日本经济的影 晌。(陈磊和侯鹏,2011)具体研究了美国等发达国家的量化宽松货币政策对金砖国家的影响 国內的相关文献主要就美国量化宽松货币政策对中国经济的影响进行了研究。例如,(王艳 和张鹏,2012)使用向量自回归误差修正模型(VECM)分析了美国量化宽松货币政策对中国信贷 市场的影晌。(王树同等,2009)分析了美国量化宽松货币政策对中国资产价格和物价水平的影 响。(刘湘云等,2013)从资本跨国流动的角度,分析了美国量化宽松货币政策对中国经济的影响 (曹欲晓,2013)指出:美联储实施的QE政策使得中国的居民消费品价格和资产价格上升、持有的 美元资产损失严重,使中国不得不面临货币政策独立性与控制资本流动之间的两难选择。(易宪 容,2014)认为,中国必须及时评估美联储QE政策退出对中国金融和经济产生的冲击和潜在影响 (路妍等,2015)的实证研究表明,美国QE政策以汇率和利率为核心媒介,作用于中国短期资本流 动,一旦该政策调整或退出会对中国短期资本流动造成一定程度的冲击。 在为数不多的研究美国QE政策对人民币汇率影响的文献中,(张礼卿,2011)定性分析了美国 QE政策对人民币汇率的影响。(刘锐,2013)指出,美联储量化宽松货币政策对人民币的升值与贬 值效应同时存在。(田涛等,2015)的研究表明,美国量化宽松货币政策对人民币汇率的冲击明显, 而且会放大国际金融危机对中国的影响,导致人民币汇率变动的不确定性增加,并提高了中国政 府对宏观经济调控的难度。 综合起来看,现有文献主要集中于分析美国QE政策的全球外溢效应,以及美国QE政策对 中国经济和金融的影响,从人民币汇率决定因素角度讨论美联储QE政策退出对人民币汇率影响 的研究还比较少。为弥补现有研究的不足,本文以利率平价理论为基础,基于市场主体套利行为 和央行货币政策因素构建计量分析方程,采用中国2006-2015年期间的月度数据,分别就短期利 率与长期利率并考虑美联储量化宽松因素,实证研究人民币对美元汇率的变动问题。重点是对美 联储量化宽松货币政策退出过程中,如何保持人民币对美元汇率的稳定进行探讨。 、同时考虑市场套利行为和货币政策因素的汇率决定 (一)市场套利行为与汇率决定 假设汇率当期水平为S下一期即期汇率的预期水平为S+1,用本币表示外币价值(直接标价 21994-2018ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.alLrightsreservedhttp://www.cnki.net
论美国实际上采⽤哪⼀种!其最终结果都会导致美国利率的上升"那么!美联储停⽌ dT政策对⼈ ⺠币兑美元汇率到底有何影响呢？对此问题的回答需要从影响⼈⺠币对美元汇率的因素⼊⼿分 析!这对理解⼈⺠币汇率变动趋势和如何稳定⼈⺠币兑美元汇率有重要的现实意义" 本⽂以下内容包括#第⼆部分⽂献述评$第三部分同时考虑市场套利⾏为和央⾏货币政策因 素后给出的汇率决定⽅程$第四部分实证研究美国量化宽松货币政策实施前%后⼈⺠币兑美元汇 率变动的影响因素$第五部分为结论与政策建议" ⼆!⽂献述评 美联储实施量化宽松货币政策始于美国⾦融危机爆发以后的%""#年!%⽉!并⼀直持续到%"!( 年!"⽉实施⼤规模资产购买后才告⼀段落"现有⽂献普遍认为#美联储量化宽松货币政策的实施对 世界经济产⽣了显著影响!强调美国 dT政策具有全球溢出效应"&K635236C!%"!"’指出!美联储实施的 量化宽松货币政策通过释放⼤量流动性使得美元贬值!再通过资本跨国流动对其他国家经济产⽣不 利影响"&KBR;9O94394!%"!(’认为!美国是世界上最重要的经济体!因此通过贸易%汇率%资本流动和 ⾦融市场等渠道!美联储的量化宽松货币政策会对其他国家的经济运⾏产⽣影响"此外!&Y722O8; 94<=8R84;76F!%"!%’还具体分析了国际⾦融危机爆发后美联储量化宽松货币政策对⽇本经济的影 响"&陈磊和侯鹏!%"!!’具体研究了美国等发达国家的量化宽松货币政策对⾦砖国家的影响" 国内的相关⽂献主要就美国量化宽松货币政策对中国经济的影响进⾏了研究"例如!&王艳 和张鹏!%"!%’使⽤向量⾃回归误差修正模型&YTEQ’分析了美国量化宽松货币政策对中国信贷 市场的影响"&王树同等!%""-’分析了美国量化宽松货币政策对中国资产价格和物价⽔平的影 响"&刘湘云等!%"!,’从资本跨国流动的⻆度!分析了美国量化宽松货币政策对中国经济的影响" &曹欲晓!%"!,’指出#美联储实施的 dT政策使得中国的居⺠消费品价格和资产价格上升%持有的 美元资产损失严重!使中国不得不⾯临货币政策独⽴性与控制资本流动之间的两难选择"&易宪 容!%"!(’认为!中国必须及时评估美联储 dT政策退出对中国⾦融和经济产⽣的冲击和潜在影响" &路妍等!%"!*’的实证研究表明!美国 dT政策以汇率和利率为核⼼媒介!作⽤于中国短期资本流 动!⼀旦该政策调整或退出会对中国短期资本流动造成⼀定程度的冲击" 在为数不多的研究美国 dT政策对⼈⺠币汇率影响的⽂献中!&张礼卿!%"!!’定性分析了美国 dT政策对⼈⺠币汇率的影响"&刘锐!%"!,’指出!美联储量化宽松货币政策对⼈⺠币的升值与贬 值效应同时存在"&⽥涛等!%"!*’的研究表明!美国量化宽松货币政策对⼈⺠币汇率的冲击明显! ⽽且会放⼤国际⾦融危机对中国的影响!导致⼈⺠币汇率变动的不确定性增加!并提⾼了中国政 府对宏观经济调控的难度" 综合起来看!现有⽂献主要集中于分析美国 dT 政策的全球" 外溢效应" !以及美国 dT政策对 中国经济和⾦融的影响!从⼈⺠币汇率决定因素⻆度讨论美联储 dT 政策退出对⼈⺠币汇率影响 的研究还⽐较少"为弥补现有研究的不⾜!本⽂以利率平价理论为基础!基于市场主体套利⾏为 和央⾏货币政策因素构建计量分析⽅程!采⽤中国%"".+%"!*年期间的⽉度数据!分别就短期利 率与⻓期利率并考虑美联储量化宽松因素!实证研究⼈⺠币对美元汇率的变动问题"重点是对美 联储量化宽松货币政策退出过程中!如何保持⼈⺠币对美元汇率的稳定进⾏探讨" 三!同时考虑市场套利⾏为和货币政策因素的汇率决定 "⼀#市场套利⾏为与汇率决定 假设汇率当期⽔平为M1!下⼀期即期汇率的预期⽔平为M’ 1b!!⽤本币表示外币价值&直接标价 ( ,! ( %"!.年第*期 $上海经济研究$
·上海经济研究· 2016年第5期 法)。从t到t+1期的本国债券利率为R1,外国债券利率为R!。根据无抛补的利率平价关系 (UIP),可以得到(1)式 1+R,=(1+R/) (1) 对(1)式两边取对数得到(2)式:Es+1-s1=(R1-R!) (2) 其中,E1sm1=hn(S+1),s1=ln(S,) 在实践中由于存在交易费用等因素,即使无抛补的利率平价关系不成立也不意味着存在无 风险套利机会。对于单个市场交易主体而言,偏离无抛补的利率平价关系属于正常现象。为此 我们在(2)式中引入误差项 market2,得到(3)式 ErsH1-S,=(R-R!)+market. (3) 在(3)式中, market,为随机扰动项, market,= market1+(为白噪声), market.可以看作 是由市场套利行为引起的汇率变动因素。 (二)政策因素与汇率决定 中央银行在制定和实施货币政策时经常以利率作为调控目标。中央银行在调控利率时会考 虑保持利率平稳和缓解汇率波动等目标。我们将中央银行实施的货币政策用(4)式表示。 R,-R!=As, +y(R-1-RA)+policy, (4) 在(4)式中,Δ,=s-s-1,λ和γ为货币政策参数。λ可能大于0也可能小于0。λ大于0表 示当本币对外币贬值时本国会提高利率,以缓解货币贬值趋势(例如,当△s>0时),从而本币利 率R会相对高于外币利率R并因此部分抵消本币的贬值趋势。λ小于0表示本币对外币贬值时, 本国央行并没有通过提高利率来阻止本币对外币的贬值趋势,而是可能为了刺激国内经济增长, 采取了降低本国利率的做法。同样,γ可能大于0也可能小于0。当y接近于1时,表明中央银行 希望利率能够相对稳定。当γ小于0时,表示当本国利率高于外国利率时,本国央行选择了降低本 国利率的做法。因此,系数λ和γ的取值决定于实证分析的结果。随机扰动项 policy,代表中央银 行实施货币政策时考虑的其他因素。 (三)汇率的决定因素 假设Es1-s:=E△s1并将(4)式代入(3)式,得到(5)式: E△s+1=A△s+y(R-1-R1)+ policy+ market (5) 以(5)式为基础,我们给出△s1的下列形式: As,=中(R-1-R1)+中 policy1+中 market (6) 其中,、中、均为待定系数。 对(6)式求解t+1期的汇率变化并取其期望值,同时考虑 E policy2+1=0以及 Emarket+1= market1,得到(7)式:Es1=中(R1-R!)+5 market (7) 将(4)式代入到(7)式得到(8)式 E△sH1=[As+y(R1-R1)+ plicy,]+向 market (8) 将(6)式代入到(8)式,得到(9)式左边;将(6)式代入到(5)式并结合(8)式得到(9)式右边 1{A[中1(R1-R1)+中 plicy1+ market;]+y(R1-R1)+piy}+中 market =ALp.(R-1-RI+o2 plicy, +33 market,]+y(RM-I-Rl)+plicy, +market, (9) 根据恒等关系,R,-R!, policy和 market,的系数必定满足下列等式 入+中y=1+y (10-1) 冲2+中=神2+1 (10-2) 中神3=神3+1一中3 (10-3) 21994-2018ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.alLrightsreservedhttp://www.cnki.net
法!"从1到1b!期的本国债券利率为 .1#外国债券利率为 .S 1 "根据⽆抛补的利率平价关系 $HW@!#可以得到$!!式% !3.1 2 $!3.S 1 !M’ 13! M1 $!! 对$!!式两边取对数#得到$%!式%+1<13! H<1 2 $.1 H.S 1 ! $%! 其中#+1<13! 245$M’ 13!!#<1 245$M1!" 在实践中#由于存在交易费⽤等因素#即使⽆抛补的利率平价关系不成⽴也不意味着存在⽆ ⻛险套利机会"对于单个市场交易主体⽽⾔#偏离⽆抛补的利率平价关系属于正常现象"为此# 我们在$%!式中引⼊误差项 =%@T’11#得到$,!式% +1<13! H<1 2 $.1 H.S 1 !3=%@T’11 $,! 在$,!式中#=%@T’11为随机扰动项#=%@T’11 2=%@T’11H! 3#1 $+6为⽩噪声!#=%@T’11 可以看作 是由市场套利⾏为引起的汇率变动因素" !⼆"政策因素与汇率决定 中央银⾏在制定和实施货币政策时经常以利率作为调控⽬标"中央银⾏在调控利率时会考 虑保持利率平稳和缓解汇率波动等⽬标"我们将中央银⾏实施的货币政策⽤$(!式表示" .1 H.S 1 2$%<1 3&$.1H! H.S 1H!!3UQ406V1 $(! 在$(!式中#%<1 2<1H<1H! #$和& 为货币政策参数"$可能⼤于"也可能⼩于""$⼤于"表 示当本币对外币贬值时本国会提⾼利率#以缓解货币贬值趋势 $例如!当%<1 ’ "时!#从⽽本币利 率 X6会相对⾼于外币利率 X6 J并因此部分抵消本币的贬值趋势"$⼩于"表示本币对外币贬值时# 本国央⾏并没有通过提⾼利率来阻⽌本币对外币的贬值趋势#⽽是可能为了刺激国内经济增⻓# 采取了降低本国利率的做法"同样#&可能⼤于"也可能⼩于""当& 接近于!时#表明中央银⾏ 希望利率能够相对稳定"当&⼩于"时#表示当本国利率⾼于外国利率时#本国央⾏选择了降低本 国利率的做法"因此#系数$和& 的取值决定于实证分析的结果"随机扰动项UQ406V1 代表中央银 ⾏实施货币政策时考虑的其他因素" !三"汇率的决定因素 假设+1<13! H<1 2 +1%<13! 并将$(!式代⼊$,!式#得到$*!式% +1%<13! 2$%<1 3&$.1H! H.S 1H!!3UQ406V1 3=%@T’11 $*! 以$*!式为基础#我们给出 ,D6的下列形式% %<1 2’!$.1H! H.S 1H!!3’%UQ406V1 3’,=%@T’11 $.! 其中#’!&’%&’, 均为待定系数" 对$.!式求解1b!期的汇率变化并取其期望值#同时考虑 +1UQ406V1b!]" 以及 +1=%@T’11b!] =%@T’11#得到$$!式%+%<13! 2’!$.1H! H.S 1 !3’,=%@T’11 $$! 将 $(!式代⼊到 $$!式得到$#!式% +%<13! 2’!’$%<1 3&$.1H! H.S 1H!!3U406V1(3’,=%@T’11 $#! 将 $.!式代⼊到$#!式#得到$-!式左边)将$.!式代⼊到$*!式并结合$#!式得到$-!式右边" ’!*$’’!$.1H! H.S 1H!!3’%U406V1 3’,=%@T’11(3&$.1H! H.S 1H!!3U406V1+3’,=%@T’11 2$’’!$.1H! H.S 1H! 3’%U406V1 3’,=%@T’11(3&$.1H! H.S 1H!!3U406V1 3=%@T’11 $-! 根据恒等关系#.1+.S 1 #UQ406V1 和=%@T’11 的系数必定满⾜下列等式% ’ % !$3’!&2$’! 3& $!"+!! ’!$’% 3’! 2$’% 3! $!"+%! ’!$’, 2$’, 3!H’, $!"+,! , ,% , #上海经济研究# %"!.年第*期
2016年第5期 上海经济研究 求解中得到两个解=1以及=y/。考虑经济学含义后,可知4=/比较合 意。由此我们可以得到=-1/A,=-1/(λ+y-1)。因此,汇率变动由(11)式给出 market (11) 根据前述(3)式可以得到市场主体行为的扰动项: market=(Esm1-s;)-(R1-R);根据 (4)式可以得到货币政策扰动项: policy,=(R1-R!)-△As-y(R-1-R) 在(11式中利率前的系数-预期小于0才符合利率平价关系。此时和γ可能同时大于 0也可能同时小于0。当λ和γ同时小于0时, policy1和 market前的系数均大于0;当λ和y同时 大于0且y接近于1时, policy2和 market1前的系数均小于0 四、人民币对美元汇率变动的影响因素 (一)计量分析方程 根据(11)式,并考虑汇率调整的滞后性,可以得到基本计量分析方程(12)式: s,= ao +a1 Sr-1+az(Rr-1-RA-1)+as policy, + market,+ (12) 在(12)式中,a、a1、a2、a3、a4为系数,μ为随机扰动项 为了估计市场套利行为的影响因素 market2,我们假设e1=s1+-E1s+1,将其代入(3)式后,得 到(13)式 R-R!)+market,+ 基于(13)式我们构建计量分析方程(13-1)式。其中,A、B为待定系数,ν为随机扰动项。 Bo tB1(r, 根据(13-1)式得到(14)式: market,≈A+w+1-Et≈A+v+1 (14) 根据(4)式,我们构建计量分析方程(15)式。其中,、1、2为待定系数,p为随机扰动项。 R 根据(15)式得到(16)式: licy,=B+p (16) 首先对(13-1)式和(15)式做计量回归,得到 policy和 market;以后,再对(12)式做计量回归分 析,可以求得影响本币汇率的因素。 为了分析美联储量化宽松货币政策对人民币汇率的影响,我们在(12)式的基础上引入美国QE政策 虚拟变量,并分短期利率(SR)和长期利率(IR)构建计量方程(17-1)式、(17-2)式、(17-3)式和(17-4)式 SR1)+ +a5q+a6[w*(SR-1-SR1)]+P (17-1) s,=ao +al Sr1+az(SRr1- SRA1)+as policy, +ar market, LR1)+ +as ge+as lge *(LRr-l-LRf-1)]+pr (17-3) s,=ao +ai Sr-1+az(LRr1-LRA)+as policy, a4 market, ①本部分理论模型参见 Mccallum, Bennett T.,1996. nternational Monetary Economics. Oxford University 21994-2018ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.alLrightsreservedhttp://www.cnki.net
求解 -! 得到两个解’! !!" 2!以及’!%" ! 2 +&#$$考虑经济学含义后%可知’!%" ! 2 +&#$⽐较合 意$由此我们可以得到’% 2 +!#$%’, 2 +!#!$3&H!"$因此%汇率变动由!!!"式给出 !$ %<1 2 + & $!.1H! H.S 1H! H ! $UQ406V1 H ! $3&H!=%@T’11 !!!" 根据前述!,"式可以得到市场主体⾏为的扰动项&=%@T’11 2 !+1<13! H<1"H !.1 H.S 1 "’根据 !("式可以得到货币政策扰动项&UQ406V1 2 !.1 H.S 1 "H$%<1 H&!.1H! H.S 1 "$ 在!!!"式中%利率前的系数 + & $ 预期⼩于"才符合利率平价关系$此时%$和& 可能同时⼤于 "也可能同时⼩于"$当$和& 同时⼩于"时%UQ406V1 和=%@T’11 前的系数均⼤于"’当$和& 同时 ⼤于"且&接近于!时%UQ406V1 和=%@T’11 前的系数均⼩于"$ 四!⼈⺠币对美元汇率变动的影响因素 "⼀#计量分析⽅程 根据!!!"式%并考虑汇率调整的滞后性%可以得到基本计量分析⽅程!!%"式& <1 2!" 3!!<1H! 3!%!.1H! H.S 1H!"3!,UQ406V1 3!(=%@T’11 3(1 !!%" 在!!%"式中%."(.!(.%(.,(.( 为系数%/6 为随机扰动项$ 为了估计市场套利⾏为的影响因素 =%@T’11%我们假设"1]<1b!++1<1b!%将其代⼊!,"式后%得 到!!,"式& <13! H<1 2 !.1 H.S 1 "3=%@T’11 3"1 !!," 基于!!,"式我们构建计量分析⽅程!!,+!"式$其中%)"()! 为待定系数%*1 为随机扰动项$ %<1 2)" 3)!!.1H! H.S 1H!"3*1 !!,+!" 根据!!,+!"式得到!!("式& =%@T’11 ()" 3*13! H"1 ()" 3*13! !!(" 根据!("式%我们构建计量分析⽅程!!*"式$其中%+"(+!(+% 为待定系数%06 为随机扰动项$ .1 H.S 1 2+" 3+!%<1 3+%!.1H! H.S 1H!"3,1 !!*" 根据!!*"式得到!!."式& UQ406V1 2+" 3,1 !!." ⾸先对!!,+!"式和!!*"式做计量回归%得到UQ406V1和=%@T’11 以后%再对!!%"式做计量回归分 析%可以求得影响本币汇率的因素$ 为了分析美联储量化宽松货币政策对⼈⺠币汇率的影响%我们在!!%"式的基础上引⼊美国 dT政策 虚拟变量%并分短期利率!KX"和⻓期利率!SX"构建计量⽅程!!$+!"式(!!$+%"式(!!$+,"式和!!$+("式$ <1 2!" 3!!<1H! 3!%!M.1H! HM.S 1H!"3!,UQ406V1 3!(=%@T’11 3!*W’3!.)W’!!M.1H! HM.S 1H!"*3(1 !!$+!" <1 2!" 3!!<1H! 3!%!M.1H! HM.S 1H!"3!,UQ406V1 3!(=%@T’11 3!*W’!3!.W’%3!$W’18 3!#W’,3!-W’’X3(1 !!$+%" <1 2!" 3!!<1H! 3!%!).1H! H).S 1H!"3!,UQ406V1 3!(=%@T’11 3!*W’3!.)W’!!).1H! H).S 1H!"*3(1 !!$+," <1 2!" 3!!<1H! 3!%!).1H! H).S 1H!"3!,UQ406V1 3!(=%@T’11 + ,, + %"!.年第*期 $上海经济研究$ ! 本部分理论模型参⻅ QNE922BO%=844866V’%!--.’W468;49637492Q74869;GTN747O3ND’_^J7;<H43U8;D36G @;8DD&!-%+!-#’
·上海经济研究· 2016年第5期 t as ge 1 t as ge 2 t ar getw t as qe 3+ ag qeex +ur 在(17-1)式至(17-4)式中,μ为随机扰动项,1表示相应指标的滞后1期值,a(=0,1,2, ….)为待定参数。qe为美联储量化宽松货币政策虚拟变量;qel表示美联储量化宽松货币政策第 阶段、qe2表示美联储量化宽松货币政策第二阶段、qeα表示美联储量化宽松货币政策扭转操作 阶段、ge3表示美联储量化宽松货币政策第三阶段、φeex表示美联储量化宽松货币政策开始退岀阶 段。上述虚拟变量的设定,参见表1 表1 美国量化宽松货币政策的分阶段实施与虚拟变量取值 时间段 get ge3 2006年10月至2008年11月 2008年12月至2010年8月 010年9月至2010年10月 010年11月至2011年6月 011年7月至2011年8月 2011年9月至2012年8月 11111110 00000 00000 100000 00001 2012年9月至2012年11月 000000 2012年12月至2014年10月 2014年11月至2015年6月 说明:(1)相关虛拟变量均为月度数值,比如:2008年12月,qel取值为1,表明美联储量化宽松货币政策第一阶段。(2)本表 数据根据美联储公开市场委员会公告( FOMC Statements)整理得到 (二)数据说明 本文数据取自CEIC数据库。本文重点研究美联储QE政策实施前、后人民币兑美元汇率变 动的影响因素差异,以分析美联储QE政策退出对人民币汇率的影响。变量的统计描述,见表2。 在表2中,s表示t时期人民币对美元中间汇率月度平均值的自然对数;SR,为上海银行间同业 拆放年利率( shibor);SR为美国联邦基金年利率( feedrate);LR,为10年期中国国债年利率。LR为 10年期美国国债年利率。为了保证时间窗口匹配,我们将所有年化利率除以12得到月利率 变量的统计描述 变量名称 变量符号观测值均值标准差最小值最大值单位根检验结果 人民币对美元汇率自然对数 (1)平稳 中国与美国月度短期利率差SR-R1050.2230.2140.2280.663(1)平稳 中国与美国月度长期利率差LR-R1600.0130.1000.240.1691(1)平稳 引起人民币对美元汇率变动 的市场因素 105-0.0040.005-0.0170.0131(0)平稳 实施货币政策时考虑的其他 0.0280.0750.2160.311(0)平稳 说明:本表中引起人民币对美元汇率变动的市场因素( markete)和中国实施利率政策时考虑的其他因素( policy2)均使用中国 上海银行间同业拆放利率与美国联邦基金利率的差幅通过回归得到 (三)实证分析结果 实证分析结果表明,人民币对美元汇率调整有显著的滞后特征。上一期人民币对美元汇率贬值 会引起当期人民币对美元继续贬值(表3中模型1至模型3对应于s-1的系数和统计检验结果)。 中国短期利率相对于美国短期利率下降会引起人民币对美元贬值,但具有滞后1期特点(表3 中模型1至模型3对应于SR,-1-SR-1的系数和统计检验结果)。在美联储实行量化宽松货币政 策的不同时期,只有在第三阶段会引起人民币对美元升值,在其他阶段美国的量化宽松货币政策 对人民币汇率的影响不显著(表3中模型3对应于qel、qe2、qete、qe3、geex的系数和统计检验结 果)。在美联储QE政策实施的整个时期,人民币对美元汇率变动受中美两国短期利率差幅变动的 21994-2018ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.alLrightsreservedhttp://www.cnki.net
3!*W’!3!.W’%3!$W’18 3!#W’,3!-W’’X3(1 !!$+(" 在!!$+!"式⾄!!$+("式中#(1 为随机扰动项#1+!表示相应指标的滞后!期值#!E!E]"#!#%# $’"为待定参数%W’为美联储量化宽松货币政策虚拟变量&W’!表示美联储量化宽松货币政策第 ⼀阶段’W’%表示美联储量化宽松货币政策第⼆阶段’W’18 表示美联储量化宽松货币政策扭转操作 阶段’W’,表示美联储量化宽松货币政策第三阶段’W’’X表示美联储量化宽松货币政策开始退出阶 段%上述虚拟变量的设定#参⻅表!% 表< 美国量化宽松货币政策的分阶段实施与虚拟变量取值 时间段 W’ W’! W’% W’18 W’, W’’X %"".年!"⽉⾄%""#年!!⽉ " """"" %""#年!%⽉⾄%"!"年#⽉ ! ! " " " " %"!"年-⽉⾄%"!"年!"⽉ ! " " " " " %"!"年!!⽉⾄%"!!年.⽉ ! " ! " " " %"!!年$⽉⾄%"!!年#⽉ ! " " " " " %"!!年-⽉⾄%"!%年#⽉ ! " " ! " " %"!%年-⽉⾄%"!%年!!⽉ ! " " ! ! " %"!%年!%⽉⾄%"!(年!"⽉ ! " " " ! " %"!(年!!⽉⾄%"!*年.⽉ " " " " " ! 说明!"!#相关虚拟变量均为⽉度数值$⽐如!%""#年!%⽉%W’!取值为!%表明美联储量化宽松货币政策第⼀阶段$"%#本表 数据根据美联储公开市场委员会公告">*I(M1%1’=’51<#整理得到$ !⼆"数据说明 本⽂数据取⾃ ETWE数据库%本⽂重点研究美联储 dT 政策实施前’后⼈⺠币兑美元汇率变 动的影响因素差异#以分析美联储 dT政策退出对⼈⺠币汇率的影响%变量的统计描述#⻅表%% 在表%中#<1 表示1时期⼈⺠币对美元中间汇率⽉度平均值的⾃然对数&M.1 为上海银⾏间同业 拆放年利率!DF3R7;"&M.S 1 为美国联邦基⾦年利率!J8<;968"&).1 为!"年期中国国债年利率%SXJ 6 为 !"年期美国国债年利率%为了保证时间窗⼝匹配#我们将所有年化利率除以!%得到⽉利率% 表= 变量的统计描述 变量名称 变量符号 观测值 均值 标准差 最⼩值 最⼤值 单位根检验结果 ⼈⺠币对美元汇率⾃然对数 K6 !#. !!-#$ "!!%" !!#"" %!!!( #"!#平稳 中国与美国⽉度短期利率差 KX6+KX6 J !"* "!%%, "!%!( +"!%%# "!.., #"!#平稳 中国与美国⽉度⻓期利率差 SX6+SX6 J !." "!"!, "!!"" +"!%%( "!!.- #"!#平稳 引起⼈⺠币对美元汇率变动 的市场因素 O9;>866 !"* +"!""( "!""* +"!"!$ "!"!, #""#平稳 实施货币政策时考虑的其他 因素 L723NG6 !"( "!"%# "!"$* +"!%!. "!,!! #""#平稳 说明!本表中引起⼈⺠币对美元汇率变动的市场因素"=%@T’11#和中国实施利率政策时考虑的其他因素"UQ406V1#均使⽤中国 上海银⾏间同业拆放利率与美国联邦基⾦利率的差幅通过回归得到$ !三"实证分析结果 实证分析结果表明#⼈⺠币对美元汇率调整有显著的滞后特征%上⼀期⼈⺠币对美元汇率贬值 会引起当期⼈⺠币对美元继续贬值!表,中模型!⾄模型,对应于<1+!的系数和统计检验结果"% 中国短期利率相对于美国短期利率下降会引起⼈⺠币对美元贬值#但具有滞后!期特点!表, 中模型!⾄模型,对应于M.1+!+M.S 1+!的系数和统计检验结果"%在美联储实⾏量化宽松货币政 策的不同时期#只有在第三阶段会引起⼈⺠币对美元升值#在其他阶段美国的量化宽松货币政策 对⼈⺠币汇率的影响不显著!表,中模型,对应于W’!&W’%&W’18&W’,&W’’X 的系数和统计检验结 果"%在美联储 dT政策实施的整个时期#⼈⺠币对美元汇率变动受中美两国短期利率差幅变动的 ( ,( ( #上海经济研究# %"!.年第*期