美国量宽政策的就业效应与 利率变动趋势 窦菲菲田素华 提要:2014年底美联储停止了实施近六年的大规模资产购买计划,美国量化宽松政策开始 逐渐退出。我们运用月度数据检验了美联储量化宽松货币政策的劳动就业效应,分析了美国短 期政策利率和长期利率变动趋势。研究显示,美联储量宽货币政策不同阶段的就业效应有一定 差异,但整体上有助于美国劳动失业率显著降低。随着就业形势持续好转,美国现有联邦基金 利率低于目标水平,在消费价格指数有上升压力时,美联储就会考虑提高联邦基金利率 关键词:美国量化宽松就业效应利率变动 作者窦菲菲,经济学博士,华东政法大学商学院讲师;田素华,复旦大学世界经济系教投、博 士生导师。(上海201620) 006年底美国房地产市场泡沫破灭,其影响在2008年9月全面显现,全球金融市场一片混乱,国 民产出直线下降,国际金融危机全面爆发,美国等主要发达国家的常规货币政策传导途径相继失效, 政府财政不堪重负,以美联储为首的发达经济体中央银行相继求助于非常规政策措施,在维持接近于 零的超低政策利率水平的同时,开始大规模实施以购买资产为主的量化宽松政策(QE)。02008 2015年,世界经济经历了艰难复苏,量化宽松政策带来了充足的流动性,核心国家股市屡创新高。受 发达经济体量宽政策影响,大量廉价资本如潮水般涌入新兴经济体。②2014年10月底,美联储正式 宜布停止大规模资产购买计划。虽然美国的货币政策不会立刻转向紧缩,但这是廉价资金时代行将 结束的重要标志 一、文献综述 美联储等中央银行实施量化宽松货币政策以来,相关文献大量出现。研究量化宽松货币政策实 奄」本文的研究工作得到了国家自然科学基金面上项目(71572048)、国家社科基金青年项目(15CJL032)上海市哲学社会科学 题(2013BJL001)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(14JJD790034)的资助 ①量化宽松政策也称为大规模资产购买计划( LSAPS),旨在通过资产购买推升通货膨胀水平,以降低实际利率,刺激企业 投资和居民消费,增加劳动就业,促进经济复苏和产出增长 ②窦菲菲:《经济新常态下我国双向直接投资发展》《财经科学》2015年第2期 193 万方数据
美国量宽政策的就业效应与 利率变动趋势* 窦菲菲 田素华 提要：2014年底美联储停止了实施近六年的大规模资产购买计划，美国量化宽松政策开始 逐渐退出。我们运用月度数据检验了美联储量化宽松货币政策的劳动就业效应，分析了美国短 期政策利率和长期利率变动趋势。研究显示，美联储量宽货币政策不同阶段的就业效应有一定 差异，但整体上有助于美国劳动失业率显著降低。随着就业形势持续好转，美国现有联邦基金 利率低于目标水平，在消费价格指数有上升压力时，美联储就会考虑提高联邦基金利率。 关键词： 美国 量化宽松 就业效应 利率变动 作者窦菲菲，经济学博士，华东政法大学商学院讲师；田素华，复旦大学世界经济系教授、博 士生导师。(上海201620) 2006年底美国房地产市场泡沫破灭，其影响在2008年9月全面显现，全球金融市场一片混乱，国 民产出直线下降，国际金融危机全面爆发，美国等主要发达国家的常规货币政策传导途径相继失效， 政府财政不堪重负，以美联储为首的发达经济体中央银行相继求助于非常规政策措施，在维持接近于 零的超低政策利率水平的同时，开始大规模实施以购买资产为主的量化宽松政策(QE)。①2008— 2015年，世界经济经历了艰难复苏，量化宽松政策带来了充足的流动性，核心国家股市屡创新高。受 发达经济体量宽政策影响，大量廉价资本如潮水般涌人新兴经济体。②2014年10月底，美联储正式 宣布停止大规模资产购买计划。虽然美国的货币政策不会立刻转向紧缩，但这是廉价资金时代行将 结束的重要标志。 一、文献综述 美联储等中央银行实施量化宽松货币政策以来，相关文献大量出现。研究量化宽松货币政策实 *本文的研究工作得到了国家自然科学基金面上项目(71572048)、国家社科基金青年项目(15CJL03z)、上海市哲学社会科学 规划课题(z013BJL001)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(14JJD790034)的资助。 ①量化宽松政策也称为大规模资产购买计划(LSAPS)，旨在通过资产购买推升通货膨胀水平，以降低实际利率，刺激企业 投资和居民消费，增加劳动就业，促进经济复苏和产出增长。 ②窦菲菲：《经济新常态下我国双向直接投资发展》，《财经科学》2015年第2期。 一193— 万方数据
浙江学刊2016年第2期 施效果的文献主要有两个方面。 第一,研究量化宽松货币政策对长期利率的影响。比如, Gagnon et al、 Krishamurthy and Vissing Jorgensen,以及 Christensen and Rudebush等研究显示,美联储大规模资产购买成功地降低了美国 国债收益率和抵押贷款利率。 Christensen and Gillan则指出,量化宽松政策实施要点是购买长期证 券,目标是降低长期利率。量化宽松政策增加了市场流动性,降低了流动性溢价,成功地改善了市场 中的流动性供给环境。② 第二,基于宏观经济模型,分析量化宽松货币政策的经济效应。比如, Williams的研究指出,量化 宽松政策只是引起了利率调整,属于非正常的经济政策,对宏观经济的调节作用难以确定。钟伟指 出,美联储量化宽松货币政策实施效果取决于美联储操作细节,其资产购买有助于交易对手获得流动 性支持。④廖国民等从现实需要、效应依赖、制度支持和货币支持四个方面进行研究,得出美国量化宽 松货币政策具有短期有效、长期无效的结论。 关于美联储量化宽松货币政策实施和退出问题的讨论有不少文献。王树同等认为财政政策操作 空间有限、美国中长期利率走高和货币乘数下降等多重因素促使美联储不得不实施量化宽松货币政 策。◎韩秀云分析了美国量化宽松货币政策退出基础、具体步骤和可能影响。⑦ 可以看出,现有文献比较广泛地讨论了美国量化宽松货币政策引起的长期利率变动效应,以及从 多个角度讨论了美联储量化宽松货币政策的宏观经济效应,并较为深入地研究了美联储量化宽松货 币政策实施的必然性和退出条件。不同于现有文献,本文对美国量化宽松货币政策的劳动就业效应 进行实证研究,并根据研究结果讨论联邦基金利率调整趋势和美国长期利率变动趋势。本文研究结 论有助于理解美国量化宽松货币政策的劳动就业目标,并对理解美联储量化宽松货币政策退出时机 选择有重要帮助 二、美国量宽政策的劳动就业效应 菲利普斯曲线表明,物价上涨率与劳动就业之间有负相关、不相关和正相关三种,其具体形状取 决于市场预期特点和价格调整弹性。当市场为适应性预期且价格调整粘性时,短期内物价上涨时劳 动就业会增加;当市场为理性预期且价格调整充分弹性时,物价上涨率与劳动就业之间不相关;当市 场具有理性预期且预期的物价调整强度超过物价实际变动水平时,物价上涨率与劳动就业之间负相 关。为此我们建立计量分析方程(1-1)式和(1-2)式,检验美国量化宽松货币政策的劳动就业效应, 特别是检验美联储量化宽松货币政策不同阶段的劳动就业效应 在(1-1)式和(1-2)式中, nemusa(t)表示t时期美国劳动失业率月度同比数据;cpsa(t)表示 t时期美国消费价格指数月度同比变动率; feedrate(t)表示t时期美国联邦基金年利率月度平均值; D Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache, and Brian Sack, Large- Scale Asset Purchases by Federal Reserve: Did They Work?. International Journal of Central Banking, 2011, 7(1),pp 3-43. Krishnamurthy, Arvind, and Annette sing-Jorgensen, The Effect of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Im 0 Christensen, Jens H. E,, and James M. Gillan, Does Quantitative Easing Affect Market Liquidity? Federal reserve bank of San Francisco Working Paper, 2014, pp. 2013-2026 o Williams, John C,, The Federal Reserve's Unconventional Policies, FRBSF Economic Letter, 2012, 2012-2034 数 ⑤廖国民等:《美国量化宽松货币政策将陷入周期性常态化》,《世界经济研究》2014年第8期。 ⑥王树同等:《美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示》,《国际金融研究》2009年第11期 ⑦韩秀云:《美国量化宽松货币政策退出的基础、步骤与影响》,《国际贸易》2013年第7期 万方数据
浙江学刊 2016年第2期 施效果的文献主要有两个方面。 第一，研究量化宽松货币政策对长期利率的影响。比如，Gagnon et a1、Krishamurthy and Vissing —Jorgensen，以及Christensen and Rudebush等研究显示，美联储大规模资产购买成功地降低了美国 国债收益率和抵押贷款利率。①Christensen and Gillan则指出，量化宽松政策实施要点是购买长期证 券，目标是降低长期利率。量化宽松政策增加了市场流动性，降低了流动性溢价，成功地改善了市场 中的流动性供给环境。② 第二，基于宏观经济模型，分析量化宽松货币政策的经济效应。比如，williams的研究指出，量化 宽松政策只是引起了利率调整，属于非正常的经济政策，对宏观经济的调节作用难以确定。③钟伟指 出，美联储量化宽松货币政策实施效果取决于美联储操作细节，其资产购买有助于交易对手获得流动 性支持。④廖国民等从现实需要、效应依赖、制度支持和货币支持四个方面进行研究，得出美国量化宽 松货币政策具有短期有效、长期无效的结论。⑤ 关于美联储量化宽松货币政策实施和退出问题的讨论有不少文献。王树同等认为财政政策操作 空间有限、美国中长期利率走高和货币乘数下降等多重因素促使美联储不得不实施量化宽松货币政 策。⑥韩秀云分析了美国量化宽松货币政策退出基础、具体步骤和可能影响。⑦ 可以看出，现有文献比较广泛地讨论了美国量化宽松货币政策引起的长期利率变动效应，以及从 多个角度讨论了美联储量化宽松货币政策的宏观经济效应，并较为深入地研究了美联储量化宽松货 币政策实施的必然性和退出条件。不同于现有文献，本文对美国量化宽松货币政策的劳动就业效应 进行实证研究，并根据研究结果讨论联邦基金利率调整趋势和美国长期利率变动趋势。本文研究结 论有助于理解美国量化宽松货币政策的劳动就业目标，并对理解美联储量化宽松货币政策退出时机 选择有重要帮助。 二、美国量宽政策的劳动就业效应 菲利普斯曲线表明，物价上涨率与劳动就业之间有负相关、不相关和正相关三种，其具体形状取 决于市场预期特点和价格调整弹性。当市场为适应性预期且价格调整粘性时，短期内物价上涨时劳 动就业会增加；当市场为理性预期且价格调整充分弹性时，物价上涨率与劳动就业之间不相关；当市 场具有理性预期且预期的物价调整强度超过物价实际变动水平时，物价上涨率与劳动就业之间负相 关。为此我们建立计量分析方程(1—1)式和(1—2)式，检验美国量化宽松货币政策的劳动就业效应， 特别是检验美联储量化宽松货币政策不同阶段的劳动就业效应。 在(1—1)式和(1—2)式中，姗Pm“s口(t)表示t时期美国劳动失业率月度同比数据；cp池s口(t)表示 t时期美国消费价格指数月度同比变动率；知drn￡e(t)表示t时期美国联邦基金年利率月度平均值； ① Gagnon。Joseph，Matthew Raskin，Julie Remache，and Brian Sack，Large—Scale Asset Purchases by Federal Reserve： DidTheyWork?，Jn￡Pr”n￡ion口Z Jo“rnnZ o，CPnfr口fBnn五ing，2011，7(1)，pp．3—43．Krishnamurthy，Arvind，andAnnetteVis— sing—Jorgensen，The Effect of Quantitative Easing on Interest Rates：Channels and Implications for Policy，Broo七ings P口per5 o” E∞”o优缸A以iu缸y，2011(Fall)，pp．215—265．Christensen，Jens H．E．，and Glenn D．Rudebusch，The Response of Interest RatestoU．S．andU．K．Quantitative Easing，Econom掂_，o“rnnZ，2012，122，pp．385—414． ② Christensen，Jens H．E．，and James M．G．1lan，Does Quantitative Easing Affect Market Liquidity?F已dPm￡Reser伽Bnn七 o，S删Frnnfisco Wor矗ing Pn加r，2014，pp．2013—2026． ③ Williams，John C．，The Federal Reserve’s Unconventional Policies，FRBSFEco加m站L以￡Pr，2012，2012—2034． ④钟伟：《美联储数量宽松货币政策的综合影响》，《中国金融》2009年第8期。 ⑤廖国民等：《美国量化宽松货币政策将陷入周期性常态化》，《世界经济研究》2014年第8期。 ⑥王树同等：《美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示》，《国际金融研究》2009年第1l期。 ⑦ 韩秀云：《美国量化宽松货币政策退出的基础、步骤与影响》，《国际贸易》2013年第7期。 一194— 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 tpus(t)表示t时期10年期的美国国债年利率月度平均值减去 feedrate(t)得到的美国长期利率期限 溢价。t-i表示相应指标滞后i期值,=0,1,…,n。 unemusa(t)=ao+ La, *cpiusa(t-i)]+2[, *fedrate(t-i)]+ELc, * tpusa(t-i) td,*ge+ELf, *(fedrate(t-i)*ge)]+ELh, *(tpusa(t-i)*ge)] +Σ[k* unemusa(t-i)]+ε(t) (1-1) unemusa(t)=ao+ELa;*cpiusa(t-i)]+ELb, fedrate(t-i)]+Ec*tpusa(t-i) td(gel)td(qe2)+d,(qetw)+d (ge3)+ds (geex)+ELf,* unemusa(t-iI +c(t) 在(1-1)式和(1-2)式中,qe为美联储量化宽松货币政策虚拟变量;gel表示美联储量化宽松第 阶段、qe2表示美联储量化宽松第二阶段、qetw表示美联储量化宽松扭转操作阶段、qe3表示美联储 量化宽松第三阶段、qex表示美联储量化宽松停止大规模购买资产阶段。上述虚拟变量的设定参见 表1。a,a,b,c,d,f,h,k(=1,2,…,n)为待定参数。c(t为随机扰动项 表1美国量宽政策的分阶段实施与虚拟变量取值 get 2006年10月至2008年11月 2008年12月至2010年8月 2010年9月至2010年10月 0 0 10年11月至2011年6月 2011年7月至2011年7月 2011年9月至2012年8月 2012年9月至2012年11月 2012年12月至2014年10月 2014年11月至2015年6月 000 说明:(1)相关虚拟变量均为月度数值,比如2008年12月qel取值为1表明美联储量宽政策第一阶段。(2)根 据美联储公开市场委员会公告( FOMC Statements)整理得到 此外, feedrate(t)*qe表示美国联邦基金年利率 feedrate(t)与量化宽松货币政策虚拟变量qe的 乘积项。 t pusa(t)*qe表示美国长期利率期限溢价 tusa(t)与量化宽松货币政策虚拟变量qe的乘积 项。由于时间序列数据可能存在相互影响的因果关系,比如劳动失业率上升可能是美联储实施量化 宽松政策的重要原因,而量化宽松政策也会有助于降低劳动失业率。为此,我们对(1-1)式和(1-2) 式中的相关变量做了格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系检验显示,美联储量宽政策ge与美国 劳动失业率 unemusa(t)确实存在互为因果的关系,这为我们在后文中做计量回归分析给出了思路特 别是如何解决解释变量的内生性问题 分析结果显示:降低联邦基金利率对美国劳动失业率降低有积极作用但存在滞后期(表2中模型 1和模型3对应于 feedrate(t-4)的系数和统计检验结果)。实施量化宽松货币政策期间,降低联邦 基金利率和降低长期利率期限溢价可以显著提高劳动就业水平(表2中模型2对应于 feedrate(t-4)“qe和 tusa(t)*qe的系数和统计检验结果)。但是,量化宽松第一阶段对降低劳动失 业率的效果不显著(表2中模型3对应于gel的系数和统计检验结果)、量化宽松第二阶段、扭转操作 阶段、量化宽松第三阶段、停止大规模资产购买阶段,美国劳动失业率都显著降低(表2中模型4对应 于qe2、qetw、qe3、qeex的系数和统计检验结果 ①因篇幅限制,此处没有报告格兰杰因果检验结果,如需要可向作者索取 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 ￡p“s乜(t)表示t时期10年期的美国国债年利率月度平均值减去^dm抬(t)得到的美国长期利率期限 溢价。t—i表示相应指标滞后i期值，i—O，1，…，n。 “72P优“sn(t)一ao+∑[a．*fpi“s盘(t—i)]+∑[b．*知d，．口≠e(t—i)]+∑[c。*￡户“5口(t—i)] +d1*qP+∑[f．*(／0dr口￡P(t——i)*qP)]+乏[h。*(￡p乱s日(t——i)*qP)] +∑[k．*Mnem“sn(t—i)]+￡(t) (1—1) “竹Pm“sn(t)一ao+∑[a．*c户i钟s口(t—i)]+∑[b，*^dm￡P(t—i)]+∑[c．*f户“s口(t—i)] +d1(妒1)+d2(妒2)+d3(口Ptw)+d4(妒3)+d5(卵ex)+乏[f。*“行e优“sn(t—i)] +￡(t) (1—2) 在(1—1)式和(1—2)式中，qe为美联储量化宽松货币政策虚拟变量；妒1表示美联储量化宽松第 一阶段、妒2表示美联储量化宽松第二阶段、qetw表示美联储量化宽松扭转操作阶段、妒3表示美联储 量化宽松第三阶段、qeex表示美联储量化宽松停止大规模购买资产阶段。上述虚拟变量的设定参见 表1。a0，ai，bi，c．，d．，f。，hi，k．(i=1，2，…．，n)为待定参数。e(t)为随机扰动项。 表1 美国量宽政策的分阶段实施与虚拟变量取值 时间段 qP qPl q92 qPtw qP3 qPex 2006年10月至2008年11月 O O O O O O 2008年12月至2010年8月 1 1 o o o o 2010年9月至2010年10月 l O o O o O 2010年11月至2011年6月 1 O 1 o o O 2011年7月至2011年7月 1 O o O O O 2011年9月至2012年8月 l o o 1 o O 2012年9月至2012年11月 l O O 1 1 O 2012年12月至2014年10月 1 O O o 1 O 2014年11月至2015年6月 O O O O O 1 说明：(1)相关虚拟变量均为月度数值，比如2008年12月卵1取值为1表明美联储量宽政策第一阶段。(2)根 据美联储公开市场委员会公告(FOMC Statements)整理得到。 此外，^dr口fP(t)*qP表示美国联邦基金年利率知dr口￡P(t)与量化宽松货币政策虚拟变量妒的 乘积项。￡p“s口(t)*qe表示美国长期利率期限溢价f夕Ms口(t)与量化宽松货币政策虚拟变量qP的乘积 项。由于时间序列数据可能存在相互影响的因果关系，比如劳动失业率上升可能是美联储实施量化 宽松政策的重要原因，而量化宽松政策也会有助于降低劳动失业率。为此，我们对(1—1)式和(1—2) 式中的相关变量做了格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系检验显示①，美联储量宽政策妒与美国 劳动失业率“挖em“sn(t)确实存在互为因果的关系，这为我们在后文中做计量回归分析给出了思路，特 别是如何解决解释变量的内生性问题。 分析结果显示：降低联邦基金利率对美国劳动失业率降低有积极作用但存在滞后期(表2中模型 1和模型3对应于．厅d，-乜￡8(t一4)的系数和统计检验结果)。实施量化宽松货币政策期间，降低联邦 基金利率和降低长期利率期限溢价可以显著提高劳动就业水平(表2中模型2对应于 ^drn￡e(t一4)*qe和￡p“sn(t)*qe的系数和统计检验结果)。但是，量化宽松第一阶段对降低劳动失 业率的效果不显著(表2中模型3对应于妒1的系数和统计检验结果)、量化宽松第二阶段、扭转操作 阶段、量化宽松第三阶段、停止大规模资产购买阶段，美国劳动失业率都显著降低(表2中模型4对应 于qP2、qPtw、qP3、妒ex的系数和统计检验结果)。 ① 因篇幅限制，此处没有报告格兰杰因果检验结果，如需要可向作者索取。 一195— 万方数据
浙江学刊2016年第2期 表2量化宽松货币政策与蔓国劳动失业率 unemusa(t变动 解释变量 模型 模型2 模型3 模型4 0.823 0.844 (12.18)…(10.19) (12.19) (10.87) (-2.12)(-2.18) (-2.70) (-2.01) (t-4 0.294 0.266 0.247 (1.73) (2.35) (2.47) 0.119 0.070 0.145 0.099 (-2.77) feedrate(t-4) 0.533 (2.44) (0.79) (1.96) (1.47) 0.503 (1.97) feedrate(t-4)“qe 1.405 0.911 get 0.321 (-2.75)… -4.05) 0.683 0.653 常数项 0.227 0.54) (3.68) (2.24) Dw统计值 F统计值/ wald chi2 9426.9 6196.03 样本数量 180 2SLS, gel I unemusa(t)2SLS, qe2 K unemusa(t-1) 计量方法 OLS OLS 和qe2作为工具变量回归和ql作为工具变量回归 说明:(l)被解释变量为 unenusa(t).(2)括号中为t统计值;…、”、分别表示1%、5%和10%水平统计显 著。(3)样本期间为2000年1月至2015年5月。(4)cpsa(t)为零阶单整过程[(0)1, unemusa(t), feedrate(t) psa(t)均为一阶单整[(1)]过程实证分析结果的残差项为零阶单整过程[I(0)],因此 unemusa(t)、 feedrate(t)、 chiusa(t)、tpa(t)之间存在长期协整关系。(5)模型1控制了 unemusa(t-2)、 chiusa(t-1)、 piusa(t-=2), tpsa(t-2) tpus(t-3)、tpa(t-4)等变量;模型2控制了 federate(t)*qe、 federated(t-1)*qe、 federate(t-2)米 feedrate(t-3)*qe、 tpus(t-1)*qe、 tpus(t-2)*qe、 tpus(t-3)*qe、tpsa(t-4)“qe等变量,因为篇幅限制 这里没有报告,如果需要可直接向作者索取。(6)由于qetw、qe3,ge与 unemusa(t)之间不存在双向格兰杰因果关 系,模型3和模型4没有对这三个虚拟变量做工具变量分析。(7)原始数据来自wind 因此,美国劳动失业率降低很大程度上因为实施了量化宽松货币政策。在量宽政策初始阶段,美 联储实施资产购买计划在降低失业率方面的效果并不显著,进入第二阶段以后,美国劳动失业率显著 下降,且量化宽松期间降低长期利率期限溢价和降低政策利率均有助于降低劳动失业率。 196 万方数据
浙江学刊 2016年第2期 表2量化宽松货币政策与美国劳动失业率姗删鄱s4(t)变动 解释变量 模型1 模型2 模型3 模型4 “竹e7摊“s口(t一1) O．953 O．823 O．844 O．818 (12．18)… (10．19)… (12．19)… (10．87)… “nem甜sn(t一3) 一O．224 一O．223 一O．203 一O．184 (一2．12)“ (一2．18)“ (一2．70)… (一2．01)” “竹e，n“s口(t一4) O．294 O．266 O．247 O．250 (2．78)… (2．57)¨ (3．05)… (2．67)… “ne7咒“sn(t一5) O．136 O．182 O．185 O．239 (1．73)’ (2．35)一 (2．47)¨ (2．83)… c户i“sn(t) 一O．119 一O．070 一O．145 一O．099 (一1．93)。 (一1．13) (一2．77)… (一1．69)。 ^dm抛(t一4) O．640 O．251 O．533 O．454 (2．44)¨ (O．79) (1．96)。 (1．47) q已 一O．515 (一1．77)。 ￡声越5口(t)*qe O．503 (1．97)’ ^dr口抬(t一4)+妒 1．405 (1．97)’ 卵1 O．049 (O．25) 驴2 一O．911 (一2．70)… qetw 一O．321 一O．534 (一2．75)… (一4．05)… qe3 一O．478 一O．598 (一4．60)… (一5．20)… q已ex 一O．683 一O．653 (一4．20)… (一3．50)… 常数项 一O．134 O．227 1．448 1．010 (一O．54) (O．67) (3．68)… (2．24)¨ Dw统计值 269．86 194．59 | t F统计值／wald chi2 1．988 2．03 9426．95 6196．03 A—R2 O．967 O．971 O．975 O．968 样本数量 180 180 180 180 2SLS，qPl取“雄em“s口(t) 2SLS，qP2取“挖PmMsn(t一1) 计量方法 0LS 0LS 和驴2作为工具变量回归 和卵1作为工具变量回归 说明：(1)被解释变量为“nem“s口(t)。(2)括号中为t统计值；…、”、+分别表示1％、5％和10％水平统计显 著。(3)样本期间为2000年1月至2015年5月。(4)c户i“5口(t)为零阶单整过程[I(o)]，M，2Pm“s口(t)、^dm抬(t)、 fp“sn(t)均为一阶单整[I(1)]过程，实证分析结果的残差项为零阶单整过程[I(o)]，因此“nem“5口(t)、^dmtP(t)、 fp池sn(t)、￡户“sn(t)之间存在长期协整关系。(5)模型1控制了M，zem“s口(t一2)、f声i“s口(t一1)、c声i“s口(t一2)， c户iMsn(t一3)、c户i“5n(t一4)、^dr口抛(t)、^dm把(t一1)、厅dr口抛(t一2)、^dr口卯(t一3)、￡p“sn(t)、印甜m(t一1)、 ￡pHs口(t一2)、fp“s口(t一3)、￡户“sn(t一4)等变量；模型2控制了／甜r口地(t)。qP、^dm把(t一1)+qP、丘dm抛(t一2)。妒、 ^dm把(t一3)+qP、fp“sn(t一1)。qP、f户“s口(t一2)+卵、￡pMsn(t一3)。qP、印“sn(t一4)’妒等变量，因为篇幅限制 这里没有报告，如果需要可直接向作者索取。(6)由于qPtw、qe3、卵ex与“nem“sn(t)之间不存在双向格兰杰因果关 系，模型3和模型4没有对这三个虚拟变量做工具变量分析。(7)原始数据来自wind。 因此，美国劳动失业率降低很大程度上因为实施了量化宽松货币政策。在量宽政策初始阶段，美 联储实施资产购买计划在降低失业率方面的效果并不显著，进入第二阶段以后，美国劳动失业率显著 下降，且量化宽松期间降低长期利率期限溢价和降低政策利率均有助于降低劳动失业率。 一]96— 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 三、美国联邦基金利率变动 泰勒规则表明,美国联邦基金利率的设定会考虑通货膨胀控制目标和经济增长目标。但是,自 2008年底美国金融危机爆发以来,美联储的量化宽松货币政策始终坚持在通货膨胀处于可控前提下, 最大化美国的劳动就业水平,即所谓的伯南克规则或耶伦规则①。 为了说明美国量化宽松货币政策的实施强度,我们用美国消费价格指数变动率 chiusa表示美国的 通货膨胀,用劳动失业率 unemusa来描述美国的就业状况,构建计量方程(2)式来测算联邦基金利率目标 值,并通过计算得到美联储联邦基金利率数据与目标联邦基金利率之间的差幅,以此来考察美国量化宽 松货币政策的调整趋势。我们以2006年1月至2007年12月共24个月的美国平均劳动失业率484%作 为长期美国劳动失业率均衡(目标)水平,将2%作为美国消费价格指数目标水平。② edrate(t)=a+ ELa;*dunemusa(t-i)]+ELb, dcpiusa(t-i)]+ELc*fedrate(t-i) +c(t) (2) 在(2)式中, dunemusa(t)为美国失业率相对于2006年和2007年平均失业率4.84%的差幅 (t-1)表示美国失业率相对于2006年和2007年平均失业率4.84%的差幅的滞后1期值, t-2为滞后2期,其余同此。 dcpiusa(t)表示美国消费价格指数变动率相对于2%目标值的差幅 cpusa(t-1)为美国消费价格指数变动率滞后一期值;t-i表示相应指标滞后i期值,a0,a,b;,c;(i= 1,2,…,n)为待定参数。c(t)为随机扰动项 我们依据2000年1月至2008年9月美国的劳动失业率数据和消费价格指数,同时考虑美联储联 邦基金利率调整的滞后特征,运用时间序列数据回归得到美国联邦基金利率决定方程(参见表3)。 表3美国联邦基金利率决定 解释变量 系数t统计值解释变量 系数 t统计值 dunemusa(t-1) dcpiusa(t-5) 0.065 dunemusa(t-3) 0,064 feedrate(t-1 0.055 feedrate(t-2 (-2.65) dunemusa(t-5) feedrate(t-3) dunemusa(r-6) 0.077 (1.08) feedrate(t-4) 232 dunemusa(t-7) 0.100 (-1.71) 常 数项 0.108 (0.97) dcpiusa(t) 0. (2.07) 「F统计值(19,87)=863.52 (-2.11) dcpiusa(t-2) (2.18)DW统计值=1.939;BG检验显示不存在自相关 dc piusa(t-3) (-2.48)”样本数量107:期间20091月至2080年9月 说明:(1)被解释变量为美国联邦基金利率 feedrate(t)。(2)…、“、分别表示1%5%和10%水平上统计显 著。(3)模型中 cpusa(t为零阶单整过程[I(0)], feedrate(t) dunemusa(t)均为一阶单整[I(1)]过程,实证分析结 果的残差项为零阶单整过程[(0)],因此 feedrate(t)、 dunemusa(t)、 cpusa(t)之间存在长期协整关系。(4)原始数 据来自wind。 ①比如2012年9月13日,美联储实施的QE3计划宜称: The Fed will purchase$40 billion of mBS he outlook for the labor market does not improve substantially… in the context of price stability.”参见美联储FOMC ments. ②2%是美联储确定的通货膨胀目标 197 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 三、美国联邦基金利率变动 泰勒规则表明，美国联邦基金利率的设定会考虑通货膨胀控制目标和经济增长目标。但是，自 2008年底美国金融危机爆发以来，美联储的量化宽松货币政策始终坚持在通货膨胀处于可控前提下， 最大化美国的劳动就业水平，即所谓的伯南克规则或耶伦规则①。 为了说明美国量化宽松货币政策的实施强度，我们用美国消费价格指数变动率cpiusa表示美国的 通货膨胀，用劳动失业率unemusa来描述美国的就业状况，构建计量方程(2)式来测算联邦基金利率目标 值，并通过计算得到美联储联邦基金利率数据与目标联邦基金利率之间的差幅，以此来考察美国量化宽 松货币政策的调整趋势。我们以2006年1月至2007年12月共24个月的美国平均劳动失业率4．84％作 为长期美国劳动失业率均衡(目标)水平，将2％作为美国消费价格指数目标水平。② ^drn￡P(t)一a0+乏[a。*d“孢Pm乱sn(t—i)]+∑[b。*df户i“s口(t—i)]+乏[c．*扣drn￡e(t—i)] +E(t) (2) 在(2)式中，d“咒P优乱5口(t)为美国失业率相对于2006年和2007年平均失业率4．84％的差幅； d”nPm“sn(t一1)表示美国失业率相对于2006年和2007年平均失业率4．84％的差幅的滞后1期值， t一2为滞后2期，其余同此。dc户i“s口(t)表示美国消费价格指数变动率相对于2％目标值的差幅。 dcpi“sn(t一1)为美国消费价格指数变动率滞后一期值；t—i表示相应指标滞后i期值，a0，ai，bi，ci(i一 1，2，…．，n)为待定参数。￡(t)为随机扰动项。 我们依据2000年1月至2008年9月美国的劳动失业率数据和消费价格指数，同时考虑美联储联 邦基金利率调整的滞后特征，运用时间序列数据回归得到美国联邦基金利率决定方程(参见表3)。 表3美国联邦基金利率决定 解释变量 系数 t统计值 解释变量 系数 t统计值 dHtlem"s吐(￡) 一0．033 (一O．58) dcpi“sa(t一4) 0．094 (1．29) d越起Pm“sn(￡一1) 一O．060 (一O．85) dcpi“s口(f一5) 一O．053 (一O．81) d“雄P，竹“5口(￡一2) O．10l (1．46) df户i“sd(￡一6) O．065 (1．54) dMne7咒“5口(f一3) —O．064 (一O．94) 丘drn抛(t一1) 1．534 (14．2)… d“竹P7挖越s口(f一4) 一O．055 (一O．81) ^dr口招(￡一2) 一O．528 (一2．65)… dMne7Ht‘s口(￡一5) 0．075 (1．09) ，edr口北(￡一3) 0．186 (O．91) d“行P，n“5n(￡一6) O．077 (1．08) ^d阳据(f一4) 一O．232 (一1．99)“ d“恕P，咒“5口(￡一7) 一O．100 (一1．71)’ 常数项 O．108 (O．97) dcpiMs口(t) O．073 (2．07)¨ F统计值(19，87)一863．52 df户i“5n(f一1) 一O．134 (一2．11)“ A—R2=O．9936 出户i“sn(￡一2) 0．157 (2．18)“ DW统计值一1．939；BG检验显示不存在自相关 dfpi“5口(f一3) 一O．186 (一2．48)“ 样本数量107；期间2000年1月至2008年9月 说明：(1)被解释变量为美国联邦基金利率^drn抛(t)。(2)…、”、’分别表示1％、5％和10％水平上统计显 著。(3)模型中dcpi“sn(t)为零阶单整过程[I(o)]，^dm抛(t)、d“靠Pm“sn(t)均为一阶单整[I(1)]过程，实证分析结 果的残差项为零阶单整过程[I(o)]，因此^dr口船(t)、d甜以Pm聪sn(t)、出pi“s口(t)之间存在长期协整关系。(4)原始数 据来自wind。 ① 比如2012年9月13日，美联储实施的QE3计划宣称：The Fed will purchase$40 billion of MBs per month as long as “the outl00k for the labor market does not improve substantially…in the context of price stability．”参见美联储FOMc state— ments。 ②2％是美联储确定的通货膨胀目标。 一197～ 万方数据