D0L:10.19744/.cnki.11-1235/f.2016.12.013 《管理世界》（月刊） 2016年第12期 “深康佳”中小股东维权：“庶民的 胜利”抑或“百日维新”？ 一个中小股东参与治理的分析框架 口郑国坚 蔡贵龙卢昕 摘要：本文以我国资本市场上中小股东首次在董事会选举中击败控股股东并成功控制董 事会的上市公司“深康佳”为例，探讨中小股东参与公司治理的动因、途径及局限性。主要发 现和结论是：首先，互联网时代下，随着法制环境的改善和信息渠道的日益畅通，中小股东的 维权意识更强，更容易了解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为，也更可能借助网络 等新媒体渠道沟通协作并联合制衡大股东：其次，股东网络投票制度降低了中小股东投票的 成本，而累积投票制则大大提高了中小股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控股 股东、参与公司治理的有效渠道：最后，由于中小股东利益联盟脆弱、治理角色定位不当、短 期偏好等局限，中小股东掌握控制权可能造成公司在治理和经营管理等方面的混乱。因此， 我们需要客观全面地评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局限性。本文提供了一个 中小股东参与治理的完整分析框架，丰富了现有中小股东治理的相关文献，也对有关当局完 善投资者保护制度尤其是股东投票机制有一定的借鉴意义。 关键词：中小股东维权累积投票制网络投票制利益侵占深康佳 一、引言 投资者尤其是中小股东的利益保护问题一直是学术界和实务界关注的重要话题。从世 界各国的公司治理实践看，损害中小股东利益的行为普遍存在，且在投资者法律保护较弱的 国家显得更加严峻(La Porta et al..,2000,2002)。处于转型经济的中国，由于投资者法律保护 制度的不完善、公司治理质量的低下及企业股权结构的高度集中(Allen et al.,2005;姜付秀 等，2008：沈艺峰等，2009)，控股股东联同企业高管侵占中小股东利益的问题频频发生（李增 泉等，2004；刘峰等，2007；Jiang et al.,2010;郑国坚等，2013)并严重影响中国资本市场的健 康发展。中小股东作为被侵占的对象，在公司治理过程中却往往表现得如“沉默的羔羊”一 般，要么采取“搭便车”的策略一寄希望于其他股东对控股股东或高管的监督以坐享这一 监督行为带来的好处，或者采取“用脚投票”的消极应对方式一卖出股票并离开市场。由 于中小股东在公司治理过程中通常处于弱势地位，中小股东敢于维权并成功的案例鲜有 出现。 2015年发生的深圳康佳集团股份有限公司（以下简称“深康佳”）中小股东维权事件则是 一个非常难得的案例。2015年5月28日，在深康佳的2014年股东大会上，中小股东巧妙利用 累积投票权制度，其联合提名的4位董事候选人顺利进驻深康佳董事局，中小股东董事代表 占据了深康佳董事局7个席位中的4席。至此，深康佳成为中国资本市场第一家中小股东击 本文获得国家自然科学基金面上项目“中国系族企业集团的形成，演化与经济后果研究”（编号： 71272199)、“国企分类改革、集团重组与治理”（编号：71572201）的资助。文责自负。 -145- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 摘要：本文以我国资本市场上中小股东首次在董事会选举中击败控股股东并成功控制董 事会的上市公司“深康佳”为例，探讨中小股东参与公司治理的动因、途径及局限性。主要发 现和结论是：首先，互联网时代下，随着法制环境的改善和信息渠道的日益畅通，中小股东的 维权意识更强，更容易了解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为，也更可能借助网络 等新媒体渠道沟通协作并联合制衡大股东；其次，股东网络投票制度降低了中小股东投票的 成本，而累积投票制则大大提高了中小股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控股 股东、参与公司治理的有效渠道；最后，由于中小股东利益联盟脆弱、治理角色定位不当、短 期偏好等局限，中小股东掌握控制权可能造成公司在治理和经营管理等方面的混乱。因此， 我们需要客观全面地评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局限性。本文提供了一个 中小股东参与治理的完整分析框架，丰富了现有中小股东治理的相关文献，也对有关当局完 善投资者保护制度尤其是股东投票机制有一定的借鉴意义。 关键词：中小股东维权 累积投票制 网络投票制 利益侵占 深康佳 一、引言 投资者尤其是中小股东的利益保护问题一直是学术界和实务界关注的重要话题。从世 界各国的公司治理实践看，损害中小股东利益的行为普遍存在，且在投资者法律保护较弱的 国家显得更加严峻（La Porta et al.，2000，2002）。处于转型经济的中国，由于投资者法律保护 制度的不完善、公司治理质量的低下及企业股权结构的高度集中（Allen et al.，2005；姜付秀 等，2008；沈艺峰等，2009），控股股东联同企业高管侵占中小股东利益的问题频频发生（李增 泉等，2004；刘峰等，2007；Jiang et al.，2010；郑国坚等，2013）并严重影响中国资本市场的健 康发展。中小股东作为被侵占的对象，在公司治理过程中却往往表现得如“沉默的羔羊”一 般，要么采取“搭便车”的策略——寄希望于其他股东对控股股东或高管的监督以坐享这一 监督行为带来的好处，或者采取“用脚投票”的消极应对方式——卖出股票并离开市场。由 于中小股东在公司治理过程中通常处于弱势地位，中小股东敢于维权并成功的案例鲜有 出现。 2015 年发生的深圳康佳集团股份有限公司（以下简称“深康佳”）中小股东维权事件则是 一个非常难得的案例。2015 年 5 月 28 日，在深康佳的 2014 年股东大会上，中小股东巧妙利用 累积投票权制度，其联合提名的 4 位董事候选人顺利进驻深康佳董事局，中小股东董事代表 占据了深康佳董事局 7 个席位中的 4 席。至此，深康佳成为中国资本市场第一家中小股东击 “深康佳”中小股东维权： “庶民的 胜利”抑或“百日维新”？* ——一个中小股东参与治理的分析框架 □郑国坚 蔡贵龙 卢 昕 *本文获得国家自然科学基金面上项目“中国系族企业集团的形成、演化与经济后果研究”（编号： 71272199）、“国企分类改革、集团重组与治理”（编号：71572201）的资助。文责自负。 - 145 - DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2016.12.013
“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 败控股股东并成功“夺权”的上市公司，各大媒体纷 理的完整分析框架，详细分析中小股东参与公司治 纷将中小股东的逆袭称为“庶民的胜利”。然而，好 理的动因、途径与后果（局限性），是对现有中小股 景不长，中小股东代表上台之后仍然难以改善公司 东治理文献的重要拓展。实践方面，本文详细讨论 的经营状况，中小股东阵营内部逐渐分化。最终在 了投资者法律保护制度和股东投票机制在中小股东 2015年10月20日，控股股东华侨城集团重新占据 参与公司治理的具体体现。在深康佳案例中，网络 了7个董事局席位中的5席，中小股东代表辞职，标 投票制度大大便利了中小股东参与投票的成本，而 志着中小股东这场“夺权”运动的失败，媒体随之称 累积投票制度则使得原本处于明显劣势的中小股东 为“百日维新”运动。无论是“庶民的胜利”还是“百 顺利选举代表其利益的董事并实现对董事会的控 日维新”，深康佳中小股东的维权案例在我国证券 制，充分说明网络投票制度和累积投票制度在我国 史上都具有标志性的时代意义。对该案例的深入 当前法律环境下对中小股东参与公司治理的重要作 研究不但有助于丰富有关中小股东治理和投资者 用。此外，网络新媒体也在中小股东获取信息、辨 保护的理论研究，对有关当局完善公司治理和投资 识控股股东行为和参与治理等方面发挥了积极作 者保护的法律体系和监管环境也具有重要的参考 用。上述发现对有关职能部门完善投资者保护制度 价值。 和股东投票机制具有积极的借鉴意义。2013年11 具体来说，本文对深康佳的案例研究主要集中 月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全 在3个逻辑关联的重要问题：中小股东维权的动因、 面深化改革若干重大问题的决定》赋子了“混合所 手段与治理效果（局限性）。即，第一，哪些因素可 有制经济”前所未有的重要地位，此后各个省份针 能影响中小股东维权的积极性？第二，中小股东可 对国企“混合所有制”改革做了积极的探索。截至 以采取哪些手段表达和实现其权利诉求？第三，中 2016年3月23日，已有25个省份出台了国企改革 小股东参与公司的治理与经营决策有哪些后果，其 尤其是以员工持股为主的混合所有制改革方案。本 局限性是什么？本文的主要发现和结论是：(1)互 文研究中小股东与国有控股股东之间的利益冲突 联网时代下，随着法制环境的改善和信息渠道的日 对当前我国监管部门倡导的国企“混合所有制”改 益畅通，中小股东的维权意识更强，他们更容易了 革制度的完善也具有一定的启发意义。 解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为，也 下文的结构安排如下：第二部分简要介绍深康 更容易借助网络等新媒体渠道进行沟通协作以共 佳中小股东维权的全过程：第三部分从理论上分析 同对抗大股东：(2)股东网络投票制度降低了中小 中小股东参与公司治理的动因、途径与后果，并提 股东投票的成本，而累积投票制则大大提高了中小 供一个中小股东治理的理论分析框架：第四部分基 股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控 于该分析框架对深康佳中小股东维权案例进行详 股股东、参与公司治理的有效渠道；(3)长远来看， 细分析和讨论：最后是本文的研究结论与启示。 中小股东通过投票等正式途径参与公司治理，对完 二、深康佳中小股东维权：“庶民 善公司治理、制约控股股东和加强投资者保护具有 积极意义。但是，由于中小股东联盟关系的脆弱 的胜利”抑或“百日维新” 性、专业能力不足和短期行为等局限性，中小股东 深圳康佳集团股份有限公司前身为广东光明 掌握公司控制权也可能造成上市公司在治理和经 华侨电子工业公司，于1992年3月27日在深圳证券 营管理等方面的混乱。因此，我们需要客观全面地 交易所同时发行A、B股股票上市（股票代码分别为 评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局 000016和200016)。与其他国有上市公司国有股 限性。 “一股独大”不同，深康佳的股权结构较为分散。自 本文不仅在理论上丰富了公司治理的相关研 上市以来，控股股东华侨城集团一隶属于国务院 究，在公司治理实践上也具有一定的启示意义。理 国资委直接管理的大型中央企业不断减持国有股， 论方面，基于互联网的时代背景和我国当前的法律 在2007年年底，华侨城集团的持股比例仅为8.7%， 和监管体系，本文提供了一个中小股东参与公司治 此后逐步增持并保持在20%左右（见图1）。由于华 -146- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
败控股股东并成功“夺权”的上市公司，各大媒体纷 纷将中小股东的逆袭称为“庶民的胜利”。然而，好 景不长，中小股东代表上台之后仍然难以改善公司 的经营状况，中小股东阵营内部逐渐分化。最终在 2015 年 10 月 20 日，控股股东华侨城集团重新占据 了 7 个董事局席位中的 5 席，中小股东代表辞职，标 志着中小股东这场“夺权”运动的失败，媒体随之称 为“百日维新”运动。无论是“庶民的胜利”还是“百 日维新”，深康佳中小股东的维权案例在我国证券 史上都具有标志性的时代意义。对该案例的深入 研究不但有助于丰富有关中小股东治理和投资者 保护的理论研究，对有关当局完善公司治理和投资 者保护的法律体系和监管环境也具有重要的参考 价值。 具体来说，本文对深康佳的案例研究主要集中 在3个逻辑关联的重要问题：中小股东维权的动因、 手段与治理效果（局限性）。即，第一，哪些因素可 能影响中小股东维权的积极性？第二，中小股东可 以采取哪些手段表达和实现其权利诉求？第三，中 小股东参与公司的治理与经营决策有哪些后果，其 局限性是什么？本文的主要发现和结论是：（1）互 联网时代下，随着法制环境的改善和信息渠道的日 益畅通，中小股东的维权意识更强，他们更容易了 解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为，也 更容易借助网络等新媒体渠道进行沟通协作以共 同对抗大股东；（2）股东网络投票制度降低了中小 股东投票的成本，而累积投票制则大大提高了中小 股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控 股股东、参与公司治理的有效渠道；（3）长远来看， 中小股东通过投票等正式途径参与公司治理，对完 善公司治理、制约控股股东和加强投资者保护具有 积极意义。但是，由于中小股东联盟关系的脆弱 性、专业能力不足和短期行为等局限性，中小股东 掌握公司控制权也可能造成上市公司在治理和经 营管理等方面的混乱。因此，我们需要客观全面地 评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局 限性。 本文不仅在理论上丰富了公司治理的相关研 究，在公司治理实践上也具有一定的启示意义。理 论方面，基于互联网的时代背景和我国当前的法律 和监管体系，本文提供了一个中小股东参与公司治 理的完整分析框架，详细分析中小股东参与公司治 理的动因、途径与后果（局限性），是对现有中小股 东治理文献的重要拓展。实践方面，本文详细讨论 了投资者法律保护制度和股东投票机制在中小股东 参与公司治理的具体体现。在深康佳案例中，网络 投票制度大大便利了中小股东参与投票的成本，而 累积投票制度则使得原本处于明显劣势的中小股东 顺利选举代表其利益的董事并实现对董事会的控 制，充分说明网络投票制度和累积投票制度在我国 当前法律环境下对中小股东参与公司治理的重要作 用。此外，网络新媒体也在中小股东获取信息、辨 识控股股东行为和参与治理等方面发挥了积极作 用。上述发现对有关职能部门完善投资者保护制度 和股东投票机制具有积极的借鉴意义。2013 年 11 月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全 面深化改革若干重大问题的决定》赋予了“混合所 有制经济”前所未有的重要地位，此后各个省份针 对国企“混合所有制”改革做了积极的探索。截至 2016 年 3 月 23 日，已有 25 个省份出台了国企改革， 尤其是以员工持股为主的混合所有制改革方案。本 文研究中小股东与国有控股股东之间的利益冲突， 对当前我国监管部门倡导的国企“混合所有制”改 革制度的完善也具有一定的启发意义。 下文的结构安排如下：第二部分简要介绍深康 佳中小股东维权的全过程；第三部分从理论上分析 中小股东参与公司治理的动因、途径与后果，并提 供一个中小股东治理的理论分析框架；第四部分基 于该分析框架对深康佳中小股东维权案例进行详 细分析和讨论；最后是本文的研究结论与启示。 二、深康佳中小股东维权：“庶民 的胜利”抑或“百日维新” 深圳康佳集团股份有限公司前身为广东光明 华侨电子工业公司，于 1992 年 3 月 27 日在深圳证券 交易所同时发行 A、B 股股票上市（股票代码分别为 000016 和 200016）。与其他国有上市公司国有股 “一股独大”不同，深康佳的股权结构较为分散。自 上市以来，控股股东华侨城集团——隶属于国务院 国资委直接管理的大型中央企业不断减持国有股， 在 2007 年年底，华侨城集团的持股比例仅为 8.7%， 此后逐步增持并保持在 20%左右（见图 1）。由于华 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 146 -
《管理世界》（月刊) 2016年第12期 侨城集团始终控制着公司董事会，截至2015年3月 原财务总监黄志强辞职。值得注意的是，深康佳新 31日，公司的实际控制人仍为华侨城集团。 任总裁刘丹由张民提名并代表夏锐等中小股东的 (一)庶民的胜利：中小股东成功“夺权” 利益，此次董事局主席职务的变更其实是中小股东 2015年4月2日，深康佳发布公告决定进行第 与华侨城集团博弈的结果，中小股东以一个董事长 八届董事局、独立董事及监事会的换届选举，此前 职务，换来了高管团队的洗牌，在不放弃董事会4：3 深康佳董事局7位成员全部由华侨城提名，而华侨 格局的同时，增强高管团队力量，中小股东控制权 城仅持有深康佳21.75%的股份。2015年5月15日， 仍占上风。 公司股东Nam Ngai、夏锐、孙祯祥、蔡国新（以下简 至此，中小股东取得了可观的“战绩”，中小股 称“夏锐等人”)联合提交文件，拟提名任维杰、宋振 东联合“起义”并推翻了大型央企华侨城集团在深 华为公司第八届董事局非独立董事候选人，提名张 康佳的长期霸权统治，媒体纷纷将其称为“庶民的 民为第八届董事局独立董事候选人，提名张光辉为 胜利”。 第八届监事会非职工监事候选人，同时送交2014年 (二)百日维新：大股东重新“掌权” 年度股东大会审议。Nam Ngai、夏锐、孙祯祥及蔡 中小股东在控制了深康佳董事局之后，公司经 国新4位股东合并持有公司3621万股，占公司总流 营业绩仍无法获得有效改善。图2报告了深康佳与 通股的3%左右。次日，公司股东Holy Time Group 行业平均的业绩表现。与彩电行业整体上扬的经 Limited(圣时投资)与国元证券经纪（香港）有限公 营业绩不同，深康佳的盈利能力持续恶化，2015年 司联合（以下简称“圣时国元”）提名靳庆军 深康佳股权结构 为第八届董事局非独立董事候选人，提名 肖祖核为第八届董事局独立董事候选人， 前五大股东 2.890 2.8996 2.1996 65.7990 提名石开荣为第八届监事会非职工监事候 21.759% 4.496 国 (合计 选人。圣时投资与国元证券均属于公司前 华 十大流通股股东之一，合计占有具表决权 侨城 元证 国社 5%股份。此外，夏锐等4位自然人股东主 集团 经 保基金组 (包括 动联系圣时投资，虽然表面上双方提名人 公司 济有限 润深国投信托有限公司 高基金( 自然 选并不相同，在未来的董事会角逐中可能 人般 司 存在冲突，但种种迹象表明，双方已有联手 动作。 L53 1.179 8.96 2.18% 2015年5月28日，深康佳召开2014年 0.98% 0.97% 股东大会，4名由中小股东提名的董事及独 Holy time group Limited GuotaiJunan 孙祯样 平安信托 Nam Ngai 其他散户 立董事候选人凭借累积投票制顺利进驻公 图1 深康佳股权结构图(2015年第一李度】 司第八届董事局，在总数为7人的董事局 表1深康佳重事局、监事会和总裁成员变动情祝一览表 第七届董监高代表阵营第八届董监高代表阵营2015年10月20日代表阵营 中占据绝对多数。由于中小股东控制了深 Panel A:董事局成员 董事长 陈跃华 华侨城 刘凤喜”华侨城 刘凤喜 华侨城 康佳董事局，深康佳改变了过去由控股股 董事 苏征 华侨城 陈跃华 华侨城 陈跃华 华侨城 东华侨城“一言堂”的局面（见表1），成为 董事 王晓雯 华侨城 新庆军 圣时国元 新庆军 圣时国元 董事 何海滨 华侨城 宋振华 夏锐等人 何海旅 华侨城 中国资本市场上第一家由中小股东击败控 独立董事 冯羽涛 华侨城 张民 夏锐等人 孙盛典 华侨城 独立董事 杨海英 华折成 背相核 圣时国元 肖祖核 股股东并成功“夺权”的案例。 圣时国元 独立董事 张忠 华侨城 张述华 华侨城 张述华 华侨城 2015年6月19日，深康佳召开第八届 Panel B:监事会成员 监事长 董亚平 华侨城 郝刚 华侨城 郝刚 华侨城 董事局第二次会议，张民辞去董事局主席 监事 郝刚 华侨城 张光辉 夏锐等人 王友来 华侨城 监事 刘勇 职工代表 李君 职务，并选举刘凤喜为公司第八届董事局 职工代表 李君 职工代表 Panel C管理层成员 主席：同时，董事局会议聘任刘丹为公司总 总裁 刘凤喜华侨城 刘丹 夏锐等人 刘凤喜 华侨城 注：第八届董事局第一次会议选举张民为董事局主席，第二次会议张民辞职并选举刘 裁，聘任宋振华、林洪藩为副总裁，而公司风喜为第八届董事局主席。以上资料由作者根据公司相关公告整理。 -147- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 侨城集团始终控制着公司董事会，截至 2015 年 3 月 31日，公司的实际控制人仍为华侨城集团。 （一）庶民的胜利：中小股东成功“夺权” 2015 年 4 月 2 日，深康佳发布公告决定进行第 八届董事局、独立董事及监事会的换届选举，此前 深康佳董事局 7 位成员全部由华侨城提名，而华侨 城仅持有深康佳21.75%的股份。2015年5月15日， 公司股东 Nam Ngai、夏锐、孙祯祥、蔡国新（以下简 称“夏锐等人”）联合提交文件，拟提名任维杰、宋振 华为公司第八届董事局非独立董事候选人，提名张 民为第八届董事局独立董事候选人，提名张光辉为 第八届监事会非职工监事候选人，同时送交 2014 年 年度股东大会审议。Nam Ngai、夏锐、孙祯祥及蔡 国新 4 位股东合并持有公司 3621 万股，占公司总流 通股的 3%左右。次日，公司股东 Holy Time Group Limited（圣时投资）与国元证券经纪（香港）有限公 司联合（以下简称“圣时国元”）提名靳庆军 为第八届董事局非独立董事候选人，提名 肖祖核为第八届董事局独立董事候选人， 提名石开荣为第八届监事会非职工监事候 选人。圣时投资与国元证券均属于公司前 十大流通股股东之一，合计占有具表决权 5%股份。此外，夏锐等 4 位自然人股东主 动联系圣时投资，虽然表面上双方提名人 选并不相同，在未来的董事会角逐中可能 存在冲突，但种种迹象表明，双方已有联手 动作。 2015 年 5 月 28 日，深康佳召开 2014 年 股东大会，4 名由中小股东提名的董事及独 立董事候选人凭借累积投票制顺利进驻公 司第八届董事局，在总数为 7 人的董事局 中占据绝对多数。由于中小股东控制了深 康佳董事局，深康佳改变了过去由控股股 东华侨城“一言堂”的局面（见表 1），成为 中国资本市场上第一家由中小股东击败控 股股东并成功“夺权”的案例。 2015 年 6 月 19 日，深康佳召开第八届 董事局第二次会议，张民辞去董事局主席 职务，并选举刘凤喜为公司第八届董事局 主席；同时，董事局会议聘任刘丹为公司总 裁，聘任宋振华、林洪藩为副总裁，而公司 原财务总监黄志强辞职。值得注意的是，深康佳新 任总裁刘丹由张民提名并代表夏锐等中小股东的 利益，此次董事局主席职务的变更其实是中小股东 与华侨城集团博弈的结果，中小股东以一个董事长 职务，换来了高管团队的洗牌，在不放弃董事会 4∶3 格局的同时，增强高管团队力量，中小股东控制权 仍占上风。 至此，中小股东取得了可观的“战绩”，中小股 东联合“起义”并推翻了大型央企华侨城集团在深 康佳的长期霸权统治，媒体纷纷将其称为“庶民的 胜利”。 （二）百日维新：大股东重新“掌权” 中小股东在控制了深康佳董事局之后，公司经 营业绩仍无法获得有效改善。图 2 报告了深康佳与 行业平均的业绩表现。与彩电行业整体上扬的经 营业绩不同，深康佳的盈利能力持续恶化，2015 年 图 1 深康佳股权结构图（2015 年第一季度） 表 1 深康佳董事局、监事会和总裁成员变动情况一览表 Panel A: 董事局成员 董事长 董事 董事 董事 独立董事 独立董事 独立董事 Panel B: 监事会成员 监事长 监事 监事 Panel C: 管理层成员 总裁 第七届董监高 陈跃华* 苏征 王晓雯 何海滨 冯羽涛 杨海英 张忠 董亚平 郝刚 刘勇 刘凤喜 代表阵营 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 职工代表 华侨城 第八届董监高 刘凤喜* 陈跃华 靳庆军 宋振华 张民 肖祖核 张述华 郝刚 张光辉 李君 刘丹 代表阵营 华侨城 华侨城 圣时国元 夏锐等人 夏锐等人 圣时国元 华侨城 华侨城 夏锐等人 职工代表 夏锐等人 2015 年 10 月 20 日 刘凤喜* 陈跃华 靳庆军 何海滨 孙盛典 肖祖核 张述华 郝刚 王友来 李君 刘凤喜 代表阵营 华侨城 华侨城 圣时国元 华侨城 华侨城 圣时国元 华侨城 华侨城 华侨城 职工代表 华侨城 注：第八届董事局第一次会议选举张民为董事局主席，第二次会议张民辞职并选举刘 凤喜为第八届董事局主席。以上资料由作者根据公司相关公告整理。 - 147 -
“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理亲例研究 第三季度报显示公司的净利润亏损高达8.5亿元左 权、0票反对，董事会会议5票同意、0票弃权、0票 右，同比下降1891%。控制权的争夺明显影响了公 反对审议，并在股东大会上获得通过。其中，王友 司的正常经营。 来、何海滨均在华侨城中担任高管职务。上述3人 2015年9月10日，股东之间的矛盾再次出现。 的提名，意味着在这场董事会席位争夺中大股东华 当天出现建议暂停刘丹继续任职的提案，该提案获 侨城的最终胜利。中小股东以利益联结为基础的 得5票赞同、2票反对，这意味着原来一个阵营的4 同盟注定了其终将因利益冲突而分崩离析，“庶民 位中小股东代表董事开始分裂，由圣时投资和国元 的胜利”到头来也只不过是一场“百日维新”运动 证券提名的童事新庆军、肖祖核赞成提案，与3位华 而已！ 侨城代表重新联合，而投反对票的张民和宋振华， 三、中小股东参与公司治理的 则坚持该项免职声明并非由各委员会提出，不具法 律效率，但是在董事局5：2的情况下已无法逆转格 动因、途径与效果：理论分析 局。此后，深康佳颁布的多项决议均出现两种不同 由于持有较低的股权、面临较高的信息不对称 的意见，在当天颁布的《关于董事和监事薪酬方案 与行权成本，中小股东参与公司治理的积极性往往 的议案》中，董事会出现5票同意、0票弃权、2票反 不高，也因此被贴上了“投票冷漠”的标签（孔东民 对；监事会出现2票同意、1票反对，以夏锐为首的 等，2012)。然而，中小股东在公司治理的消极态度 中小股东权利被架空，而圣时国元阵营则与华侨城 可能加剧控股股东对中小股东的利益侵占，中小股 达成一致协议。 东最终将不得不为其“投票冷漠”的态度付出高额 中小股东之所以能在董事会格局中占据4席位 的代价。如图3所示，我们尝试建立了一个系统的 置，正是由于两拨中小股东的联合操作。如今，夏 理论框架，对中小股东参与公司治理的动因、手段 锐等人与圣时国元的分裂意味着企业高管团队的 与效果（局限性）等问题进行深入分析（图3）。 重新洗牌。2015年9月25日，公司董事兼副总裁宋 (一)双重委托代理问题与中小股东行权的动因 振华辞去在公司下属公司担任的所有职务，刘丹辞 中小股东在公司治理的弱势地位注定了其将 去在公司内部的总裁职务；28日，独立董事张民辞 成为控股股东和管理层的主要侵犯对象。在股权 去第八届董事局独立董事职务，张光辉辞去公司第 分散的情况下，由于企业所有权与经营权的分离， 八届监事会监事职务。截至2015年9月28日，深康 管理层为了追逐个人私利有动机对分散的股东进 佳董事会格局因夏锐为首的中小股东代表的辞职 行利益侵占(Jensen and Meckling,l976):而在股权 彻底发生改变。从结果来看，夏锐、Nam Ngai阵营 集中的情况下，控股股东通常利用其超额控制权优 推选人员全部失去深康佳高管席位，而圣时国元与 势转移公司资产，实现对中小股东的利益侵占(La 华侨城两方推选席位仍然保存。 Porta et al.,1999;Claessens et al.,2000;Johnson et 2015年10月20日，华侨城集团提名王友来为 al.,2000;李增泉等，2004；吕长江、肖成民，2006)。 第八届监事会非职工监事、何海滨为第八届董事局 股权高度集中的企业甚至可能同时存在双重委托 非独立董事候选人，孙盛典为第八届董事局独立董 代理问题（冯根福，2004），中小股东将同时受到控 事候选人，分别获得监事会会议2票同意、0票弃 股股东和管理层的侵犯。 6.00 中小股东参与公司治理的积极 500.00 4.00 性主要受到两个因素的影响：行权 200.00 2.00 成本与维权预期收益。一方面，我 -100.00 0.00 400.00 季度 报 季度 国中小股东的行权成本较高，且缺 -2.00 70 2014年半年报 2014年 2014年 2015年 乏股东集团诉讼机制，因此，相比投 201 20 -4.00 资者保护较好的国家，我国中小股 1,000.00 6.00 ☑深康佳净利涧 ✉行业净利润 +一行业ROA ◆一深康佳ROA 东的行权积极性较低，中小股东参 图2深康佳2014-2015净利润和R0A的走势 与公司治理通常采取“搭便车”或 -148- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
第三季度报显示公司的净利润亏损高达 8.5 亿元左 右，同比下降 1891%。控制权的争夺明显影响了公 司的正常经营。 2015 年 9 月 10 日，股东之间的矛盾再次出现。 当天出现建议暂停刘丹继续任职的提案，该提案获 得 5 票赞同、2 票反对，这意味着原来一个阵营的 4 位中小股东代表董事开始分裂，由圣时投资和国元 证券提名的董事靳庆军、肖祖核赞成提案，与3位华 侨城代表重新联合，而投反对票的张民和宋振华， 则坚持该项免职声明并非由各委员会提出，不具法 律效率，但是在董事局 5∶2 的情况下已无法逆转格 局。此后，深康佳颁布的多项决议均出现两种不同 的意见，在当天颁布的《关于董事和监事薪酬方案 的议案》中，董事会出现 5 票同意、0 票弃权、2 票反 对；监事会出现 2 票同意、1 票反对，以夏锐为首的 中小股东权利被架空，而圣时国元阵营则与华侨城 达成一致协议。 中小股东之所以能在董事会格局中占据 4 席位 置，正是由于两拨中小股东的联合操作。如今，夏 锐等人与圣时国元的分裂意味着企业高管团队的 重新洗牌。2015 年 9 月 25 日，公司董事兼副总裁宋 振华辞去在公司下属公司担任的所有职务，刘丹辞 去在公司内部的总裁职务；28 日，独立董事张民辞 去第八届董事局独立董事职务，张光辉辞去公司第 八届监事会监事职务。截至 2015 年 9 月 28 日，深康 佳董事会格局因夏锐为首的中小股东代表的辞职 彻底发生改变。从结果来看，夏锐、Nam Ngai 阵营 推选人员全部失去深康佳高管席位，而圣时国元与 华侨城两方推选席位仍然保存。 2015 年 10 月 20 日，华侨城集团提名王友来为 第八届监事会非职工监事、何海滨为第八届董事局 非独立董事候选人，孙盛典为第八届董事局独立董 事候选人，分别获得监事会会议 2 票同意、0 票弃 权、0 票反对，董事会会议 5 票同意、0 票弃权、0 票 反对审议，并在股东大会上获得通过。其中，王友 来、何海滨均在华侨城中担任高管职务。上述 3 人 的提名，意味着在这场董事会席位争夺中大股东华 侨城的最终胜利。中小股东以利益联结为基础的 同盟注定了其终将因利益冲突而分崩离析，“庶民 的胜利”到头来也只不过是一场“百日维新”运动 而已！ 三、中小股东参与公司治理的 动因、途径与效果：理论分析 由于持有较低的股权、面临较高的信息不对称 与行权成本，中小股东参与公司治理的积极性往往 不高，也因此被贴上了“投票冷漠”的标签（孔东民 等，2012）。然而，中小股东在公司治理的消极态度 可能加剧控股股东对中小股东的利益侵占，中小股 东最终将不得不为其“投票冷漠”的态度付出高额 的代价。如图 3 所示，我们尝试建立了一个系统的 理论框架，对中小股东参与公司治理的动因、手段 与效果（局限性）等问题进行深入分析（图3）。 （一）双重委托代理问题与中小股东行权的动因 中小股东在公司治理的弱势地位注定了其将 成为控股股东和管理层的主要侵犯对象。在股权 分散的情况下，由于企业所有权与经营权的分离， 管理层为了追逐个人私利有动机对分散的股东进 行利益侵占（Jensen and Meckling，1976）；而在股权 集中的情况下，控股股东通常利用其超额控制权优 势转移公司资产，实现对中小股东的利益侵占（La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Johnson et al.，2000；李增泉等，2004；吕长江、肖成民，2006）。 股权高度集中的企业甚至可能同时存在双重委托 代理问题（冯根福，2004），中小股东将同时受到控 股股东和管理层的侵犯。 中小股东参与公司治理的积极 性主要受到两个因素的影响：行权 成本与维权预期收益。一方面，我 国中小股东的行权成本较高，且缺 乏股东集团诉讼机制，因此，相比投 资者保护较好的国家，我国中小股 东的行权积极性较低，中小股东参 图 2 深康佳 2014~2015 净利润和 ROA 的走势 与公司治理通常采取“搭便车”或 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 148 -
《管理世界》（月刊） 2016年第12期 “用脚投票"”的消极方式。例如，孔东民等(2013)指 护机制（吴磊磊等，2011），其中关于表决权制度的 出，在实行网络投票制这一降低中小股东行权成本 设立更是中小股东行使股东权利的重要保障。控 的制度之前，我国中小股东参与企业投票的比例较 股股东侵占中小股东的途径在于其在公司的经营 低，只有1%左右。中小股东在公司治理过程中的 治理中拥有超额的控制权，使其便于通过关联交 “无为”加剧了控股股东与管理层的代理问题。另 易、资金担保、盈余管理等方式剥削中小股东利 一方面，随着我国投资者保护法律制度的逐步完 益。因此，赋子中小股东更大的投票权是解决控股 善，中小股东行权成本得到了较大程度地降低①，控 股东与中小股东利益冲突的有效方式(La Porta et 股股东或管理层对中小股东利益的损害行为将激 al.,2000)。表决权制度从法律上鼓励中小股东“用 发中小股东维权意识的觉醒并促使其积极参与公 手投票”积极参与公司治理，改变“用脚投票”的消 司治理。已有文献研究发现中小股东参与公司治 极方式。2004年12月7日，中国证券监督管理委员 理的积极性与公司治理水平负相关（孔东民等， 会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若 2013)。在大股东代理问题严重（黎文靖等，2012） 干规定》（简称“规定”）强调了“网络投票制”、“分类 与公司信息透明度较差（黎文靖、孔东民，2013）的 表决制”和“累积投票制”3种新型投票机制在保护 公司，中小股东参与网络投票的积极性更高。同 中小股东利益中的应用。具体地，首先，网络投票 时，随着我国互联网等信息技术的发展，中小股东 制可以突破地域和时间的限制且操作简捷，能极大 获取信息的渠道得到了较大程度地扩宽。网络等 地降低中小股东的行权成本（黎文靖等，2012：黎文 新媒体的发展使中小股东得以相对便捷地获取信 靖、孔东民，2013：孔东民等，2013)：其次，分类表决 息，提高中小股东发现控股股东利益侵占行为的可 制能在某些大股东可能严重侵犯中小股东利益的 能性：中小股东也能够更加便捷且成本较低地进行 事件上，限制大股东投票，提高中小股东投票权（姚 沟通协作，形成利益联盟制衡大股东的投机行为。 颐、刘志远，2011)，从而克服股东之间“表面平等， (二)中小股东积极参与公司治理的机制 实际不平等”的事实（李维安，2004）：最后，累积投 面对控股股东与管理层的代理问题，中小股东 票制能够抵制因控股股东股权过分集中而导致中 原则上可以通过以下3个机制对其权益进行保护。 小股东集体失语，大幅提高中小股东提名董事人选 1.股东投票机制 并通过选举的可能性（吴磊磊等，2011）。因此，合 公司章程是一项非常有效的中小股东自我保 理的股东投票制度安排对于降低中小股东行权成 一、动因 二、途径 三、效果 本、提高中小股东参与公司治理的积 极性、监督制衡控股股东和高管，最 一司法保护较弱 用脚投票 终维护中小股东权益具有重大的推 -信息梁道闭塞 作用 动作用。 极 行权成本高 搭便车 行 一盘督与约束大 2.董事监督机制 权 股东与管理层 理论上，董事监督主要通过两类 改善公司治理 董事进行：独立董事和中小股东董 控股股东 利益侵占 中小 中小股东 管理层 股东 董事 事。一方面，独立董事制度设计的目 的在于通过引入外部独立董事监督 积 局限性 控股股东与管理层，确保公众股东的 行权成本低 极 监督机制 一利益联盟脆弱 合法权益不受损害。独立董事能在 行 一治理角色定位 投票机制 -司法保护提高 权 短朝偏好性… 一定程度上改善公司治理质量。具 累积狡票制 信息渠道畅通 体地，独立董事不仅可以监督并降低 -网络投票制 管理层的代理问题(Brickley and 诉讼机制 James,1987)、识别公司的盈余管理 图3中小股东参与公司治理的理论框架 行为（支晓强、童盼，2005）及提高公 -149- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 图 3 中小股东参与公司治理的理论框架 “用脚投票”的消极方式。例如，孔东民等（2013）指 出，在实行网络投票制这一降低中小股东行权成本 的制度之前，我国中小股东参与企业投票的比例较 低，只有 1%左右。中小股东在公司治理过程中的 “无为”加剧了控股股东与管理层的代理问题。另 一方面，随着我国投资者保护法律制度的逐步完 善，中小股东行权成本得到了较大程度地降低①，控 股股东或管理层对中小股东利益的损害行为将激 发中小股东维权意识的觉醒并促使其积极参与公 司治理。已有文献研究发现中小股东参与公司治 理的积极性与公司治理水平负相关（孔东民等， 2013）。在大股东代理问题严重（黎文靖等，2012） 与公司信息透明度较差（黎文靖、孔东民，2013）的 公司，中小股东参与网络投票的积极性更高。同 时，随着我国互联网等信息技术的发展，中小股东 获取信息的渠道得到了较大程度地扩宽。网络等 新媒体的发展使中小股东得以相对便捷地获取信 息，提高中小股东发现控股股东利益侵占行为的可 能性；中小股东也能够更加便捷且成本较低地进行 沟通协作，形成利益联盟制衡大股东的投机行为。 （二）中小股东积极参与公司治理的机制 面对控股股东与管理层的代理问题，中小股东 原则上可以通过以下3个机制对其权益进行保护。 1.股东投票机制 公司章程是一项非常有效的中小股东自我保 护机制（吴磊磊等，2011），其中关于表决权制度的 设立更是中小股东行使股东权利的重要保障。控 股股东侵占中小股东的途径在于其在公司的经营 治理中拥有超额的控制权，使其便于通过关联交 易、资金担保、盈余管理等方式剥削中小股东利 益。因此，赋予中小股东更大的投票权是解决控股 股东与中小股东利益冲突的有效方式（La Porta et al.，2000）。表决权制度从法律上鼓励中小股东“用 手投票”积极参与公司治理，改变“用脚投票”的消 极方式。2004 年 12 月 7 日，中国证券监督管理委员 会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若 干规定》（简称“规定”）强调了“网络投票制”、“分类 表决制”和“累积投票制”3 种新型投票机制在保护 中小股东利益中的应用②。具体地，首先，网络投票 制可以突破地域和时间的限制且操作简捷，能极大 地降低中小股东的行权成本（黎文靖等，2012；黎文 靖、孔东民，2013；孔东民等，2013）；其次，分类表决 制能在某些大股东可能严重侵犯中小股东利益的 事件上，限制大股东投票，提高中小股东投票权（姚 颐、刘志远，2011），从而克服股东之间“表面平等， 实际不平等”的事实（李维安，2004）；最后，累积投 票制能够抵制因控股股东股权过分集中而导致中 小股东集体失语，大幅提高中小股东提名董事人选 并通过选举的可能性（吴磊磊等，2011）。因此，合 理的股东投票制度安排对于降低中小股东行权成 本、提高中小股东参与公司治理的积 极性、监督制衡控股股东和高管，最 终维护中小股东权益具有重大的推 动作用。 2.董事监督机制 理论上，董事监督主要通过两类 董事进行：独立董事和中小股东董 事。一方面，独立董事制度设计的目 的在于通过引入外部独立董事监督 控股股东与管理层，确保公众股东的 合法权益不受损害。独立董事能在 一定程度上改善公司治理质量。具 体地，独立董事不仅可以监督并降低 管 理 层 的 代 理 问 题（Brickley and James，1987）、识别公司的盈余管理 行为（支晓强、童盼，2005）及提高公 - 149 -