D0I:10.19744/.cnki.11-1235/f.2012.04.011 《管理世界》（月刊） 2012年第4期 “借道”MBO:路径创新 还是制度缺失？ 一基于双汇MBO的探索性案例研究 口王欢汤谷良 摘要：2005年起我国政府叫停了大型国企的MB0,但近些年各种“曲线”或“隐性”MB0先后 走入前台，双汇MB0是其中既典型又新颖的一例。本文在文献回顾的基础上提炼了MB0理论 分析框架，通过双汇策例探索性研究验证了总结的理论框架和MB0主要理论主张，文章的重 点是通过探索双汇“借道”外资财务投资者完成MB0及境内机构投资者与管理层的博弈等过 程，丰富了现有MB0的理论内涵。从实践操作的角度，本文发掘了双汇成功实施MB0的关键 因素，即与外资各取所需的合作、地方政府的配合以及管理层对境内机构投资者权益诉求的 妥协。透过财务数据对比分析，发现存在高分红、关联交易利益输送等MB0典型行为。“借道” MB0体现了国有股权改制中监管制度的缺失，只有通过创新性的制度改进予以屏蔽。 关键词：MB0借道外资利益输送制度缺失单案例研究 一、引言 自1997年5月浦东大众(SH600635,现已更名为大众公用)首开上市公司MB0先例（益 智，2003)，众多公司先后启动与实施MB0,此项改革承载国有企业改制、国退民进战略、管理 人员激励等制度使命。但是实操过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日 益凸显，就此2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明，“在相关法规制度未 完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”： 2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股 份向管理层转让①。尽管受到政策限制，管理层的MB0冲动仍无法抑止，各种“曲线”、“隐性” MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈。双汇MBO就是新近发生且较有影响力的路径创新” 案例：2010年11月29日，停牌达8个月之久的双汇发展(SZ000895)宣布资产重组预案出台，公 司股票复牌并连续6个交易日涨停，最高时股价达到96.44元。在重组安排中，备受关注的议 题就是“长期潜伏”的MB0走向台前。双汇MBO借道外资及独特的曲线持股安排②凸显现行 制度哪些弊端？又如何通过制度的进一步完善予以规范呢？这是写作本案例的动机之一。 理论上MB0包括了收购主体、融资来源与支付方式、估值与定价、信息披露等一系列议 题。西方文献表明MBO具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降 低代理成本、提高公司运营绩效等效果(ensen,1986:Kaplan,l989%),这是西方文献的主流。 当然也有学者认为MB0对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素 引起(Lowenstein,1985:Kaplan,1989a)。国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为 MB0在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具（郎咸平，2006）。我们关注的是在限制或“叫 停”的制度背景下，MB0案例是否依然存在财富转移问题？如果存在，又是如何转移的呢？结 合双汇MBO的路径创新”是否能给现行研究文献和MBO理论以新的贡献与启示？双汇MBO *本文为中国企业管理案例与理论构建研究论坛(2011)”暨“第五届中国人民大学管理论坛”的会议论文。本 文受到教有部人文社会科学研究项目(11Y)A630111)立项资助。 -125- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 摘要：2005 年起我国政府叫停了大型国企的 MBO，但近些年各种“曲线”或“隐性”MBO 先后 走入前台，双汇 MBO 是其中既典型又新颖的一例。本文在文献回顾的基础上提炼了 MBO 理论 分析框架，通过双汇案例探索性研究验证了总结的理论框架和 MBO 主要理论主张，文章的重 点是通过探索双汇“借道”外资财务投资者完成 MBO 及境内机构投资者与管理层的博弈等过 程，丰富了现有 MBO 的理论内涵。从实践操作的角度，本文发掘了双汇成功实施 MBO 的关键 因素，即与外资各取所需的合作、地方政府的配合以及管理层对境内机构投资者权益诉求的 妥协。透过财务数据对比分析，发现存在高分红、关联交易利益输送等 MBO 典型行为。“借道” MBO体现了国有股权改制中监管制度的缺失，只有通过创新性的制度改进予以屏蔽。 关键词：MBO 借道外资 利益输送 制度缺失 单案例研究 一、引言 自 1997 年 5 月浦东大众（SH600635，现已更名为大众公用）首开上市公司 MBO 先例（益 智，2003），众多公司先后启动与实施 MBO，此项改革承载国有企业改制、国退民进战略、管理 人员激励等制度使命。但是实操过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日 益凸显，就此2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明，“在相关法规制度未 完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”； 2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股 份向管理层转让①。尽管受到政策限制，管理层的 MBO 冲动仍无法抑止，各种“曲线”、“隐性” MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈。双汇MBO就是新近发生且较有影响力的“路径创新” 案例：2010年11月29日，停牌达8个月之久的双汇发展（SZ000895）宣布资产重组预案出台，公 司股票复牌并连续 6 个交易日涨停，最高时股价达到 96.44 元。在重组安排中，备受关注的议 题就是“长期潜伏”的 MBO 走向台前。双汇 MBO 借道外资及独特的曲线持股安排②凸显现行 制度哪些弊端？又如何通过制度的进一步完善予以规范呢？这是写作本案例的动机之一。 理论上 MBO 包括了收购主体、融资来源与支付方式、估值与定价、信息披露等一系列议 题。西方文献表明 MBO 具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降 低代理成本、提高公司运营绩效等效果（Jensen，1986；Kaplan，1989b），这是西方文献的主流。 当然也有学者认为MBO对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素 引起（Lowenstein，1985；Kaplan，1989a）。国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为 MBO在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具（郎咸平，2006）。我们关注的是在限制或“叫 停”的制度背景下，MBO案例是否依然存在财富转移问题？如果存在，又是如何转移的呢？结 合双汇MBO的“路径创新”是否能给现行研究文献和MBO理论以新的贡献与启示？双汇MBO “借道”MBO：路径创新 还是制度缺失？* ——基于双汇MBO的探索性案例研究 □王 欢 汤谷良 *本文为“中国企业管理案例与理论构建研究论坛（2011）”暨“第五届中国人民大学管理论坛”的会议论文。本 文受到教育部人文社会科学研究项目（11YJA630111）立项资助。 - 125 - DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2012.04.011
“借道”MBO:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 的独特之处在于其“借道”外资成为管理层突破国有 业、李晓燕，201O)。MBO(Management Buyouts,管 股权直接转让限制的关键，以及基金等境内机构投 理层收购)是从西方引进的概念，指公司管理层利 资者通过集体行使投票权阻碍管理层的利益输送与 用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全 财富转移行为。以往的MBO理论并未涉及管理层 部股本，并终止公司上市地位(going private)的行 收购活动中外资扮演的角色，对社会公众股东的角 为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权 色定位也一直只是简单的利益被侵占的“受害者”。 多元化的，并辅以公司下市安排。但“中国特色”的 双汇案例给MBO进程中不同股东之间的制衡和公 MBO并非如此，中国情景下的MBO并不以公司下 司治理纷争这一理论问题提供了新的理论内涵。这 市为目的，而是管理层（包括一些员工）会成为公司 种股东间的治理纷争是否可通过一些外部监督手段 的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营（益 来加以制衡？这是探索研究本案例另一动机。 智，2003)。因此本文在益智文中对“中国特色的 本文通过对双汇MB0案例的剖析验证并补充 MB0”界定的基础上稍作修正：收购者为公司的管 以往的MBO理论框架，同时寻找双汇MBO得以规避 理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购较大 管制成功实施的原因是什么，这其中反映的是“路径 比例的公司股权或其控股公司的股权，意在获取公 创新”的进步还是监管缺失的遗憾，以期为MBO监 司控制权或成为公司的实际控制人④。换言之，小 管制度的创新和完善提供启示。案例研究发现，双 比例的股权激励措施或非取得控制权意图的其他 汇MB0过程中“挤牙膏式”的信息披露方式饱受争 安排不在本文界定的MBO之内。 议：为了配合MBO,高派现和关联交易等转移利益、 (二)MBO理论研究的主要议题 加速回收投资的行为的确存在，但资本市场对于 从现有文献看，中西方学者对于MB0的研究角 MBO消息给予了积极的回应。双汇MBO是一个具 度存在较大差异。西方的MBO理论着重于MBO的 有分析意义的普遍性的典型案例，案例研究结果基 动因、目标公司的条件或特征、给股东带来的财富 本可以验证以往的理论体系，即MBO市场依然如理 效应(DeAngelo,DeAngelo&Rice,1984)和MB0完 论所言存在诸多问题：同时其“路径创新”和实施过 成后会计业绩和公司价值的变化(Kaplan,1989b) 程中涌现出的新问题又能充实现有理论，具体体现 等方面。由于法律制度、所有权结构、股票发审制 在外资的“桥梁”作用和境内机构投资者的“反抗”力 度、融资、税收等环境差异，我国的MBO与国外存 量。本文的研究结果表明，MBO市场饱受诟病的种 在重大差异。中国和美国的MBO只是名词相同，形 种问题依然存在：信息披露不规范、收购过程近似黑 式相似，本质基本没有相同之处（郎咸平，2006）。 箱操作、法律监管不力、内部人控制与财富转移等代 这些差异主要体现在：第一，国内MBO收购对象主 理问题进一步加剧。双汇MB0的“成功”实施充分 要为政府持有的国有股份。国有控股上市公司实 体现了监管制度的失灵，MBO市场（尤其是曲线、隐 施MBO本质上是公司非国有化过程。一般而言，上 性MO)亟须通过制度的到位与创新予以规范。 市公司的其他股东难以通过将所持股份出售给管 本文其余部分的篇章安排如下：第二部分是文 理层获取额外收益。第二，西方公司MBO意味着下 献回顾与理论框架：第三部分说明研究方法和数据 市，国内公司MB0后，依然保持上市身份，管理层 来源：第四部分案例概况，介绍双汇“创新式MBO” 可能只是相对控股，成为上市公司或者上市公司母 是怎样炼成的：第五部分通过案例进行理论的验证 公司的实际控制人。这就使得公司MB0过程中和 和实践的分析：第六部分透过财务数据获得相关证 MB0以后，管理层与公司其他股东的利益纷争、关 据：第七部分则试图通过资本市场股价信息探究此 联方交易、财富转移、信息不透明等成为中国上市 次MB0的市场反应：最后是研究结论和政策建议。 公司MBO的特有现象。第三，西方MBO让代理人 (管理者)直接参与经营决策与经营管理全过程，分 二、文献回顾与理论框架 享全部收益和所有风险，极利于减少代理成本和提 (一)MBO概念的界定 升企业价值：但在中国特色的MBO中，管理层只是 案例研究首先要对构念进行清晰的界定（毛基 控股股东，依然无法按照全体股东尤其是中小股东 -126- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 的独特之处在于其“借道”外资成为管理层突破国有 股权直接转让限制的关键，以及基金等境内机构投 资者通过集体行使投票权阻碍管理层的利益输送与 财富转移行为。以往的 MBO 理论并未涉及管理层 收购活动中外资扮演的角色，对社会公众股东的角 色定位也一直只是简单的利益被侵占的“受害者”。 双汇案例给 MBO 进程中不同股东之间的制衡和公 司治理纷争这一理论问题提供了新的理论内涵。这 种股东间的治理纷争是否可通过一些外部监督手段 来加以制衡？这是探索研究本案例另一动机。 本文通过对双汇 MBO 案例的剖析验证并补充 以往的MBO理论框架，同时寻找双汇MBO得以规避 管制成功实施的原因是什么，这其中反映的是“路径 创新”的进步还是监管缺失的遗憾，以期为 MBO 监 管制度的创新和完善提供启示。案例研究发现，双 汇 MBO 过程中“挤牙膏式”的信息披露方式饱受争 议；为了配合 MBO，高派现和关联交易等转移利益、 加速回收投资的行为的确存在，但资本市场对于 MBO 消息给予了积极的回应。双汇 MBO 是一个具 有分析意义的普遍性③的典型案例，案例研究结果基 本可以验证以往的理论体系，即MBO市场依然如理 论所言存在诸多问题；同时其“路径创新”和实施过 程中涌现出的新问题又能充实现有理论，具体体现 在外资的“桥梁”作用和境内机构投资者的“反抗”力 量。本文的研究结果表明，MBO市场饱受诟病的种 种问题依然存在：信息披露不规范、收购过程近似黑 箱操作、法律监管不力、内部人控制与财富转移等代 理问题进一步加剧。双汇 MBO 的“成功”实施充分 体现了监管制度的失灵，MBO 市场（尤其是曲线、隐 性MBO）亟须通过制度的到位与创新予以规范。 本文其余部分的篇章安排如下：第二部分是文 献回顾与理论框架；第三部分说明研究方法和数据 来源；第四部分案例概况，介绍双汇“创新式 MBO” 是怎样炼成的；第五部分通过案例进行理论的验证 和实践的分析；第六部分透过财务数据获得相关证 据；第七部分则试图通过资本市场股价信息探究此 次MBO的市场反应；最后是研究结论和政策建议。 二、文献回顾与理论框架 （一）MBO概念的界定 案例研究首先要对构念进行清晰的界定（毛基 业、李晓燕，2010）。MBO（Management Buyouts，管 理层收购）是从西方引进的概念，指公司管理层利 用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全 部股本，并终止公司上市地位（going private）的行 为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权 多元化的，并辅以公司下市安排。但“中国特色”的 MBO 并非如此，中国情景下的 MBO 并不以公司下 市为目的，而是管理层（包括一些员工）会成为公司 的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营（益 智，2003）。因此本文在益智文中对“中国特色的 MBO”界定的基础上稍作修正：收购者为公司的管 理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购较大 比例的公司股权或其控股公司的股权，意在获取公 司控制权或成为公司的实际控制人④。换言之，小 比例的股权激励措施或非取得控制权意图的其他 安排不在本文界定的MBO之内。 （二）MBO理论研究的主要议题 从现有文献看，中西方学者对于 MBO 的研究角 度存在较大差异。西方的 MBO 理论着重于 MBO 的 动因、目标公司的条件或特征、给股东带来的财富 效应（DeAngelo，DeAngelo & Rice，1984）和 MBO 完 成后会计业绩和公司价值的变化（Kaplan，1989b） 等方面。由于法律制度、所有权结构、股票发审制 度、融资、税收等环境差异，我国的 MBO 与国外存 在重大差异。中国和美国的MBO只是名词相同，形 式相似，本质基本没有相同之处（郎咸平，2006）。 这些差异主要体现在：第一，国内 MBO 收购对象主 要为政府持有的国有股份。国有控股上市公司实 施MBO本质上是公司非国有化过程。一般而言，上 市公司的其他股东难以通过将所持股份出售给管 理层获取额外收益。第二，西方公司MBO意味着下 市，国内公司 MBO 后，依然保持上市身份，管理层 可能只是相对控股，成为上市公司或者上市公司母 公司的实际控制人。这就使得公司 MBO 过程中和 MBO 以后，管理层与公司其他股东的利益纷争、关 联方交易、财富转移、信息不透明等成为中国上市 公司 MBO 的特有现象。第三，西方 MBO 让代理人 （管理者）直接参与经营决策与经营管理全过程，分 享全部收益和所有风险，极利于减少代理成本和提 升企业价值；但在中国特色的 MBO 中，管理层只是 控股股东，依然无法按照全体股东尤其是中小股东 - 126 -
《管理世界》（月刊） 2012年第4期 的利益行事，代理成本不一定能降低，却可能反而 因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国 凸显内部人“一人独大”的问题，在内部人控制下出 有股权转让而变更实际控制人时须报审，审批程序 现管理层寻求控制权回报的机会主义行为。鉴于 复杂严格通过率低，间接收购应运而生，在政府管 中西方的MBO制度和实践情景的巨大差别，国内的 制逐渐收紧至明令禁止的背景下，其比重逐渐增 MBO研究视角亦有所不同一主要关注MBO实施 加。何光辉、杨咸月(2004)总结了上市公司隐性 条件、实施过程本身（重点）及其经济后果。 MB0的四大类型：收购母公司间接控制型：收购子 1.MBO的实施条件 公司迂回实现型：拍卖、托管等快捷变通型和地下 根据之前的文献，公认的MB0实施条件或 隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法 MB0公司的特征有：传统行业领头企业，隐性资产 律监管和信息披露义务，易获通过。例如宇通客车 价值较大，较大的管理效率提升潜力，高层领导人 MB0的案例就采取了拍卖的间接方式，巧妙地避开 任职时间长、贡献大、威望高，受到政府的认可和支 了财政部和证监会有关国有股权的审批（朱红军 持等（毛道维、蔡雷、任佩瑜，2003）。 等，2006)。 2.MB0的实施过程 (2)收购资金来源。MB0涉及标的金额往往远 (I)MBO的运作模式。在国内已有的MBO案 远大于管理层个人和收购平台的资金能力，现有的 例中，管理层的收购对象基本都是选择非公众流通 可供管理层收购使用的合法融资渠道太少，收购资 股，尤其是国有股，采用协议收购的方式，避免从二 金来源就成了管理层讳莫如深的话题，很少有公司 级市场购买。尤其是股权分置改革前，上市公司流 在公告中披露MBO的资金来源。学者推测资金的 通股与非流通股之间的巨大价差成为MBO的主要 可能来源有管理层自筹、股权质押贷款、现金分红、 推动力量，甚至成为最终决定力量：并且非流通股 关联交易等，其公正性和合规性一致受到质疑（益 的价格更依赖于账面净资产计量的“情结”，MB0中 智，2003：毛道维等，2003：刘燕，2008：何光辉等， 交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的 2003)。 方式，以每股净资产作为基准参考价，在此基础上 (3)收购价格。收购标的资产的定价是MB0各 给予调整比例，操纵空间很大（刘燕，2008：朱红军、 种问题的焦点。实证结果表明上市公司管理层获得 陈继云、喻立勇，2006)。另外，收购过程中一般都 的事前控制权越大，操纵上市公司资源的余地也越 没有引入有管理层以外的收购主体公开参与的竞 大，其能获得更大比例的价格折扣（刘燕，2008）。管 价与拍卖机制。所以“中国上市公司MBO并非是 理层同时作为买卖双方的代理人，会导致对少数股 管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险 东的不公正待遇(DeAngelo,DeAngelo&Rice 的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资 1984)。在我国，以净资产作为定价基础使得这种 产的一种寻租性收购行为”（益智，2003）。 “不公正”愈加严重，因为上市公司管理层除了可以 MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接 通过盈余管理产生有利于自己的成交价格③，还能 收购（隐性MBO、曲线MBO)。顾名思义，直接收购 绕开市场竞争、形成“合谋”，透明度低，再考虑到每 指针对上市公司股权的收购完成MBO。这种直接收 股净资产本来就不能代表国有股和法人股的真实 购会引发“做亏模式”，典型案例是“中关村”，为了到 价值（刘燕，2008：朱红军等，2006：益智，2003：高伟 达将企业做亏后再卖之的目的，经营者处心积虑，采 凯、王荣，2005)，所以有学者提出MB0的障碍不是 取措施逼大股东就范（杨咸月、何光辉，2006）。“做亏 质疑经济上的合理性，而是质疑其程序上的公正 模式”不仅包括将企业真的做亏，还包括在行业平均 性，其中“收购价过低”和“收购资金来源”问题是质 向好的情况下公司资产增长却多年停滞不前的情 疑国有存量资产改革中“分配的公正性”（毛道维 况。背后的原因很可能是管理层将收购前的利润转 等，2003)。 移隐藏，使资源积累、盈利能力积聚处于较低的水平 (4)信息披露。MBO最大的制度风险是内部人 安排，以压低收购价格，达到财富转移的目的，这已 交易问题，解决该问题首先要规范信息披露（高伟 经得到实证结果的验证（刘燕，2008）。 凯等，2005)。MB0涉及上市公司实际控制权的变 -127- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 的利益行事，代理成本不一定能降低，却可能反而 凸显内部人“一人独大”的问题，在内部人控制下出 现管理层寻求控制权回报的机会主义行为。鉴于 中西方的MBO制度和实践情景的巨大差别，国内的 MBO 研究视角亦有所不同——主要关注 MBO 实施 条件、实施过程本身（重点）及其经济后果。 1.MBO的实施条件 根 据 之 前 的 文 献 ，公 认 的 MBO 实 施 条 件 或 MBO 公司的特征有：传统行业领头企业，隐性资产 价值较大，较大的管理效率提升潜力，高层领导人 任职时间长、贡献大、威望高，受到政府的认可和支 持等（毛道维、蔡雷、任佩瑜，2003）。 2.MBO的实施过程 （1）MBO 的运作模式。在国内已有的 MBO 案 例中，管理层的收购对象基本都是选择非公众流通 股，尤其是国有股，采用协议收购的方式，避免从二 级市场购买。尤其是股权分置改革前，上市公司流 通股与非流通股之间的巨大价差成为 MBO 的主要 推动力量，甚至成为最终决定力量；并且非流通股 的价格更依赖于账面净资产计量的“情结”，MBO 中 交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的 方式，以每股净资产作为基准参考价，在此基础上 给予调整比例，操纵空间很大（刘燕，2008；朱红军、 陈继云、喻立勇，2006）。另外，收购过程中一般都 没有引入有管理层以外的收购主体公开参与的竞 价与拍卖机制。所以“中国上市公司 MBO 并非是 管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险 的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资 产的一种寻租性收购行为”（益智，2003）。 MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接 收购（隐性 MBO、曲线 MBO）。顾名思义，直接收购 指针对上市公司股权的收购完成MBO。这种直接收 购会引发“做亏模式”，典型案例是“中关村”，为了到 达将企业做亏后再卖之的目的，经营者处心积虑，采 取措施逼大股东就范（杨咸月、何光辉，2006）。“做亏 模式”不仅包括将企业真的做亏，还包括在行业平均 向好的情况下公司资产增长却多年停滞不前的情 况。背后的原因很可能是管理层将收购前的利润转 移隐藏，使资源积累、盈利能力积聚处于较低的水平 安排，以压低收购价格，达到财富转移的目的，这已 经得到实证结果的验证（刘燕，2008）。 因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国 有股权转让而变更实际控制人时须报审，审批程序 复杂严格通过率低，间接收购应运而生，在政府管 制逐渐收紧至明令禁止的背景下，其比重逐渐增 加。何光辉、杨咸月（2004）总结了上市公司隐性 MBO 的四大类型：收购母公司间接控制型；收购子 公司迂回实现型；拍卖、托管等快捷变通型和地下 隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法 律监管和信息披露义务，易获通过。例如宇通客车 MBO 的案例就采取了拍卖的间接方式，巧妙地避开 了财政部和证监会有关国有股权的审批（朱红军 等，2006）。 （2）收购资金来源。MBO 涉及标的金额往往远 远大于管理层个人和收购平台的资金能力，现有的 可供管理层收购使用的合法融资渠道太少，收购资 金来源就成了管理层讳莫如深的话题，很少有公司 在公告中披露 MBO 的资金来源。学者推测资金的 可能来源有管理层自筹、股权质押贷款、现金分红、 关联交易等，其公正性和合规性一致受到质疑（益 智，2003；毛道维等，2003；刘燕，2008；何光辉等， 2003）。 （3）收购价格。收购标的资产的定价是 MBO 各 种问题的焦点。实证结果表明上市公司管理层获得 的事前控制权越大，操纵上市公司资源的余地也越 大，其能获得更大比例的价格折扣（刘燕，2008）。管 理层同时作为买卖双方的代理人，会导致对少数股 东 的 不 公 正 待 遇（DeAngelo，DeAngelo & Rice， 1984）。在我国，以净资产作为定价基础使得这种 “不公正”愈加严重，因为上市公司管理层除了可以 通过盈余管理产生有利于自己的成交价格⑤，还能 绕开市场竞争、形成“合谋”，透明度低，再考虑到每 股净资产本来就不能代表国有股和法人股的真实 价值（刘燕，2008；朱红军等，2006；益智，2003；高伟 凯、王荣，2005），所以有学者提出 MBO 的障碍不是 质疑经济上的合理性，而是质疑其程序上的公正 性，其中“收购价过低”和“收购资金来源”问题是质 疑国有存量资产改革中“分配的公正性”（毛道维 等，2003）。 （4）信息披露。MBO 最大的制度风险是内部人 交易问题，解决该问题首先要规范信息披露（高伟 凯等，2005）。MBO 涉及上市公司实际控制权的变 - 127 -
“借道”MB0:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 化，属于重大事项，应对其各个环节予以及时完整 公司绩效或会计业绩的变化、流通股东的财富效应 的披露。我国上市公司对MBO一般程序的披露尚 和上市公司的行为变化（现金分红、关联交易等）。 可，但对资金来源、定价标准等问题基本不予解释， 在西方MBO中，由于管理层需要向社会公众股东溢 关键环节都带有黑箱操作的色彩（益智，2003），甚 价收购本公司发行在外的股票，资本市场公众股东 至有的公司以变相的方式完成了MB0,而并没有将 财富得以增加(DeAngelo等，1984)：同时，在实现经 事件的详情做出充分披露（刘燕，2008）。 营者与所有者统一之后，长期激励机制得以建立，代 (5)地方政府的角色。地方政府在一批国有上 理成本大大降低，企业价值增加(Kaplan,1989外)。 市公司中兼任着“政府管理者”和“国有股东”的双重 但中国情景下MBO不满足这两个条件，其研究发现 角色，但其往往表现出更“股东”（经济求利）而非更 经济后果也有所不同，益智(2003)采用每股收益、净 “政府”（偏重社会公平、追求制度完善）的特征。王 资产收益率和总资产收益率作为衡量指标，发现 红领、李稻葵和雷鼎鸣(2001)建立模型验证了政府 MB0发生当年及前一年，公司绩效的各项指标均有 放弃国有企业并不是为了增加企业的效率，而是为 可观升幅，但MB0后一年却大幅下挫：对于流通股 了增加政府的财政收入，或者说是为了减轻因补贴 东，MBO并没有给流通股东带来财富效应。刘燕 亏损国有企业而造成的财政负担。这在一定程度上 (2008)发现，MB0首次公告前一个月有显著正的财 解释了“做亏模式”MBO实施者和地方政府的“心思 富效应，而临近MBO首次宣告日和日后市场没有正 与底线”。朱红军等(2006)专门从中央政府、地方政 的财富效应：管理层收购对上市公司的财务绩效也 府和国有企业利益分歧和管制失效的角度研究了宇 没有提高。黄荣东(2007)在对MB0前后公司经营 通客车管理层收购的案例，该案中地方政府迫于管 效绩差异的实证分析结果发现，MB0后资产运用效 理层转移利益甚至搬离其辖区的要挟，不得已与管 率未有显著改善，盈利能力显著下降，研发和创新能 理层合作避开审批成功实现MBO。在洞庭水殖捆绑 力也没有明显改善。相似的研究发现也存在于其他 上市和MB0的案例中，研究者认为作为大股东的地 研究之中（杨成月等，2006：李智娟等，2006）。 方政府听任第二大股东通过占用资金和关联交易侵 MBO实施前后上市公司行为的变化，尤其是高 害上市公司特别是外部其他股东利益，而自身目标 额现金分红和关联交易等行为引人注目。高分红 函数则通过股权转让（即MBO)得到满足（曾庆生， 普遍存在于众多MBO案例中，MBO所需巨额资金 2004)。 给管理层带来巨大的还本付息压力，使其产生从高 根据现行国有资产处置收益权划分制度，地方 现金分红中获取资金、回收投资的动机。而通过关 国有企业的处置收益划归地方政府：中央政府（如 联交易等手段进一步攫取包括地方政府在内全体 国家国资委、财政部)负责监管、审批中央企业的国 股东的利益也是管理层实施财富转移，寻求控制权 有资产处置。分析现有MBO案例，我们没有发现中 回报的典型行为（朱红军等，2006：毛道维等，2003： 央企业或央企控股上市公司的MBO案例，或者说国 曾庆生，2004)。 有企业MBO均属于地方国有企业。地方政府则从 (三)MBO研究的理论框架及本文的理论创新 增加即期地方财政收入等自身利益出发，多表现出 如前文文献回顾所述，国内现有的MBO研究主 支持或放松性管制策略（朱红军等，2006：刘燕， 要从MBO的实施条件、MBO实施过程本身和MBO 2008)。我们相信国有公司MB0中“做亏模式”、 的经济后果3个角度进行MBO的理论探索。其中， “财富转移”、“资产定价不公允”、“信息不对称”等 由于中国特色MBO的特殊性，MBO的实施过程是 一定与地方政府的“默许”或失职密切相关。在国 研究者们最多着墨的关注点。所以我们归纳文献 企MB0进程中，如何使地方政府（国有股权代表） 后的理论分析框架如图1所示。 在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间 值得重点说明的图1下方两个虚框，这是本文 找到应有的平衡尚属理论盲点。 讨论的重点和创新性的理论要点：MBO中境内机构 3.MBO的经济后果 投资者和外资财务投资者的角色。本文所指境内 MBO经济后果研究的切入点主要有3个角度： 机构投资者是以基金为代表的“外部”公众投资者 -128- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 化，属于重大事项，应对其各个环节予以及时完整 的披露。我国上市公司对 MBO 一般程序的披露尚 可，但对资金来源、定价标准等问题基本不予解释， 关键环节都带有黑箱操作的色彩（益智，2003），甚 至有的公司以变相的方式完成了 MBO，而并没有将 事件的详情做出充分披露（刘燕，2008）。 （5）地方政府的角色。地方政府在一批国有上 市公司中兼任着“政府管理者”和“国有股东”的双重 角色，但其往往表现出更“股东”（经济求利）而非更 “政府”（偏重社会公平、追求制度完善）的特征。王 红领、李稻葵和雷鼎鸣（2001）建立模型验证了政府 放弃国有企业并不是为了增加企业的效率，而是为 了增加政府的财政收入，或者说是为了减轻因补贴 亏损国有企业而造成的财政负担。这在一定程度上 解释了“做亏模式”MBO 实施者和地方政府的“心思 与底线”。朱红军等（2006）专门从中央政府、地方政 府和国有企业利益分歧和管制失效的角度研究了宇 通客车管理层收购的案例，该案中地方政府迫于管 理层转移利益甚至搬离其辖区的要挟，不得已与管 理层合作避开审批成功实现MBO。在洞庭水殖捆绑 上市和MBO的案例中，研究者认为作为大股东的地 方政府听任第二大股东通过占用资金和关联交易侵 害上市公司特别是外部其他股东利益，而自身目标 函数则通过股权转让（即 MBO）得到满足（曾庆生， 2004）。 根据现行国有资产处置收益权划分制度，地方 国有企业的处置收益划归地方政府；中央政府（如 国家国资委、财政部）负责监管、审批中央企业的国 有资产处置。分析现有MBO案例，我们没有发现中 央企业或央企控股上市公司的MBO案例，或者说国 有企业MBO均属于地方国有企业⑥。地方政府则从 增加即期地方财政收入等自身利益出发，多表现出 支持或放松性管制策略（朱红军等，2006；刘燕， 2008）。我们相信国有公司 MBO 中“做亏模式”、 “财富转移”、“资产定价不公允”、“信息不对称”等 一定与地方政府的“默许”或失职密切相关。在国 企 MBO 进程中，如何使地方政府（国有股权代表） 在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间 找到应有的平衡尚属理论盲点。 3.MBO的经济后果 MBO 经济后果研究的切入点主要有 3 个角度： 公司绩效或会计业绩的变化、流通股东的财富效应 和上市公司的行为变化（现金分红、关联交易等）。 在西方 MBO 中，由于管理层需要向社会公众股东溢 价收购本公司发行在外的股票，资本市场公众股东 财富得以增加（DeAngelo 等，1984）；同时，在实现经 营者与所有者统一之后，长期激励机制得以建立，代 理成本大大降低，企业价值增加（Kaplan，1989b）。 但中国情景下 MBO 不满足这两个条件，其研究发现 经济后果也有所不同，益智（2003）采用每股收益、净 资产收益率和总资产收益率作为衡量指标，发现 MBO 发生当年及前一年，公司绩效的各项指标均有 可观升幅，但 MBO 后一年却大幅下挫；对于流通股 东，MBO 并没有给流通股东带来财富效应。刘燕 （2008）发现，MBO 首次公告前一个月有显著正的财 富效应，而临近 MBO 首次宣告日和日后市场没有正 的财富效应⑦；管理层收购对上市公司的财务绩效也 没有提高。黄荣东（2007）在对 MBO 前后公司经营 效绩差异的实证分析结果发现，MBO 后资产运用效 率未有显著改善，盈利能力显著下降，研发和创新能 力也没有明显改善。相似的研究发现也存在于其他 研究之中（杨咸月等，2006；李智娟等，2006）。 MBO 实施前后上市公司行为的变化，尤其是高 额现金分红和关联交易等行为引人注目。高分红 普遍存在于众多 MBO 案例中⑧，MBO 所需巨额资金 给管理层带来巨大的还本付息压力，使其产生从高 现金分红中获取资金、回收投资的动机。而通过关 联交易等手段进一步攫取包括地方政府在内全体 股东的利益也是管理层实施财富转移，寻求控制权 回报的典型行为（朱红军等，2006；毛道维等，2003； 曾庆生，2004）。 （三）MBO研究的理论框架及本文的理论创新 如前文文献回顾所述，国内现有的 MBO 研究主 要从 MBO 的实施条件、MBO 实施过程本身和 MBO 的经济后果 3 个角度进行 MBO 的理论探索。其中， 由于中国特色 MBO 的特殊性，MBO 的实施过程是 研究者们最多着墨的关注点。所以我们归纳文献 后的理论分析框架如图1所示。 值得重点说明的图 1 下方两个虚框，这是本文 讨论的重点和创新性的理论要点：MBO 中境内机构 投资者和外资财务投资者的角色。本文所指境内 机构投资者是以基金为代表的“外部”公众投资者 - 128 -
《管理世界》（月刊） 2012年第4期 MB0(管职收购) 完成MBO相匹配。通过MBO案例分析外资 投行在国企重组中扮演的新角色及其经济 后果是本文理论探究的新要点。 实流条件 实过程 经济后果 国内的MB0实践多集中于1999~2003 实iMBO MBO运作模式 公司质效 公司共有 年，MB0研究文献也多集中于2006年之前 特征 收购资全来源 财富效应 高派级 的MBO案例。这些年MBO实践中出现的新 收购价格 行为变化 情形应当并且可以充实现有的理论体系。 信息拔露 关联交易 本文的理论创新之处在于整理了一个MBO 地方攻府的角色 理论框架，并利用双汇案例的分析结果验证 境内机构投资者的角色 和补充现有理论框架。具体来说，社会公众 外资则务护资者的角色☐ 投资者包括境内机构投资者在以往的MBO 图1国内WB0研究理论框架 注：图1中虚线部分为本文补充的理论贡献。 案例中对于抵抗管理层的信息不透明和财 (流通股东)，并非为战略重组和技术引进 富转移等行为往往力不从心，他们的作用也基本没有出现 等目的而引入的“内部”投资者。社会公众 在MBO研究的视野之内。但此次双汇MBO,以基金为主的 投资者常常“处于大股东和内部控制人肆 境内机构投资者通过联合起来表达反对意见而迫使管理层 意剥削的境地之中”（朱红军等，2006），对 做出让步，最终选择了相对而言有利于公众投资者的资产 信息的获取和公司决策的影响都明显处于 重组方案，这种股东之间的博弈与制衡丰富了MBO研究的 弱势地位。囿于案例实践限制，以往文献 治理内涵，为今后深化MBO的监督提供了新的启发和思 中未能关注MBO过程中境内外机构投资者 路。同时，外资财务投资者在双汇MB0中扮演了“桥梁”的 所能发挥的作用及其相应的制度安排。 角色，既为管理层规避政策限制助了一臂之力，又从中获取 双汇MBO外资嵌入案例（这是国内企 了巨额的财务收益，反映出在日益开放的资本市场中外资 业借助境外财务投资者顺利完成MBO的首 对MB0市场参与度的提高，但如何看待境外财务投资者的 例)需要有新的理论进行分析，而已有文献 作用，这种外资嵌入是否需要特殊的监管制度？本文将会 大多从外资的角度研究其通过并购进入中 关注双汇MBO新的实践启示，以从双汇的“路径创新”中折 国市场的动因，却鲜有文献站在企业（尤其 射出制度缺失和理论缺陷。由此归纳的双汇MBO的“创新 是非银行类企业)的角度讨论引入外资投 路径”与理论特征如图2。 行或财务投资者的动因。陈文瀚(2007)认 为上市公司引入外资的动机有以下几种： 三、研究方法和数据来源 (1)继续完善公司治理结构：(2)增加融资 考虑到本案例的“创新性”和“独特性”，本文只能采用单 渠道，促进产业升级：(3)促进公司市场化、 案例研究方法。本文的研究目的是从双汇MBO的“路径创 国际化发展。但这些结论无法与双汇引资 新”中验证既有MBO理论的适用性，发掘此案例“分析意义 转让股权 的普遍性”，并从新经验中探索丰富、提升现有理论体系。关 地方政府 外资投行 (国有股东) 8私算 于资料获取：(1)案例资料数据来源主要依赖于过去5、6年 引入外资 对双汇发展年报和公告的长期跟踪、收集与整理：(2)由于资 !配合！控制权安排 料的长期性与案例故事的隐蔽性，我们经多方途径与多次联 财政收入 系还是无法获取对双汇管理层进行实地访谈的机会，但联系 上市公司管理层 到某证券公司双汇项目知情人士，通过面对面和电话沟通， 本文的关键数据资料和内容经其确认：(3)我们长期收集了 推动重组] 关于本案例的媒体报道，尤其是：2007年2月13日《上海证 境内机构投资者 券报》，《外资收购双汇后有打算》：2010年3月19日21世纪 图2双汇WB0的“路径创新” 经济报道》，《一场远未落幕的改制双汇》：2010年7月10日 -129- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 （流通股东），并非为战略重组和技术引进 等目的而引入的“内部”投资者。社会公众 投资者常常“处于大股东和内部控制人肆 意剥削的境地之中”（朱红军等，2006），对 信息的获取和公司决策的影响都明显处于 弱势地位。囿于案例实践限制，以往文献 中未能关注 MBO 过程中境内外机构投资者 所能发挥的作用及其相应的制度安排。 双汇 MBO 外资嵌入案例（这是国内企 业借助境外财务投资者顺利完成 MBO 的首 例）需要有新的理论进行分析，而已有文献 大多从外资的角度研究其通过并购进入中 国市场的动因，却鲜有文献站在企业（尤其 是非银行类企业）的角度讨论引入外资投 行或财务投资者的动因。陈文瀚（2007）认 为上市公司引入外资的动机有以下几种： （1）继续完善公司治理结构；（2）增加融资 渠道，促进产业升级；（3）促进公司市场化、 国际化发展。但这些结论无法与双汇引资 完成 MBO 相匹配。通过 MBO 案例分析外资 投行在国企重组中扮演的新角色及其经济 后果是本文理论探究的新要点。 国内的 MBO 实践多集中于 1999~2003 年，MBO 研究文献也多集中于 2006 年之前 的 MBO 案例。这些年 MBO 实践中出现的新 情形应当并且可以充实现有的理论体系。 本文的理论创新之处在于整理了一个 MBO 理论框架，并利用双汇案例的分析结果验证 和补充现有理论框架。具体来说，社会公众 投资者包括境内机构投资者在以往的 MBO 案例中对于抵抗管理层的信息不透明和财 富转移等行为往往力不从心，他们的作用也基本没有出现 在 MBO 研究的视野之内。但此次双汇 MBO，以基金为主的 境内机构投资者通过联合起来表达反对意见而迫使管理层 做出让步，最终选择了相对而言有利于公众投资者的资产 重组方案，这种股东之间的博弈与制衡丰富了 MBO 研究的 治理内涵，为今后深化 MBO 的监督提供了新的启发和思 路。同时，外资财务投资者在双汇 MBO 中扮演了“桥梁”的 角色，既为管理层规避政策限制助了一臂之力，又从中获取 了巨额的财务收益，反映出在日益开放的资本市场中外资 对 MBO 市场参与度的提高，但如何看待境外财务投资者的 作用，这种外资嵌入是否需要特殊的监管制度？本文将会 关注双汇 MBO 新的实践启示，以从双汇的“路径创新”中折 射出制度缺失和理论缺陷。由此归纳的双汇 MBO 的“创新 路径”与理论特征如图2。 三、研究方法和数据来源 考虑到本案例的“创新性”和“独特性”，本文只能采用单 案例研究方法。本文的研究目的是从双汇 MBO 的“路径创 新”中验证既有 MBO 理论的适用性，发掘此案例“分析意义 的普遍性”，并从新经验中探索丰富、提升现有理论体系。关 于资料获取：（1）案例资料数据来源主要依赖于过去 5、6 年 对双汇发展年报和公告的长期跟踪、收集与整理；（2）由于资 料的长期性与案例故事的隐蔽性，我们经多方途径与多次联 系还是无法获取对双汇管理层进行实地访谈的机会，但联系 到某证券公司双汇项目知情人士，通过面对面和电话沟通， 本文的关键数据资料和内容经其确认；（3）我们长期收集了 关于本案例的媒体报道，尤其是：2007 年 2 月 13 日《上海证 券报》，《外资收购双汇后有打算》；2010年3月19日《21世纪 经济报道》，《一场远未落幕的改制双汇》；2010 年 7 月 10 日 图 1 国内 MBO 研究理论框架 注：图 1 中虚线部分为本文补充的理论贡献。 图 2 双汇 MBO 的“路径创新” - 129 -