D0I:10.19744/.cnki.11-1235/f.2015.04.014 《管理世界》（月刊） 2015年第4期 董事会之谜 基于尚德电力的案例研究 口蔡宁董艳华刘峰 摘要：本文以尚德电力案例为对象，探讨理论上“完善”的董事会制度是否必然带来理想 的治理效果。我们的分析表明，尚德的失败主要与不合理的关联交易、重大错误决策、管理 层失察等有关：而尚德又拥有勘称范本的董事会制度：董事会独立性强、董事专业背景好、委 员会设置合理且规范。我们的讨论倾向于认为，尚德的董事会没有发挥监督和决策作用。 在美上市“中概股”公司董事会制度的进一步比较表明，即便是依据严格监管条例建立起来 的董事会制度，亦未能阻止部分公司走向经营失败。在此基础上，本文提出“董事会之谜”， 即：董事会是否能够有效发挥监督和决策作用、甚至董事会究竞发挥什么样的作用，就目前 的研究文献来看，仍然是一个待解之谜。 关键词：董事会之谜独立董事尚德电力中概股 一、引言 本文是一个案例研究。我们以尚德电力失败事件，提出一个争议性问题：董事会制度安 排究竟在多大程度上能够发挥法律所赋予的决策与监督作用？ 董事会制度安排与股份公司相伴而生，只要有股份公司，就一定有董事会。按照主流的 文献讨论，董事会的主要作用就是两个：决策与监督。这一思想也在相应的法律、法规，如 《公司法》以及证监会和交易所的相关制度中得到体现。 部分源于20世纪70年代的多起英美企业失败、舞弊等事件，董事会与董事会制度安排 成为对策的一个核心部分，包括强制性引入独立董事制度安排、设立专业委员会等，其目的 之一就是提高董事会的独立性，能够更好地监督管理层。2001年、2002年陆续爆出安然、世 界通讯等公司舞弊事件，进一步增强社会对董事会的关注，要求强化董事会的监督职能。纽 约证券交易所还为此发布了相关的公司治理规则，对董事会专业委员会的独立性，给出具体 的要求与规定。中国证监会在银广夏事件之后，也发布了相应的公司治理指引，并在之后进 行多次修订：上海、深圳交易所也分别发布相关的公司治理文本，给出最优或推荐的董事会 标准或实践。按照中国证监会、SEC、NYSE等监管部门的观点，采用符合要求的董事会结构， 能够更好地发挥董事会的职能。 2001年9月，施正荣创立了无锡尚德太阳能有限公司：2004年公司利润接近2000万美 元，其太阳能产能已经位列全球第五：2005年12月，“尚德电力”(Suntech,NYSE:STP)在纽约 证券交易所采用存托凭证(American Depositary Receipts,ADRs)方式上市：2007年12月26 日，尚德电力股价达到历史最高点(88.35USD/ADR),公司市值超过154亿美元，施正荣个人 财富达到50亿美元。2011年年报显示，尚德电力的资产负债率约为80%，其中短期借款、可 转换票据等债务接近23亿美元：2012年9月22日，因公司股价连续低于1美元被纽交所停 *本研究受因家自然科学基金(71272079、71002044)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目 (11JJD790032)、福建省财政厅专项基金（会计信息·资源配置·社会效率）、中央高校基本科研业务费教师类基 础创新科研基金(2013221015)的支持，作者在此表示感谢。 -155- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2015 年第 4 期 摘要：本文以尚德电力案例为对象，探讨理论上“完善”的董事会制度是否必然带来理想 的治理效果。我们的分析表明，尚德的失败主要与不合理的关联交易、重大错误决策、管理 层失察等有关；而尚德又拥有勘称范本的董事会制度：董事会独立性强、董事专业背景好、委 员会设置合理且规范。我们的讨论倾向于认为，尚德的董事会没有发挥监督和决策作用。 在美上市“中概股”公司董事会制度的进一步比较表明，即便是依据严格监管条例建立起来 的董事会制度，亦未能阻止部分公司走向经营失败。在此基础上，本文提出“董事会之谜”， 即：董事会是否能够有效发挥监督和决策作用、甚至董事会究竟发挥什么样的作用，就目前 的研究文献来看，仍然是一个待解之谜。 关键词：董事会之谜 独立董事 尚德电力 中概股 一、引言 本文是一个案例研究。我们以尚德电力失败事件，提出一个争议性问题：董事会制度安 排究竟在多大程度上能够发挥法律所赋予的决策与监督作用？ 董事会制度安排与股份公司相伴而生，只要有股份公司，就一定有董事会。按照主流的 文献讨论，董事会的主要作用就是两个：决策与监督。这一思想也在相应的法律、法规，如 《公司法》以及证监会和交易所的相关制度中得到体现。 部分源于 20 世纪 70 年代的多起英美企业失败、舞弊等事件，董事会与董事会制度安排 成为对策的一个核心部分，包括强制性引入独立董事制度安排、设立专业委员会等，其目的 之一就是提高董事会的独立性，能够更好地监督管理层。2001 年、2002 年陆续爆出安然、世 界通讯等公司舞弊事件，进一步增强社会对董事会的关注，要求强化董事会的监督职能。纽 约证券交易所还为此发布了相关的公司治理规则，对董事会专业委员会的独立性，给出具体 的要求与规定。中国证监会在银广夏事件之后，也发布了相应的公司治理指引，并在之后进 行多次修订；上海、深圳交易所也分别发布相关的公司治理文本，给出最优或推荐的董事会 标准或实践。按照中国证监会、SEC、NYSE 等监管部门的观点，采用符合要求的董事会结构， 能够更好地发挥董事会的职能。 2001 年 9 月，施正荣创立了无锡尚德太阳能有限公司；2004 年公司利润接近 2000 万美 元，其太阳能产能已经位列全球第五；2005 年 12 月，“尚德电力”（Suntech，NYSE：STP）在纽约 证券交易所采用存托凭证（American Depositary Receipts，ADRs）方式上市；2007 年 12 月 26 日，尚德电力股价达到历史最高点（88.35 USD/ADR），公司市值超过 154 亿美元，施正荣个人 财富达到 50 亿美元。2011 年年报显示，尚德电力的资产负债率约为 80%，其中短期借款、可 转换票据等债务接近 23 亿美元；2012 年 9 月 22 日，因公司股价连续低于 1 美元被纽交所停 董事会之谜* ——基于尚德电力的案例研究 □蔡 宁 董艳华 刘 峰 * 本 研 究 受 国 家 自 然 科 学 基 金（71272079、71002044）、教 育 部 人 文 社 会 科 学 重 点 研 究 基 地 重 大 项 目 （11JJD790032）、福建省财政厅专项基金（会计信息·资源配置·社会效率）、中央高校基本科研业务费教师类基 础创新科研基金（2013221015）的支持，作者在此表示感谢。 - 155 - DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2015.04.014
从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 牌：2013年3月20日，无锡市中级法院裁定尚德电 业被视作可能的替代能源，原油价格的上升很容易 力破产重整：2014年4月7日，顺风光电收购无锡尚 引起市场对该产业的憧憬和追捧。2004年德国发 德议案正式通过。 布《新能源法》。这些都为光伏发电市场的发展创 尚德电力曾是太阳能行业世界范围内的领先 造了有利条件。 企业，2010年度销售收入29亿美元、净利润2.38亿 2003年，尚德首次实现盈利，当年净利润不足 美元。作为在美国主板上市的首个中国民营企业， 100万美元，2004年净利润增长至1975万美元。 公司曾创下4亿美元的P0融资纪录。后文的分析 2005年，尚德太阳能电池产能120兆瓦，位居全球 表明，公司的衰败主要与尚德电力的创始人、也是 第五，仅次于夏普、壳牌等国际大公司。 实际控制人施正荣错误决策、通过关联交易利益输 2005年，在无锡市政府的支持下，施正荣对尚 送等直接相关。一个曾被视为典范、标杆的企业， 德进行了一系列股权重组，核心是国有资本退出， 短期内由盛而衰，尚德电力案例留给学术界讨论的 尚德变成一个纯粹私营的企业。 话题很多。本文主要关注的是：一个曾经行业领先 2005年12月19日，“尚德电力”控股无锡尚德， 的企业，在被公认为公司治理严格的纽约证券交易 并采用存托凭证(ADRs)方式在纽交所上市。作为 所上市，公司拥有规范的董事会和声誉卓著的独立 中国大陆首家在纽约证券交易所上市的民营高科 董事，但这一切为什么没有能够阻止公司实际控制 技企业，融资额约为4亿美元，成为截至2005年底 人的盲目决策以及关联交易掏空等行为？换言之， 在美PO融资额最大的中国民营企业。上市当天收 如果一个如此规范的董事会都无法阻止公司控制 盘价21.2美元，施正荣所持股份(46.8%)的市场价 人的侵害行为，那么，董事会究竞能够发挥什么样 值约为14.29亿美元。 的作用？ 2006年12月，尚德电力太阳能电池年产能达到 本文其余部分安排如下：第二部分介绍尚德电 270兆瓦，公司股价也从2005年底逐渐升高。2007 力的发展与崛起：第三部分分析尚德电力经营失败 年12月26日，尚德电力的股价达到历史最高点每 的3个主要原因：第四部分介绍了尚德形式上完善 ADS88.35美元。以尚德电力股份总数计，公司市 董事会制度：第五部分提出了“董事会之谜”：董事 值为149.54亿美元：施正荣持5285万股，占比 会发挥作用的途径和作用机理还是理论上的“黑 34.3%,个人持股市值51.29亿美元。 箱”：第六部分讨论以是否被做空等切入，比较3组 尚德电力股价在2007年历史最高位之后便开 不同的中概股公司董事会特征：第七部分是讨论与 始下降，至2012年下半年，跌至将近1美元。2012 小结。 年8月1日起，股价开始低于1美元。尚德电力股价 二、尚德电力：前世今生 的大幅下跌，表明市场已经不认可尚德的相关表 现。2012年9月25日，尚德电力发布公告称，公司 根据尚德电力的上市公告书、相关媒体报道 因为股票价格不满足纽约证券交易所的规定收到 等，我们可以勾勒出尚德电力从创立到破产重整的 退市警告。 主要发展历程。 2004年至2010年期间，除了2008年净利润下 董事长、CE0施正荣1992年毕业于澳大利亚新 降近78%，其他年份均为上升趋势。但2011年迅速 南威尔士大学，获得太阳能电池专业博士学位。 下滑，从2010年的2.27亿美元跌至2011年的-10.19 2001年9月，无锡尚德正式成立，施正荣以40万美 亿美元。 元现金、160万美元专利技术入股，占公司股权 2013年3月18日，无锡尚德的债权银行联合向 25%。同时，无锡市当地8家国有企业以600万美 无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请， 元现金形式参股。 表明债权人已经对施正荣及其管理团队失去信 2000-2001年，国际油价徘徊在每桶20美元上 任。2013年3月20日，无锡市中级人民法院依据 下。2003年初，国际油价冲破30美元/桶，2005年6 《破产法》裁定，对无锡尚德太阳能电力有限公司实 月突破60美元/桶，此后一度上扬。由于太阳能产 施破产重整，无锡尚德对债权银行提出的破产重整 -156- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
牌；2013 年 3 月 20 日，无锡市中级法院裁定尚德电 力破产重整；2014 年 4 月 7 日，顺风光电收购无锡尚 德议案正式通过。 尚德电力曾是太阳能行业世界范围内的领先 企业，2010 年度销售收入 29 亿美元、净利润 2.38 亿 美元。作为在美国主板上市的首个中国民营企业， 公司曾创下 4 亿美元的 IPO 融资纪录。后文的分析 表明，公司的衰败主要与尚德电力的创始人、也是 实际控制人施正荣错误决策、通过关联交易利益输 送等直接相关。一个曾被视为典范、标杆的企业， 短期内由盛而衰，尚德电力案例留给学术界讨论的 话题很多。本文主要关注的是：一个曾经行业领先 的企业，在被公认为公司治理严格的纽约证券交易 所上市，公司拥有规范的董事会和声誉卓著的独立 董事，但这一切为什么没有能够阻止公司实际控制 人的盲目决策以及关联交易掏空等行为？换言之， 如果一个如此规范的董事会都无法阻止公司控制 人的侵害行为，那么，董事会究竟能够发挥什么样 的作用？ 本文其余部分安排如下：第二部分介绍尚德电 力的发展与崛起；第三部分分析尚德电力经营失败 的 3 个主要原因；第四部分介绍了尚德形式上完善 董事会制度；第五部分提出了“董事会之谜”：董事 会发挥作用的途径和作用机理还是理论上的“黑 箱”；第六部分讨论以是否被做空等切入，比较 3 组 不同的中概股公司董事会特征；第七部分是讨论与 小结。 二、尚德电力：前世今生 根据尚德电力的上市公告书、相关媒体报道 等，我们可以勾勒出尚德电力从创立到破产重整的 主要发展历程。 董事长、CEO 施正荣 1992 年毕业于澳大利亚新 南威尔士大学，获得太阳能电池专业博士学位。 2001 年 9 月，无锡尚德正式成立，施正荣以 40 万美 元现金、160 万美元专利技术入股，占公司股权 25%。同时，无锡市当地 8 家国有企业以 600 万美 元现金形式参股。 2000~2001 年，国际油价徘徊在每桶 20 美元上 下。2003 年初，国际油价冲破 30 美元/桶，2005 年 6 月突破 60 美元/桶，此后一度上扬。由于太阳能产 业被视作可能的替代能源，原油价格的上升很容易 引起市场对该产业的憧憬和追捧。2004 年德国发 布《新能源法》。这些都为光伏发电市场的发展创 造了有利条件。 2003 年，尚德首次实现盈利，当年净利润不足 100 万美元，2004 年净利润增长至 1975 万美元。 2005 年，尚德太阳能电池产能 120 兆瓦，位居全球 第五，仅次于夏普、壳牌等国际大公司。 2005 年，在无锡市政府的支持下，施正荣对尚 德进行了一系列股权重组，核心是国有资本退出， 尚德变成一个纯粹私营的企业。 2005 年 12 月 19 日，“尚德电力”控股无锡尚德， 并采用存托凭证（ADRs）方式在纽交所上市。作为 中国大陆首家在纽约证券交易所上市的民营高科 技企业，融资额约为 4 亿美元，成为截至 2005 年底 在美 IPO 融资额最大的中国民营企业。上市当天收 盘价 21.2 美元，施正荣所持股份（46.8%）的市场价 值约为14.29亿美元。 2006年12月，尚德电力太阳能电池年产能达到 270 兆瓦，公司股价也从 2005 年底逐渐升高。2007 年 12 月 26 日，尚德电力的股价达到历史最高点每 ADS 88.35 美元。以尚德电力股份总数计，公司市 值 为 149.54 亿 美 元 ；施 正 荣 持 5285 万 股 ，占 比 34.3%，个人持股市值51.29亿美元。 尚德电力股价在 2007 年历史最高位之后便开 始下降，至 2012 年下半年，跌至将近 1 美元。2012 年8月1日起，股价开始低于1美元。尚德电力股价 的大幅下跌，表明市场已经不认可尚德的相关表 现。2012 年 9 月 25 日，尚德电力发布公告称，公司 因为股票价格不满足纽约证券交易所的规定收到 退市警告。 2004 年至 2010 年期间，除了 2008 年净利润下 降近 78%，其他年份均为上升趋势。但 2011 年迅速 下滑，从 2010 年的 2.27 亿美元跌至 2011 年的-10.19 亿美元。 2013 年 3 月 18 日，无锡尚德的债权银行联合向 无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请， 表明债权人已经对施正荣及其管理团队失去信 任。2013 年 3 月 20 日，无锡市中级人民法院依据 《破产法》裁定，对无锡尚德太阳能电力有限公司实 施破产重整，无锡尚德对债权银行提出的破产重整 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 156 -
《管理世界》（月刊） 2015年第4期 申请无异议。 上属于“谨慎义务”缺失，但实际上很有可能是违反 2014年4月7日，顺风光电发布公告，称公司收 了“忠诚义务”。 购无锡尚德股权权益的决议案获股东以投票表决 (一)关联交易与利益输送 方式正式通过。公开资料显示，收购标的是无锡尚 2005年12月，尚德电力成功上市、筹得3亿美 德所有股权权益：收购价款为30亿元。 元。之后，公司发展顺利，营业收入自2005年起一 一个曾经全球行业领先的企业，从2005年底上 直是行业领先。也就是从2006年底起，施正荣开始 市、市值最高接近150亿美元，到2014年4月被顺风 在尚德电力之外构建关联方，通过关联交易将尚德 光电以30亿人民币的低价收购。其中巨变令人不 电力的利益输送给关联方。按照公开资料披露， 由质疑：所属行业为朝阳产业、受到各级政府的政 “亚洲硅业”和“辉煌硅科技”的实际控制人都是施 策支持、产能曾位居全球前列、第一家走上美国主 正荣，它们与尚德电力构成关联方。下面，分别介 板的中国民营企业，这样一个完全可视为行业标杆 绍这两个关联公司与尚德电力之间的主要业务往 的优秀企业为何会在短期内从巅峰迅速跌落？公 来以及对尚德电力带来的影响。 司价值的损失完全是外部因素还是也有公司自身 1.亚洲硅业及关联交易事项 的原因、特别是来自管理层的人为原因？ “亚洲硅业（青海）公司”（简称亚洲硅业）于 三、关联交易与错误决策： 2006年12月在青海成立，施正荣通过“BVI亚洲硅 业”持有亚洲硅业95%的股权。2009年5月，青海 尚德电力失败的原因分析 新能源研究所有限公司将所持5%股权转让给施正 导致尚德电力由盛而衰的原因应该是多方面 荣，施正荣实际持有亚洲硅业全部股权。其后， 的，既有太阳能行业的因素，如“全球光伏产业增长 2009年尚德电力购买亚洲硅业20%股权，共计支付 迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降①：也 1750万美元：2010年12月1日，尚德电力处置了亚 有政府政策驱动的因素，弱化了行业内企业的风险 洲硅业的股份，获得现金2390万美元，取得投资收 意识。2010年，国务院发布《关于加快培育和发展战 益410万美元：2011年5月4日，施正荣个人拥有的 略性新兴产业的决定》，将太阳能光伏产业列入我国 子公司D&M公司购买亚洲硅业91.3%的股权。 未来发展的战略性新兴产业重要领域。直接后果就 如果尚德电力与亚洲硅业之间仅仅存在上述 是地方政府官员在政绩（经济转型和招商引资）的激 股权投资关系，那么，这种关联关系不会明显损害 励下，过度支持光伏行业。产能过剩带来太阳能电 尚德电力的利益，除非2010年处置亚洲硅业股权的 池和组件价格直线下降，造成太阳能类企业陷入困 价格严重低估。但是，亚洲硅业在其存续期间里， 境②。但产业、地方政府因素之外，尚德电力自身的 主要业务对象就是尚德电力。在一系列关联交易 经营决策是导致公司财务状况恶化、经营陷入困境 背后，存在明显损害尚德电力股东利益的行为。 的主要原因。整体而言，关联交易、重大决策失误和 亚洲硅业主要是在尚德电力的支持下、利用尚 管理层失察，是其中比较突出的几个问题。 德电力的资金发展起来的。比如，2006年12月亚 市场环境复杂多变，任何商业决策，必然存在 洲硅业设立。2007年1月，就与尚德电力签订了16 风险与不确定性。即便在好讼成风的美国，法庭也 年期、总额15亿美元的“照付不议”(pay or take)合 会尊重管理层的经验与才能，不会轻易从事后结果 同，规定2008年下半年开始供应多晶硅，之后延迟 不好来评判管理层是否存在决策失误。除非有明 到2009年上半年执行。作为长期合同的一部分，尚 显证据表明，董事会和管理层违反了他们所承担的 德电力向亚洲硅业提供了1000万美元的长期无息 “信托责任”(fiduciary duty).及其具体表现形式“忠 贷款：尽管迟至2009年上半年才开始向尚德电力交 诚义务”(duty of loyalty)和“谨慎义务”(duty of 付产品，但2007年、2008年，尚德电力向亚洲硅业 care)。其中，通过关联交易把利益转移到施正荣家 分别预付了1260万美元、3600万美元货款。 族，明显且直接违反了“忠诚义务”：重大决策失误 尚德电力给亚洲硅业的采购合同，不低于、甚 中，“谨慎义务”缺失也非常明显：管理层失察直观 至高于市场可比价格，以此向施正荣家族输送利 -157- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2015 年第 4 期 申请无异议。 2014 年 4 月 7 日，顺风光电发布公告，称公司收 购无锡尚德股权权益的决议案获股东以投票表决 方式正式通过。公开资料显示，收购标的是无锡尚 德所有股权权益；收购价款为30亿元。 一个曾经全球行业领先的企业，从 2005 年底上 市、市值最高接近 150 亿美元，到 2014 年 4 月被顺风 光电以 30 亿人民币的低价收购。其中巨变令人不 由质疑：所属行业为朝阳产业、受到各级政府的政 策支持、产能曾位居全球前列、第一家走上美国主 板的中国民营企业，这样一个完全可视为行业标杆 的优秀企业为何会在短期内从巅峰迅速跌落？公 司价值的损失完全是外部因素还是也有公司自身 的原因、特别是来自管理层的人为原因？ 三、关联交易与错误决策： 尚德电力失败的原因分析 导致尚德电力由盛而衰的原因应该是多方面 的，既有太阳能行业的因素，如“全球光伏产业增长 迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降”①；也 有政府政策驱动的因素，弱化了行业内企业的风险 意识。2010年，国务院发布《关于加快培育和发展战 略性新兴产业的决定》，将太阳能光伏产业列入我国 未来发展的战略性新兴产业重要领域。直接后果就 是地方政府官员在政绩（经济转型和招商引资）的激 励下，过度支持光伏行业。产能过剩带来太阳能电 池和组件价格直线下降，造成太阳能类企业陷入困 境②。但产业、地方政府因素之外，尚德电力自身的 经营决策是导致公司财务状况恶化、经营陷入困境 的主要原因。整体而言，关联交易、重大决策失误和 管理层失察，是其中比较突出的几个问题。 市场环境复杂多变，任何商业决策，必然存在 风险与不确定性。即便在好讼成风的美国，法庭也 会尊重管理层的经验与才能，不会轻易从事后结果 不好来评判管理层是否存在决策失误。除非有明 显证据表明，董事会和管理层违反了他们所承担的 “信托责任”（fiduciary duty）及其具体表现形式“忠 诚 义 务 ”（duty of loyalty）和“ 谨 慎 义 务 ”（duty of care）。其中，通过关联交易把利益转移到施正荣家 族，明显且直接违反了“忠诚义务”；重大决策失误 中，“谨慎义务”缺失也非常明显；管理层失察直观 上属于“谨慎义务”缺失，但实际上很有可能是违反 了“忠诚义务”。 （一）关联交易与利益输送 2005 年 12 月，尚德电力成功上市、筹得 3 亿美 元。之后，公司发展顺利，营业收入自 2005 年起一 直是行业领先。也就是从 2006 年底起，施正荣开始 在尚德电力之外构建关联方，通过关联交易将尚德 电力的利益输送给关联方。按照公开资料披露， “亚洲硅业”和“辉煌硅科技”的实际控制人都是施 正荣，它们与尚德电力构成关联方。下面，分别介 绍这两个关联公司与尚德电力之间的主要业务往 来以及对尚德电力带来的影响。 1.亚洲硅业及关联交易事项 “亚洲硅业（青海）公司”（简称亚洲硅业）于 2006 年 12 月在青海成立，施正荣通过“BVI 亚洲硅 业”持有亚洲硅业 95%的股权。2009 年 5 月，青海 新能源研究所有限公司将所持 5%股权转让给施正 荣，施正荣实际持有亚洲硅业全部股权。其后， 2009 年尚德电力购买亚洲硅业 20%股权，共计支付 1750 万美元；2010 年 12 月 1 日，尚德电力处置了亚 洲硅业的股份，获得现金 2390 万美元，取得投资收 益 410 万美元；2011 年 5 月 4 日，施正荣个人拥有的 子公司D&M 公司购买亚洲硅业91.3%的股权。 如果尚德电力与亚洲硅业之间仅仅存在上述 股权投资关系，那么，这种关联关系不会明显损害 尚德电力的利益，除非 2010 年处置亚洲硅业股权的 价格严重低估。但是，亚洲硅业在其存续期间里， 主要业务对象就是尚德电力。在一系列关联交易 背后，存在明显损害尚德电力股东利益的行为。 亚洲硅业主要是在尚德电力的支持下、利用尚 德电力的资金发展起来的。比如，2006 年 12 月亚 洲硅业设立。2007 年 1 月，就与尚德电力签订了 16 年期、总额 15 亿美元的“照付不议”（pay or take）合 同，规定 2008 年下半年开始供应多晶硅，之后延迟 到 2009 年上半年执行。作为长期合同的一部分，尚 德电力向亚洲硅业提供了 1000 万美元的长期无息 贷款；尽管迟至 2009 年上半年才开始向尚德电力交 付产品，但 2007 年、2008 年，尚德电力向亚洲硅业 分别预付了1260万美元、3600万美元货款。 尚德电力给亚洲硅业的采购合同，不低于、甚 至高于市场可比价格，以此向施正荣家族输送利 - 157 -
从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 益。限于公开资料不足，我们无法确定亚洲硅业在 (二)重大决策失误 其有限的存续期里，具体给尚德电力供应的晶体硅 诚如前述，因为市场环境动态、复杂多变，不能 数量、取得的利润。但从尚德电力披露的信息来 以事后的结果来评判决策是否存在失误。但是，如 看，2010年、2011年，尚德电力向亚洲硅业采购多晶 果决策过程中存在明显的违反“谨慎义务”之处，为 硅的金额分别为7690万美元和9230万美元：据报 股东带来损失，就可能存在重大决策失误。 道，2012年第一季度，亚洲硅业向尚德电力供应的 如何评价决策过程董事们是否履行了“谨慎义 多晶硅价格约每公斤30美元，而国内最大的多晶硅 务”？法庭上一个常用的原则就是：经理人是否像对 公司保利协鑫售价每公斤26美元。如果以这种比 待自己的财富一样，认真、谨慎对待股东的资产。尚 率（超过同行业15%）来推算，尚德电力多向亚洲硅 德电力出现的重大决策失误，比较突出的有两个：一 业一实际上是施正荣家族—转移利润支付了 个是与MEMC签订长达10年的供应合同而后毁约， 2603万美元。 产生超过2亿美元损失：另一个是投资薄膜太阳能 为亚洲硅业提供担保，最后转化为尚德电力的 领域带来损失。从下文分析可以看出，尚德电力管 实际债务。2010年3月，公司给渣打银行上海分部 理层的决策过程存在违反“谨慎义务”的可能。 发了一封安慰信(A Letter of Comfort),相当于尚德 1.MEMC采购合同 电力为渣打银行向亚洲硅业提供的5亿元人民币贷 2006年7月26日尚德电力发布公告，与MEMC 款提供担保。2013年3月，渣打银行和其他8家中 Electronic Materials,Inc.签订有效期l0年的照付不 资银行共同向尚德讨债。事实上，该笔担保对尚德 议”硅片供应合同。合同总金额在50亿~60亿美元 电力进入债权诉讼起到了推动作用，对尚德电力的 之间，年供应量逐年递增、价格呈下降趋势。作为 资金流动性也造成了影响。 合同的一部分，为了使MEMC能够满足尚德电力的 2.辉煌硅科技及关联交易事项 供应需求，尚德电力向MEMC提供6.25亿美元的无 2006年9月，辉煌硅科技(BVI)在英属维京群 息贷款，MEMC用这笔贷款扩大产能以满足该长期 岛注册，控制人是施正荣和妻子张唯。2008年5 供应合同：根据照付不议合同，如果尚德电力年采 月，尚德电力购买辉煌硅科技18.0%的股权。2009 购量小于采购合同中的最小量，MEMC会保留贷款 年5月31日起，辉煌硅科技开始重组，2010年12月 中未采购的那部分金额：另外，MEMC取得认股权 尚德电力100%控股重组后的辉煌硅科技。按照公 证，可以购买尚德电力4.9%的股权。 开资料，施正荣家族通过辉煌硅科技、借助关联交 2008年第四季度开始，现货硅价格大幅下跌。 易，从尚德电力获取的利益包括： 虽然2009年2月MEMC适度修改合同，部分降低了 2008年、2009年，尚德电力向辉煌硅科技预付 供货成本，但2011年第二季度尚德电力还是终止 的账款余额分别为2.306亿美元和2.003亿美元，而 了与MEMC的合同，直接经济损失高达2.119亿美 同期年采购金额分别为0.637亿美元和1.01亿美 元④。包括：勾销认股权证的未摊销成本9190万美 元。预付款金额远远高于年采购额，同时，还持续 元，放弃MEMC供应合同的预付账款及贷款1.2亿 支付采购款，造成事实上向辉煌科技提供免费资 美元。2011年合并财务报表中，税前亏损额为 金，供其使用。 10.51亿美元，那么仅仅因为终止MEMC供应合同， 2008年、2011年，尚德电力先后购买辉煌科技 尚德电力遭受的损失就占当年总亏损的20.17%。 18%和82%的股权，支付2140万美元和12340万美 我们将该合同认定为重大决策失误，首先是因 元。这部分款项，理论上，应该归施正荣家族所有。 为合同存续期限过长。面对太阳能组件、特别是多 此外，2008~2010年，尚德电力从辉煌硅科技购买 晶硅等材料价格不断上涨的市场状况，如何有效控 原材料，金额分别为6370万美元、1.01亿美元和7210 制成本，是所有太阳能生产企业都必需考虑的问 万美元。我们不清楚这部分的价格是多少，是否高于 题。我们查阅了同期其他全部太阳能企业的多晶 市场同类产品平均售价。如果有，那么，尚德电力就 硅采购合同，合同期通常为47年，10年期合同显 存在向控制人施正荣家族额外输送利益的嫌疑。 然过长、不符合通常的商业惯例。作为高科技产 -158- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
益。限于公开资料不足，我们无法确定亚洲硅业在 其有限的存续期里，具体给尚德电力供应的晶体硅 数量、取得的利润。但从尚德电力披露的信息来 看，2010 年、2011 年，尚德电力向亚洲硅业采购多晶 硅的金额分别为 7690 万美元和 9230 万美元；据报 道，2012 年第一季度，亚洲硅业向尚德电力供应的 多晶硅价格约每公斤 30 美元，而国内最大的多晶硅 公司保利协鑫售价每公斤 26 美元。如果以这种比 率（超过同行业 15%）来推算，尚德电力多向亚洲硅 业——实际上是施正荣家族——转移利润支付了 2603万美元③。 为亚洲硅业提供担保，最后转化为尚德电力的 实际债务。2010 年 3 月，公司给渣打银行上海分部 发了一封安慰信（A Letter of Comfort），相当于尚德 电力为渣打银行向亚洲硅业提供的 5 亿元人民币贷 款提供担保。2013 年 3 月，渣打银行和其他 8 家中 资银行共同向尚德讨债。事实上，该笔担保对尚德 电力进入债权诉讼起到了推动作用，对尚德电力的 资金流动性也造成了影响。 2.辉煌硅科技及关联交易事项 2006 年 9 月，辉煌硅科技（BVI）在英属维京群 岛注册，控制人是施正荣和妻子张唯。2008 年 5 月，尚德电力购买辉煌硅科技 18.0%的股权。2009 年 5 月 31 日起，辉煌硅科技开始重组，2010 年 12 月 尚德电力 100%控股重组后的辉煌硅科技。按照公 开资料，施正荣家族通过辉煌硅科技、借助关联交 易，从尚德电力获取的利益包括： 2008 年、2009 年，尚德电力向辉煌硅科技预付 的账款余额分别为 2.306 亿美元和 2.003 亿美元，而 同期年采购金额分别为 0.637 亿美元和 1.01 亿美 元。预付款金额远远高于年采购额，同时，还持续 支付采购款，造成事实上向辉煌科技提供免费资 金，供其使用。 2008 年、2011 年，尚德电力先后购买辉煌科技 18%和 82%的股权，支付 2140 万美元和 12340 万美 元。这部分款项，理论上，应该归施正荣家族所有。 此外，2008~2010年，尚德电力从辉煌硅科技购买 原材料，金额分别为6370万美元、1.01亿美元和7210 万美元。我们不清楚这部分的价格是多少，是否高于 市场同类产品平均售价。如果有，那么，尚德电力就 存在向控制人施正荣家族额外输送利益的嫌疑。 （二）重大决策失误 诚如前述，因为市场环境动态、复杂多变，不能 以事后的结果来评判决策是否存在失误。但是，如 果决策过程中存在明显的违反“谨慎义务”之处，为 股东带来损失，就可能存在重大决策失误。 如何评价决策过程董事们是否履行了“谨慎义 务”？法庭上一个常用的原则就是：经理人是否像对 待自己的财富一样，认真、谨慎对待股东的资产。尚 德电力出现的重大决策失误，比较突出的有两个:一 个是与 MEMC 签订长达 10 年的供应合同而后毁约， 产生超过 2 亿美元损失；另一个是投资薄膜太阳能 领域带来损失。从下文分析可以看出，尚德电力管 理层的决策过程存在违反“谨慎义务”的可能。 1.MEMC 采购合同 2006 年 7 月 26 日尚德电力发布公告，与 MEMC Electronic Materials，Inc.签订有效期 10 年的“照付不 议”硅片供应合同。合同总金额在 50 亿~60 亿美元 之间，年供应量逐年递增、价格呈下降趋势。作为 合同的一部分，为了使 MEMC 能够满足尚德电力的 供应需求，尚德电力向 MEMC 提供 6.25 亿美元的无 息贷款，MEMC 用这笔贷款扩大产能以满足该长期 供应合同；根据照付不议合同，如果尚德电力年采 购量小于采购合同中的最小量，MEMC 会保留贷款 中未采购的那部分金额；另外，MEMC 取得认股权 证，可以购买尚德电力4.9%的股权。 2008 年第四季度开始，现货硅价格大幅下跌。 虽然 2009 年 2 月 MEMC 适度修改合同，部分降低了 供货成本，但 2011 年第二季度尚德电力还是终止 了与 MEMC 的合同，直接经济损失高达 2.119 亿美 元④。包括：勾销认股权证的未摊销成本 9190 万美 元，放弃 MEMC 供应合同的预付账款及贷款 1.2 亿 美 元 。 2011 年 合 并 财 务 报 表 中 ，税 前 亏 损 额 为 10.51 亿美元，那么仅仅因为终止 MEMC 供应合同， 尚德电力遭受的损失就占当年总亏损的20.17%。 我们将该合同认定为重大决策失误，首先是因 为合同存续期限过长。面对太阳能组件、特别是多 晶硅等材料价格不断上涨的市场状况，如何有效控 制成本，是所有太阳能生产企业都必需考虑的问 题。我们查阅了同期其他全部太阳能企业的多晶 硅采购合同，合同期通常为 4~7 年，10 年期合同显 然过长、不符合通常的商业惯例。作为高科技产 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 158 -
《管理世界》（月刊） 2015年第4期 业，光伏行业的技术变革可以用日新月异来形容。 界领先的太阳能光伏模块制造商First Solar同期的 10年期固定价格供货合同意味着，预期多晶硅和硅 碲化镉电池转换率已达11.7%，实验室数据更是高 片在未来10年里不会有新技术、更有竞争力的新产 达17.3%。由于转化率过低，2011年公司又停止了 品出现。这显然不符合行业实际情况。其次，10年 四川尚德的薄膜电池研发工作。 期合同的附加条款不合理。条款之一，尚德电力用 综上可以看出，研发能力不足、技术落后、对太 贷款支持对方MEMC生产线建设，这样的条款在光 阳能电池技术发展趋势把握有误，是造成尚德电力 伏行业的硅片采购合同中并不具有普遍性⑤：条款 两次投资失败的重要原因。具有光伏行业专业背景 之二，MEMC取得认股权证可以购买尚德电力4.9% 的公司高管层，对产业的技术方向没有一个准确判 的股权，这一条款在同期同行业公司的采购合同中 断，导致尚德电力在非常短的时间里，连续两次犯 可谓绝无仅有。从“谨慎”角度出发，追随商业惯例 错。这一切不由令人质疑公司高管的业务水准，同 与相应规则，是普遍的做法：如果需要采用不同于 时也怀疑董事会、管理层在做出投资决策时是否过 市场惯例的商业条款，通常应该是为自已争取更有 于草率，没有恪守本应遵守的“谨慎”与“关注”义务。 利、更优惠的条件，而不是最大限度地降低交易对 (三)管理层失察 手的风险与义务，这不仅有悖“谨慎”义务，也违反 这是一个与关联交易、董事会决策失误同时相 “忠诚”股东原则。 关的事项。2012年7月30日，尚德电力发布公告 2.投资薄膜太阳能领域 称，“公司正在对一项与投资环球太阳能基金(Gob- 2007年5月，尚德电力宣布投资3亿美元，在上 al Solar Fund,S.C.A.,Sicar,简称GSF)相关的担保物 海浦江高科技园发展硅薄膜电池。但2010年8月， 权进行调查。根据最新调查，尚德电力预计与该担 尚德电力关停上海薄膜生产基地，转产多晶硅电 保物权相关的抵押物可能不存在(May Not Have 池。该事件造成损失估计8440万美元，包括计提的 Existed),公司可能是欺诈受害者。” 减值损失5460万美元及支付的未来租赁费2980万 该事件起源于2010年5月，尚德电力为国家开 美元。另外，上海薄膜设备计提减值损失5460万美 发银行提供给Solar PugliaⅡ，S.ar.L(GSF的投资公 元后，账面价值540万美元，据此推测已经投资6000 司)大约5.542亿欧元贷款进行担保。而且尚德电 万美元。此外，2009年尚德电力和四川大学材料科 力还需要在卢森堡(Luxembourg)的一家商业银行 学与工程学院的太阳能材料与器件研究所，联合投 存入现金抵押近3000万欧元，相当于一期的分期付 资成立了四川尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德 款。同时，GSF的母公司一GSF Capital Pte 为控股方)，进行碲化镉薄膜电池项目的研发与市场 Ld.一用5.6亿欧元的德国政府债券为尚德电力 应用。但2011年第三季度，公司又决定停止四川尚 提供反担保。2012年7月，尚德电力计划套现在 德的薄膜研发活动。公开资料无法确知尚德电力在 GSF中的投资，因此雇佣外部顾问对整个过程进行 这个项目上的具体损失，但媒体报道金额过亿美元。 评估。评估发现，该债券可能不存在，公司成为受 上海薄膜生产基地生产线采用美国应用材料公 害者。 司SunFab技术，其生产出的薄膜电池转换率仅为 那么，尚德电力与GSF之间的关系是怎样的？ 7%。之所以采用SunFab技术，主要是考虑薄膜电池 为什么行业领先者尚德电力会被GSF“欺骗”？这 技术流程简单，对原材料依赖性低、能耗少。但2008 一事件对尚德电力带来的损失有多大？ 年金融危机后多晶硅价格直线下跌，由于电池总成 2008年2月，GSF在卢森堡成立，主要从事欧洲 本中多晶硅占50%，因此多晶硅电池的成本也大幅 地区太阳能光伏电站开发、建设和运营的投资，尚 下跌。2010年7月美国应用材料公司停止继续研发 德电力为主要投资人。尚德电力2008年年报披露， 与维护SunFab技术。因此，尚德电力被迫于当年8 公司决定继续对光伏行业内的公司进行战略投资， 月关停了上海薄膜生产基地，转产多晶硅电池。 其中就包括GSF。尚德电力对GSF的总投资合计 同样问题也出现在碲化镉薄膜电池研发项目 2.58亿欧元，占GSF股权的86%：施正荣通过Best 上。四川尚德的碲化镉电池转化率仅为8%，而世 (Regent)Aisa Group Lid.持有GSF10.67%的股权。 -159- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2015 年第 4 期 业，光伏行业的技术变革可以用日新月异来形容。 10 年期固定价格供货合同意味着，预期多晶硅和硅 片在未来 10 年里不会有新技术、更有竞争力的新产 品出现。这显然不符合行业实际情况。其次，10 年 期合同的附加条款不合理。条款之一，尚德电力用 贷款支持对方 MEMC 生产线建设，这样的条款在光 伏行业的硅片采购合同中并不具有普遍性⑤；条款 之二，MEMC 取得认股权证可以购买尚德电力 4.9% 的股权，这一条款在同期同行业公司的采购合同中 可谓绝无仅有。从“谨慎”角度出发，追随商业惯例 与相应规则，是普遍的做法；如果需要采用不同于 市场惯例的商业条款，通常应该是为自己争取更有 利、更优惠的条件，而不是最大限度地降低交易对 手的风险与义务，这不仅有悖“谨慎”义务，也违反 “忠诚”股东原则。 2.投资薄膜太阳能领域 2007 年 5 月，尚德电力宣布投资 3 亿美元，在上 海浦江高科技园发展硅薄膜电池。但 2010 年 8 月， 尚德电力关停上海薄膜生产基地，转产多晶硅电 池。该事件造成损失估计 8440 万美元，包括计提的 减值损失 5460 万美元及支付的未来租赁费 2980 万 美元。另外，上海薄膜设备计提减值损失 5460 万美 元后，账面价值540万美元，据此推测已经投资6000 万美元。此外，2009 年尚德电力和四川大学材料科 学与工程学院的太阳能材料与器件研究所，联合投 资成立了四川尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德 为控股方），进行碲化镉薄膜电池项目的研发与市场 应用。但 2011 年第三季度，公司又决定停止四川尚 德的薄膜研发活动。公开资料无法确知尚德电力在 这个项目上的具体损失，但媒体报道金额过亿美元。 上海薄膜生产基地生产线采用美国应用材料公 司 SunFab 技术，其生产出的薄膜电池转换率仅为 7%。之所以采用SunFab技术，主要是考虑薄膜电池 技术流程简单，对原材料依赖性低、能耗少。但2008 年金融危机后多晶硅价格直线下跌，由于电池总成 本中多晶硅占 50%，因此多晶硅电池的成本也大幅 下跌。2010年7月美国应用材料公司停止继续研发 与维护 SunFab 技术。因此，尚德电力被迫于当年 8 月关停了上海薄膜生产基地，转产多晶硅电池。 同样问题也出现在碲化镉薄膜电池研发项目 上。四川尚德的碲化镉电池转化率仅为 8%，而世 界领先的太阳能光伏模块制造商 First Solar 同期的 碲化镉电池转换率已达 11.7%，实验室数据更是高 达 17.3%。由于转化率过低，2011 年公司又停止了 四川尚德的薄膜电池研发工作。 综上可以看出，研发能力不足、技术落后、对太 阳能电池技术发展趋势把握有误，是造成尚德电力 两次投资失败的重要原因。具有光伏行业专业背景 的公司高管层，对产业的技术方向没有一个准确判 断，导致尚德电力在非常短的时间里，连续两次犯 错。这一切不由令人质疑公司高管的业务水准，同 时也怀疑董事会、管理层在做出投资决策时是否过 于草率，没有恪守本应遵守的“谨慎”与“关注”义务。 （三）管理层失察 这是一个与关联交易、董事会决策失误同时相 关的事项。2012 年 7 月 30 日，尚德电力发布公告 称，“公司正在对一项与投资环球太阳能基金（Glob⁃ al Solar Fund，S.C.A.，Sicar，简称GSF）相关的担保物 权进行调查。根据最新调查，尚德电力预计与该担 保物权相关的抵押物可能不存在（May Not Have Existed），公司可能是欺诈受害者。” 该事件起源于 2010 年 5 月，尚德电力为国家开 发银行提供给 Solar Puglia II，S.ar.L（GSF 的投资公 司）大约 5.542 亿欧元贷款进行担保。而且尚德电 力还需要在卢森堡（Luxembourg）的一家商业银行 存入现金抵押近 3000 万欧元，相当于一期的分期付 款 。 同 时 ，GSF 的 母 公 司 ——GSF Capital Pte Ltd.——用 5.6 亿欧元的德国政府债券为尚德电力 提供反担保⑥ 。2012 年 7 月，尚德电力计划套现在 GSF 中的投资，因此雇佣外部顾问对整个过程进行 评估。评估发现，该债券可能不存在，公司成为受 害者。 那么，尚德电力与 GSF 之间的关系是怎样的？ 为什么行业领先者尚德电力会被 GSF“欺骗”？这 一事件对尚德电力带来的损失有多大？ 2008 年 2 月，GSF 在卢森堡成立，主要从事欧洲 地区太阳能光伏电站开发、建设和运营的投资，尚 德电力为主要投资人。尚德电力 2008 年年报披露， 公司决定继续对光伏行业内的公司进行战略投资， 其中就包括 GSF。尚德电力对 GSF 的总投资合计 2.58 亿欧元，占 GSF 股权的 86%；施正荣通过 Best （Regent）Aisa Group Ltd.持有 GSF 10.67%的股权。 - 159 -