中小企业的外部股权融资：需求与效果 支持增长机会。Barcl ay,Morllec和Smi th(2001)的理论模型则进 一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏 感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且增长机会越多，债务相 对于当前业务的比例应该越低。 资本结构理论的实证性研究支持了成长性与企业资本结构关系 的观点。Bradl ey等人（1984)，Smith和Watts(1992),Barcl ay和 Smi th（1995),Goyal等人（2001)的实证研究证实增长机会与企业 财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多，财务杠杆越 低，而且在负债构成中，短期债务越多，而长期债务越少。Oper等 人（1999)对1974-1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的 实证分析表明，增长机会越多，现金流波动幅度大的企业现金和有价 证券在资产中所占的比重越高。 (二)市场竞争与企业资本结构 市场竞争与企业资本结构关系的产生机制，主要是市场竞争影响 了企业的财务资源竞争态势以及企业的财务危机状况，从而对企业的 资本结构产生影响。理论认为，资本市场的不完美导致企业财务结构 的稳健程度不同，拥有充足资金的企业可能采取掠夺行动，消耗财务 脆弱企业的资金资源，从而迫使其退出产品市场竞争。因此，竞争环 境下，“财务力量”是一项竞争优势，或者是基本的生存条件，企业 为了维持该优势，财务政策将趋于保守(Tel ser,1966)。从财务危 机成本的角度看，考虑到债务水平与企业客户、供应商、雇员等利益 相关者以及竞争对手之间的互动关系，财务危机往往对企业的生产销 -6-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 6 － 支持增长机会。Barclay，Morllec 和 Smith（2001）的理论模型则进 一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏 感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且增长机会越多，债务相 对于当前业务的比例应该越低。 资本结构理论的实证性研究支持了成长性与企业资本结构关系 的观点。Bradley 等人（1984），Smith 和 Watts（1992），Barclay 和 Smith（1995），Goyal 等人（2001）的实证研究证实增长机会与企业 财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多，财务杠杆越 低，而且在负债构成中，短期债务越多，而长期债务越少。Oper 等 人（1999）对 1974-1994 年美国上市公司现金和有价证券持有状况的 实证分析表明，增长机会越多，现金流波动幅度大的企业现金和有价 证券在资产中所占的比重越高。 （二）市场竞争与企业资本结构 市场竞争与企业资本结构关系的产生机制，主要是市场竞争影响 了企业的财务资源竞争态势以及企业的财务危机状况，从而对企业的 资本结构产生影响。理论认为，资本市场的不完美导致企业财务结构 的稳健程度不同，拥有充足资金的企业可能采取掠夺行动，消耗财务 脆弱企业的资金资源，从而迫使其退出产品市场竞争。因此，竞争环 境下，“财务力量”是一项竞争优势，或者是基本的生存条件，企业 为了维持该优势，财务政策将趋于保守（Telser，1966）。从财务危 机成本的角度看，考虑到债务水平与企业客户、供应商、雇员等利益 相关者以及竞争对手之间的互动关系，财务危机往往对企业的生产销
中小企业的外部股权融资：需求与效果 售以及利益相关者产生显著的负面影响，同时给同行业的竞争对手以 可乘之机。因此，为了改善与利益相关者之间的关系，不给竞争对手 以机会，企业会尽量降低财务杠杆以避免财务危机(Ti tman,1984)。 大量的实证研究表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能 力和业绩。Maksi movc and Ti tman（1991)的实证研究表明，产品市 场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流随之下降， 财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位 的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角度采取对企业 经营雪上加霜的行动，导致销售下降和市场份额萎缩。Opler and Timan（1994)的实证研究发现在行业不景气时，高负债公司将损失 大量市场份额，流向财务杠杆较低的竞争对手，对外融资能力进一步 减弱，最终退出市场。Phillips(1995),Kovenock和Phillips(1995), Cheval ier(,1995a、1995b),Kovernock和Phillips(1997)等的 研究发现，在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并 购形成高财务杠杆时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发 动价格战或营销战（降价、给经销商让利、增加广告投入等），降低 产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机。 Zingales(1999)对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠 杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响的考察，研究发现， 管制解除加剧了竞争，引发了价格战，运输的吨公里价格下降了40 %,有4589家地方运输企业关闭。而运输管制解除前5年，只有1050 家企业关闭。Zingal es发现，管制解除8年后未能生存下来的企业 7
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 7 － 售以及利益相关者产生显著的负面影响，同时给同行业的竞争对手以 可乘之机。因此，为了改善与利益相关者之间的关系，不给竞争对手 以机会，企业会尽量降低财务杠杆以避免财务危机（Titman，1984）。 大量的实证研究表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能 力和业绩。Maksimovc and Titman（1991）的实证研究表明，产品市 场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流随之下降， 财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位 的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角度采取对企业 经营雪上加霜的行动，导致销售下降和市场份额萎缩。Opler and Timan（1994）的实证研究发现在行业不景气时，高负债公司将损失 大量市场份额，流向财务杠杆较低的竞争对手，对外融资能力进一步 减弱，最终退出市场。Phillips（1995），Kovenock 和 Phillips（1995）， Chevalier（，1995a、1995b），Kovernock 和 Phillips（1997）等的 研究发现，在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并 购形成高财务杠杆时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发 动价格战或营销战（降价、给经销商让利、增加广告投入等），降低 产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机。 Zingales（1999）对美国 1980 年解除运输公司管制时各企业财务杠 杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响的考察，研究发现， 管制解除加剧了竞争，引发了价格战，运输的吨公里价格下降了 40 ％，有 4589 家地方运输企业关闭。而运输管制解除前 5 年，只有 1050 家企业关闭。Zingales 发现，管制解除 8 年后未能生存下来的企业