2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 的成长股的能力, Wermers(2000)进一步发现,换手率较高的共同基金在1975-1994 年之间显著战胜了标普500指数。此外,部分学者认为,基金收益率并不满足正态分 布的假设,因此利用 Bootstrap等更为复杂的计量方法可以比常用的统计检验方法(如 T检验、F检验)得出更为准确的结论,同时 Bootstrap方法还能将基金投资业绩中的 “能力”和运气成分分离。 Kosowski(2006)应用 Bootstrap方法对1975年-2002年间 1788支美国开放式货币基金的月度收益率进行研究后发现,至少部分基金经理确实具 备选股能力 而从国内的研究来看,不同的研究方法与样本区间同样造成了结论的差异。在我 国基金业成立早期,张新、杜书明(2002)利用 Sharpe和 Jensen所提出的两大经典风 险调整绩效衡量指标,考察了1999年12月31日-2001年9月28日期间22只证券投 资基金及其等权组合的业绩,并进一步采用复合指数、双因素模型进行研究,认为没 有足够证据支持中国基金业能够战胜市场的论点,对此解释为基金发展尚处于起步阶 段,基金经理的专业投资水平还不是很高,基金现阶段较高的管理费和交易成本很大 程度上损害了基金的绩效表现。王守法(2005)同样以风险调整收益指标、选股择时 能力评价模型为基础,利用主成分分析法得岀基金绩效评价的综合指数,认为即使是 在我国这样的新兴证券市场,证券投资基金也不具有盈利的持续性,很难连续超越市 场 然而,部分学者仍意见相左。沈维涛、黄兴孪(2001)采用了T-M模型和HM模 型对1999年5月10日以前上市的新基金进行业绩评价,认为经过风险调整后,我国 基金业绩总体能够跑嬴市场组合,并且这是通过一定的证券选择获得的。闫作远和陈 超(208)利用多元统计分析中的ward分类法,以2002-2006年中国开放式基金为 样本,分别通过特征选择模型与特征择时模型检验了基金经理的选股与择时能力,认 为基金经理尽管择时能力不突出,但确实具有较强的选股能力 122公募基金持仓特征与投资行为 基金持仓行为不仅是研究基金经理选股能力的重要角度,同时也是投资策略参考 的重要依据。目前对基金的持仓行为主要集中在以下三个方面。其一仍从基金管理者 本身的投资能力与优势出发,探讨机构投资者能否获取超额收益,以及基金持股对股 票收益率是否具有解释能力;其二从影响基金管理者投资行为的外部因素出发,如基 金持仓的羊群效应、基金家族共同持股对意见分歧及股票收益的影响;其三为投资者 追踪基金持股进行投资的可行性。 从基金管理者自身能力的角度出发来研究基金的持仓行为,大多在研究基金是否 能够超越市场的文献中有所体现,现有结论对基金管理者的选股能力并未达成共识
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 3 的成长股的能力，Wermers（2000）进一步发现，换手率较高的共同基金在 1975-1994 年之间显著战胜了标普 500 指数。此外，部分学者认为，基金收益率并不满足正态分 布的假设，因此利用 Bootstrap 等更为复杂的计量方法可以比常用的统计检验方法（如 T 检验、F 检验）得出更为准确的结论，同时 Bootstrap 方法还能将基金投资业绩中的 “能力”和运气成分分离。Kosowski（2006）应用 Bootstrap 方法对 1975 年-2002 年间 1788 支美国开放式货币基金的月度收益率进行研究后发现，至少部分基金经理确实具 备选股能力。 而从国内的研究来看，不同的研究方法与样本区间同样造成了结论的差异。在我 国基金业成立早期，张新、杜书明（2002）利用 Sharpe 和 Jensen 所提出的两大经典风 险调整绩效衡量指标，考察了 1999 年 12 月 31 日-2001 年 9 月 28 日期间 22 只证券投 资基金及其等权组合的业绩，并进一步采用复合指数、双因素模型进行研究，认为没 有足够证据支持中国基金业能够战胜市场的论点，对此解释为基金发展尚处于起步阶 段，基金经理的专业投资水平还不是很高，基金现阶段较高的管理费和交易成本很大 程度上损害了基金的绩效表现。王守法（2005）同样以风险调整收益指标、选股择时 能力评价模型为基础，利用主成分分析法得出基金绩效评价的综合指数，认为即使是 在我国这样的新兴证券市场，证券投资基金也不具有盈利的持续性，很难连续超越市 场。 然而，部分学者仍意见相左。沈维涛、黄兴孪（2001）采用了 T-M 模型和 H-M 模 型对 1999 年 5 月 10 日以前上市的新基金进行业绩评价，认为经过风险调整后，我国 基金业绩总体能够跑赢市场组合，并且这是通过一定的证券选择获得的。闫作远和陈 超（2008）利用多元统计分析中的 Ward 分类法，以 2002-2006 年中国开放式基金为 样本，分别通过特征选择模型与特征择时模型检验了基金经理的选股与择时能力，认 为基金经理尽管择时能力不突出，但确实具有较强的选股能力。 1.2.2 基金持仓行为不仅是研究基金经理选股能力的重要角度，同时也是投资策略参考 的重要依据。目前对基金的持仓行为主要集中在以下三个方面。其一仍从基金管理者 本身的投资能力与优势出发，探讨机构投资者能否获取超额收益，以及基金持股对股 票收益率是否具有解释能力；其二从影响基金管理者投资行为的外部因素出发，如基 金持仓的羊群效应、基金家族共同持股对意见分歧及股票收益的影响；其三为投资者 追踪基金持股进行投资的可行性。 从基金管理者自身能力的角度出发来研究基金的持仓行为，大多在研究基金是否 能够超越市场的文献中有所体现，现有结论对基金管理者的选股能力并未达成共识
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 此处不再多加赘述。而从信息优势的角度来看,现有文献大多支持机构投资者比个人 投资者更具备信息优势,并能对其加以利用并获利的观点。孔东明与柯瑞豪(2007) 研究了驱动我国股市盈余漂移现象的原因,并发现在公告前,机构有更大的优势获取 公司信息,其持仓变化与盈余正相关;余佩琨、李志文和王玉涛(2009)研究发现, 机构投资者的仓位在好消息公布前会有所増加,反之则减少,即机构投资者能够通过 提前得知未公开信息而获取超额收益。林树、田澍和史有萍(2012)则认为于基金管 理公司的股东同时可能是国内A股上市公司的大股东,造成基金管理公司与上市公司 之间存在一定的关联性,因此证券基金可能同时存在利益输送式的管理性投资或信息 优势导致的获利性投资,并通过研究2005年-2010年所有基金公司季度重仓股持股数 据证实了这一结论 而从影响基金持仓的外部角度来看,基金持仓行为并不一定只由管理者自身投资 能力决定,其他机构投资者的行为同样是重要的影响因素。如基金持股行为体现出一 定的羊群效应。Brow, Harlow and Stark(2012)认为,基金经理可能会参考分析师 和其他基金的信息,从而导致投资策略趋同。路磊、黄京志和吴博(2014)研究发现, 中国开放式基金在股票投资中具有明显的羊群效应,排名大幅上升的基金会更多地去 参考业绩好的基金的投资信息,从而使得基金的投资组合相似度上升。李科、陆蓉和 夏翊(2015)认为,对未来持有乐观态度的投资者会买入并持有股票,而在卖空限制 的条件下悲观投资者并不能参与市场交易,因此基金家族共同持股会减少意见分歧, 而并进而提高股票回报率。 从追踪基金持股投资的可行性来看,不同学者参考的角度不同,并不存在统一的 追踪方法与结论。吴世农、吴育辉(2003)以基金重仓股为研究对象构建赢家组合与 输家组合,发现了“赢家变输”和“输家更输”的现象,并将其解释为基金短期炒作 套利与基于自我控制的止损行为,并认为如果中小投资者无法通过追踪基金披露的重 仓股获利。朱滔、李善明(2006)发现基金重仓股具有管理能力强、规模大、估值较 低等特征,并认为可以通过预测基金重仓股获取超额收益。谈友胜(2009分析了基 金重仓股在披露后一段时间内的价格走势,并对比了重仓股在市场上涨期与下降期的 超额收益率,发现上涨期和下降期中分别出现了反转效应与动量效应,并就此判断追 踪基金重仓股投资策略并不可行。刘白兰、邹建华(2013)认为,由于我国基金管理 采取固定费率制度,无论基金投资盈亏,基金公司都按不变费率提取基金管理费,因 此基金公司有打造明星基金的动机,扩大基金募集规模以最大化其收益;而运用了 205-2012年的数据对投资者追逐明星家族基金的收益率情况进行了研究,发现由于 有限认知、锚定效应等原因,投资者更偏好于追逐明星家族基金,但这种行为并不能 为投资者带来超额收益,实证表明非明星家族基金的投资收益率显著髙于明星家族基
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 4 此处不再多加赘述。而从信息优势的角度来看，现有文献大多支持机构投资者比个人 投资者更具备信息优势，并能对其加以利用并获利的观点。孔东明与柯瑞豪（2007） 研究了驱动我国股市盈余漂移现象的原因，并发现在公告前，机构有更大的优势获取 公司信息，其持仓变化与盈余正相关；余佩琨、李志文和王玉涛（2009）研究发现， 机构投资者的仓位在好消息公布前会有所增加，反之则减少，即机构投资者能够通过 提前得知未公开信息而获取超额收益。林树、田澍和史有萍（2012）则认为于基金管 理公司的股东同时可能是国内 A 股上市公司的大股东，造成基金管理公司与上市公司 之间存在一定的关联性，因此证券基金可能同时存在利益输送式的管理性投资或信息 优势导致的获利性投资，并通过研究 2005 年-2010 年所有基金公司季度重仓股持股数 据证实了这一结论。 而从影响基金持仓的外部角度来看，基金持仓行为并不一定只由管理者自身投资 能力决定，其他机构投资者的行为同样是重要的影响因素。如基金持股行为体现出一 定的羊群效应。Brown，Harlow and Stark（2012）认为，基金经理可能会参考分析师 和其他基金的信息，从而导致投资策略趋同。路磊、黄京志和吴博（2014）研究发现， 中国开放式基金在股票投资中具有明显的羊群效应，排名大幅上升的基金会更多地去 参考业绩好的基金的投资信息，从而使得基金的投资组合相似度上升。李科、陆蓉和 夏翊（2015）认为，对未来持有乐观态度的投资者会买入并持有股票，而在卖空限制 的条件下悲观投资者并不能参与市场交易，因此基金家族共同持股会减少意见分歧， 而并进而提高股票回报率。 从追踪基金持股投资的可行性来看，不同学者参考的角度不同，并不存在统一的 追踪方法与结论。吴世农、吴育辉（2003）以基金重仓股为研究对象构建赢家组合与 输家组合，发现了“赢家变输”和“输家更输”的现象，并将其解释为基金短期炒作 套利与基于自我控制的止损行为，并认为如果中小投资者无法通过追踪基金披露的重 仓股获利。朱滔、李善明（2006）发现基金重仓股具有管理能力强、规模大、估值较 低等特征，并认为可以通过预测基金重仓股获取超额收益。谈友胜（2009）分析了基 金重仓股在披露后一段时间内的价格走势，并对比了重仓股在市场上涨期与下降期的 超额收益率，发现上涨期和下降期中分别出现了反转效应与动量效应，并就此判断追 踪基金重仓股投资策略并不可行。刘白兰、邹建华（2013）认为，由于我国基金管理 采取固定费率制度，无论基金投资盈亏，基金公司都按不变费率提取基金管理费，因 此基金公司有打造明星基金的动机，扩大基金募集规模以最大化其收益；而运用了 2005-2012 年的数据对投资者追逐明星家族基金的收益率情况进行了研究，发现由于 有限认知、锚定效应等原因，投资者更偏好于追逐明星家族基金，但这种行为并不能 为投资者带来超额收益，实证表明非明星家族基金的投资收益率显著高于明星家族基 金
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 123QF持仓特征与投资行为 QFII( Qualified Foreign Institutional Investors)即合格境外机构投资者。由于目前 被许可入境交易的QFI大多是投资经验丰富的大机构投资者,且往往宣扬其长期投 资的理念,更加重视股票本身的价值,因此QFI的投资行为往往被认为是更加理性 且更加稳定的。现有文献也大多以此为出发点,研究QFI的选股偏好与交易策略,并 对QFI之于我国资本市场的影响作出评价 从QFI的持股特征来看,大多数学者认为QFI的投资行为确实体现出了价值投 资的理念。周泽将、王清(2012)以 Logistic多元回归法对影响QFI持仓的因素进行 分析后,却发现QFI更加偏好持有公司治理、经营业绩优良的上市公司,从而体现出 其价值投资的理念。孙立、林丽(2006)通过对QFI的投资特征分析,认为从行业策 略来看,QFI能够及时根据宏观经济环境做出行业配置的调整,而在具体择股上则以 行业龙头和绩优大盘股为主,部分股票在QFI投资后体现出了显著的业绩增长,QFII 在研究选股上确实有非凡的实力;在投资期限上,QFI普遍具有较长的持仓时间,但 也有短线进出价值投机的个例,并认为这是QFI对我国证券市场的特征所作出的灵 活调整,从整体而言,QFI的投资风格仍然是较为稳健的。但也有相反的观点。滕莉 莉、黄春龙(2012)认为,QFI所持有的股票在当期与未来的盈利能力并未有显著改 善,且QFI平均持股期限仅为223个季度,因此QFI没有完全遵循价值投资的准 则 而从QFI的交易特征来看,现有文献普遍认为,尽管QFI也存在着羊群行为 惯性交易等非理性的行为,但其程度较公募基金而言较轻,因为QFI可以被认为是 更加理性的投资者。刘成彦、胡枫(2007)发现,QFI在中小盘股票上体现出羊群行 为,但在大盘股上较少出现这一现象,并作出QFI投资理念趋同、且大公司的信息透 明度更高的解释,同时研究发现,QF∏并未如公募基金一般体现出较为明显的反馈交 易特征,由此显示了QFI投资更加理性的一面。徐少强、金强(2012)采用改进的 GTW模型对QF的交易策略进行硏究,发现尽管QFI在大部分时间采取了惯性交 易的策略,但其强度会随着市场走势而变化,即在市场上涨阶段有显著的“追涨”行 为,但在市场下跌阶段却并未有明显的“杀跌”行为,甚至逐步加强反转策略,因此 能数次精准捕捉到我国股市底部投资的机会,由此体现出一定的专业投资能力。 124文献综述总结与本文可能创新点 现有文献对于基金业绩评价已建立了较为完整的体系,同时对不同机构投资者的
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 5 1.2.3 QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）即合格境外机构投资者。由于目前 被许可入境交易的 QFII 大多是投资经验丰富的大机构投资者，且往往宣扬其长期投 资的理念，更加重视股票本身的价值，因此 QFII 的投资行为往往被认为是更加理性 且更加稳定的。现有文献也大多以此为出发点，研究 QFII 的选股偏好与交易策略，并 对 QFII 之于我国资本市场的影响作出评价。 从 QFII 的持股特征来看，大多数学者认为 QFII 的投资行为确实体现出了价值投 资的理念。周泽将、王清（2012）以 Logistic 多元回归法对影响 QFII 持仓的因素进行 分析后，却发现 QFII 更加偏好持有公司治理、经营业绩优良的上市公司，从而体现出 其价值投资的理念。孙立、林丽（2006）通过对 QFII 的投资特征分析，认为从行业策 略来看，QFII 能够及时根据宏观经济环境做出行业配置的调整，而在具体择股上则以 行业龙头和绩优大盘股为主，部分股票在 QFII 投资后体现出了显著的业绩增长，QFII 在研究选股上确实有非凡的实力；在投资期限上，QFII 普遍具有较长的持仓时间，但 也有短线进出价值投机的个例，并认为这是 QFII 对我国证券市场的特征所作出的灵 活调整，从整体而言，QFII 的投资风格仍然是较为稳健的。但也有相反的观点。滕莉 莉、黄春龙（2012）认为，QFII 所持有的股票在当期与未来的盈利能力并未有显著改 善，且 QFII 平均持股期限仅为 2.23 个季度，因此 QFII 没有完全遵循价值投资的准 则。 而从 QFII 的交易特征来看，现有文献普遍认为，尽管 QFII 也存在着羊群行为、 惯性交易等非理性的行为，但其程度较公募基金而言较轻，因为 QFII 可以被认为是 更加理性的投资者。刘成彦、胡枫（2007）发现，QFII 在中小盘股票上体现出羊群行 为，但在大盘股上较少出现这一现象，并作出 QFII 投资理念趋同、且大公司的信息透 明度更高的解释，同时研究发现，QFII 并未如公募基金一般体现出较为明显的反馈交 易特征，由此显示了 QFII 投资更加理性的一面。徐少强、金强（2012）采用改进的 GTW 模型对 QFII 的交易策略进行研究，发现尽管 QFII 在大部分时间采取了惯性交 易的策略，但其强度会随着市场走势而变化，即在市场上涨阶段有显著的“追涨”行 为，但在市场下跌阶段却并未有明显的“杀跌”行为，甚至逐步加强反转策略，因此 能数次精准捕捉到我国股市底部投资的机会，由此体现出一定的专业投资能力。 1.2.4 现有文献对于基金业绩评价已建立了较为完整的体系，同时对不同机构投资者的
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 持股特征与投资行为进行了大量研究。而本文认为,可以从以下几点对现有文献进行 补充。 (1)现有研究大多从基金净值的角度出发,对基金持仓个股的表现则少有重视。 事实上,基金业绩受到多重因素影响,如从代理问题的角度而言,在现有按基金管理 规模计提管理费的制度下,基金经理的目标是管理规模最大化,这与投资者最大化回 报率的目标形成了利益错配,从而产生了代理问题;再如从投资能力发挥的角度而言 我国股市有效性程度较低、定价缺乏效率、且公募基金投资范围与仓位均受限,可能 限制了基金经理投资水准的表现,与之相比,重仓股的市场行情能直接反映基金经理 的选股能力,对重仓股的特征及市场表现的分析不失为对现有基金选股能力研究的重 要补充。 (2)在对基金重仓股持股行为的研究上,现有文献普遍认可基金管理者能及时根 据自身的信息优势而调整仓位获利,同时其投资行为也会受到其他基金持仓的影响 但部分学者发现,基金重仓股在信息披露后往往会出现反转现象,从而从理论上说明 追踪投资的策略并不可行。但是,现有文献对追踪基金重仓股的研究,大多只截取了 某一时间截面的少数重仓股数据进行说明,同时往往只从基金持股的静态角度考察, 但忽视了基金根据市场信息调仓的动态边际变化,而后者可能包含更多基金经理对未 来预期的信息,因此,本文将加入基金增持重仓股组合作为研究样本,研究其能否获 取超额收益,从而更加有助于对市场行情的把握与投资策略的构建。 (3)现有文献大多以公募基金作为研究对象,而忽视了QFI这一同样对市场产 生较大影响的机构投资者。事实上,总结现有文献对QFI投资行为研究来看,QF∏更 加注重公司的基本面,能够根据宏观经济与市场行情灵活配置行业和个股,投资行为 也更为理性稳健,以QFI作为追踪投资的对象进行研究,能够与公募基金样本形成 较好的对照,并有可能形成更好的投资建议 13研究框架 本文的研究对象是公募基金与QF基金重仓股及增持重仓股组合,目的为检验相 关组合是否能够获取超越市场的收益率。本文具体安排如下: 第一部分为本文绪论,包括硏究背景与意义、文献综述、研究框架以及本文创新 点。 第二部分为QFI及公募基金重仓股的特征研究,包括我国QFI制度的发展历程, 并通过行业配置的角度研究QFI与公募基金的持仓偏好。 第三部分追踪重仓股组合投资的实证研究。本文将以QFI与公募基金为追踪对 象、当期重仓与当期増持为筛选标准,建立四个投资组合,分别计算并检验追踪这四
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 6 持股特征与投资行为进行了大量研究。而本文认为，可以从以下几点对现有文献进行 补充。 （1）现有研究大多从基金净值的角度出发，对基金持仓个股的表现则少有重视。 事实上，基金业绩受到多重因素影响，如从代理问题的角度而言，在现有按基金管理 规模计提管理费的制度下，基金经理的目标是管理规模最大化，这与投资者最大化回 报率的目标形成了利益错配，从而产生了代理问题；再如从投资能力发挥的角度而言， 我国股市有效性程度较低、定价缺乏效率、且公募基金投资范围与仓位均受限，可能 限制了基金经理投资水准的表现，与之相比，重仓股的市场行情能直接反映基金经理 的选股能力，对重仓股的特征及市场表现的分析不失为对现有基金选股能力研究的重 要补充。 （2）在对基金重仓股持股行为的研究上，现有文献普遍认可基金管理者能及时根 据自身的信息优势而调整仓位获利，同时其投资行为也会受到其他基金持仓的影响。 但部分学者发现，基金重仓股在信息披露后往往会出现反转现象，从而从理论上说明 追踪投资的策略并不可行。但是，现有文献对追踪基金重仓股的研究，大多只截取了 某一时间截面的少数重仓股数据进行说明，同时往往只从基金持股的静态角度考察， 但忽视了基金根据市场信息调仓的动态边际变化，而后者可能包含更多基金经理对未 来预期的信息，因此，本文将加入基金增持重仓股组合作为研究样本，研究其能否获 取超额收益，从而更加有助于对市场行情的把握与投资策略的构建。 （3）现有文献大多以公募基金作为研究对象，而忽视了 QFII 这一同样对市场产 生较大影响的机构投资者。事实上，总结现有文献对 QFII 投资行为研究来看，QFII 更 加注重公司的基本面，能够根据宏观经济与市场行情灵活配置行业和个股，投资行为 也更为理性稳健，以 QFII 作为追踪投资的对象进行研究，能够与公募基金样本形成 较好的对照，并有可能形成更好的投资建议。 1.3 本文的研究对象是公募基金与 QFII 基金重仓股及增持重仓股组合，目的为检验相 关组合是否能够获取超越市场的收益率。本文具体安排如下： 第一部分为本文绪论，包括研究背景与意义、文献综述、研究框架以及本文创新 点。 第二部分为 QFII 及公募基金重仓股的特征研究，包括我国 QFII 制度的发展历程， 并通过行业配置的角度研究 QFII 与公募基金的持仓偏好。 第三部分追踪重仓股组合投资的实证研究。本文将以 QFII 与公募基金为追踪对 象、当期重仓与当期增持为筛选标准，建立四个投资组合，分别计算并检验追踪这四
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 个组合所获取的月度收益率是否显著超越基准,同时以配对检验的方法比较不同组合 的超额收益率是否存在显著差异,并运用Fama- French三因子模型分解组合的风险溢 酬 第四部分交易策略回测,将具体考虑交易策略的建仓时点与持有期、相关成本以 及选股标准,计算投资组合浄值、年化收益率、最大回撤与夏普比率等交易策略的评 价指标,以综合评价交易策略的收益、风险与稳定性。 第五部分为研究结论与启示
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 7 个组合所获取的月度收益率是否显著超越基准，同时以配对检验的方法比较不同组合 的超额收益率是否存在显著差异，并运用 Fama-French 三因子模型分解组合的风险溢 酬。 第四部分交易策略回测，将具体考虑交易策略的建仓时点与持有期、相关成本以 及选股标准，计算投资组合净值、年化收益率、最大回撤与夏普比率等交易策略的评 价指标，以综合评价交易策略的收益、风险与稳定性。 第五部分为研究结论与启示