174第二篇金融理论定量分析 时，货币供应量增加，利率下降：货币供应量减少，利率上升。 息率高低的因素有两个：一是可供贷出的资本量的多少，二 ②在货币供应量不变时，货币需要量增加，利率上升：货币需是利润率的高低。他具体地分析了这两个因素的变化，认为 要量减少，利率下降。③在货币供求双方都发生变化时，若 利息率有降低的趋势。斯密认为，导致利息率下降的原因 需要量增加、供应量减少，则利率上升：若需要量减少，供应是：①可用于生息的资财增加：②物品的市场价格降低，而物 量增加，则利率下降。④在货币供求都增加时，若需要量增品市场价格降低的原因又是由于物品数量增加：③因为一国 加的幅度大于供应量，则利率上升：若需要量增加的幅度小资本的增加，致使投资的利润减少：④由于维持生产性劳动 于供应量，则利率下降。⑤在货币供求都减少时，若需要量的基金增加，导致对生产性劳动的需求增加。简而言之，由 减少的幅度大于供应量，则利率下降：若需要量减少的幅度于一国的资财增加了，生产的物品增多了，资本家之间的竞 小于供应量，则利率上升。⑥若货币供求双方同时等幅度增争必然加剧。为了排挤竞争对手，一些人有时不得不贵买贱 减，则利率稳定不变。 卖。这样一来，利润必然减少。由于利润的减少，利息率也 一些西方经济学家，如奥地利的E.庞巴维克，瑞典的K.就随之降低。 威克塞尔和英国的J.凯恩斯等人，又将“自然利息率”称为 3.凯雨的“利息大法则”。英国经济学家享利·凯雨依 “均衡利息率”。他们认为，自然利息率是在无货币存在的实 据他著名的价值理论，建立了一个“利息大法则”。他认为， 物经济中，由实际资本的供求关系所决定的利息率；在货币一切财货的价值都是由再生产这种财货需要的成本数额所 经济条件下，借贷资本的需求与供给相等并使物价水平保持决定的。随着经济的进一步发展，人类就会不断地征服自 不变的利息率，则为自然利息率。因此，他们将均衡利息率然。因此，人类补充其所需财货的成本就会逐渐降低。有很 和自然利息率等同起来。 多物品，其中包括构成资本的种种工具都是这种情况。所 以，资本的价值有随着文化进步而继续下跌的趋势。重置原 平均利息率(Average Interest Rate) 有的资本与扩增资本的数量所需要的劳动量，随着文化进步 一个较长时期内（例如一个生产周期内）不断变动的市 的每一阶段而降低。已经积累的价值继续不断地下降，而劳 场利息率的平均数。平均利息率最高不能超过平均利润率，动的价值反倒同样连续不断地上升。资本价值降低的结果， 最低不能小于零。在这两者之间，平均利息率的变化取决于 使用资本的代价也伴随着下跌。以此为基础，凯雨建立起了 借贷资本供求关系的变化。平均利息率并不是市场各种利 他的“利息大法则”：即随着经济文化的进步，资本利得比 息率的简单平均数，而是按各种利息率贷出的货币资本的加 率一利率一下跌，而资本利得的绝对数量则上升。 权平均值。用公式表示则为： 4.马克思的“利息率具有下降趋势”的学说。即他在 平均利息率= ∑（按不同利息率贷出的本金×不同的利息率） 《资本论》中比较详细地分析了利息率“具有下降趋势”的问 ∑货出的本金数 题。马克思是从以下两个方面进行论证的。第一，依据平均 平均利润的任何部分都可以作为利息额。在一定的平 利润率下降规律，可以推论出平均利息率下降规律。因为利 均利润率范围内，市场利息率可以自由摆动，因而可以有不 息不过是对利润的分割，利息率要受利润率的制约，所以，在 同的平均利息率。平均利息率不是决定市场利息率的因素， 利润率下降时，利息率也会跟着下降。第二，利息率也可以 不是市场利息率波动的中心、摆动的基础。恰恰相反，平均 完全不以利润率的变动为转移，而具有下降趋势。这主要是 利息率是从市场利息率中引申出来的。换句话说，平均利息 因为：随着国家财富的增长，信用制度的发展，货币资本的供 率是由市场利息率决定的，它是按照过去一定时期的市场利 给不断增加，这必然会起到压低利息率的作用。 息率的经验数据加权平均计算的结果。 此外，还有萨缪尔森的“收益递减引致利息率下降”说及 前苏联和我国的一些经济学家也都对平均利息率下降趋势 平均利息率下降趋势(Downward Basis of Average 作了种种表述。总之，促进平均利息率下降的原因有二：① Interest Rate)】 随着社会资本有机构成的提高，平均利润率有下降趋势。由 这是一条不太著名却影响颇大的规律。它表明了一个 于利润率的高低决定着利息率的高低，因此，平均利息率伴 国家的市场利息率在一个较长时期内下降的趋势。有关平 随着平均利润率的下降而下降。②资本主义信用制度的发 均利息率下降趋势的学说主要有： 展，使各种闲置资金集中于银行，大大地增加了可贷货币资 1.马西的利率下降趋势理论。约瑟夫·马西认为，决定 金的数量。当借贷资本供给的增长速度超过其需求增长速 利息率的因素主要有两个：一是利润率：二是总利润在借贷 度时，平均利息率的水平就被抑制而呈下降趋势。 双方进行分割的比例。一个国家的利息率高是因为它的商 业利润率高：相反，一个国家的利息率低是因为它的商业利 交易性货币需求的利率弹性(nterest Rate Elasticity 润率低。随着经济的发展，商业规模的加大，国内外的竞争of Transaction Demand for Cash) 也不断加剧，这样，一国的商业利润就要下降，从而导致利息 指交易性货币需求的变动对利率变动的反应程度，或者 率的降低。 说利率的升降对交易性货币需求增减的影响程度。虽然交 2.斯密的利息率下降学说。在亚当·斯密看来，决定利 易性货币需求的理论是凯恩斯较早地提出来的，但他认为
第1章货币金融理论175 在正常情况下，交易性货币需求只取决于收入水平，而与利 莫尔一托宾理论的基础上对货币需求理论的丰富和发展。 率水平无关。继凯恩斯之后，很多经济学家都对此问题作了 惠伦在1966年提出的预防性需求模型为： 深入的研究，他们发现，即使是交易性货币需求对利率同样 相当敏感。 w=(2 第一次深入分析交易性货币需求与利率关系的是美国 式中，M一货币持有量（出于预防动机）： 经济学家鲍莫尔和詹姆斯·托宾的平方根公式，即： b一佣金费用： M√严 心一净支出的标准差： 一利息率。 式中，M。一交易性货币需求； 由此他得出了如下结论：个人的预防性货币需求，与利 T—全部收入： 率呈负相关。将其扩展开来，即为：不管是出于何种动机的 b—每次债券变现的交易费用： 货币需求，都是利率的递减函数。这就为利率成为控制货币 一市场利率。在鲍莫尔和托宾看来，即使纯粹是为 量的关键变量莫定了坚实的理论基础。 了交易的目的而持有货币，也会蒙受利息机会成本。 因此，上式表明，最基本的货币需求一交易性货币需 货币供给的利率弹性(Interest Rate Elasticity of Mo- 求，在很大程度上也受利率变动的影响，并呈反方向变 netary Supply) 动。利率越高，持有货币的利息机会成本越高，因而经 货币供给是一个经济中的货币量。从狭义上讲，货币供 济主体会自动地降低对货币的需求，以使其持有货币应量M1,包括全部通货和银行的活期存款。如果货币当局贮 的机会成本减低，甚至降至最低点：反之，利率降低，对 存一定量的货币，则货币供应量只包括流通中的货币。但有 货币的交易需求就会提高。 些经济学家，把准货币也包括在货币供应量之中。影响货币 供应量的因素很多，既有商业银行与公众的行为，又有政府 预防性货币需求的利率弹性(Interest Rate Elasticity 行为。其中最主要的是政府行为，也就是中央银行（即储备 of the Protection Demand for Cash 银行)所掌握的政府证券的变动。中央银行可以通过“公开 指预防性货币需求的变动对利率变动的反应程度，或者 市场业务”来提高和降低货币的供应量。 说利率的增减对预防性货币需求增减的影响程度。由于利 从20世纪60年代中期开始，许多国家的经济学家逐渐 率直接构成持有货币余额的成本，因而利率的升降造成持有 开始重视货币供给对通货膨胀和经济波动的影响，并且探索 货币的边际成本的涨跌，打破了与持有货币的边际收益的平 解决问题的办法。一般来说，如果没有货币供给的迅速增 衡。利率的变化会引起预防性货币需求按相反的方向变化， 长，就不会产生长期的通货膨胀。因此，货币供给的增长，是 直到边际成本与边际收益相等时为止。这一点从预防性货 形成通货膨胀的主要因素，特别是货币供给的快速增长会引 币需求曲线就可以看出来： 起价格上涨，而货币供给增长率的突然变化也会产生经济的 波动。虽然关于货币供给对收入、产量、就业、价格等的影响 状况存在许多分歧，但是，凯恩斯学派和货币学派都同意：货 币供给的突然猛烈的波动，会使一国经济的增长水平降低， 并造成经济衰退。 边际成本曲线 在货币供给变动如何影响通货膨胀和经济增长方面，人 们的认识不断加深。这一认识在很大程度上改变了过去人 -D 们普遍承认的货币供给影响利息率的基本观点。最早由费 预防性货币需求曲线 雪于1896年论证了的通货膨胀率预期是市场利率变动的主 0 要因素。但在20世纪60年代中期，人们接受的观点是政府 货币持有 或中央银行通过增加货币供给可以降低利息率，或者通过减 图2-1-4预防性货币需求曲线 少货币供给来提高利息率。然而在进人80年代以后，经济学 家们却同意所谓的货币供给对利息率的影响，几乎全部被收 预防性货币需求曲线表达了出于预防动机造成的货币 入变动、通货膨胀预期等因素的作用所抵消。实际上，自从 持有量与单位货币持有的边际成本及边际收益之间的关系。 60年代中期以来，货币供给量的增长并不是像费雪所指出的 当某人为了应付收人支出方式的不确定而使付出的总成本会形成较低的利息率，恰恰相反，伴随的是高利息率。 最小时，他必须增加自身的预防性货币需求余额，直到货币 传统学说对货币供给同利息率的关系的解释是这样的： 持有的边际收益恰好等于成本时为止。图2-1-4中，D即 货币供给和货币需求均依存于利息率，但货币供给的利率弹 为货币的预防需求曲线，E点是边际成本等于边际收益时的性一般没有货币需求弹性重要，所以常常假定货币需求弹性 均衡点，也是预防性货币持有的最佳数额。 重要，常常假定货币供给的利率弹性为零，即没有利息率弹 预防性货币需求的利率弹性是惠伦等人在凯恩斯及鲍性。其关系如图2-1-5所示：
176第二篇 金融理论定量分析 交易需求的数额就越小。交易需求又分为两种：一种是作为 m23 收入函数的交易需求。它是指直接依存于收入水平的交易 需求。一般情况下，交易总额的增长伴随着国民收入总额或 国民生产总值的增长。虽然每个时期的交易总额包括各种 中间产品、证券和现有不动产的交易，因而交易需求远远超 过每一时期的国民收入总额或国民生产总值，但是，国民生 md 产总值同交易金额的比率通常存在着一定的稳定性。这种 稳定性可以用方程式M,=R(PY)来表示。等式中的M,是交 易所需的货币额，并假定M,与PY的关系是线性关系，P为 物价水平，Y为既定的产量水平，PY则表示总购买力，R是公 众希望以交易用货币余额形式加以支配的货币收人的比 例数。 图2-1-5货币供给量与利息率的变动 交易所需的货币余额可表现为名义上的和实际上的。 方程式M,=R(PY)是名义上的，该方程式亦可写成M,=PR 图2-1-5描绘的是货币供给量和利息率的变动。图中(Y)。其中假定P的变化将在所需要的交易用货币余额中引 的m,m4分别代表货币供给曲线和货币需求曲线。如果需 起同比例变化。为了将需求的名义余额变为需求的实际余 求既定，一定量的货币供给就会产生一定的均衡利息率。 额，只需用P去除M,=PR(Y)各项即可，得到M,/P=R(Y)。 为货币供给量为m,时的均衡利息率。如果货币供给量增 其中M,P就是交易所需的实际余额。这个数用m表示，即 加，货币需求曲线不移动，那么均衡利息率就会下降。相反，m,=R(Y)。 货币供给量减少将会提高利息率。通常情况下，货币供给量 另一种是作为利息率函数的交易需求。它是指预期交 的变动主要是通过公开市场业务来完成的。 易货币需求与利息率成反比关系。当利息率上升到一定的 另外，“流动性陷阱”从任何特殊的货币供应量增加中可 高度，货币的交易性需求就有利息弹性。高到一定程度的利 以预测到利息率的变化。在其他因素不变的条件下，对投机 息率可以将若干数额的交易吸引到证券方面来，利息率越 性货币需求曲线的弹性较小，利息率的下降就会更大。当存 高，这种变动的货币额也就越大。但是，就整个经济范围来 在着某些较低的利息率，在这种利息率水平上，货币需求完 概括货币交易需求的利息率弹性是困难的。大多数经济学 全有弹性。这就是说，财富持有者实际上都一致预期利息已 家都承认，实际上存在着某些利息率，在这些利息率水平上， 经非常低，它不可能再低了：证券价格已经太高了，它不可能 整个经济的货币交易需求呈向后倾斜。这就是说交易方程 再高了。这时，虽然银行当局通过公开市场业务能够扩大货 应变为m,=f(Y,r)。而m,和Y之间不再存在简单的线性关 币供应量，经过m2到m3,但他们这样做并不能成功地将利 系。假设交易需求对利息率是完全无弹性，保留这一需求的 息率降低到“流动性陷阱”设置的水平以下。在这一利息率 简单方程式是m,=R(Y)。 预防性需求，即由于存在着未来收入和支出的不确定 水平上，财富持有者对货币的需求完全有弹性，或者说财富 持有者的证券供给完全有弹性，中央银行能够在公开市场上 性，为保证生活稳定而存在的货币需求。可以假设预防性货 币需求在某种程度上与人们的收入变化成反比。当收入水 买进更多的证券，他们所付出的价格将保持不变。货币供给 平较高时，为了预防的目的，人们需要较多的货币，也有能力 增加完全不可能将利息率降低到“流动性陷阱”确定的利率 积累更多的货币。这种预防性需求与利息率变化成正比。 水平之下。与此同时，诸如通货膨胀、经济增长等因素的作 当利息率较高时，人们试图承担预防性货币余额变小的风 用，使利息率不但没有降低反而有所增长。这就会出现与费 险。将这种货币的一部分变成生息资产，以期获得高利息。 雪所提出的理论相悖的情况，即货币供给增加，利息率无法 尽管预防性需求在形式上可以同交易需求区分开来，但用来 降低反而提高了。 满足这两种需求的货币总额首先被视为利息率的函数。同 交易需求一样，为简化起见，一般假定预防性需求无利息率 货币需求的利率弹性(Interest Rate Elasticity of Mo- 弹性，而仅仅依存于收入水平。前面的方程m,=R(Y)就可 netary Demand)】 以这样理解，即m,既包括交易性需求也包括预防性需求。 古典学派理论基本上是用货币的交换媒介手段来解释 投机性需求是因为存在未来利息率的不确定性，人们保 货币需求的。而在凯恩斯理论中，货币的职能远远不止于交 存的以供投机用的货币需求。假若标准利息率为已知，如果 换媒介，人们需要货币还有投机的目的，或者充当现金以供 财富所有者认为现行利息率过高，那么他预期利息率向标准 不时之需。在凯恩斯的利息率理论中，将货币需求分为交易利息率回复时会下降。在这一高的利息率水平上，财富持有 性需求、预防性需求和投机性需求。 者将放弃货币而持有债券。这样，他们不仅在目前享有由债 交易性需求是为了进行日常的交易活动而在手头保存 券提供的高收益率，而且期待当利息率按照预期下降到标准 的一定数量的货币。而一个人收入与支出的时间间隔越近，利息率时，债券价格上升，会带来资本所得。另一方面，如果
第1章货币金融理论177 财富所有者认为现行利率过低，他预料现行利息率向标准利钱，储蓄量也会增加：反之，在利率下降时，储蓄者则倾向于 息率回复时会上升，因此，他们放弃债券而持有货币。这时消费或者投资于其他生利资产。如果用公式表示，则储蓄的 持有货币就成为稳妥的财务政策。 利率弹性为： 投机性需求同利息率成反比例变化。如果用M表示为 e=4s/4 投机目的而保留的名义余额，则M=Ph(r)。方程两边同样 s r 除以P,则有M/P=h(r),即实际投机性货币余额是利息 或 率的函数，用ms代替Msp/p,则mp=h(r）。 e=/山 对货币的总需求是包括以上三项货币需求在内的货币 s r 需求。用M表示对货币的总需求，即M。=m,+mp。因此， 式中，s一储蓄量： 将包括预防性需求在内的方程m,=R(Y)同msp=h(r)结合 △s—储蓄的变化量； 起来，我们就得到关于货币总需求的方程： 一利率； M =R(Y)+h(r) △r一利率的变化量。 对于任何已知的物价水平，根据R我们就可以求出每一 尽管获取利息收入是储蓄的目的之一，但对储蓄量发生 产量水平Y上的m,:根据h就可以求出每一个利息率水平上 影响的还有其他动机，而且这些储蓄动机对储蓄量影响的作 的mp。因此，根据R和h我们可以求出每一个可能的Y和r 用更大。因此，有些经济学家认为，储蓄的利率弹性很小甚 的综合水平上对货币的总需求。 至接近于零，因为利率变动可能引起的储蓄变动被淹没在其 虽然凯恩斯认为对货币的交易需求和预防性需求没有 他动机的影响之中了。 利息弹性，但是事实上在足够高的利息率水平上，它们变得 具有利息弹性。凯恩斯不但将货币的投机性需求视为利息 投资的利率弹性(Interest Rate Elasticity of Invest- 率的函数，在某些情况下，又认为它是收入水平的函数。如ment) 果在某些条件下，货币的交易性、预防性和投机性需求都取 当一个人保有一定数量的财富时，为了获取更高的收 决于收入水平和利息率两者，则相互独立的函数M,和Mp就益，他往往把这笔财富作为一种投资使用出去。可人们是不 可以结合为一个函数： 会盲目进行投资的，一般来讲，要经过周密的调研和考虑，才 M。=P·fY,r) 能作出决策。例如，什么时候投资，投资于何种项目，投资额 这一方程的优越性在于，它表明了用于一切目的的货币多大才合适，等等。人们的投资决策要受多种因素的影响， 需求是收入和利息率的一个函数。这一方程是凯恩斯主义 利率就是其中之一。投资的变动对利率变动的敏感度或反 的货币数量说。关于货币总需求的利息率弹性，一般认为，应程度，就是通常人们所讲的投资的利率弹性。由于投资者 利息率同收入水平一样对货币需求起很大的作用，或者说货的投资不仅有自有资本，还有借入资本，所以投资者在较低 息率弹性e:/是很高的。J工 利率下比在较高利率下会投入更多的资本。因为在利率升 高时，投资者借人资金的成本增大，收益相应减少。此外，在 其《货币需求的证据：理论公式和经验结果》一书中得出这样 较高利率下，如果投资者将资金储蓄起来，会在无风险的情 的结论：采用长期利息率的单一方程进行研究，发现了从- 况下获取较多的利息收入，因而，在这种情况下，投资者的投 0.4到-0.9范围内的弹性，而采用短期利息率的单一方程发 资会下降：与之相反，在利率下降时，投资会相应增加。简而 现了从-0.1到-0.5的范围的弹性。这些研究得出相同的 言之，投资的利率弹性就是投资的变动量和利率的变动量之 结论：利息率是解释货币需求变动的重要因素。 比率，用公式表示为： 储蓄的利率弹性(Interest Rate Elasticity of Savings) e=4/-4 人们保存财富的形式多种多样，如持有货币、投资于股或 票或证券以及将财富作为生利资产（即投资于生产活动）等。 e=di/(-dr) 有的人出于保守心理，不想把财富投资于收益大、但风险也 i/r 大的项目，愿意将财富以货币形式存入金融机构（主要是银 式中，—一投资量： 行)，这就是我们通常讲的储蓄。而储蓄额的多少是受多种 △i—投资的变动量： 因素影响的，如人们的购买欲望、物价指数以及利率等等。 一利率； 这里我们来研究一下利率水平对储蓄量的影响，究竞利率的 △—利率的变动量。 变动会对储蓄额的大小产生什么样的作用呢？对于这个问 实际上，真正对投资量有影响的不是名义利率，而是实 题，只要了解什么是储蓄的利率弹性，就不言而喻了。所谓际利率。因此，通过对资本边际生产率和实际利率进行比 储蓄的利率弹性，则指的是储蓄的变动对利率变动的反应程 较，就可以分析利率在多大程度上引起投资的变动了。只要 度，或者说利率的升降对储蓄量的增减的影响程度。一般来资本边际生产率高于利率，借款进行投资就是有利可图的。 说，当利率上升时或者在较高的利率条件下，储户愿意多存在这种条件下，只要利率的提高不导致实际利率高于资本边
178第二篇金融理论定量分析 际生产率，则投资的变化对利率的变化就有一定的敏感度。Wiks)于1898年发表的《利息与价格》两本书，其中《利 同理，若边际生产率低于实际利率，投资就会下降，且当利率息与价格》更为集中地探讨了价格与利率的关系。魏克塞尔 无论如何下降，实际利率都高于资本边际生产率，这时，利率在书中提出了自然利息率的概念。自然利息率，指的是资本 的变化就不会刺激投资。 家使用银行贷款时所预期获得的利润率。当实际存在的利 率低于自然利息率，促使投资、生产、收入和价格上升时，资 价格的利率弹性(Interest Rate Elasticity of Price) 本家因投资前景良好，不断减少借款和投资，从而使生产和 价格的变化对利率变动的反应程度，也就是利率上升或 价格日益下跌。这个观点表明，低利率鼓励投资需求的增 下降一定比例引起的价格上涨或下跌的比率。简言之，价格 长，而投资需求增长必然会引起商品价格、银行贷款、货币流 的利率弹性表示的就是价格变动量和利率变动量之间的比 通量的上升，最后也引起利率的上升，因此，投资需求的增长 例。用公式表示则为： 是造成经济不稳定的因素。 e=4坐/-4 1930年，费雪(L.Fisher)出版了《利息率理论》一书，明确 了实际利率和名义利率两个概念。名义利率则是指人们在 或 各种资金交易中所采用的利率，实际利率是指名义利率扣除 e=业/-d 通货膨胀率因素以后债权人实际所得的利息率。这样，将价 P/ 格因素引进到利率概念中来，建立起价格与利率关系式，称 式中，p一价格水平： 为费雪关系式： △p—物价的变动量： 1+R=(1+)(1+P) (1) 一利率水平： 式中，R一金融资产（如国库券）于1期到1+1期的预期名 △r一利率的变动量。 义收益率或名义利率： 利率变动引起的物价向上或向下的变动是通过这样一 一实物资产（如工厂、农场）于同期内预期实际收益 种传导机制发挥作用的：利率下降越大，实际利率就会低于 率或实际利率； 预期利润率，生产者越是有利可图，投资就会愈加扩大。这 P一全部商品于同期内预期价格变化率或通货膨 样一来，有支付能力的需求日益增加，从而物价更加上涨：反 胀率。 之，利率越上升，物价就越下降。但是，这一累积推进过程不 公式(1)表明，根据“相等收益率原理”，金融资产收益率 会无休止地继续下去。当投资需求增加，物价水平向上运动 应等同于实际资产收益率。当，P值很小时，公式(1)也可 时，银行的存款就要日趋减少，而投资所需要的资金数量将 写成： 会逐渐接近于甚至高于储蓄额，这时，银行就会提高实际利 R=+P或=E-P (2) 率。银行的实际利率提高后，人们的投资动力会日趋减低， 在通常情况下 从而减弱投资和物价向上运动的速度，直至接近均衡状态。 R=(1+)(1+P)-1 可见，实际利率的变动与预期利润率的差别是决定价格利率 R:P: 弹性的关键因素。 i=1+ (3) 公式(3)说明：①实际利率与通货膨胀率成反比关系，名 利率与价格(Interest Rate and Price) 义利率并不预期通货膨胀率，但与之成正比关系，并抵消了 英国经济学家吉布森(A.H.Gibsor)用一张统计图列示实际利率的变化。②价格变化的预期滞后于通货膨胀率的 了一个与理论发生矛盾的现象（载于英国《银行家》杂志）：英变化。③名义利率在适应通货膨胀率变化的过程中变动迟 国政府公债利率与批发商品价格指数之间存在着一种正相 缓，价格变化的预期滞后是利率调整迟缓的原因。 关关系。在没有考察这些统计数据之前，人们从理论上假 根据前期通货膨胀的影响分布滞后的理论，费雪认为， 定，货币量增加必将导致利率下降和商品需求增加，而且新从长期观点看，高物价水平应归因于前期的货币和信用膨 增加的货币量引起了商品价格的上升，同时伴随着利率的下胀，不归因于高利率，而归因于通货膨胀发生之前的低利率。 降。这种观点在理论上似乎是成立的，但实际情况并非如价格水平变化将带来经济不稳定的影响，影响范围广泛地分 此。客观事实是，利率、货币与价格的变化是正相关的。如布着。影响的后果是，在通货膨胀时期，利率升高是逐步积 果中央银行想用增加货币投放的办法来平抑利率，那么，其累起来的。到最后阶段，价格水平很高，利率也很高。价格 结果必将适得其反。凯恩斯于其1930年出版的《货币论》(A上涨达到高峰，开始缓和下跌。在价格下跌过程中，利率下 Treatise on Money)一书中把这一现象称作“吉布森矛盾”(the跌也是逐步积累起来的。到最后阶段，价格水平处于低谷， Gibson Paradox),这个“矛盾”作为一个著名的理论概念被载利率也趋于正常。因此，当价格处于高峰时，利率高的原因 入各种经济文献资料之中。 不是价格水平高，而是价格正在上升。当价格处于低谷时， 价格与利率的这一关系于19世纪就为不少经济学家所 利率低的原因不是价格水平低，而是价格正在下降。把高价 证实。最著名的论著有桑顿(H.T1 ornton)于1802年发表的格与高利率或低价格与低利率同时存在的现象看作“矛盾” 《探究大不列颠纸币信用的本质和效果》和魏克塞尔(N.或者“不正常”的观点是片面的，是不能正确理解价格与利率