新时代证券食品饮料/食品加工行业研究报告：涪陵榨菜——定位榨菜龙头、高增长值得期待.pdf

2019年03月10日涪陵榨莱(02507.SZ)食品饮料食品加工胎%新时代证券 New Times Securities 定位榨菜龙头,高增长值得期待首次覆盖报告陈文倩(分析师孙颖(联系人) 010-83561313 证书编号:SO280118090017 推荐(首次评级证书编号:S0280515080002 市场数据时间201903.08 乌江”+“惠通”双品牌运作,打造开胃莱行业龙头: 收盘价(元) 2541 公司位于“榨菜之乡”重庆涪陵区,依托涪陵地区原料产地域优势,经过年最低/最高(元近30年的生产经营,目前拥有12家工厂,10条榨菜生产线(分布于涪陵地总股本(亿股区),2条泡菜生产线(四川眉山惠通公司),年产能17万吨(含泡菜),是市值(亿元 200.58 中国最大的榨菜加工企业。公司拥有“乌江”、“惠通”两大品牌,积极拓展流通胶本(亿股佐餐领域,打造开胃菜行业领导者。流通市值(亿元) 近3月換手率 65.44% 发力乌江脆口榨菜,做大包装泡菜市场目前包装榨菜按行业市场规模约50亿元,其中涪陵榨菜市场占有约股价一年走势 0%,市占率第一,远高于鱼泉榨莱(12%左右)。2003-2017年行业CR5由 47%提高到69%,行业集中度显著提高。公司打造精品化道路,发力脆口榨5z% 莱系列,2015-2017年脆口増长超过50%,2018年增长30%左右,脆口系列2% 成为公司新的增长点。泡莱市场远大于榨莱,市场规模500亿左右,但绝对龙头。2015年公司收购惠通,进军泡菜行业,借助“乌江”现有渠道,惠通2Bta的0分2二m 业绩有望加速释放涪陵榨菜产能充足做大品牌,成本控制保障毛利: 收益涨幅(%) 2017年公司完成了对华安榨菜厂、惠通泡菜生产线以及脆口生产线的大技术改造,拥有17万吨产能保障公司收入增长。加大二三线城市招商铺类型一个月十二个月货,做大空白市场,通过换包装,做精品实现直接、间接提价;通过实行η相对-2.15-1.12162.6 单合同、自建窖池、产品结构优化等控制成本,提高毛利率绝对104813.84 ●看妤公司品类扩张和渠道优势,首次覆盖给予“推荐”评级相关报告我们预计公司2018-200年净利润分别为1923、2489、31.67亿元对应EPS分别为085、1.08和1.54元。当前股价对应PE分别为31、24和 7倍。考虑到泡莱行业市场容量大、竟争格局分散,公司借助“乌江”销售渠道,惠通业绩有望加速释放,首次覆盖给予“推荐”评级。 ●风险提示:气候因素致主产区青菜头减产,脆口增速下滑,泡菜市场开拓失败等财务摘要和估值指标 017 2018E 2019E 营业收入(百万元) l.121 1,520 1,923 2.489 3.167 增长率(% 35.6 26.5 27.2 净利润(百万元) 257 414 671855 1,219 增长率(% 63.5 1.0 274 毛利率(% 45.8 48.2 59.2 63.9 净利率(%) 344 38.5 ROE(%) 164 21.5 27.1 26.5 28.2 EPS(摊薄/元) PE(倍) 80.4 49 9 30.8 24.2 17.0 10.7 敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 03 月 10 日涪陵榨菜（002507.SZ）食品饮料/食品加工定位榨菜龙头，高增长值得期待首次覆盖报告陈文倩（分析师）孙颖（联系人） 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 证书编号：S0280515080002 证书编号：S0280118090017  “乌江”+“惠通”双品牌运作，打造开胃菜行业龙头：公司位于“榨菜之乡”重庆涪陵区，依托涪陵地区原料产地域优势，经过近 30 年的生产经营，目前拥有 12 家工厂，10 条榨菜生产线（分布于涪陵地区），2 条泡菜生产线（四川眉山惠通公司），年产能 17 万吨（含泡菜），是中国最大的榨菜加工企业。公司拥有“乌江”、“惠通”两大品牌，积极拓展佐餐领域，打造开胃菜行业领导者。  发力乌江脆口榨菜，做大包装泡菜市场：目前包装榨菜按行业市场规模约 50 亿元，其中涪陵榨菜市场占有约 30%，市占率第一，远高于鱼泉榨菜（12%左右）。2003-2017 年行业 CR5 由 47%提高到 69%，行业集中度显著提高。公司打造精品化道路，发力脆口榨菜系列，2015-2017 年脆口增长超过 50%，2018 年增长 30%左右，脆口系列成为公司新的增长点。泡菜市场远大于榨菜，市场规模 500 亿左右，但绝对龙头。2015 年公司收购惠通，进军泡菜行业，借助“乌江”现有渠道，惠通业绩有望加速释放。  产能充足做大品牌，成本控制保障毛利： 2017 年公司完成了对华安榨菜厂、惠通泡菜生产线以及脆口生产线的三大技术改造，拥有 17 万吨产能保障公司收入增长。加大二三线城市招商铺货，做大空白市场，通过换包装，做精品实现直接、间接提价；通过实行订单合同、自建窖池、产品结构优化等控制成本，提高毛利率。  看好公司品类扩张和渠道优势，首次覆盖给予“推荐”评级：我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 19.23、24.89、31.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.85、1.08 和 1.54 元。当前股价对应 PE 分别为 31、24 和 17 倍。考虑到泡菜行业市场容量大、竞争格局分散，公司借助“乌江”销售渠道，惠通业绩有望加速释放，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：气候因素致主产区青菜头减产，脆口增速下滑，泡菜市场开拓失败等财务摘要和估值指标指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,121 1,520 1,923 2,489 3,167 增长率(%) 20.4 35.6 26.5 29.4 27.2 净利润(百万元) 257 414 671 855 1,219 增长率(%) 63.5 61.0 62.0 27.4 42.6 毛利率(%) 45.8 48.2 59.9 59.2 63.9 净利率(%) 23.0 27.2 34.9 34.4 38.5 ROE(%) 16.4 21.5 27.1 26.5 28.2 EPS(摊薄/元) 0.33 0.52 0.85 1.08 1.54 P/E(倍) 80.4 49.9 30.8 24.2 17.0 P/B(倍) 13.2 10.7 8.3 6.4 4.8 推荐（首次评级）市场数据时间 2019.03.08 收盘价(元)： 25.41 一年最低/最高(元)： 16.9/30.78 总股本(亿股)： 7.89 总市值(亿元)： 200.58 流通股本(亿股)： 7.8 流通市值(亿元)： 198.14 近 3 月换手率： 65.44% 股价一年走势收益涨幅（%）类型一个月三个月十二个月相对 -2.15 -1.12 62.66 绝对 10.48 13.84 52.36 相关报告 -28% -12% 4% 20% 36% 52% 68% 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 涪陵榨菜沪深300

2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券目录 1、公司介绍:国内榨菜行业龙头,发力泡菜外延产品 1.1、源起涪陵,定位榨菜龙头」 1.2、立足榨菜,向泡莱、辣味酱等品类延伸 1.21、榨菜、泡菜、酱类三大品类协同发展 1.2.2、引领榨菜品类走精品化道路 1.2.3、借力“乌江”,构建泡莱品牌壁垒 1.3、精品化路线,多品类稳增长 2、挤压散装榨莱份额,泡菜市场空间巨大 444467899 2.1、佐餐调味品细分多 2.2、榨菜业绩高增≠消费降级 221、榨莱收入周期性特征眀显,包装榨莱进入挤压式发展赛道 222、榨菜消费增长,健康诉求突出 2、3、供给端:榨莱生产依赖青菜头,消费升级加速散装榨菜企业退出 12 2.3.1、散装榨莱加速退出,包装榨莱不断从扩容 2、32、乌江榨菜一枝独秀 2.33、青菜头是榨莱主要成本 2.34、青菜头生产地域性强,价格波动大 24、泡菜市场规模巨大 3、产能充足做大品牌,成本管控卓有成效 3.1、产能端:产能充足支撑收入增长 32、收入端:积极开拓空白市场,做大泡菜品牌…… 3、3、成本端:多重措施,对冲成本波动影响 3.3.1、措施一:实行订单合同 332、措施二:自建窖池 3、33、措施三:多重提价措施+产品结构优化 21 34、费用端:两费稳中有降,盈利能力持续提高. 4、盈利预测与风险提示 4.1、盈利预测 4.2、风险提示附:财务预测摘要… 图表目录图1:涪陵榨莱股权结构图2:涪陵榨菜主要产品结构图3:2008-2017年榨菜品类收入及其增速图4:2017年1-3Q脆口产品构成图5:2017年1-3Q萝卜系列产品构成图6:惠通泡莱在全国经销商图7:2013年-20l8H1惠通泡菜营业收入及增速图8:惠通公司2万吨泡菜产能中各品类占比图9:2000年-2018Hl公司营业收入、归母净利润 66678899 图10:调味品分类图11:榨菜行业发展的四个阶段敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告

2019-03-10 涪陵榨菜敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告目录 1、公司介绍：国内榨菜行业龙头，发力泡菜外延产品...................................................................................................4 1.1、源起涪陵，定位榨菜龙头 ...................................................................................................................................4 1.2、立足榨菜，向泡菜、辣味酱等品类延伸 ...........................................................................................................4 1.2.1、榨菜、泡菜、酱类三大品类协同发展....................................................................................................4 1.2.2、引领榨菜品类走精品化道路....................................................................................................................6 1.2.3、借力“乌江”，构建泡菜品牌壁垒.............................................................................................................7 1.3、精品化路线，多品类稳增长 ...............................................................................................................................8 2、挤压散装榨菜份额，泡菜市场空间巨大.......................................................................................................................9 2.1、佐餐调味品细分多 ...............................................................................................................................................9 2.2、榨菜业绩高增≠消费降级 ..................................................................................................................................10 2.2.1、榨菜收入周期性特征明显，包装榨菜进入挤压式发展赛道 ..............................................................10 2.2.2、榨菜消费增长，健康诉求突出.............................................................................................................. 11 2.3、供给端：榨菜生产依赖青菜头，消费升级加速散装榨菜企业退出..............................................................12 2.3.1、散装榨菜加速退出，包装榨菜不断从扩容 ..........................................................................................12 2.3.2、乌江榨菜一枝独秀..................................................................................................................................13 2.3.3、青菜头是榨菜主要成本..........................................................................................................................14 2.3.4、青菜头生产地域性强，价格波动大......................................................................................................14 2.4、泡菜市场规模巨大 .............................................................................................................................................16 3、产能充足做大品牌，成本管控卓有成效.....................................................................................................................18 3.1、产能端：产能充足支撑收入增长 .....................................................................................................................18 3.2、收入端：积极开拓空白市场，做大泡菜品牌..................................................................................................18 3.3、成本端：多重措施，对冲成本波动影响 .........................................................................................................21 3.3.1、措施一：实行订单合同..........................................................................................................................21 3.3.2、措施二：自建窖池..................................................................................................................................21 3.3.3、措施三：多重提价措施+产品结构优化................................................................................................21 3.4、费用端：两费稳中有降，盈利能力持续提高..................................................................................................22 4、盈利预测与风险提示.....................................................................................................................................................23 4.1、盈利预测.............................................................................................................................................................23 4.2、风险提示.............................................................................................................................................................23 附：财务预测摘要.................................................................................................................................................................24 图表目录图 1：涪陵榨菜股权结构......................................................................................................................................................4 图 2：涪陵榨菜主要产品结构..............................................................................................................................................6 图 3： 2008-2017 年榨菜品类收入及其增速........................................................................................................................6 图 4： 2017 年 1-3Q 脆口产品构成.......................................................................................................................................6 图 5： 2017 年 1-3Q 萝卜系列产品构成...............................................................................................................................6 图 6：惠通泡菜在全国经销商..............................................................................................................................................7 图 7： 2013 年-2018H1 惠通泡菜营业收入及增速..............................................................................................................8 图 8：惠通公司 2 万吨泡菜产能中各品类占比..................................................................................................................8 图 9： 2000 年-2018H1 公司营业收入、归母净利润..........................................................................................................9 图 10：调味品分类................................................................................................................................................................9 图 11：榨菜行业发展的四个阶段......................................................................................................................................10

2019-03-10 涪陵榨菜敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告图 12：涪陵榨菜收入具有很强的周期性..........................................................................................................................10 图 13： 2007-2017 年城镇人均可支配收入（元）............................................................................................................ 11 图 14： 2007-2017 年城镇化率水平.................................................................................................................................... 11 图 15： 2017 年中国包装腌制食品行业竞争格局.............................................................................................................13 图 16： 2008-2017 年腌制品牌市场份额变化....................................................................................................................13 图 17： 2017 年涪陵榨菜成本构成.....................................................................................................................................14 图 18： 2007-2017 年涪陵榨菜成本占比............................................................................................................................14 图 19：榨菜生产、加工流程..............................................................................................................................................15 图 20：青菜头种植..............................................................................................................................................................15 图 21：青菜头的区位分布..................................................................................................................................................15 图 22：涪陵区青菜头种植面积和产量..............................................................................................................................15 图 23：涪陵区青菜头下游需求..........................................................................................................................................15 图 24： 2002-2018 年青菜头价格波动................................................................................................................................16 图 25：全国和四川泡菜销量（万吨）..............................................................................................................................17 图 26：全国和四川泡菜销售收入（亿元）......................................................................................................................17 图 27： 2009-2015 年中国进出口泡菜量（万吨）............................................................................................................17 图 28： 2009-2015 年中国进出口泡菜额（千美元）........................................................................................................17 图 29： 2011-2018 年涪陵榨菜产能（万吨）....................................................................................................................18 图 30： 2018 年涪陵榨菜产能分布.....................................................................................................................................18 图 31： 2017 年主要调味品公司销售费用率（%）..........................................................................................................18 图 32： 2018H1 公司各地区销售占比................................................................................................................................19 图 33： 2008-2018H1 各地区销售收入占比.......................................................................................................................19 图 34：涪陵榨菜经销体系..................................................................................................................................................19 图 35：涪陵榨菜主力产品规格和价位变化规律..............................................................................................................20 图 36： 2011-2017 年涪陵榨菜窖池原材料储存量（万吨）............................................................................................21 图 37： 2005-2017 年公司产品吨价（万元）及增速........................................................................................................21 图 38：公司产品结构趋于分散..........................................................................................................................................21 图 39： 2007 年-2018H1 公司销售毛利率..........................................................................................................................22 图 40： 2007 年-2018H1 销售费用率和管理费用率（%）...............................................................................................22 图 41： 2007 年-2018H1 公司销售净利率（%） ..............................................................................................................22 表 1：涪陵榨菜主要产品系列、品牌形象及价格。..........................................................................................................5 表 2：涪陵榨菜脆口产能、销量和收入..............................................................................................................................7 表 3：腌制菜行业细分种类多..............................................................................................................................................9 表 4：市场消费误区............................................................................................................................................................ 11 表 5：对标欧美，中国人均消费量偏低............................................................................................................................12 表 6：腌制食品主要竞争对手............................................................................................................................................13 表 7：公司利润总额对原材料价格变化和包装物价格变化的敏感性分析 ....................................................................14 表 8：国内泡菜主要竞争对手............................................................................................................................................17