2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券 122、引领榨菜品类走精品化道路 巩固榨菜大品类,打造鲜脆莱丝核心大单品。经过近30年发展,涪陵榨莱品 牌高溢价,上市以来榨莱收入持续増长,2017年榨莱收入12.8亿元/+30.3%。分品 类来看,鲜脆莱丝作为主力产品,通过活动安排、市场推动、经销商嫁接等方式 抢占竞争对手市场,公司销售占比超过50%,是公司第一大单品;脆口系列是公司 精品化的代表,2015年以来爆发式增长,2017年产品占比超过10% 图2:涪陵榨菜主要产品结构 图3:2008-2017年榨莱品类收入及其增速 其他佐餐开其他业务 左轴:榨菜(百万元)-·右轴:榨菜增速 胃菜 榨菜酱油 1400 1200 泡菜 1000 20% 跑口系列 800 0% 其他榨菜产 ⑧p心少心小心心心少心 资料来源:公司年报,公司公告,新时代证券研究所(其他佐餐资料来源:公司公告,新时代证券硏究所 开胃菜主要是海带丝和萝卜干) 迎合健康需求,走榨葉精品化。2006年公司推出脆口榨菜,盐度低、充氮保 鲜,符合健康概念,满足人们对髙品质产品的追求。脆口定价一般高于主流榨莱品 类价格30-50%,以KA卖场为主要渠道,高定价+消费水平限制,销售增长缓慢。 2014年以来,公司加大推广力度,叠加多年推广、引导和消费者认知的转变,2015 年就实现放量增长,形成爆品。 打造休闲食品;:脆口系列主流规格150g和25g·2017年公司开发了22g脆口 榨莱、脆口萝卜及脆口蔬三只新产品,推动榨莱向休闲化发展,同时配套技改建成 华富厂22克小包装脆口全自动生产线,满足了对不同规格产品消费需求。22g果 蔬榨莱脆口产品,其含盐量进一步降低,休闲属性更加明显。 提高脆口产能,满足市场需求:2017年华富工厂三期工厂均以建成投产,年 产能25-3万吨,产能扩充满足市场对脆口的大量需求。2018年公司组织对白鹤梁 生产厂年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目,白鹤梁工厂落成后,公 司总产能将超过4.5万吨。 脆口产品进入高增长区间:脆口系列包括脆口榨菜和脆口萝卜,2017Q3分别 占比72%和28%,2017年销售收入约2亿元,较2016年(13亿元比增长54% 2018年上半年脆口榨莱增速大约10%,脆口萝卜50-60%,整体超过30% 渠道优势明显,未来看好脆口持续增长。目前脆口已经做到ABC类超市的 全覆盖,并进一步向农贸菜市场、社区便利店渗透,公司毛利率45%左右,渠道毛 利率30%。分区域来看,华东、华南、华北地区销售最佳,体现出经济发达地区和 消费者对消费健康要求更为强烈,有利于脆口持续增长。 图4:2017年1-3Q脆口产品构成 图5:2017年1-30萝卜系列产品构成 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告
2019-03-10 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 1.2.2、 引领榨菜品类走精品化道路 巩固榨菜大品类，打造鲜脆菜丝核心大单品。经过近 30 年发展，涪陵榨菜品 牌高溢价，上市以来榨菜收入持续增长，2017 年榨菜收入 12.8 亿元/+30.3%。分品 类来看，鲜脆菜丝作为主力产品，通过活动安排、市场推动、经销商嫁接等方式， 抢占竞争对手市场，公司销售占比超过 50%，是公司第一大单品；脆口系列是公司 精品化的代表，2015 年以来爆发式增长，2017 年产品占比超过 10%。 图2： 涪陵榨菜主要产品结构 图3： 2008-2017 年榨菜品类收入及其增速 资料来源：公司年报，公司公告，新时代证券研究所（其他佐餐 开胃菜主要是海带丝和萝卜干） 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 迎合健康需求，走榨菜精品化。2006 年公司推出脆口榨菜，盐度低、充氮保 鲜，符合健康概念，满足人们对高品质产品的追求。脆口定价一般高于主流榨菜品 类价格 30-50%，以 KA 卖场为主要渠道，高定价+消费水平限制，销售增长缓慢。 2014 年以来，公司加大推广力度，叠加多年推广、引导和消费者认知的转变，2015 年就实现放量增长，形成爆品。 打造休闲食品：脆口系列主流规格 150g 和 25g。2017 年公司开发了 22g 脆口 榨菜、脆口萝卜及脆口蔬三只新产品，推动榨菜向休闲化发展，同时配套技改建成 华富厂 22 克小包装脆口全自动生产线，满足了对不同规格产品消费需求。22g 果 蔬榨菜脆口产品，其含盐量进一步降低，休闲属性更加明显。 提高脆口产能，满足市场需求：2017 年华富工厂三期工厂均以建成投产，年 产能 2.5-3 万吨，产能扩充满足市场对脆口的大量需求。2018 年公司组织对白鹤梁 生产厂年产 1.6 万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目，白鹤梁工厂落成后，公 司总产能将超过 4.5 万吨。 脆口产品进入高增长区间：脆口系列包括脆口榨菜和脆口萝卜，2017Q3 分别 占比 72%和 28%，2017 年销售收入约 2 亿元，较 2016 年（1.3 亿元）同比增长 54%， 2018 年上半年脆口榨菜增速大约 10%，脆口萝卜 50-60%，整体超过 30%。 渠道优势明显，未来看好脆口持续增长。目前脆口已经做到 A/B/C 类超市的 全覆盖，并进一步向农贸菜市场、社区便利店渗透，公司毛利率 45%左右，渠道毛 利率 30%。分区域来看，华东、华南、华北地区销售最佳，体现出经济发达地区和 消费者对消费健康要求更为强烈，有利于脆口持续增长。 图4： 2017 年 1-3Q 脆口产品构成 图5： 2017 年 1-3Q 萝卜系列产品构成 鲜脆菜丝 其他榨菜产 品 脆口系列 泡菜 其他佐餐开 胃菜 其他业务 榨菜酱油 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 左轴：榨菜（百万元） 右轴：榨菜增速
2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券 脆口萝卜 8% 美味萝卜 脆口萝卜 脆口榨菜 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 表2:涪陵榨菜脆口产能、销量和收入 年份 项目 收入增遠 万吨) (亿元) 华富工厂脆口榨菜设计生产能力只有6000 2015年 0.6 0.72 081 吨/年,生产能力已不能满足市场需求 2016年 华富厂10000吨脆口生产线项目的建设和投产16 1.3 2% 2017年 华富第三期1万吨脆口生产线技改完成,同时2.5-3 会新增一条3000吨25g脆口生产线 组织对白鹤梁生产厂年产1.6万吨脆口榨菜生 2018HI 产线及配套仓库建设项 4.62 资料来源:公司公告,公司年报,新时代证券研究所(注1:公司2015年脆口收入没有披露,根据2016年、2017年脆口吨价分别为 1.18万元、1.25万元,吨价提升57%,我们预计2015年吨价提升比例相同,预计吨价1.12万元,收入0.8亿元;注2:(1)公司产 能远高于销量,主要原因在于当年投产生产线并不能在全年被利用,导致产能高于销量。(2)白鹤工厂脆口生产线尚处于建设初期 2018年并不能投产 1.23、借力“乌江η,构建泡菜品牌壁垒 借助“乌江η渠道,遜渐构建泡莱品牌优势。2015年公司收购惠通食品,惠 通食品主营泡莱、榨菜、辣酱等佐餐开胃莱和肉罐头系列产品,位于“泡菜之乡” 四川眉山市,在全国经销商300多家,并购惠通将扩大公司在泡菜领域的市场占 有率,实现中国佐餐开胃菜行业绝对领导者。“惠通”联姻“乌江”,借助乌 江销售资源,利用乌江品牌、经销商和销售团队,推行惠通产品嫁接式销售模式 提升产品覆盖率和销售量 聚焦产品,优化结构:收购后,公司对惠通产品进行整合,消减无效低 端SKU,SKU由100多只调整到20多只,提高惠通的盈利能力。前惠通拥有产 能2万吨,其中泡莱约占78%‰。产量方面,2016年泡菜产量0.7万吨,2017年1 万吨。2017年泡菜收入1.23亿元,同比增长45% 图6:惠通泡菜在全国经销商 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告
2019-03-10 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 表2： 涪陵榨菜脆口产能、销量和收入 年份 项目 总产能 （万吨） 销售量 （万吨） 销售收入 （亿元） 收入增速 2015 年 华富工厂脆口榨菜设计生产能力只有 6000 吨/年，生产能力已不能满足市场需求。 0.6 0.72 注 - 2016 年 华富厂 10000 吨脆口生产线项目的建设和投产 1.6 1.1 1.3 62% 2017 年 华富第三期 1 万吨脆口生产线技改完成，同时 会新增一条 3000 吨 25g 脆口生产线。 2.5-3 1.6 2 54% 2018H1 组织对白鹤梁生产厂年产 1.6 万吨脆口榨菜生 产线及配套仓库建设项目 注 - - 30%+ 资料来源：公司公告，公司年报，新时代证券研究所（注 1：公司 2015 年脆口收入没有披露，根据 2016 年、2017 年脆口吨价分别为 1.18 万元、1.25 万元，吨价提升 5.77%，我们预计 2015 年吨价提升比例相同，预计吨价 1.12 万元，收入 0.8 亿元；注 2：（1）公司产 能远高于销量，主要原因在于当年投产生产线并不能在全年被利用，导致产能高于销量。（2）白鹤工厂脆口生产线尚处于建设初期， 2018 年并不能投产） 1.2.3、 借力“乌江”，构建泡菜品牌壁垒 借助“乌江”渠道，逐渐构建泡菜品牌优势。2015 年公司收购惠通食品，惠 通食品主营泡菜、榨菜、辣酱等佐餐开胃菜和肉罐头系列产品，位于“泡菜之乡” 四川眉山市，在全国经销商 300 多家，并购惠通将扩大公司在泡菜领域的市场占 有率，实现中国佐餐开胃菜行业绝对领导者。“惠通”联姻“乌江”，借助乌 江销售资源，利用乌江品牌、经销商和销售团队，推行惠通产品嫁接式销售模式， 提升产品覆盖率和销售量。 聚焦产品，优化结构：收购后，公司对惠通产品进行整合，消减无效低 端 SKU，SKU 由 100 多只调整到 20 多只，提高惠通的盈利能力。前惠通拥有产 能 2 万吨，其中泡菜约占 78%。产量方面，2016 年泡菜产量 0.7 万吨，2017 年 1 万吨。2017 年泡菜收入 1.23 亿元，同比增长 45%。 图6： 惠通泡菜在全国经销商 脆口榨菜 72% 脆口萝卜 28% 脆口萝卜 62% 美味萝卜 38%
2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 图7:2013年-2018Hl息通泡莱营业收入及增速 图8:意通公司2万吨泡莱产能中各品类占比 〓左轴:泡菜收入(亿元) 罐头类产品 140 180% 辣酱等佐餐 开胃菜 12% 榨菜类 6% 20 泡菜类 201320142015201620172018H1 资料来源:公司年报,公司公告,新时代证券研究所(注:2013资料来源:公司公告,新时代证券研究所 年和2014年营业收入未作调整) 1.3、精品化路线,多品类稳增长 2000年以来公司年复合增长15%公司发展大致可以分为三个阶段: (1)2008年前:高速发展期。20世纪以来,榨菜生产进入机械化时代,生产效 率提高,标准化和规范化是主要标志,同时加大市场开发力度,在全国范围内设有 8个销售大区、33个办事处,销售网络覆盖了全国34个省市自治区,264个地市 级市场,拥有经销商1000多家,在沃尔玛、新玛特等全国各大知名连锁超市和全 国各级农贸市场销售渠道打开,2007年销售收入4.35亿元,7年 CAGRI9.5% (2)2008-2014年:随经济周期波动。该阶段空白市场铺货增长支撑增长动力不 足,主要依靠存量市场促销剌刺激增长,榨莱作为佐食产品,购买场景以购物捎带为 主,商超流量决定产品销量,2008-2016年涪陵榨莱收入増长随周期波动。 (3)2014年至今:多品类+精品化发展。粗放式并购和主业榨菜走脆口精品化休 闲产品,首先是扩充品类,2015年收购惠通泡菜品牌,进军泡菜市场;其次开发 榨莱外延产品,如海带丝和萝卜干;最后升级榨菜产品,大力推广脆口精品休闲产 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告
2019-03-10 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 图7： 2013 年-2018H1 惠通泡菜营业收入及增速 图8： 惠通公司 2 万吨泡菜产能中各品类占比 资料来源：公司年报，公司公告，新时代证券研究所（注：2013 年和 2014 年营业收入未作调整） 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 1.3、 精品化路线，多品类稳增长 2000 年以来公司年复合增长 15%。公司发展大致可以分为三个阶段： (1)2008 年前：高速发展期。20 世纪以来，榨菜生产进入机械化时代，生产效 率提高，标准化和规范化是主要标志，同时加大市场开发力度，在全国范围内设有 8 个销售大区、33 个办事处，销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，264 个地市 级市场，拥有经销商 1000 多家，在沃尔玛、新玛特等全国各大知名连锁超市和全 国各级农贸市场销售渠道打开，2007 年销售收入 4.35 亿元，7 年 CAGR19.5%。 (2)2008-2014 年：随经济周期波动。该阶段空白市场铺货增长支撑增长动力不 足，主要依靠存量市场促销刺激增长，榨菜作为佐食产品，购买场景以购物捎带为 主，商超流量决定产品销量，2008-2016 年涪陵榨菜收入增长随周期波动。 (3)2014 年至今：多品类+精品化发展。粗放式并购和主业榨菜走脆口精品化休 闲产品，首先是扩充品类，2015 年收购惠通泡菜品牌，进军泡菜市场；其次开发 榨菜外延产品，如海带丝和萝卜干；最后升级榨菜产品，大力推广脆口精品休闲产 品。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 20 40 60 80 100 120 140 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 左轴：泡菜收入（亿元） 右轴：泡菜增速 泡菜类 78% 榨菜类 6% 辣酱等佐餐 开胃菜 12% 罐头类产品 4%
2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券 图9:2000年-2018H公司营业收入、归母净利润 右轴:营收同比(%) 一右轴:归母净利润同比(%)190 0000 0 LL 小心少少心心少小心心少少少少少、小 资料来源:公司公告,公司招股说明书,新时代证券研究所 2、挤压散装榨菜份额,泡菜市场空间巨大 21、佐餐调味品细分多 调味品细分行业众多,腌制产品口味差别大。按照用途,调味品可以分为配料 基础调味料和佐餐调味品,从左到右消费人群依次减少,消费场景接近家庭。佐餐 调味品属于小众市场,消费者具有口味粘性,购买渠道以商超为主,渠道利润高, 销售费用投放大。腌制莱行业可以分为榨苿、酱渍莱、泡莱和新型蔬菜制品,销量 占比分别为20%、15%、45%和20%。其中榨莱以四川榨菜和浙江榨莱为主,泡菜 又可分为川式泡菜和韩式泡菜,品牌主要有吉香居、川南酿、味聚特、广乐和惠通 等 图10:调味品分类 调味品 配料 基础调味料 佐餐调味品 味精 料来源:招股说明书,新时代证券研究所整理 表3:腌制莱行业细分种类多 代表类别 主要品岸 销量占比 榨菜 四川和淅江榨菜 乌江、辣妹子、鱼泉、余姚、铜钱桥、国良等 20% 酱渍菜 腌漬菜、醋渍苿、酱渍菜、糖渍菜等 北京六必居、三和四美、内蒙古万佳等 川式泡菜和韩式泡菜 吉香居、川南酿、味聚特、广乐和惠通 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告
2019-03-10 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图9： 2000 年-2018H1 公司营业收入、归母净利润 资料来源：公司公告，公司招股说明书，新时代证券研究所 2、 挤压散装榨菜份额，泡菜市场空间巨大 2.1、 佐餐调味品细分多 调味品细分行业众多，腌制产品口味差别大。按照用途，调味品可以分为配料、 基础调味料和佐餐调味品，从左到右消费人群依次减少，消费场景接近家庭。佐餐 调味品属于小众市场，消费者具有口味粘性，购买渠道以商超为主，渠道利润高， 销售费用投放大。腌制菜行业可以分为榨菜、酱渍菜、泡菜和新型蔬菜制品，销量 占比分别为 20%、15%、45%和 20%。其中榨菜以四川榨菜和浙江榨菜为主，泡菜 又可分为川式泡菜和韩式泡菜，品牌主要有吉香居、川南酿、味聚特、广乐和惠通 等。 图10： 调味品分类 资料来源：招股说明书，新时代证券研究所整理 表3： 腌制菜行业细分种类多 大类 代表类别 主要品牌 销量占比 榨 菜 四川和浙江榨菜 乌江、辣妹子、鱼泉、余姚、铜钱桥、国良等 20% 酱渍菜 腌渍菜、醋渍菜、酱渍菜、 糖渍菜等 北京六必居、三和四美、内蒙古万佳等 15% 泡菜 川式泡菜和韩式泡菜 吉香居、川南酿、味聚特、广乐和惠通 45% -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 左轴：营收（百万元） 左轴：归母净利润（百万元） 右轴：营收同比（%） 右轴：归母净利润同比（%）