第一级第二级 第二级 对应跌幅 对应跌幅 熔断阈值 熔断时长|熔断阈值 熔断时长 1988年推出时 250 12% 1小时 400 2小时 1996年7月 4.5 1997年修订后 350 30分钟 550 小时 熔断当日 7.1% 表1.1997年前后美国熔断机制细则修订 观察纽约股市熔断机制从推出到熔断发生当日的修订过程可以发现,最初设 定的熔断阈值相对较高,这与熔断机制抑制罕见波动的初衷相适应;随着指数本 身数值的改变,到1996年7月,熔断阈值对应的跌幅已显得较小,有频繁触发 的风险。1997年修订后,熔断阈值一次性提升,但到了熔断发生当日之前指数的 上涨又使得熔断阈值对应的跌幅大大缩小,熔断机制已变得较易触发,其对流动 性的限制已很严重。 332第一次熔断作用有限 熔断期的设置目的在于给予机构一段时间用于确保交易系统的正常运转、评 估市场条件以及接受客户询问,而实际调査表明当第一次熔断确实发生时,熔断 期的这些潜在作用并未得到很好的发挥。 美国证券交易委员会在调查中发现,大多数机构的交易系统运转正常,并不 需要一个熔断期来检査指令执行和报价系统的故障;同时绝大多数机构在熔断期 内只是简单地要求交易员等待熔断期结束。一些机构的交易员认为交易的暂停在 专业的机构投资者中制造了恐慌。 333第二次熔断期可能起到了负面作用 与第一次熔断较为中性的角色不同,第二次熔断可能起到了负面作用,即对 价格产生了“磁吸效应″。“磁吸效应″描述的是当指数下跌到熔断发生可能性较 大时,由于市场对于流动性缺失的恐慌,交易者更倾向于出售手中的股票,而使 得熔断发生的预期自我实现。 “磁吸效应”确实存在的主要证据,一是第二次熔断前一段时间指数的加速下 跌,二是这段时间里报价价差的扩大
4 第一级 熔断阈值 对应跌幅 第一级 熔断时长 第二级 熔断阈值 对应跌幅 第二级 熔断时长 1988 年推出时 250 12% 1 小时 400 19% 2 小时 1996 年 7 月 4.5% 7% 1997 年修订后 350 30 分钟 550 1 小时 熔断当日 4.5% 7.1% 表 1. 1997 年前后美国熔断机制细则修订 观察纽约股市熔断机制从推出到熔断发生当日的修订过程可以发现，最初设 定的熔断阈值相对较高，这与熔断机制抑制罕见波动的初衷相适应；随着指数本 身数值的改变，到 1996 年 7 月，熔断阈值对应的跌幅已显得较小，有频繁触发 的风险。1997 年修订后，熔断阈值一次性提升，但到了熔断发生当日之前指数的 上涨又使得熔断阈值对应的跌幅大大缩小，熔断机制已变得较易触发，其对流动 性的限制已很严重。 3.3.2 第一次熔断作用有限 熔断期的设置目的在于给予机构一段时间用于确保交易系统的正常运转、评 估市场条件以及接受客户询问，而实际调查表明当第一次熔断确实发生时，熔断 期的这些潜在作用并未得到很好的发挥。 美国证券交易委员会在调查中发现，大多数机构的交易系统运转正常，并不 需要一个熔断期来检查指令执行和报价系统的故障；同时绝大多数机构在熔断期 内只是简单地要求交易员等待熔断期结束。一些机构的交易员认为交易的暂停在 专业的机构投资者中制造了恐慌。 3.3.3 第二次熔断期可能起到了负面作用 与第一次熔断较为中性的角色不同，第二次熔断可能起到了负面作用，即对 价格产生了“磁吸效应”。 “磁吸效应”描述的是当指数下跌到熔断发生可能性较 大时，由于市场对于流动性缺失的恐慌，交易者更倾向于出售手中的股票，而使 得熔断发生的预期自我实现。 “磁吸效应”确实存在的主要证据，一是第二次熔断前一段时间指数的加速下 跌，二是这段时间里报价价差的扩大
9:30-13:03 13:03-14:35 15:06-15:30 S&P500指数 0.01%/min 0.03%/min 0.10%/min 平均下跌速度 表2.10月27日熔断前不同时段标普500指数下跌速度 第一次熔断期于15:06结束,由此到第二次熔断触发的15:30间的24分钟 内,S8&P500指数以每分钟01%的速度下跌,这远高于1303前的每分钟0.01% 也高于第一次熔断前的每分钟0.03%。此外,这24分钟内S&P500成份股报价 的平均买卖价差约为46个基点,而10月23日同一变量的数值为31个基点,仅 为前者的67%。 此外,第一次熔断前的一段时间,各成份股买卖报单量之比的中位数比起早 盘已有所下降,第二次熔断前的24分钟内则下降更为显著。迅速下降的买卖单 报单量之比,直接反映出在熔断来临之前,买盘卖盘力量对比已经严重失衡。 四、指数熔断机制在中国资本市场的作用分析 41熔断前后市场特征 4.1.2熔断临近,市场成交量提高,指数加速下跌 10.00 9.00 3300 7.00 9:319:329:339:349:359:369:379:389:399:409:419:429:439:449:569:579:589:59 图1.1月7日每分钟交易量(亿股)及上证综指走势
5 9:30 – 13:03 13:03 – 14:35 15:06 – 15:30 S&P 500 指数 平均下跌速度 0.01%/min 0.03%/min 0.10%/min 表 2. 10 月 27 日熔断前不同时段标普 500 指数下跌速度 第一次熔断期于 15:06 结束，由此到第二次熔断触发的 15:30 间的 24 分钟 内，S&P 500 指数以每分钟 0.1%的速度下跌，这远高于 13:03 前的每分钟 0.01%， 也高于第一次熔断前的每分钟 0.03%。此外，这 24 分钟内 S&P 500 成份股报价 的平均买卖价差约为 46 个基点，而 10 月 23 日同一变量的数值为 31 个基点，仅 为前者的 67%。 此外，第一次熔断前的一段时间，各成份股买卖报单量之比的中位数比起早 盘已有所下降，第二次熔断前的 24 分钟内则下降更为显著。迅速下降的买卖单 报单量之比，直接反映出在熔断来临之前，买盘卖盘力量对比已经严重失衡。 四、指数熔断机制在中国资本市场的作用分析 4.1 熔断前后市场特征 4.1.2 熔断临近，市场成交量提高，指数加速下跌 图 1. 1 月 7 日每分钟交易量（亿股）及上证综指走势 3100 3150 3200 3250 3300 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 9:31 9:32 9:33 9:34 9:35 9:36 9:37 9:38 9:39 9:40 9:41 9:42 9:43 9:44 9:56 9:57 9:58 9:59