金融经济学2017年春季双学位课程..1345.一般均衡与部分均衡第11讲完备市场中一般均衡的性质..137..1371.最优风险分担2.代表性消费者..1423.均衡中的资产价格..144附录A.Wilson定理的证明...147附录B.(10.22)式的推导149第12讲C-CAPM及其讨论..150C-CAPM定价理论.1501.2.无风险利率的决定...1513.风险溢价的决定.154..1554.C-CAPM与真实世界：两个谜题.1585.对资产定价逻辑的再思考..160附录A.Hansen-Jagannathan界限附录B.几个近似关系的推导.160附录C.从静态到动态...161第13讲多因子模型与APT..1641.从绝对定价到相对定价...164..1652.从单因子到多因子..166.3.多因子模型的直觉4.APT..168..1725.对多因子模型的评论..1736.多因子模型的应用第14讲无套利定价初探..1771.远期与期货..1772.期权...179..1833.衍生品定价的三种方法4.对三种定价方法的评论..187第15讲无套利定价理论基础..1891.套利的严格定义.1892.资产定价基本定理..1913.风险中性概率.195II
金融经济学 2017 年春季双学位课程 III 5. 一般均衡与部分均衡.134 第 11 讲 完备市场中一般均衡的性质.137 1. 最优风险分担.137 2. 代表性消费者.142 3. 均衡中的资产价格.144 附录 A. Wilson 定理的证明.147 附录 B. (10.22)式的推导 .149 第 12 讲 C-CAPM 及其讨论 .150 1. C-CAPM 定价理论 .150 2. 无风险利率的决定.151 3. 风险溢价的决定.154 4. C-CAPM 与真实世界：两个谜题 .155 5. 对资产定价逻辑的再思考.158 附录 A. Hansen-Jagannathan 界限.160 附录 B. 几个近似关系的推导.160 附录 C. 从静态到动态.161 第 13 讲 多因子模型与 APT.164 1. 从绝对定价到相对定价.164 2. 从单因子到多因子.165 3. 多因子模型的直觉.166 4. APT.168 5. 对多因子模型的评论.172 6. 多因子模型的应用.173 第 14 讲 无套利定价初探.177 1. 远期与期货.177 2. 期权.179 3. 衍生品定价的三种方法.183 4. 对三种定价方法的评论.187 第 15 讲 无套利定价理论基础.189 1. 套利的严格定义.189 2. 资产定价基本定理.191 3. 风险中性概率.195
金融经济学2017年春季双学位课程4.小结...198第16讲多期二叉树定价..200.2001.单期向多期模型的拓展2.叠期望定律.2033.衍生品定价的两期二叉树模型..205..2074.资产价格的鞅性.2095.二叉树的现实应用..212附录A从期权定价的多期二叉树模型到Black-Scholes公式第17讲最优停时.2151.美式期权的行权时间....2152.最优停时的计算思路..217.2193.美式期权的定价..2214.按揭贷款定价，..226第18讲连续时间金融与Black-Scholes公式1.准备知识：正态分布与对数正态分布.2262.连续时间金融基础....2283.Black-Scholes公式的偏微分方程推导.2334.Black-Scholes公式的鞅方法推导..2355.小结..238第19讲动态对冲.240.2401.引言..2402.不成功的对冲思路..2413.Delta对冲（DeltaHedge）4.Gamma、Vega与其他希腊字母.2454.4现实中的对冲,.2475.组合保险.248.252第20讲道德风险与信贷配给1.从阿罗德布鲁世界到金融摩擦.2522.信息不对称与委托代理..2533.信贷配给.2544.信贷配给理论的应用....257第21讲逆向选择与资本结构,.261IV
金融经济学 2017 年春季双学位课程 IV 4. 小结.198 第 16 讲 多期二叉树定价.200 1. 单期向多期模型的拓展.200 2. 叠期望定律.203 3. 衍生品定价的两期二叉树模型.205 4. 资产价格的鞅性.207 5. 二叉树的现实应用.209 附录 A. 从期权定价的多期二叉树模型到 Black-Scholes 公式.212 第 17 讲 最优停时.215 1. 美式期权的行权时间.215 2. 最优停时的计算思路.217 3. 美式期权的定价.219 4. 按揭贷款定价.221 第 18 讲 连续时间金融与 Black-Scholes 公式.226 1. 准备知识：正态分布与对数正态分布.226 2. 连续时间金融基础.228 3. Black-Scholes 公式的偏微分方程推导.233 4. Black-Scholes 公式的鞅方法推导.235 5. 小结.238 第 19 讲 动态对冲.240 1. 引言.240 2. 不成功的对冲思路.240 3. Delta 对冲（Delta Hedge）.241 4. Gamma、Vega 与其他希腊字母.245 4.4 现实中的对冲.247 5. 组合保险.248 第 20 讲 道德风险与信贷配给.252 1. 从阿罗德布鲁世界到金融摩擦.252 2. 信息不对称与委托代理.253 3. 信贷配给.254 4. 信贷配给理论的应用.257 第 21 讲 逆向选择与资本结构.261
金融经济学2017年春季双学位课程..2611.逆向选择2.资本结构的经验事实.261.2623.MM定理4.信息不对称条件下的资本结构.263.2675.分离均衡与增发股票带来的股价下跌.2696.小结.第22讲银行与期限错配2711.问题的提出。.2712.Diamond-Dybvig银行模型（DD模型）.2723.对银行的讨论..279第23讲行为金融学初探..2821.引言..2822.有限套利简介.283...2833.投资绩效约束下的有限套利4.非理性偏差.289第24讲风险管理与次贷危机...2921.引言.292..2932.微观层面的风险管理.2993.次贷危机...303附录A：连接函数（Copula）..304附录B.真实世界与风险中性世界概率的对比第25讲金融理论与金融艺术..3071.金融理论体系..3072.金融艺术.3123.小结319
金融经济学 2017 年春季双学位课程 V 1. 逆向选择.261 2. 资本结构的经验事实.261 3. MM 定理 .262 4. 信息不对称条件下的资本结构.263 5. 分离均衡与增发股票带来的股价下跌.267 6. 小结.269 第 22 讲 银行与期限错配.271 1. 问题的提出.271 2. Diamond-Dybvig 银行模型（DD 模型）.272 3. 对银行的讨论.279 第 23 讲 行为金融学初探.282 1. 引言.282 2. 有限套利简介.283 3. 投资绩效约束下的有限套利.283 4. 非理性偏差.289 第 24 讲 风险管理与次贷危机.292 1. 引言.292 2. 微观层面的风险管理.293 3. 次贷危机.299 附录 A. 连接函数（Copula） .303 附录 B. 真实世界与风险中性世界概率的对比 .304 第 25 讲 金融理论与金融艺术.307 1. 金融理论体系.307 2. 金融艺术.312 3. 小结.319
金融经济学2017年春季双学位课程第1讲金融经济学导论徐高2017年2月20日呈现在读者面前的是一份“金融经济学”的讲义。在这一讲中，我们会简要介绍金融经济学所涵盖的内容、基本的问题、主要的方法和核心的思路，以便让读者对这门课有一个大致了解，对即将学到的内容有一个基本预期，对课程教学所要达成的目标及对学员的要求心中有数。1.什么是金融和金融经济学？顾名思义，金融经济学（financialeconomics）是以金融为研究对象的经济学分支。金融（finance）是什么，也就决定了金融经济学是一门什么样的课程。所以，我们对金融经济学的介绍从金融这个定义开始。不过，给金融这个概念下准确的定义相当困难。一个概念的定义包括内涵和外延两个部分。内涵是判断某一事物是否属于这个概念的标准，回答的是这个概念“是什么”。外延则是从属于这个概念的事物的集合，回答的是这个概念所涵盖事物“包括些什么”。金融由于涉及的面非常广，所以其概念的外延很大，甚至很难给出清晰的边界。相应的，这一概念的内涵也就有许多种不同的版本。金融概念的模糊性是金融经济学内容丰富多彩的一个主要原因。尽管如此，金融这个概念还是可以把握的。从汉语字面来解释，金融是资金融通的简称。而根据维基百科给出的定义，“金融是处理资产和负债在时间和确定及不确定状态下分配的领域”。我们还可以从金融经济学（也可简称为金融学）的定义中侧面了解金融的概念。在由兹维·博迪等人所著的著名教材《金融学》中，有如下定义：“金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时间配置的学科。金融决策的成本和效益是在时间上分布的，而且决策者和任何其他人无法预先明确知道的”将前面给出的几个定义结合起来，我们可以看出金融的两个要点：第一、金融处理的是金融资产在不同主体之间的分配。一般的经济活动的本质就是分配资源。而将金融与一般经济活动区别开来的一个标准，就是金融分配的是资产、负债、资金等金融资源。当然，这些金融资源其实只是其背后的实物资源的指代（比如，股票代表的是对应企业的所有权）。但将这些实物资源金融化之后，就出现了不同的特征和规律，形成了较为特殊的金融活动。第二、时间和不确定性是金融活动两个不可缺少的维度。金融活动永远牵涉现在和未来。比如我们到银行去存款，就是牺牲了当前的资金持有，以获得未来银行的本息支付。未来尚未发生，是不确定的，存在许多种可能（在金融经济学中，我们把未来的不同可能叫做不同的状态）。这种不确定性是金融活动无法避免、必须要加以应对和处理的，因此也是金融经济学研究的核心内容。从以上给出的宽泛定义来看，金融这个概念的外延一定不小。在权威的《金融经济学手册》中，如下这个定义大致给出了金融活动的范围。它是这么说的：“金融经济学运用经济分析的技术来理解个人的储蓄与投资决策，公司的投资、融资、分红决策，利率、金融资产和衍生品价格的水平和性质，以及金融中介所发挥的经济作用。”由此可见，金融活动主要包括个人金融决策、公司金融决策、金融资产价格的变化、以及金融中介的活动。尽管金1
金融经济学 2017 年春季双学位课程 1 第 1 讲 金融经济学导论 徐 高 2017 年 2 月 20 日 呈现在读者面前的是一份“金融经济学”的讲义。在这一讲中，我们会简要介绍金融经 济学所涵盖的内容、基本的问题、主要的方法和核心的思路，以便让读者对这门课有一个大 致了解，对即将学到的内容有一个基本预期，对课程教学所要达成的目标及对学员的要求心 中有数。 1. 什么是金融和金融经济学？ 顾名思义，金融经济学（financial economics）是以金融为研究对象的经济学分支。金融 （finance）是什么，也就决定了金融经济学是一门什么样的课程。所以，我们对金融经济学 的介绍从金融这个定义开始。不过，给金融这个概念下准确的定义相当困难。一个概念的定 义包括内涵和外延两个部分。内涵是判断某一事物是否属于这个概念的标准，回答的是这个 概念“是什么”。外延则是从属于这个概念的事物的集合，回答的是这个概念所涵盖事物“包 括些什么”。金融由于涉及的面非常广，所以其概念的外延很大，甚至很难给出清晰的边界。 相应的，这一概念的内涵也就有许多种不同的版本。金融概念的模糊性是金融经济学内容丰 富多彩的一个主要原因。 尽管如此，金融这个概念还是可以把握的。从汉语字面来解释，金融是资金融通的简称。 而根据维基百科给出的定义，“金融是处理资产和负债在时间和确定及不确定状态下分配的 领域”。我们还可以从金融经济学（也可简称为金融学）的定义中侧面了解金融的概念。在 由兹维·博迪等人所著的著名教材《金融学》中，有如下定义：“金融学是研究人们在不确定 的环境中如何进行资源的时间配置的学科。金融决策的成本和效益是在时间上分布的，而 且决策者和任何其他人无法预先明确知道的”。 将前面给出的几个定义结合起来，我们可以看出金融的两个要点：第一、金融处理的是 金融资产在不同主体之间的分配。一般的经济活动的本质就是分配资源。而将金融与一般 经济活动区别开来的一个标准，就是金融分配的是资产、负债、资金等金融资源。当然，这 些金融资源其实只是其背后的实物资源的指代（比如，股票代表的是对应企业的所有权）。 但将这些实物资源金融化之后，就出现了不同的特征和规律，形成了较为特殊的金融活动。 第二、时间和不确定性是金融活动两个不可缺少的维度。金融活动永远牵涉现在和未 来。比如我们到银行去存款，就是牺牲了当前的资金持有，以获得未来银行的本息支付。未 来尚未发生，是不确定的，存在许多种可能（在金融经济学中，我们把未来的不同可能叫做 不同的状态）。这种不确定性是金融活动无法避免、必须要加以应对和处理的，因此也是金 融经济学研究的核心内容。 从以上给出的宽泛定义来看，金融这个概念的外延一定不小。在权威的《金融经济学手 册》中，如下这个定义大致给出了金融活动的范围。它是这么说的：“金融经济学运用经济 分析的技术来理解个人的储蓄与投资决策，公司的投资、融资、分红决策，利率、金融资 产和衍生品价格的水平和性质，以及金融中介所发挥的经济作用。”由此可见，金融活动主 要包括个人金融决策、公司金融决策、金融资产价格的变化、以及金融中介的活动。尽管金
金融经济学2017年春季双学位课程融活动千差万别，金融创新也层出不穷，但金融活动大致都可归入这几类。这些活动也就是金融经济学研究的主要对象。为了清晰理解金融是什么，还必须知道它不是什么。货币金融与公共财政这两个概念很容易与金融混淆。货币金融是一个有计划经济特色的概念。虽然可以将其直译为monetaryfinance，但这种用法在英文中很少见。在计划经济中，金融活动是很少的。新中国在成立之后的相当长时间里都不存在商业银行，就更别说股票、债券了。所以，在相当长时间里，我国都将金融理解为与货币相关的经济活动。在2002年版的《现代汉语词典》中，还将金融定义为“货币的发行、流通和回笼，贷款的发放和收回，存款的存入和提取，汇兑的往来等经济活动”。而在当前主流经济学的架构中，这种对货币的研究属于货币经济学（monetaryeconomics）的范畴，是宏观经济学（macroeconomics）的一个分支。公共财政的英文名叫publicfinance。事实上，政府作为一个独立的主体，也会发生借贷等金融行为。但在传统上，经济学将这些政府的金融行为和政府的财政税收、货币政策合在一起加以研究，统称为公共财政，与研究个人和公司金融行为的金融经济学相区别。需要注意，以上所做的这种划分并不严格，不同学科之间的边界也是相当模糊的。当我们在讨论金融资产价格（特别是利率）时，货币政策的影响是无论如何都必须要考虑进来的。而当我们在研究金融机构和金融市场时，政府的金融监管政策也是绝对不能忽略的。因此，我们这门课必然会触及一些货币金融与公共财政的内容。不过，这些内容在本课程中只是居于从属地位。2.金融经济学的主要内容在给出了金融经济学的定义后，接下来我们利用下面这张图，以金融行为的逻辑关系为脉络来介绍金融经济学的主要内容。过程中，我们还会穿插一些揭示金融思想的趣味问题，以管窥金融理论带来的洞察。工为金融价格，投资★?资金供给方资金需求方4市场有效吗？、回报／回报率（卖出资产）(买入资产）V--跨期和不确定性人的行为研究对-下人的行为研究称导出资金需求-导出投资等行为1公司金融-均衡定价（无）套利定价金融摩擦的引入：银行、金融中介理论货币金融（宏观金融）2
金融经济学 2017 年春季双学位课程 2 融活动千差万别，金融创新也层出不穷，但金融活动大致都可归入这几类。这些活动也就是 金融经济学研究的主要对象。 为了清晰理解金融是什么，还必须知道它不是什么。货币金融与公共财政这两个概念很 容易与金融混淆。货币金融是一个有计划经济特色的概念。虽然可以将其直译为 monetary finance，但这种用法在英文中很少见。在计划经济中，金融活动是很少的。新中国在成立之 后的相当长时间里都不存在商业银行，就更别说股票、债券了。所以，在相当长时间里，我 国都将金融理解为与货币相关的经济活动。在 2002 年版的《现代汉语词典》中，还将金融 定义为“货币的发行、流通和回笼，贷款的发放和收回，存款的存入和提取，汇兑的往来等 经济活动”。而在当前主流经济学的架构中，这种对货币的研究属于货币经济学（monetary economics）的范畴，是宏观经济学（macroeconomics）的一个分支。公共财政的英文名叫 public finance。事实上，政府作为一个独立的主体，也会发生借贷等金融行为。但在传统上， 经济学将这些政府的金融行为和政府的财政税收、货币政策合在一起加以研究，统称为公共 财政，与研究个人和公司金融行为的金融经济学相区别。 需要注意，以上所做的这种划分并不严格，不同学科之间的边界也是相当模糊的。当我 们在讨论金融资产价格（特别是利率）时，货币政策的影响是无论如何都必须要考虑进来的。 而当我们在研究金融机构和金融市场时，政府的金融监管政策也是绝对不能忽略的。因此， 我们这门课必然会触及一些货币金融与公共财政的内容。不过，这些内容在本课程中只是居 于从属地位。 2. 金融经济学的主要内容 在给出了金融经济学的定义后，接下来我们利用下面这张图，以金融行为的逻辑关系为 脉络来介绍金融经济学的主要内容。过程中，我们还会穿插一些揭示金融思想的趣味问题， 以管窥金融理论带来的洞察。 行为金融学 价格 投资 资金供给方 资金需求方 市场有效吗？ (买入资产) 回报 回报率 (卖出资产) 跨期和不确定性 人的行为研究对 下人的行为研究 称导出资金需求 导出投资等行为 公司金融 均衡定价 （无）套利定价 金融摩擦的引入：银行、金融中介理论 货币金融（宏观金融）