第十二章资本结构与股利政策 本章研究企业的资本结构和利润分配决策,即股利政策。资本结构是指企业各 种长期资金来源之间的比例关系,通常企业的长期资金来源分为权益资本和债务资 本,即企业所有者投入企业的资金和债权人投入企业的资金。因此,企业资本结构 主要是指债务资本与权益资本的关系。企业的资本结构对企业的价值、股票的价值 对重要的影响。确定企业的资本结构是企业筹资决策的重要内容之一。 股利政策是研究企业的税后利润如何分配的问题。企业的税后利润归股东所 有,但是,是否以现金的形式分配给股东取决于公司的股利政策。因此,股利政策 主要关注两个方面的问题。一是税后利润的多大比例分配给股东,多大比例留在企 业内部作为进一步投资的资金来源。所以,股利政策与企业的筹资有密切的关系 它关系到企业内部筹资与外部筹资之间的关系。股利政策关注的第二个方面的问题 是分配给股东的利润以什么形式分配。 本章包括三个方面的内容。第一节研究企业的杠杆效应。第二节研究企业的资 本结构问题。第三节讨论公司的股利政策 第一节杠杆分析 经营风险与经营杠杆 )经营风险 经营风险是指企业经营活动中存在的不确定性,表现为企业营业利润,即息税 前利润的不确定性。经营风险可以用息税前利润的标准差度量。 影响企业经营风险的因素众多,主要有以下一些因素 1,产品或服务需求的变化。对公司产品需求越稳定,其他因素不变,则公司 经营风险越小。 2,公司产品价格的波动。公司产品价格波动越大,则公司经营风险就越大, 反之,产品价格越变化越小,公司的经营风险越小 3,经营投入的成本变化。企业经营投入成本的波动越大,则经营风险越大。 4,公司因投入成本变化而调整产品价格的能力。如果公司能随投入成本的变 动相应地调整产品售价,则企业的营业利润的波动就会较小,即经营风险较小。 5,企业的成本结构。成本结构是指在企业的成本中,变动成本与固定成本的 关系。固定成本不随企业业务量的变动而变化,它包括管理人员工资、固定资产折 旧、租金、保险费以及不随业务量变化的其它成本。而变动成本直接与企业的业务 量成正比,包括直接生产工人的工资、原材料成本、部分销售费用,以及其它与业 务量成正比的成本。如果公司固定成本在总成本中占的比例越高,当企业销售额发 生一定程度的变动时,由于固定成本不随销售的变动而变动,则企业的息税前利润 的就会有较大程度的变动。因此,企业的固定成本占的比例越高,企业的经营风险 越大。 下面我们主要讨论企业的成本结构与经营风险的关系。这种杠杆可以用经营杠 杆来表示。 (二)经营杠杆
第十二章 资本结构与股利政策 本章研究企业的资本结构和利润分配决策，即股利政策。资本结构是指企业各 种长期资金来源之间的比例关系，通常企业的长期资金来源分为权益资本和债务资 本，即企业所有者投入企业的资金和债权人投入企业的资金。因此，企业资本结构 主要是指债务资本与权益资本的关系。企业的资本结构对企业的价值、股票的价值 对重要的影响。确定企业的资本结构是企业筹资决策的重要内容之一。 股利政策是研究企业的税后利润如何分配的问题。企业的税后利润归股东所 有，但是，是否以现金的形式分配给股东取决于公司的股利政策。因此，股利政策 主要关注两个方面的问题。一是税后利润的多大比例分配给股东，多大比例留在企 业内部作为进一步投资的资金来源。所以，股利政策与企业的筹资有密切的关系， 它关系到企业内部筹资与外部筹资之间的关系。股利政策关注的第二个方面的问题 是分配给股东的利润以什么形式分配。 本章包括三个方面的内容。第一节研究企业的杠杆效应。第二节研究企业的资 本结构问题。第三节讨论公司的股利政策。 第一节 杠杆分析 一、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险 经营风险是指企业经营活动中存在的不确定性，表现为企业营业利润，即息税 前利润的不确定性。经营风险可以用息税前利润的标准差度量。 影响企业经营风险的因素众多，主要有以下一些因素。 1，产品或服务需求的变化。对公司产品需求越稳定，其他因素不变，则公司 经营风险越小。 2，公司产品价格的波动。公司产品价格波动越大，则公司经营风险就越大， 反之，产品价格越变化越小，公司的经营风险越小。 3，经营投入的成本变化。企业经营投入成本的波动越大，则经营风险越大。 4，公司因投入成本变化而调整产品价格的能力。如果公司能随投入成本的变 动相应地调整产品售价，则企业的营业利润的波动就会较小，即经营风险较小。 5，企业的成本结构。成本结构是指在企业的成本中，变动成本与固定成本的 关系。固定成本不随企业业务量的变动而变化，它包括管理人员工资、固定资产折 旧、租金、保险费以及不随业务量变化的其它成本。而变动成本直接与企业的业务 量成正比，包括直接生产工人的工资、原材料成本、部分销售费用，以及其它与业 务量成正比的成本。如果公司固定成本在总成本中占的比例越高，当企业销售额发 生一定程度的变动时，由于固定成本不随销售的变动而变动，则企业的息税前利润 的就会有较大程度的变动。因此，企业的固定成本占的比例越高，企业的经营风险 越大。 下面我们主要讨论企业的成本结构与经营风险的关系。这种杠杆可以用经营杠 杆来表示。 （二）经营杠杆
经营杠杆( Operating leverage)是指企业使用固定成本的资产,以期在收入增 加时,能放大企业的利润。因此,经营杠杆主要表现为企业的资产结构,而资产结 构与成本结构密切相关。所以,经营杠杄直接表现为企业的成本结构。经营杠杆与 营业利润的关系可以用下图表示。 收入 销售收入 成本 固定成本 销售量 图11-1成本结构与利润的关系 在上图中,实线表示一种成本结构,其中,固定成本占的比例较高;而虚线表 示另一种成本结构,其中,固定成本占的比例较低。销售收入线与总成本线之间的 差额即为利润。从图中可看出,当销售收入发生变动时,如果固定成本占的比例越 高,则利润的波动越大。 这种经营杠杆与利润变动之间的关系可用经营杠杆系数来度量。经营杠杆系数 ( Degree of Operating Leverage)用DL表示。经营杠杆系数的定义为 △EBIT DOL △S 式中 EBIT:息税前利润( Earnings Before Interest and Taxes)。 S:销售额 经营杠杆系数的直观含义是,销售额的1%的变动导致的息税前利润变动的百 分比。如果DOL为2,表示当销售收入变动1%,息税前利润变动2%。经营杠杆放 大了销售收入的变动。所以,经营杠杆系数越大,则企业的经营风险越大。 经营杠杆系数的计算公式可写成如下形式: DOL= 式中 C:变动成本 固定成本 例11-1:某企业目前的销售收入为2000万元,变动成本占销售收入的50%, 固定成本为800万元。计算该企业的经营杠杆系数。 解:根据经营杠杆系数的计算公式,该企业的经营杠杆系数为:
经营杠杆(Operating Leverage)是指企业使用固定成本的资产，以期在收入增 加时，能放大企业的利润。因此，经营杠杆主要表现为企业的资产结构，而资产结 构与成本结构密切相关。所以，经营杠杆直接表现为企业的成本结构。经营杠杆与 营业利润的关系可以用下图表示。 在上图中，实线表示一种成本结构，其中，固定成本占的比例较高；而虚线表 示另一种成本结构，其中，固定成本占的比例较低。销售收入线与总成本线之间的 差额即为利润。从图中可看出，当销售收入发生变动时，如果固定成本占的比例越 高，则利润的波动越大。 这种经营杠杆与利润变动之间的关系可用经营杠杆系数来度量。经营杠杆系数 (Degree of Operating Leverage)用 DOL 表示。经营杠杆系数的定义为： S S EBIT EBIT DOL = 式中： EBIT：息税前利润(Earnings Before Interest and Taxes)。 S：销售额。 经营杠杆系数的直观含义是，销售额的 1%的变动导致的息税前利润变动的百 分比。如果 DOL 为 2，表示当销售收入变动 1%，息税前利润变动 2%。经营杠杆放 大了销售收入的变动。所以，经营杠杆系数越大，则企业的经营风险越大。 经营杠杆系数的计算公式可写成如下形式： v F V S C C S C DOL − − − = 式中： CV：变动成本； CF：固定成本。 例 11-1：某企业目前的销售收入为 2000 万元，变动成本占销售收入的 50%， 固定成本为 800 万元。计算该企业的经营杠杆系数。 解：根据经营杠杆系数的计算公式，该企业的经营杠杆系数为： 销售收入 收入 成本 销售量 固定成本 总成本 图 11-1 成本结构与利润的关系
DOL 200-509)=5 2000(4-50%)-800 即经营杠杆系数为5。这说明在目前2000万元的销售收入水平,销售收入1% 的变化,将导致息税前利润变动5%,即将销售收入的变动放大的五倍 应该注意,经营杠杆系数的大小取决于企业的销售收入水平。企业的成本结构 相同,但如果销售收入水平不同,则经营杠杆系数也不等。 电子商务和网络公司的一个重要特点是,固定成本在总成本中占很高的比例, 因此,它们的经营杠杆程度较高,经营风险也相应较大。 二、财务风险与财务杠杆 (一)财务风险 财务风险是企业使用固定成本的资金带来的额外风险。在企业使用的资金中, 按照其成本是否固定不变可以分为两类,一类是不论公司的经营状况如何,都需要 支付固定的成本,如债务的固定利息费用,优先股票的固定股利。另一类是不需要 支付固定的成本,如普通股票股利,它随公司盈利的变动和公司利润分配决策的改 变而变动。财务风险具体表现在以下几个方面 1,企业负债程度。债务相对权益资本的比例越大,企业支付能力所承担的风 险越大。相应投资者所要求的收益率越高。 2,债务清偿顺序。若某些投资者对企业的资产和资产产生的现金流量具有优 先的要求权,则必然对其他投资者构成财务风险。 现金流量的匹配状况。如果企业的现金流量与债务偿付不相匹配,则财务 风险较大。 因此,影响财务风险的因素主要有以下几方面: 1,资本市场的状况,即资本供求的变化,筹资的难易程度。 2,利率水平的水平及变动。 3,企业盈利能力的变化。 4,企业利用财务杠杆的程度 (二)财务杠杆 财务杠杆( Financial Leverage)是指企业利用固定成本的资金,以期放大每股 收益。所以,财务杠杆是指企业的筹资结构。如果在企业的资金来源中,固定成本 的资金来源占的比例越高,则当企业的息税前利润发生变动时,每股收益的变动越 大,因此,财务风险越大。财务杠杆对每股收益的影响可从下图中反映出来。 EPS 图11-2财务杠杆对每股收益的影响
5 2000 (1 50%) 800 2000 (1 50%) = − − − DOL = 即经营杠杆系数为 5。这说明在目前 2000 万元的销售收入水平，销售收入 1% 的变化，将导致息税前利润变动 5%，即将销售收入的变动放大的五倍。 应该注意，经营杠杆系数的大小取决于企业的销售收入水平。企业的成本结构 相同，但如果销售收入水平不同，则经营杠杆系数也不等。 电子商务和网络公司的一个重要特点是，固定成本在总成本中占很高的比例， 因此，它们的经营杠杆程度较高，经营风险也相应较大。 二、财务风险与财务杠杆 （一）财务风险 财务风险是企业使用固定成本的资金带来的额外风险。在企业使用的资金中， 按照其成本是否固定不变可以分为两类，一类是不论公司的经营状况如何，都需要 支付固定的成本，如债务的固定利息费用，优先股票的固定股利。另一类是不需要 支付固定的成本，如普通股票股利，它随公司盈利的变动和公司利润分配决策的改 变而变动。财务风险具体表现在以下几个方面： 1，企业负债程度。债务相对权益资本的比例越大，企业支付能力所承担的风 险越大。相应投资者所要求的收益率越高。 2，债务清偿顺序。若某些投资者对企业的资产和资产产生的现金流量具有优 先的要求权，则必然对其他投资者构成财务风险。 3，现金流量的匹配状况。如果企业的现金流量与债务偿付不相匹配，则财务 风险较大。 因此，影响财务风险的因素主要有以下几方面： 1，资本市场的状况，即资本供求的变化，筹资的难易程度。 2，利率水平的水平及变动。 3，企业盈利能力的变化。 4，企业利用财务杠杆的程度。 （二）财务杠杆 财务杠杆(Financial Leverage)是指企业利用固定成本的资金，以期放大每股 收益。所以，财务杠杆是指企业的筹资结构。如果在企业的资金来源中，固定成本 的资金来源占的比例越高，则当企业的息税前利润发生变动时，每股收益的变动越 大，因此，财务风险越大。财务杠杆对每股收益的影响可从下图中反映出来。 EPS EBIT 图 11-2 财务杠杆对每股收益的影响
在图中虚线表示当企业负债为零、即利息费用为零时,每股收益与息税前利润 的关系,而实线表示当企业有一定的负债水平时,每股收益与息税前利润的关系 当公司负债为零时,息税前利润为零,每股收益也为零。而在公司负债不为零时 只有在公司息税前利润等于利息费用时,每股收益才为零。若息税前利润低于利息 费用,则公司的每股收益为负。由于利息费用为固定的,不随息税前利润的变化而 变化,因此,公司的负债率越高,在息税前利润一定的波动水平时,每股收益的波 动越大,公司的财务越大。 财务杠杆对每股收益的影响可用财务杠杆系数( egree of Financial Leverage度量,记为DFL。财务杠杆系数定义为: △EPS DEL △EBIT EBIT 式中,EPS表示每股收益。 财务杠杆系数度量的是对于1%的息税前利润的变动,每股收益变动的百分 比。财务杠杆系数越大,表示财务风险越大。财务杠杆系数的计算公式如下: EBIT DEL EBIT-I 式中,I表示年利息费用 如在上例中,如果企业的年利息费用为50万元,则该企业的财务杠杆系数 为 DEL 000(4-50%)-800 =1.33 2000(4-50%)-800-50 这说明在息税前利润为2000万元的水平,息税前利润变动1%,则每股收益将 变动1.33% 三、综合杠杆 综合杠杆( Total Leverage)是指经营杠杆和财务杠杆对每股收益的综合影响程 度,用每股收益变动百分比与销售收入变动的百分比的比值来度量,称为综合杠杆 系数,记为DTL。即: △EPS DTL - EPS 销售收入的变化对每股收益的影响经过两个杠杆的影响表现出来。首先销售收 入的变化通过经营杠杆的影响导致息税前利润的变化,而息税前利润的变化又通过 财务杠杆的影响导致每股收益的变化。综合杠杆系数的计算公式为:
在图中虚线表示当企业负债为零、即利息费用为零时，每股收益与息税前利润 的关系，而实线表示当企业有一定的负债水平时，每股收益与息税前利润的关系。 当公司负债为零时，息税前利润为零，每股收益也为零。而在公司负债不为零时， 只有在公司息税前利润等于利息费用时，每股收益才为零。若息税前利润低于利息 费用，则公司的每股收益为负。由于利息费用为固定的，不随息税前利润的变化而 变化，因此，公司的负债率越高，在息税前利润一定的波动水平时，每股收益的波 动越大，公司的财务越大。 财务杠杆对每股收益的影响可用财务杠杆系数 (Degree of Financial Leverage 度量，记为 DFL。财务杠杆系数定义为： EBIT EBIT EPS EPS DFL = 式中，EPS 表示每股收益。 财务杠杆系数度量的是对于 1%的息税前利润的变动，每股收益变动的百分 比。财务杠杆系数越大，表示财务风险越大。财务杠杆系数的计算公式如下： EBIT I EBIT DFL − = 式中，I 表示年利息费用。 如在上例中，如果企业的年利息费用为 50 万元，则该企业的财务杠杆系数 为： 1.33 2000 (1 50%) 800 50 2000 (1 50%) 800 = − − − − − DFL = 这说明在息税前利润为 2000 万元的水平，息税前利润变动 1%，则每股收益将 变动 1.33%。 三、综合杠杆 综合杠杆(Total Leverage)是指经营杠杆和财务杠杆对每股收益的综合影响程 度，用每股收益变动百分比与销售收入变动的百分比的比值来度量,称为综合杠杆 系数，记为 DTL。即： S S EPS EPS DTL = 销售收入的变化对每股收益的影响经过两个杠杆的影响表现出来。首先销售收 入的变化通过经营杠杆的影响导致息税前利润的变化，而息税前利润的变化又通过 财务杠杆的影响导致每股收益的变化。综合杠杆系数的计算公式为：
DTL =DOL×DFL S-CV-CE-l 即综合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。可以说,在某种意 义上,综合杠杆系数越大,企业的总风险越大。因此,企业如果要控制总的风险, 对于那些经营杠杆程度高的企业,财务杠杆程度应该低一些,反之,则财务杠杆程 度可以高一些。 在例11-1中,综合杠杆系数为 DL=-2000)=667 20(1-50%)-800-50 它表示,在2000万元的销售收入水平,销售收入每变动1%,每股收益变动 6.67%。 第二节企业资本结构 企业资本结构一直以来是财务管理的理论和实务中非常重要的问题之一。长期 以来,无论是理论研究人员还是实际财务管理人员对这个问题进行了大量的探讨和 研究。主要关注的是两个问题,第一,资本结构是否重要?即资本结构是否影响企 业的价值?第二,什么是企业的最优资本结构?影响企业最优资本结构的主要因素 是那些?下面,我们简要地讨论这个问题的研究 资本结构的MM理论 这种理论是由两位著名的经济学家 Franco Modigliani和 Merton miller于 1958年提出的。因此,这一理论以他们姓名命名为MM理论。 MM理论是建立在以下的主要假设条件基础上的 (1)存在完善的资本市场,在资本市场上,没有交易成本,投资者可以与公 司按相同的利率借贷。 (2)不存在公司所得税。 (3)公司的经营风险可以其息税前利润的标准差度量 (4)所有的投资者都对每个公司未来的息税前利润的估计相同,即对公司未 来的盈利和风险都有相同的预测 (5)公司和个人的债务没有风险,换句话说,公司的个人可以按相同的无风 险利率借贷。 (6)公司的现金流量保持不变,即该公司是零增长公司,它的债务是永久性 的,投资者预期息税前利润EBIˆ保持不变 在这些基本假设的基础上,MM理论提出了两个命题 命题I:任何一个公司的总市场价值与其资本结构无关,公司的价值为: EBIT V:公司的总市场价值
DOL DFL S C C I S C DTL V F V = − − − − = 即综合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。可以说，在某种意 义上，综合杠杆系数越大，企业的总风险越大。因此，企业如果要控制总的风险， 对于那些经营杠杆程度高的企业，财务杠杆程度应该低一些，反之，则财务杠杆程 度可以高一些。 在例 11-1 中，综合杠杆系数为： 6.67 2000 (1 50%) 800 50 2000 (1 50%) = − − − − DTL = 它表示，在 2000 万元的销售收入水平，销售收入每变动 1%，每股收益变动 6.67%。 第二节 企业资本结构 企业资本结构一直以来是财务管理的理论和实务中非常重要的问题之一。长期 以来，无论是理论研究人员还是实际财务管理人员对这个问题进行了大量的探讨和 研究。主要关注的是两个问题，第一，资本结构是否重要？即资本结构是否影响企 业的价值？第二，什么是企业的最优资本结构？影响企业最优资本结构的主要因素 是那些？下面，我们简要地讨论这个问题的研究。 一、资本结构的 MM 理论 这种理论是由两位著名的经济学家 Franco Modigliani 和 Merton Miller 于 1958 年提出的。因此，这一理论以他们姓名命名为 MM 理论。 MM 理论是建立在以下的主要假设条件基础上的。 （1）存在完善的资本市场，在资本市场上，没有交易成本，投资者可以与公 司按相同的利率借贷。 （2）不存在公司所得税。 （3）公司的经营风险可以其息税前利润的标准差度量。 （4）所有的投资者都对每个公司未来的息税前利润的估计相同，即对公司未 来的盈利和风险都有相同的预测。 （5）公司和个人的债务没有风险，换句话说，公司的个人可以按相同的无风 险利率借贷。 （6）公司的现金流量保持不变，即该公司是零增长公司，它的债务是永久性 的，投资者预期息税前利润 EBIT 保持不变。 在这些基本假设的基础上，MM 理论提出了两个命题。 命题Ⅰ：任何一个公司的总市场价值与其资本结构无关，公司的价值为： eu r EBIT V = 式中： V：公司的总市场价值；