(金融经济学 接着公布价格，并根据这个价格，即市场出清价格(market-clearing pice),完成参与者之间的交易。在市场出清价格下，所有交易都是匹 配的，正如(2.3)式所示，需求等于供给，市场出清。因此，(2.3) 式也叫做市场出清条件(market-clearing condition)。 除了交易过程以外，还有其他因素与交易相关，如市场的参与成 本、交易成本（如交易系统的建立和运营成本）、参与者交易头寸的限 制（如对借贷的限制和能否卖空证券）、交易本身对价格的影响（如交 易移动价格)以及税收（如对证券投资征收的收人税和资本利得税）。 所有这些因素一般都称为市场摩擦(market fricsion),它们以各种形式 存在，对实际操作尤其重要。正是这些市场摩擦创造了盈利机会，而金 融机构和金融创新正是为了利用这些盈利机会而产生的。但是就我们的 基本框架而言，我们将忽略这些摩擦。具体而言，我们将作如下假设： 1.所有参与者都可以无成本地参与证券市场。 2.没有交易成本。 3.对于参与者的证券持有量没有头寸限制 4.个体参与者的交易不会影响证券价格。 5.没有税收。 满足这些假设的证券市场通常叫做无摩擦市场(frictionless mar ket)。 2.4基本经济模型 现在我们已经对将要分析的经济的基本模型有了一个完整的描述。 在作进一步的讨论和分析以前，我们先作一个总结。 定义2.5一个经济的定义如下 1.有两个时期，0和1，在1期有0个可能状态。对于这些状态有 概率测度P。只有一种不可储存的商品。 2.经济中有K个参与者(k=1,K): ()每一参与者对未来状态发生的可能性都有相同的信息，由P 描述； (b)每一参与者具有禀赋ea∈R+n； (c)每一参与者有定义于C=R+n上，且满足公理1~公理3的偏 22
第2章基本框架 好之 3.有一个市场结构为X的无摩擦证券市场。 在本书的绝大多数分析当中，我们将用这个经济作为参照。有时， 为了需要我们可能会修改这个经济的某些方面，那时我们会明确指出这 些修改和拓展。作为上述参照经济的一个特殊情况，我们引入如下定义： 定义2.6在上面定义的经济中，如果所有参与者的1期禀赋都可表示 为其初始证券组合的支付，则我们称之为证券市场经济(security-mar ket economy). 为简化起见，我们在以后的讨论中有时会局限于证券市场经济的 情形。 2.5市场均衡 在前面两节中，我们为所要分析的经济建立了一个简要而严格的描 述。对经济的外部环境我们用一个简明模型来刻画资源配置中的两个关 键因素：时间和风险。接下来，我们描述了经济中的参与者，特别是他 们占有的资源以及他们的经济需求。最后，我们描述了参与者通过交易 来配置资源以满足其需求的渠道，即证券市场。有了这个框架，我们可 以来进一步分析实际配置过程以及它所带来的结果。 通过证券市场进行的资源配置过程可以看成是通过两个方面的相互 影响来完成的。一方面，给定交易证券，特别是它们的未来支付以及现 在的价格，每一参与者选择最优的证券持有量以期得到最理想的支付。 显然，他的持有量取决于这些证券的价格。另一方面，参与者对证券的 需求会共同影响证券的价格。如果价格使得对证券的需求恰好等于它的 供给，那么我们说市场达到了均衡(equilibrium)。在这种情况下，参 与者选择了他们的最优持有量并且市场出清，现在让我们来更加详细地 描述均衡的两个条件。 A参与者各自优化 我们从参与者对证券持有量的最优选择开始。记0=[；；A]为 ,个证券组合，其中0。是组合中证券n的持有量。因为对参与者的持
(金融经济学 有量没有限制，因而8。可以取负值。对证券n的持有量为正时(8。>0) 称为多头，为负时(0，<0)称为空头。一般来讲，8∈R。组合8的市场 价值为S0。 考虑一个参与者，拥有禀赋e。(这里，我们忽略了指标k。)如果 他不在市场上交易，那么他只能消费他的禀赋，得到的效用为U(c)= U()。对于任意的、他不能控制的禀赋来说，这可能与他所希望的相差 甚远。然而，通过在证券市场上进行交易，参与者可以显著地扩大可供 选择的消费计划集。例如，如果他购买组合日，他的消费变成 Co eo-S8 (2.4a) co =e1+X0 (2.4b) 也就是说，通过购买组合日他可以用一个市场化的支付X日来改变他的 未来消费。这个消费计划也称做由交易日融资的消费计划。而购买组合 8所用的成本即代表参与者0期的储蓄(savings)。负的储蓄也即意味 借贷。显然，给定禀赋e,唯一地确定了消费计划c。因为参与者可以 选择任意交易9∈R,因而他可选择的消费计划集为 B(e,{X,S})={c≥0：co=eo-S6,c=e+X0,9∈Rw} (2.5) B(e,{X,S})也称为具有禀赋e的参与者在支付和价格为{X,S}的证券 市场中的预算集(budget set)。既然参与者可以从他的预算集中选择任 何一个消费计划，他将选择给予他最高效用的那个。这个选择由下面的 优化问题给定： max U(c) (2.6) s.t.Ck.o =es.o-ST0,Cu.1 es.I +X0x c0,c1≥0 其中k=1,·,K,s.t.表示“满足于”(subject to)。优化问题也可等价 地写成 emas,U.(c） (2.7) 优化问题的解给出了每一参与者对证券的需求量。显然，需求量是价格 向量和他的禀赋的函数，记作A(e,S)。 ◇24
第2章蕃本框架) B市场出清 在给定的价格（向量）S下，每一参与者有证券需求量8(e4,S) 为了使市场出清，交易证券的总需求必须等于总供给。在上面的描述 中，对于每一参与者k,他的禀赋是。因此，他的初始证券持有量为 0,即0=0，Hk。在这个特定的表述中，任意证券的总供给也是0。 (我们注意到，这样的表述并不失其一般性。如果一个参与者的禀赋是 e=(eo,e)单位实物商品以及交易证券组合0。给定证券的支付，参与 者的实际禀赋是e=[o；e十X们单位的实物商品。因此，我们可以把 T当作他的总禀赋，而把证券持有量设为0。他选择的任意证券需求就 变成了初始组合外的额外持有量。）市场出清条件现在就变成了 49y-0 (2.8) 这就决定了交易证券的均衡价格(equilibrium price)。 因为c.o=e.。一S0(e,S),因此由证券市场出清条件(2.8)即 可得到： 2-s含aas=克 此式左边是0期消费的总需求，右边是0期消费的总供给，因此它表明 的是0期商品市场的出清。同理可证， 因此，证券市场的出清也意味着商品市场的出清。这个结果也称做 Walras法则。我们可以将它写成 (2.9) 因此，求解均衡包括两个步骤：首先，对于任意的价格向量S求解 每个参与者的最优证券组合，这给出了他对证券的需求A(,S)。第 二，通过市场出清条件求解均衡价格S。一般地，我们可以写作： S=S(P;(U,eik =1,K):X) 25
金融经济学 这在形式上表明了证券价格取决于经济的“基本面”(fundamentals》 或“本源”(primitives):经济面临的风险，经济中参与者的偏好和禀 赋以及证券市场的结构。 2.6最优性 由于证券市场有助于资源配置，因而证券市场配置资源的效率就成 为我们关注的一个核心问题。也就是说，通过市场实现的资源配置是否 是最好的可能配置？确实，在给定的市场结构和交易证券的市场价格 下，每个参与者都选择了最优的消费计划。但是这并不意味着最后的配 置在参与者之间是最优的。显然，参与者可以选择的消费集容易受到可 交易证券的影响，例如，市场结构和它们的价格。所以，最终的配置也 一样受其影响。在最极端的情况下，没有证券市场，每一参与者的最优 选择只能是消费他们的禀赋（因为没有其他选择）。但是从资源在参与 者之间进行配置的角度来看，这一般不是最优的。中年的参与者现在有 较多的收入（作为禀赋）而以后的收人则较少，而年轻的参与者现在的 收入较少而以后的收入较多。如果他们不喜欢饥饿，那么无论是现在还 是以后，消费他们自己的收入明显是次优的(sub-optimal)。如果中年 人给予年轻人现有的支付以交换以后的支付，那么双方都会得到更大的 满足 但是我们如何才能知道一个（在参与者之间的）配置是否是最优 的？这是一个很有挑战性的问题，它的答案取决于所采用的评判标准。 这里我们引入一个特定的评判标准。记{c,k=1,.,K}为经济中的 个配置。 定义2.7配置{c,Vk}Pareto占优于配置{c4,Vk}如果 Hk:U(c4)≥U(c) (2.10) 且严格不等式至少对一个参与者成立。 一个配置可以占优于另一个配置，仅仅因为它使用了更多的资 源。但是经济的总资源是给定的。因此，我们应该只考虑满足资源约 束的配置。记{e4,k=1.,K)为经济中所有参与者的禀赋。 定义2.8给定经济的总供给{e,Hk},一个配置{c4,V}是可行的 (feasible)如果 ◇26