2.固定收益证券(通常称为债券)。 3.股票 4.不动产。 5.贵金属。 6.其他。 机构投资者大多数投资于前四种资产,而私人投资者还常把贵金属与其他国外的投资工 具也包含在自己的投资组合当中。 (二)预测资本市场的期望值 即利用历史数据与经济分析来决定资产组合中所包括资产在相关持有期间内的预期收 益率。 (三)确定有效率资产组合的边界 这一步骤指的是在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合 (四)寻找最佳的资产组合 这一步骤是指在满足各种限制因素的条件下,选择最能满足风险收益目标的资产组合。 第三节积极的投资管理理论 消极管理与积极管理 在投资界,根据投资管理方法的不同,经常把它区分为消极型管理和积极型管理两 种风格。 消极型管理一般持有证券的时间较长,变动较小且不频繁。消极管理者把证券市场 作为相对有效的市场来对待。说的具体一点,他们的决策目标与市场所公认和接收的风 险和预期回报的测算保持一致。他们持有的证券组合要么就是市场组合的替代组合一一 被称为指数基金,要么是适合于那些与普通投资者具有不同偏好和要求的客户的特别组 合。无论在哪种情况下,消极型证券管理经理都不会进行超出他们所设定的业绩基准的 尝试。 如果是属于消极型投资管理,那么,只有当客户的偏好发生了变化,或者无风险利 率发生了改变,或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候,总 体投资组合才会发生改变。投资经理只要连续不断地监测后边两个变量,同时就第一个 变量与客户保持联系。此外,不再需要其他的活动。 积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券 市场是有效的,并不将它当作有效市场看待,他们利用的是与市场趋同相反的市场背离
11 2.固定收益证券（通常称为债券）。 3.股票。 4.不动产。 5.贵金属。 6.其他。 机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人投资者还常把贵金属与其他国外的投资工 具也包含在自己的投资组合当中。 （二）预测资本市场的期望值 即利用历史数据与经济分析来决定资产组合中所包括资产在相关持有期间内的预期收 益率。 （三）确定有效率资产组合的边界 这一步骤指的是在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合。 （四）寻找最佳的资产组合 这一步骤是指在满足各种限制因素的条件下，选择最能满足风险收益目标的资产组合。 第三节 积极的投资管理理论 一、消极管理与积极管理 在投资界，根据投资管理方法的不同，经常把它区分为消极型管理和积极型管理两 种风格。 消极型管理一般持有证券的时间较长，变动较小且不频繁。消极管理者把证券市场 作为相对有效的市场来对待。说的具体一点，他们的决策目标与市场所公认和接收的风 险和预期回报的测算保持一致。他们持有的证券组合要么就是市场组合的替代组合—— 被称为指数基金，要么是适合于那些与普通投资者具有不同偏好和要求的客户的特别组 合。无论在哪种情况下，消极型证券管理经理都不会进行超出他们所设定的业绩基准的 尝试。 如果是属于消极型投资管理，那么，只有当客户的偏好发生了变化，或者无风险利 率发生了改变，或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候，总 体投资组合才会发生改变。投资经理只要连续不断地监测后边两个变量，同时就第一个 变量与客户保持联系。此外，不再需要其他的活动。 积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券 市场是有效的，并不将它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反的市场背离
预测,也就是说,他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。某些投资经理可能 对某一证券持有“牛市”估计,另一些经理则持有“熊市”估计。前者会持有“超过正 常比例”的该种证券,后者则会持有“低于正常比例”的该种证券 二、积极管理的优势 当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发,通过向资产组合里加入定价不当的股 票的方法,以期获得超额收益时,市场效率便得到了实现。这种对超额收益的竞争保证了证 券的价格将非常接近其“公平”价值。在风险调整的基础上,大多数投资经理将采取消极管 理。但是,在对投资报酬进行竞争的过程中,某些投资经理可以获得比市场价格所包含的平 均预期收益更高的收益。 这一点在理论上和实际中都得到了证明。我们先进行理论的分析。假定任何分析家都不 能获得比消极管理更好的收益,那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的 其他管理方式转向相对低廉的消极管理,在这种情况下,积极管理下的资金将会逐渐干涸, 价格也将不再反映复杂的预测。在投资者会很明智地分配管理基金的情况下,随之而来的获 利机会将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功。 从经验证据数据来看:(1)有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益;(2) 已实现收益率中的“噪声”足以使我们相信,某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的 收益:(3)有些已实现的超额收益益非常稳定,表明那些能够及时进行积极投资管理的投资 经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理。 这些告诉我们,积极的资产组合管理理论是有一定地位的,即使投资者们都认为证券市 场接近有效率,积极管理仍然有着无法替代的优势 假定资本市场完全有效率,并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合,那么实际上 该资产组合就是有效风险资产组合。显然,在这种情况下,证券选择是毫无意义的。我们能 做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金(安全资产)与市场指数资产组合之间进行分 配,除此之外不可能做得更好 不过,这个结论并不符合实际。因为,把投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行 分配也还需要一定的分析,因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由下式给出 E(m-) (14-1) 00lAg 其中(m)-r是M的风险溢价,是它的方差,A是投资者的风险厌恶系数。因此
12 预测，也就是说，他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。某些投资经理可能 对某一证券持有“牛市”估计，另一些经理则持有“熊市”估计。前者会持有“超过正 常比例”的该种证券，后者则会持有“低于正常比例”的该种证券。 二、积极管理的优势 当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向资产组合里加入定价不当的股 票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额收益的竞争保证了证 券的价格将非常接近其“公平”价值。在风险调整的基础上，大多数投资经理将采取消极管 理。但是，在对投资报酬进行竞争的过程中，某些投资经理可以获得比市场价格所包含的平 均预期收益更高的收益。 这一点在理论上和实际中都得到了证明。我们先进行理论的分析。假定任何分析家都不 能获得比消极管理更好的收益，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的 其他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干涸， 价格也将不再反映复杂的预测。在投资者会很明智地分配管理基金的情况下，随之而来的获 利机会将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功。 从经验证据数据来看：（1）有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益；（2） 已实现收益率中的“噪声”足以使我们相信，某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的 收益；（3）有些已实现的超额收益益非常稳定，表明那些能够及时进行积极投资管理的投资 经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理。 这些告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即使投资者们都认为证券市 场接近有效率，积极管理仍然有着无法替代的优势。 假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么实际上 该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意义的。我们能 做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数资产组合之间进行分 配，除此之外不可能做得更好。 不过，这个结论并不符合实际。因为，把投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行 分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合 M 的资金份额 y 由下式给出： 2 0.01 ( ) m m f A E r r y − = （14-1） 其中 m f (r ) − r 是 M 的风险溢价， 2 M 是它的方差，A 是投资者的风险厌恶系数。因此