第九章效率市场假说 在前面的章节中我们主要探讨金融资产的价格结构,即各种金融资产的价格和预期收 益率如何因其风险特征的不同而不同。当然,不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同 而当我们探讨市场效率时,我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。我们要回答的 是诸如此类的问题:当市场获知某个公司的新信息时,市场参与者会多快地根据该信息买卖 该公司的证养?这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息?关干金融市场是否有效的 争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是 这里所说的效率是指信息效率,而不是经济学中的分配效率或帕累托效率 第一节效率市场假说的定义与分类 效率市场假说( Efficient Market Hypothesis,EMH)至少可以追溯到法国数学家巴契利 尔( Bachelier)l开创性的理论贡献和考利斯( Cowles)2的实证研究。现代对效率市场的研 究则始于萨缪尔森( Samuelson)3,后经法玛(Fama)4、马尔基尔( Malkiel)5等进一步发 展和深化,逐步形成一个系统性、层次性的概念,并建立了一系列用于验证市场有效性的模 型和方法。 、效率市场的定义 关于市场效率的定义,被采用最多的是法玛(Fama)4的定义:“价格总是‘充分’反 映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来,马尔基尔( Malkiel)5给出了更明确的定义:“如 果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息,这个资本市场就是 有效的。正式地说,该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参 与者时证券价格不受影响的话。更进一步说,相对于某个信息集有效…意味着根据(该信息 集)进行交易不可能赚取经济利润”。 马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披 露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不 可实验性,因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集 进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证 分析的基础 事实上,效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场,也没 有一个绝对无效的市场,它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效,而 是多有效。这就需要一个相对效率的概念,如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市 I Bachelier, L, 1900, "Theory of speculation", in Cootner, P (ed), The random character of stock market prices Cowles, A, 1933, " Can stock market forecasters forecast? " Econometrica 1, pp. 309-24 3 Samueslon, P, 1965, "Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly", Industrial management review 6.41-49 Fama E, 1970,"Efficient capital market: a review of theory and empirical work", Journal of Finance 2 1991, Efficient Markets Il, Journal of Finance 46, pp. 1575-1618 iel,B, 1992, " Efficient market hypothesis", in Newman P, M. Milgate, and J Eatwell(ed ) The New Palgrave Dictionary of Money and finance, Micmillan, London
1 第九章 效率市场假说 在前面的章节中, 我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收 益率如何因其风险特征的不同而不同。当然，不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同 的。 而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。我们要回答的 是诸如此类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场参与者会多快地根据该信息买卖 该公司的证券？这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息？关于金融市场是否有效的 争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是， 这里所说的效率是指信息效率，而不是经济学中的分配效率或帕累托效率。 第一节 效率市场假说的定义与分类 效率市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）至少可以追溯到法国数学家巴契利 尔（Bachelier）1开创性的理论贡献和考利斯（Cowles）2的实证研究。现代对效率市场的研 究则始于萨缪尔森（Samuelson）3 , 后经法玛（Fama）4、马尔基尔（Malkiel）5等进一步发 展和深化，逐步形成一个系统性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模 型和方法。 一、效率市场的定义 关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama）4 的定义：“价格总是‘充分’反 映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel）5 给出了更明确的定义：“如 果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是 有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参 与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息 集）进行交易不可能赚取经济利润”。 马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披 露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不 可实验性，因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集 进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证 分析的基础。 事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没 有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而 是多有效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市 1 Bachelier, L.，1900,”Theory of speculation”, in Cootner, P.(ed), The random character of stock market prices, MIT press. 2 Cowles, A.，1933, “Can stock market forecasters forecast?” Econometrica 1, pp. 309-24. 3 Samueslon, P.，1965,“Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly”, Industrial management review 6, 41-49. 4 Fama E.，1970, “Efficient capital market: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance 25, 383-417；1991，”Efficient Markets II,” Journal of Finance 46, pp. 1575-1618. 5 Malkiel, B.,1992, “Efficient market hypothesis”, in Newman P., M. Milgate, and J. Eatwell (ed.), The New Palgrave Dictionary of Money and finance, Micmillan, London
场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。 效率市场假说及其类型 效率市场假说认为,证券价格已经充分放映了所有相关的信息,资本市场相对于这个信 息集是有效的,任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。 根据罗伯兹( Roberts)6对上述信息集大小的分类,效率市场假说又可以进一步分为三 一)弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中 获得的信息,这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反 映了过去的交易信息,所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济 利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场 (二)半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开 信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公 司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析,包括 技术分析和基础分析都无法击败市场,即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析 师在根据公开信息进行分析,发现价值被低估和高估的证券,他们一旦发现机会,就会立即 进行买卖,从而使证券价格迅速回到合理水平。 三)强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公 开信息,还包括各种私人信息,即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市 场。因为只要有人得知了内幕消息,他就会立即行动,从而是证券价格迅速达到该内幕消息 所放映的合理水平。这样,其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。 三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图9-1表示为 强式效率市场 半强式效率市场 弱式效率 市场 图9-1三种不同层次的效率市场假说 第二节效率市场假说的理论基础 、效率市场假说的假定 效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的 假定一:投资者是理性的,因而可以理性地评估证券的价值。 这个假定是最强的假定。 如果投资者是理性的,他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险 oberts, H, 1967, " Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market, unpublished manuscript, Center for Research in Security Prices, University of Chicago
2 场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。 二、效率市场假说及其类型 效率市场假说认为，证券价格已经充分放映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信 息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。 根据罗伯兹（Roberts）6对上述信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三 种： （一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中 获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反 映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济 利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。 （二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开 信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公 司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括 技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析 师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即 进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。 （三）强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公 开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市 场。因为只要有人得知了内幕消息，他就会立即行动，从而是证券价格迅速达到该内幕消息 所放映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。 三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图 9-1 表示为： 图 9-1 三种不同层次的效率市场假说 第二节 效率市场假说的理论基础 一、效率市场假说的假定 效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的： 假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。 这个假定是最强的假定。 如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险 6 Roberts, H., 1967, “Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market,” unpublished manuscript, Center for Research in Security Prices, University of Chicago. 强式效率市场 半强式效率市场 弱式效率 市场
特征的贴现率贴现后的净现值,即内在价值( Fundamental value)。当投资者获得有关证券 内在价值的信息时,他们就会立即作出反映,买进价格低于内在价值的证券,卖出价格高于 内在价值的证券,从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此,完全理性的投资 者构成的竞争性市场必然是效率市场 假定二:虽然部分投资者是非理性的,但他们的交易是随机的,这些交易会相互抵消, 因此不会影响价格。这是较弱的假定 效率市场假说的支持者认为,投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认 为,即使投资者是非理性的,在很多情况下市场仍可能是理性的。例如,只要非理性的投资 者是随机交易的,这些投资者数量很多,他们的交易策略是不相关的,那么他们的交易就可 能互相抵消,从而不会影响市场效率。 这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。 假定三:虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消 除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。 夏普和亚历山大( Sharpe and Alexander)7把套利定义为“在不同市场,按不同的价格 同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如,由于非理性的投资者连续买进某种证券,使该 证券的价格高于其内在价值。这时,套利者就可以卖出甚至卖空该证券,同时买进其他“本 质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券,套利者也能对这两种证券进行 买卖交易,那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本,也没有风险,套利活动 将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。 弗里德曼( Friedman)8甚至认为,在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中,非理 性的投资者将亏钱,其财富越来越少,从而将最终从市场中消失。 由以上三种假定可以看出,效率市场需要如下必要条件: 1、存在大量的证券,以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券,这些替代证券不 但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估,而且在数量上要足以将被替代 品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空 存在以利润最大化为目标的理性套利者,他们可以根据现有信息对证券价值形成合 理判断 4、不存在交易成本和税收 上述四个必要条件中任一条件的缺乏,都会令市场效率大打折扣 、效率市场假说与证券分析业 在华尔街以及资本市场较发达的世界各地,证券分析业都是报酬最丰厚的行业之 优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息 运用各种分析工具和手段,分析各种证券的价值,寻找价格被低估和高估的证券,并自己或 建议客户采取相应的买卖行动。应该说,大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走 向效率的最重要力量 然而,当市场达到充分有效的状态时,证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信 息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。这样的话,就没有人再 愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了,效率市场也就失去了它存在的基础。可 是,但资本市场逐渐变得无效时,信息的价值又开始突现出来,证券分析师又开始忙于收集 7 Sharpe, W, G. Alexander, and Jeffery V. Bailey, 1999, Investments, 6th edition, Englewood, NJ: Prentice Hall Friedman, M, 1953, The Case for Flexible Exchange Rates, In Essays in Positive Economics. Chicago University of Chicago Press
3 特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。当投资者获得有关证券 内在价值的信息时，他们就会立即作出反映，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于 内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资 者构成的竞争性市场必然是效率市场。 假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消， 因此不会影响价格。这是较弱的假定。 效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认 为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投资 者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可 能互相抵消，从而不会影响市场效率。 这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。 假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消 除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。 夏普和亚历山大（Sharpe and Alexander）7把套利定义为“在不同市场，按不同的价格 同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如，由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该 证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本 质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券，套利者也能对这两种证券进行 买卖交易，那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动 将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。 弗里德曼（Friedman）8甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理 性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失。 由以上三种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件： 1、 存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不 但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代 品的价格拉回到其内在价值的水平。 2、 允许卖空。 3、 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合 理判断。 4、 不存在交易成本和税收。 上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大打折扣。 二、效率市场假说与证券分析业 在华尔街以及资本市场较发达的世界各地，证券分析业都是报酬最丰厚的行业之一。 优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息， 运用各种分析工具和手段，分析各种证券的价值，寻找价格被低估和高估的证券，并自己或 建议客户采取相应的买卖行动。应该说，大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走 向效率的最重要力量。 然而，当市场达到充分有效的状态时，证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信 息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。这样的话，就没有人再 愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了，效率市场也就失去了它存在的基础。可 是，但资本市场逐渐变得无效时，信息的价值又开始突现出来，证券分析师又开始忙于收集 7 Sharpe, W.，G. Alexander, and Jeffery V. Bailey, 1999, Investments, 6th edition, Englewood, NJ: Prentice Hall. 8 Friedman, M., 1953, “The Case for Flexible Exchange Rates,” In Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press
恶化分析信息,市场效率的程度又逐步提高。最终,市场效率的程度将在收集和分析信息的 边际成本等于其边际收益时达到均衡。 由此可见,只要收集和分析信息的边际成本不为零,资本市场就不可能达到完美有效 的地步。正是基于这一点,格罗斯曼和斯蒂格里茨( Grossman and Stiglitz)”才指出,在现 实生活中,完美的效率市场是不存在的。 从上面分析我们还可以看出,收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与 者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高,市场的效率程度就越高。 三、效率市场假说与随机漫步 在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。在有些 人的印象中,在半强式效率市场中,证券价格等于证券价值,因此证券价格的变动应该是有 秩序的、平稳的。实际上,由于没有人能准确地找出证券价值,而只能根据现有的信息对其 进行判断或预期,而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资 机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性,因此股价的变 动在很大程度上也是随机的。以世界上效率程度最高的美国股票市场为例,受利好或利空消 息的影响,一天之内涨跌超过20%,甚至超过40%的股票并不是罕见的。例如,2001年9 月17日,美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭4天重新开盘后,美国航空公司因有两 架被劫持客机撞上纽约世贸大楼,其股价在开盘半小时之内就暴跌了46.43%,这并不是美 国股市投机性强的表现,而恰恰是其效率高的表现。因此,我们不能简单地以股价是否稳定 作为判断股市是否有效的标准,而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场由于新 信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。 另一个极端是把效率市场等同于随机漫步( Random walk)。随机漫步理论的鼻祖是法 国数学家巴契利尔( Bachelier),后来因萨缪尔森( Samuelson)的著名论文“适当预期的价 格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。随机漫步理论认为,证券价格的变 动是完全不可预测的 随机漫步可以用公式(9.1)表示 In S, s_=a (9.1) 其中S表示证券价格,Et表示随机误差项,它是个鞅过程,即E(E1|l-1)=0,-1表示 时刻t-1的信息集合10。在公式(9.1)中用证券价格(S1)的自然对数而不是用证券价格本 身可以保证不会出现证券价格为负的情况,从而可以避免有限责任问题。从第五章关于连续 复利的介绍中我们可知,lnS-hnS1=h表示以连续复利表示的证券收益率。 公式(9.1)表示,证券收益率的变化过程是随机漫步过程,其期望值总是等于零,证 券价格的变动是完全不可预测的。然而,纯粹的随机漫步是不符合现实的。因为证券投资首 先是资金使用权在一定时间里的让渡,需要获得时间价值,这种时间价值可以用无风险利率 来表示。其次,证券投资者还需要冒一定的投资风险,而证券投资者一般都是厌恶风险的, Grossman, Sanford J, and JosephE. Stiglitz, 1980, "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Review 71, pp.393-408 0传统的随机漫步理论通常假定E1服从独立同分布,即E1D(0,2),ⅢD(02)表示E1服从均值 为0、方差为O的独立同分布。但由于越来越多的实证研究证据表明,金融变量时间序列的方差是随时间 可变的,而且其概率分布也并非是完美的正态分布,因此目前学术界大多把Et的限定条件从ID放宽到鞅 过程。两者的关系请详见本章附录
4 恶化分析信息，市场效率的程度又逐步提高。最终，市场效率的程度将在收集和分析信息的 边际成本等于其边际收益时达到均衡。 由此可见，只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效 的地步。正是基于这一点，格罗斯曼和斯蒂格里茨（Grossman and Stiglitz）9才指出，在现 实生活中，完美的效率市场是不存在的。 从上面分析我们还可以看出，收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与 者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。 三、效率市场假说与随机漫步 在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。在有些 人的印象中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价值，因此证券价格的变动应该是有 秩序的、平稳的。实际上，由于没有人能准确地找出证券价值，而只能根据现有的信息对其 进行判断或预期，而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资 机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性，因此股价的变 动在很大程度上也是随机的。以世界上效率程度最高的美国股票市场为例，受利好或利空消 息的影响，一天之内涨跌超过 20%，甚至超过 40%的股票并不是罕见的。例如，2001 年 9 月 17 日，美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭 4 天重新开盘后，美国航空公司因有两 架被劫持客机撞上纽约世贸大楼, 其股价在开盘半小时之内就暴跌了 46.43%, 这并不是美 国股市投机性强的表现，而恰恰是其效率高的表现。因此，我们不能简单地以股价是否稳定 作为判断股市是否有效的标准，而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场由于新 信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。 另一个极端是把效率市场等同于随机漫步（Random Walk）。随机漫步理论的鼻祖是法 国数学家巴契利尔（Bachelier），后来因萨缪尔森（Samuelson）的著名论文“适当预期的价 格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。随机漫步理论认为，证券价格的变 动是完全不可预测的。 随机漫步可以用公式（9.1）表示： St St t − = −1 ln ln , （9.1） 其中 S 表示证券价格， t 表示随机误差项，它是个鞅过程，即 E( t | I t−1 ) = 0 ， t−1 I 表示 时刻 t-1 的信息集合10。在公式（9.1）中用证券价格（St）的自然对数而不是用证券价格本 身可以保证不会出现证券价格为负的情况，从而可以避免有限责任问题。从第五章关于连续 复利的介绍中我们可知，lnSt-lnSt-1= 1 ln t− t S S 表示以连续复利表示的证券收益率。 公式（9.1）表示，证券收益率的变化过程是随机漫步过程，其期望值总是等于零，证 券价格的变动是完全不可预测的。然而，纯粹的随机漫步是不符合现实的。因为证券投资首 先是资金使用权在一定时间里的让渡，需要获得时间价值，这种时间价值可以用无风险利率 来表示。其次，证券投资者还需要冒一定的投资风险， 而证券投资者一般都是厌恶风险的， 9 Grossman, Sanford J., and Joseph E. Stiglitz, 1980, “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,” American Economic Review 71, pp.393-408. 10 传统的随机漫步理论通常假定 t服从独立同分布，即 t ~IID (0, ) 2 ，IID (0, ) 2 表示 t服从均值 为 0、方差为 2 的独立同分布。但由于越来越多的实证研究证据表明，金融变量时间序列的方差是随时间 可变的，而且其概率分布也并非是完美的正态分布，因此目前学术界大多把 t的限定条件从 IID 放宽到鞅 过程。两者的关系请详见本章附录
因此需要一定的风险溢价( Risk premium)作为补偿。无风险利率加上风险溢价决定了证券 投资的预期收益率应大于 因此,现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为 hS2-hS1=H1+E1,E(E,|1-)=0 (9.2) 其中,μ表示以连续复利表示的预期收益率或称漂移率。公式(9.2)表明,证券收益率等 于预期收益率加上随机漫步。过去人们常常把预期收益率当作常数,现在更多的人则认为预 期收益率是可变的,它会随着投资机会、投资者的风险厌恶度的变化而变化,这种变化都有 定的规律可循。由此可见,证券收益率的变化可以分解成两部分,一部分是可以预测的, 另一部分则是随机的。因此,效率市场假说并不等于说证券价格是完全不可预测的。换句话 说,证券价格一定程度上的可预测性并不能作为否定效率市场假说的证据。 四、效率市场的特征 综合上述分析,我们可以把效率市场的特征归结为以下四点,作为判断一个市场是否有 效的标准: (一)能快速、准确地对新信息作出反应 在现实生活中,每天都有大量的信息涌入市场。这些信息五花八门,涉及政治、经济、 社会、国际局势、自然环境、行业竞争格局、原材料供需状况、产品供需状况、公司内部状 况等等各个方面,它们都与证券价值直接或间接相关,从而影响着证券价格 如果市场是有效的,证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。“迅速”指的 是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价 格的反应应是无偏的,证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响,不需要 进行后续的纠正,不存在过度反应( Overreaction)或反应迟缓 图9-2反映了证券价格在收到信息时的三种反应形式。假设在我们所考察的期间内只有 一条与证券价格有关的信息,该信息在t时刻到达市场。该信息是利好消息,它的出现使市 场对该证券价值的最好估计由原来的10元增加到12元。 证券价格 过度反应与纠正 反应迟缓 效率市场反应 时间 图92在效率市场和无效市场中证券价格对新信息的反应 在图9-2中,实线代表着在效率市场中证券价格的反应路径。它表示证券价格在收到新 信息的当时就从10元涨到12元,并维持在12元不变,因为我们假定没有其它新信息到达
5 因此需要一定的风险溢价（Risk Premium）作为补偿。无风险利率加上风险溢价决定了证券 投资的预期收益率应大于 0。 因此，现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为： St St t t − = + −1 ln ln ， E( t | I t−1 ) = 0 （9.2） 其中， 表示以连续复利表示的预期收益率或称漂移率。公式（9.2）表明, 证券收益率等 于预期收益率加上随机漫步。过去人们常常把预期收益率当作常数，现在更多的人则认为预 期收益率是可变的，它会随着投资机会、投资者的风险厌恶度的变化而变化，这种变化都有 一定的规律可循。由此可见，证券收益率的变化可以分解成两部分，一部分是可以预测的， 另一部分则是随机的。因此，效率市场假说并不等于说证券价格是完全不可预测的。换句话 说，证券价格一定程度上的可预测性并不能作为否定效率市场假说的证据。 四、效率市场的特征 综合上述分析，我们可以把效率市场的特征归结为以下四点，作为判断一个市场是否有 效的标准： （一）能快速、准确地对新信息作出反应 在现实生活中，每天都有大量的信息涌入市场。这些信息五花八门，涉及政治、经济、 社会、国际局势、自然环境、行业竞争格局、原材料供需状况、产品供需状况、公司内部状 况等等各个方面，它们都与证券价值直接或间接相关，从而影响着证券价格。 如果市场是有效的，证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。“迅速”指的 是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价 格的反应应是无偏的，证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响，不需要 进行后续的纠正，不存在过度反应（Overreaction）或反应迟缓。 图 9-2 反映了证券价格在收到信息时的三种反应形式。假设在我们所考察的期间内只有 一条与证券价格有关的信息，该信息在 t 时刻到达市场。该信息是利好消息，它的出现使市 场对该证券价值的最好估计由原来的 10 元增加到 12 元。 证券价格 过度反应与纠正 12 10 反应迟缓 效率市场反应 t 时间 图 9-2 在效率市场和无效市场中证券价格对新信息的反应 在图 9-2 中，实线代表着在效率市场中证券价格的反应路径。它表示证券价格在收到新 信息的当时就从 10 元涨到 12 元，并维持在 12 元不变，因为我们假定没有其它新信息到达