第十四章投资行为 金融市场上的投资主要是指证券投资,它是投资者(法人或自然人)购买股票、债券、 基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程,是 直接投资的重要形式。本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的5个步骤,在此基础上对 每个步骤进行具体分析,最后还分析了国际环境下的投资行为。 第一节投资管理 、投资管理的基本概念和基本步骤 投资管理,一般又称资产组合管理,是指投资者如何决定投资哪些金融资产、投资多少 及何时投资,是对所投资金的管理过程。做这些决策的5个步骤构成了投资过程的基础。这 5个步骤可以被看成是投资管理的功能,投资管理机构对每一个客户的资金都必须按照这5 个步骤进行管理。这5个步骤分别如下: 1.确定投资政策 确定投资政策作为投资过程的第一步,涉及到决定投资目标和可投资财富的数量,以及 投资者的风险承受能力。由于证券投资属于风险投资,而且风险和收益之间呈现现出一种正 相关关系,所以,投资者如果把只能赚钱不能赔钱定为投资的目标,是不合适和不客观的。 客观和合适的投资目标应该是在赚钱的同时,也承认有发生亏损的可能性。因此,投资目标 的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含 的金融资产的可能的类型特征,这一特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资 者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的。投资政策的确定,在 投资管理中占有相当重要的地位,在一定程度上决定着整个投资的成败。为此,我们将在以 后进行专门的论述 2.进行投资分析 投资分析作为投资过程的第二步,涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个 别证券或证券群的具体特征进行考究分析。投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成部 分,在投资过程中占有相当重要的地位,为此,我们将在第三节中专门论述。 3.组建投资资产组合 组建投资组合是投资过程的第三步,它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各 种资产中的投资比例。在这里,投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三 个问题。个别证券选择,亦即微观预测,主要是预测个别证券的价格走势及波动情况:投资
1 第十四章 投资行为 金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投资者（法人或自然人）购买股票、债券、 基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程，是 直接投资的重要形式。本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的 5 个步骤，在此基础上对 每个步骤进行具体分析，最后还分析了国际环境下的投资行为。 第一节 投 资 管 理 一、投资管理的基本概念和基本步骤 投资管理，一般又称资产组合管理，是指投资者如何决定投资哪些金融资产、投资多少 及何时投资，是对所投资金的管理过程。做这些决策的 5 个步骤构成了投资过程的基础。这 5 个步骤可以被看成是投资管理的功能，投资管理机构对每一个客户的资金都必须按照这 5 个步骤进行管理。这 5 个步骤分别如下： 1．确定投资政策 确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资财富的数量，以及 投资者的风险承受能力。由于证券投资属于风险投资，而且风险和收益之间呈现现出一种正 相关关系，所以，投资者如果把只能赚钱不能赔钱定为投资的目标，是不合适和不客观的。 客观和合适的投资目标应该是在赚钱的同时，也承认有发生亏损的可能性。因此，投资目标 的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含 的金融资产的可能的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资 者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的。投资政策的确定，在 投资管理中占有相当重要的地位，在一定程度上决定着整个投资的成败。为此，我们将在以 后进行专门的论述。 2．进行投资分析 投资分析作为投资过程的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个 别证券或证券群的具体特征进行考究分析。投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成部 分，在投资过程中占有相当重要的地位，为此，我们将在第三节中专门论述。 3．组建投资资产组合 组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各 种资产中的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三 个问题。个别证券选择，亦即微观预测，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资
时机选择,亦即宏观预测,涉及到预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况(例 如,预测普通股相对于如公司债券之类的固定收益证券的价格波动):多元化则是指依据 定的现实条件,组建一个风险最小的资产组合。 4.投资组合的修正 投资组合的修正作为投资过程的第四步,实际上就是定期重温前三步,即随着时间的推 移,投资者会改变投资目标,从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合,为此需要卖 掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。修正投资组合的另一个动因 是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了,而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力 了,这样,投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券。这一 决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小 5.投资组合业绩评估 投资过程的第五步一一投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现,其依据不 仅是投资的回报率,还有投资者所承受的风险,因此,需要有衡量收益和风险的相对标准(或 称基准) 二、投资管理组织方式 投资管理可以是主动的,也可以是被动的:投资管理可以有明确的步骤,也可以没有明 确的步骤:投资管理可以受到相对控制,也可以不受控制。投资管理的具体方法各异从而形 成许多不同的投资风格。根据投资管理的具体方法不同,可以将投资管理分为传统投资管理 和现代投资管理两种方式 (一)传统的投资管理 传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成。对经济、货币和资本市场的分析 是由经济学家、技术分析人员、基本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的,这 些人被统称为证券分析师。分析结果是以综述或书面报告的形式一一通常是以一种不明确的 和定性的方式表现出来。每一位证券分析师负责一组证券,经常是一个或几个行业的证券(在 有些组织,分析人员也被称为行业专家)。通常,某一组分析师又向负责经济或市场中某个 领域的高级分析师报告。 证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等 问题。通常的做法是:把他们对某一证券的感觉归纳为5个不同的赋值,其中赋值1代表买 入,赋值5代表卖出。(某些投资机构则采取相反的赋值,即赋值5代表买入而赋值1代表 卖出:某些欧洲机构则偏爱用+、0+、0、-0、-来表示5个赋值:还有一些机构除了提供短
2 时机选择，亦即宏观预测，涉及到预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况（例 如，预测普通股相对于如公司债券之类的固定收益证券的价格波动）；多元化则是指依据一 定的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。 4．投资组合的修正 投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推 移，投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合，为此需要卖 掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。修正投资组合的另一个动因 是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力 了，这样，投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券。这一 决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小。 5．投资组合业绩评估 投资过程的第五步——投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现，其依据不 仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准（或 称基准）。 二、投资管理组织方式 投资管理可以是主动的，也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤，也可以没有明 确的步骤；投资管理可以受到相对控制，也可以不受控制。投资管理的具体方法各异从而形 成许多不同的投资风格。根据投资管理的具体方法不同，可以将投资管理分为传统投资管理 和现代投资管理两种方式。 （一）传统的投资管理 传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成。对经济、货币和资本市场的分析 是由经济学家、技术分析人员、基本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的，这 些人被统称为证券分析师。分析结果是以综述或书面报告的形式——通常是以一种不明确的 和定性的方式表现出来。每一位证券分析师负责一组证券，经常是一个或几个行业的证券（在 有些组织，分析人员也被称为行业专家）。通常，某一组分析师又向负责经济或市场中某个 领域的高级分析师报告。 证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等 问题。通常的做法是：把他们对某一证券的感觉归纳为 5 个不同的赋值，其中赋值 1 代表买 入，赋值 5 代表卖出。（某些投资机构则采取相反的赋值，即赋值 5 代表买入而赋值 1 代表 卖出；某些欧洲机构则偏爱用+、0+、0、-0、-来表示 5 个赋值；还有一些机构除了提供短
期预测单外,还提供长期预测单。) 这些证券赋值和各种各样的书面报告构成了正式传送给更高一级的投资管理部门一 投资委员会的信息,而投资委员会一般包括机构的高级管理人员。除此之外,证券分析师有 时也就其对各种证券的感觉向投资委员会作简要的口头汇报。投资委员会最初的正式结果通 常是一份候选证券名单(或授权名单),名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合 的证券。投资管理机构通常确定的规则是:除非发生特殊的情况,否则,凡是列在名单上的 证券一般都是可以被买入的,而没有列入名单的证券则要么应该被抛出,要么被持有不动。 某一证券是否在候选名单上出现成为投资委员会明确地传送给证券组合管理经理的主 要的信息。在有些投资管理机构,高层管理人员监督着一个“示范性组合”(例如,某家银 行主要的混合股票基金),该示范组合的构成对投资组合管理经理来说,表明了高级管理层 对不同证券感觉上的相对强度 (二)现代投资管理 近年来,各种特殊的投资公司越来越多。与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的 做法所不同的是,这些机构将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型,诸如股票或债券 他们甚至经常还进行进一步的专业化,把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上,例如 突然崛起的小公司股票。 虽然这些特殊的投资公司也采用传统的投资管理机构的许多证券分析方法,但是,他们 通常雇佣很少的证券分析师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析师。而且,他们经常是 彻底抛弃了投资委员会的结构,而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证 券组合,因而其决策过程往往更加具有效率 三、证券组合的修正 因为投资管理的其他步骤将在本章中进行详细论述,这里首先对资产组合的修正进行详 细的说明。所谓资产组合的修正是指,随着时间的推移,投资者手中所持有的以往购买的资 产组合往往会被投资经理看成是次佳组合,也就是说,该资产组合对客户来说已经不再是最 佳组合了。这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化,或者可能是因为投资经 理的预测发生了变化。作为对这些变化的一种反应,投资经理可能会确定一个新的最佳组合 同时对现有的组合进行必要的修改,以后将改成持有新的最佳组合。但是,这种做法并不像 以看上去那样简单直接,因为进行任何的调整都将支付交易成本。为了确定应该采取哪种行 动,必须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比较。 (一)成本一效益分析
3 期预测单外，还提供长期预测单。） 这些证券赋值和各种各样的书面报告构成了正式传送给更高一级的投资管理部门—— 投资委员会的信息，而投资委员会一般包括机构的高级管理人员。除此之外，证券分析师有 时也就其对各种证券的感觉向投资委员会作简要的口头汇报。投资委员会最初的正式结果通 常是一份候选证券名单（或授权名单），名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合 的证券。投资管理机构通常确定的规则是：除非发生特殊的情况，否则，凡是列在名单上的 证券一般都是可以被买入的，而没有列入名单的证券则要么应该被抛出，要么被持有不动。 某一证券是否在候选名单上出现成为投资委员会明确地传送给证券组合管理经理的主 要的信息。在有些投资管理机构，高层管理人员监督着一个“示范性组合”（例如，某家银 行主要的混合股票基金），该示范组合的构成对投资组合管理经理来说，表明了高级管理层 对不同证券感觉上的相对强度。 （二）现代投资管理 近年来，各种特殊的投资公司越来越多。与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的 做法所不同的是，这些机构将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型，诸如股票或债券。 他们甚至经常还进行进一步的专业化，把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上，例如 突然崛起的小公司股票。 虽然这些特殊的投资公司也采用传统的投资管理机构的许多证券分析方法，但是，他们 通常雇佣很少的证券分析师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析师。而且，他们经常是 彻底抛弃了投资委员会的结构，而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证 券组合，因而其决策过程往往更加具有效率。 三、证券组合的修正 因为投资管理的其他步骤将在本章中进行详细论述，这里首先对资产组合的修正进行详 细的说明。所谓资产组合的修正是指，随着时间的推移，投资者手中所持有的以往购买的资 产组合往往会被投资经理看成是次佳组合，也就是说，该资产组合对客户来说已经不再是最 佳组合了。这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化，或者可能是因为投资经 理的预测发生了变化。作为对这些变化的一种反应，投资经理可能会确定一个新的最佳组合， 同时对现有的组合进行必要的修改，以后将改成持有新的最佳组合。但是，这种做法并不像 以看上去那样简单直接，因为进行任何的调整都将支付交易成本。为了确定应该采取哪种行 动，必须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比较。 （一）成本—效益分析
交易成本包括经纪公司的佣金、价格影响和买卖差价。由于这些成本的存在,只有当 个证券的价值增长正好可以支付该成本支出时,投资者在实施调整时才会不赔不赚。交易成 本的存在使得投资经理操作的复杂性大大增加了,而且,越是实施积极型管理的投资经理 其复杂性也就越大。任何调整所带来的预期好处都必须与进行这种调整所发生的成本加以比 较,也就是说,对资产组合的调整能带来某种类型的好处一一或者将提高组合的预期回报率, 或者将降低资产组合的标准差,或者在这两个方面都发生作用。要与这种好处相比较的是 旦进行这种调整将要发生的交易成本。作为一个结果,投资经理最初希望对其持有的单个证 券所进行的某些调整,由于涉及到交易成本,最后就可能不予考虑了。投资经理的目标是寻 求某种范围内的个别调整,使得在剔除交易成本后,在总体上能够最大限度地改善现有资产 组合的风险一回报特性 为了确定这一个别调整的合理范围,需要用到各种先进的方法(如二次规划)来比较相 应的成本和利润。值得庆幸的是,处理方法的改善和计算成本的大大下降,使得这些方法对 于大部分投资经理来说,在经济上已经成为可行 有时,投资者会发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更 大的吸引力。买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法。另一种可能且更加 具有弹性的方法是利用互换市场进行操作 (二)互换操作 考虑这样一种情形:某一组合经理想要对其投在不同资产类别上的资金比例进行较大的 调整。该组合经理认识到如果按照传统的方法进行调整,也就是说先卖掉某些证券,然后再 买入某些证券来代替这些卖掉的证券,那么,就会发生大量的交易成本。实际上,如果按照 这种方法来操作,交易成本之大将使得绝大多数的调整成为不可能。另一种相对新型的方法 则可使投资经理以相对较低的交易成本来完成资产组合的调整,这种方法就是互换操作。 1.股票互换 所谓股票互换,就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率,向交易的第 二方支付一系列金额大小不一的现金。作为回报,交易的第二方同意按照现行利率向第一方 支付一系列金额相同的现金。这两个系列的现金支付都是在一个给定的时期内进行的,并且 是按照某一名义本金的一定比例(对一方来说,这一比例是可变的:而对另一方来说则是不 可变的)进行支付的。通过股票互换,交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债 券;而交易的第二方则相当于卖出了债券同时买入了股票。除了向互换银行(一般是商业银 行或者投资银行)支付一笔数量很小的签约费之外,交易双方几乎不必支付任何成本就能完
4 交易成本包括经纪公司的佣金、价格影响和买卖差价。由于这些成本的存在，只有当一 个证券的价值增长正好可以支付该成本支出时，投资者在实施调整时才会不赔不赚。交易成 本的存在使得投资经理操作的复杂性大大增加了，而且，越是实施积极型管理的投资经理， 其复杂性也就越大。任何调整所带来的预期好处都必须与进行这种调整所发生的成本加以比 较，也就是说，对资产组合的调整能带来某种类型的好处——或者将提高组合的预期回报率， 或者将降低资产组合的标准差，或者在这两个方面都发生作用。要与这种好处相比较的是一 旦进行这种调整将要发生的交易成本。作为一个结果，投资经理最初希望对其持有的单个证 券所进行的某些调整，由于涉及到交易成本，最后就可能不予考虑了。投资经理的目标是寻 求某种范围内的个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有资产 组合的风险—回报特性。 为了确定这一个别调整的合理范围，需要用到各种先进的方法（如二次规划）来比较相 应的成本和利润。值得庆幸的是，处理方法的改善和计算成本的大大下降，使得这些方法对 于大部分投资经理来说，在经济上已经成为可行。 有时，投资者会发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更 大的吸引力。买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法。另一种可能且更加 具有弹性的方法是利用互换市场进行操作。 （二）互换操作 考虑这样一种情形：某一组合经理想要对其投在不同资产类别上的资金比例进行较大的 调整。该组合经理认识到如果按照传统的方法进行调整，也就是说先卖掉某些证券，然后再 买入某些证券来代替这些卖掉的证券，那么，就会发生大量的交易成本。实际上，如果按照 这种方法来操作，交易成本之大将使得绝大多数的调整成为不可能。另一种相对新型的方法 则可使投资经理以相对较低的交易成本来完成资产组合的调整，这种方法就是互换操作。 1．股票互换 所谓股票互换，就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率，向交易的第 二方支付一系列金额大小不一的现金。作为回报，交易的第二方同意按照现行利率向第一方 支付一系列金额相同的现金。这两个系列的现金支付都是在一个给定的时期内进行的，并且 是按照某一名义本金的一定比例（对一方来说，这一比例是可变的；而对另一方来说则是不 可变的）进行支付的。通过股票互换，交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债 券；而交易的第二方则相当于卖出了债券同时买入了股票。除了向互换银行（一般是商业银 行或者投资银行）支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎不必支付任何成本就能完
成对各自的资产组合进行重组 考察一个例子:A女士,一位退休基金投资经理,认为在未来3年内股市将有很大的上 升。与此相反,B先生,也是一位退休基金投资经理,他认为在未来3年内股市很可能将下 跌。A女士正考虑卖掉1亿美元的债券,用卖债券的钱来投资普通股股票:而B先生正考虑 卖掉1亿美元的普通股股票,用卖股票的所得购买债券。但是,这两位投资经理都考虑到这 种调整将涉及到支付大量的交易成本。结果,他们两人都与互换银行接触 互换银行为A女士和B先生设计了下面的合同:在每个季度结束时,B先生要向A女士 支付一笔钱,数额等于标准普尔500指数在该季度的回报率乘以名义的本金额。与此同时, A女士将向B先生支付一笔等于名义本金2%的款项。两人都同意名义本金为1亿美元,同时 合同将持续三年。每一方都向银行支付一笔签约费。 假设在签约后第一年标准普尔500指数的季度回报率分别是:3%、-4%、1%和5%。虽然 每个季度A女士需要支付200万美元(=2%×1亿美元)给B先生,但作为回报,B先生将向 A女士支付如下的款项: 第一季度3%×1亿美元=300万美元 第二季度-4%×1亿美元=-400万美元 第三季度1%×1亿美元=100万美元 第四季度5%×1亿美元=500万美元 可以看出,在第一季度,A女士将向B先生支付200万美元,同时,作为回报,B先生 将向A女士支付300万美元。但在实际操作中,合同规定只支付两者的差额部分一一也就是 说,B先生将只支付100万美元(=300万美元-200万美元)给A女士。在第二季度,B先生 应该向A女士支付-400万美元,加上固定支付的200万美元,A女士应该向B先生总共支付 600万美元。在第三季度,A女士应该向B先生支付100万美元(=200万美元-100万美元) 的差额。在第四季度,B先生应该向A女士支付300万美(=500万美元200万美元)的差 额。双方的净支付如下 第一季度B先生支付100万美元给A女士 第二季度A女士支付600万美元给B先生 第三季度A女士支付100万美元给B先生 第四季度B先生支付300万美元给A女士 这些数字粗略地反映了如果B先生卖掉股票同时买入债券以及A女士卖掉债券同时买入 股票时可能发生的情形,但两人发生的交易成本相对都比较低。考察第一季度,如果B先生
5 成对各自的资产组合进行重组。 考察一个例子：A 女士，一位退休基金投资经理，认为在未来 3 年内股市将有很大的上 升。与此相反，B 先生，也是一位退休基金投资经理，他认为在未来 3 年内股市很可能将下 跌。A 女士正考虑卖掉 1 亿美元的债券，用卖债券的钱来投资普通股股票；而 B 先生正考虑 卖掉 1 亿美元的普通股股票，用卖股票的所得购买债券。但是，这两位投资经理都考虑到这 种调整将涉及到支付大量的交易成本。结果，他们两人都与互换银行接触。 互换银行为 A 女士和 B 先生设计了下面的合同：在每个季度结束时，B 先生要向 A 女士 支付一笔钱，数额等于标准普尔 500 指数在该季度的回报率乘以名义的本金额。与此同时， A 女士将向 B 先生支付一笔等于名义本金 2%的款项。两人都同意名义本金为 1 亿美元，同时 合同将持续三年。每一方都向银行支付一笔签约费。 假设在签约后第一年标准普尔 500 指数的季度回报率分别是：3%、-4%、1%和 5%。虽然 每个季度 A 女士需要支付 200 万美元（=2%×1 亿美元）给 B 先生，但作为回报，B 先生将向 A 女士支付如下的款项： 第一季度 3%×1 亿美元=300 万美元 第二季度 -4%×1 亿美元=-400 万美元 第三季度 1%×1 亿美元=100 万美元 第四季度 5%×1 亿美元=500 万美元 可以看出，在第一季度，A 女士将向 B 先生支付 200 万美元，同时，作为回报，B 先生 将向 A 女士支付 300 万美元。但在实际操作中，合同规定只支付两者的差额部分——也就是 说，B 先生将只支付 100 万美元（=300 万美元-200 万美元）给 A 女士。在第二季度，B 先生 应该向 A 女士支付-400 万美元，加上固定支付的 200 万美元，A 女士应该向 B 先生总共支付 600 万美元。在第三季度，A 女士应该向 B 先生支付 100 万美元（=200 万美元-100 万美元） 的差额。在第四季度，B 先生应该向 A 女士支付 300 万美（=500 万美元-200 万美元）的差 额。双方的净支付如下： 第一季度 B 先生支付 100 万美元给 A 女士 第二季度 A 女士支付 600 万美元给 B 先生 第三季度 A 女士支付 100 万美元给 B 先生 第四季度 B 先生支付 300 万美元给 A 女士 这些数字粗略地反映了如果B先生卖掉股票同时买入债券以及A女士卖掉债券同时买入 股票时可能发生的情形，但两人发生的交易成本相对都比较低。考察第一季度，如果 B 先生