第三章资本市场 资本市场( Capital Market)是期限在一年以上的中长期金融市场,其基本功能是实现并优化投 资与消费的跨时期选择。按市场工具来划分,资本市场通常由股票市场、债券市场和投资基金构成。 本章将分别讨论这三个子市场 第一节股票市场 股票市场也称权益市场( Equity Market),因为股票是一种权益工具;而其组织结构可分为一级 市场和二级市场 、股票的概念和种类 (一)股票的概念 股票是投资者向公司提供资本的权益合同,是公司的所有权凭证。股东的权益在利润和资产分 配上表现为索取公司对债务还本付息后的剩余收益,即剩余索取权( Residual Claims)°:在公司破 产的情况下股东通常将一无所获,但只负有限责任,即公司资产不足以清偿全部债务时,股东个人 财产也不受追究。同时,股东有权投票决定公司的重大经营决策,如经理的选择、重大投资项目的 确定、兼并与反兼并等,对于日常的经营活动则由经理作出决策。换言之,股东对公司的控制表现 为合同所规定的经理职责范围之外的决策权,称之为剩余控制权( Residual rights of Control);:但同 样地,如果公司破产,股东将丧失其控制权。概括而言,在公司正常经营状态下,股东拥有剩余索 取权和剩余控制权,这两者构成了公司的所有权②。 股票只是消失掉的或现实资本的纸制复本,它本身没有价值,但它作为股本所有权的证书,代 表着取得一定收入的权力,因此具有价值,可以作为商品转让。但股票的转让并不直接影响真实资 本的运动。股票一经认购,持有者就不能要求退股,但可到二级市场上交易。 (二)股票种类 将剩余索取权和剩余控制权进一步划分成不同层次并进行组合,可以设计出不同种类的股票 1、普通股( Common stock) 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同,它代表着最终 的剩余索取权,其股息收益上不封顶,下不保底,每一阶段的红利数额也是不确定的;普通股股东 一般有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等,他们通过投票(通常是一股一票制 和简单多数原则)来行使剩余控制权。 普通股有时也划分为不同等级,如A级和B级。A级普通股是对公众发行的,可参与利润分红 但没有投票权或只有部分投票权;B级普通股是由公司创办人持有的,具有完全投票权。在老股东 想要筹集权益资本又不愿过多地放弃对公司的控制权时,常常采取发行另一等级普通股的方法。例 如,老股东的B级股票每股含1个投票权,发行A级新股则规定每股只含1/3个投票权 应注意的是,中国股票有A、B股之分,但含义与上述不同。A股仅限于中国大陆居民以人民 币买卖。B股原只限于外国投资者以外币买卖,目前则开放至境内外投资者都可以以外币买卖。除 剩余索取权是相对于合同收益权而言的,指的是公司收入在扣除所有固定的合同支付(原材料成本、固定工资 利息)后的余额的要求权。 公司所有权不同于财产所有权,后者指的是对给定财产(人力资本、非人力资本)的占有权、使用权、收益权和 转让权,公司是由不同财产所有者通过合同联接的,财产所有权是交易的基础,公司所有权是交易结果
34 第三章 资本市场 资本市场（Capital Market）是期限在一年以上的中长期金融市场，其基本功能是实现并优化投 资与消费的跨时期选择。按市场工具来划分，资本市场通常由股票市场、债券市场和投资基金构成。 本章将分别讨论这三个子市场。 第一节 股票市场 股票市场也称权益市场（Equity Market），因为股票是一种权益工具；而其组织结构可分为一级 市场和二级市场。 一、股票的概念和种类 （一）股票的概念 股票是投资者向公司提供资本的权益合同，是公司的所有权凭证。股东的权益在利润和资产分 配上表现为索取公司对债务还本付息后的剩余收益，即剩余索取权（Residual Claims）①；在公司破 产的情况下股东通常将一无所获，但只负有限责任，即公司资产不足以清偿全部债务时，股东个人 财产也不受追究。同时，股东有权投票决定公司的重大经营决策，如经理的选择、重大投资项目的 确定、兼并与反兼并等，对于日常的经营活动则由经理作出决策。换言之，股东对公司的控制表现 为合同所规定的经理职责范围之外的决策权，称之为剩余控制权（Residual Rights of Control）；但同 样地，如果公司破产，股东将丧失其控制权。概括而言，在公司正常经营状态下，股东拥有剩余索 取权和剩余控制权，这两者构成了公司的所有权。 股票只是消失掉的或现实资本的纸制复本，它本身没有价值，但它作为股本所有权的证书，代 表着取得一定收入的权力，因此具有价值，可以作为商品转让。但股票的转让并不直接影响真实资 本的运动。股票一经认购，持有者就不能要求退股，但可到二级市场上交易。 （二）股票种类 将剩余索取权和剩余控制权进一步划分成不同层次并进行组合，可以设计出不同种类的股票。 1、普通股（Common Stock） 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同，它代表着最终 的剩余索取权，其股息收益上不封顶，下不保底，每一阶段的红利数额也是不确定的；普通股股东 一般有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等，他们通过投票（通常是一股一票制 和简单多数原则）来行使剩余控制权。 普通股有时也划分为不同等级，如 A 级和 B 级。A 级普通股是对公众发行的，可参与利润分红， 但没有投票权或只有部分投票权；B 级普通股是由公司创办人持有的，具有完全投票权。在老股东 想要筹集权益资本又不愿过多地放弃对公司的控制权时，常常采取发行另一等级普通股的方法。例 如，老股东的 B 级股票每股含 1 个投票权，发行 A 级新股则规定每股只含 1/3 个投票权。 应注意的是，中国股票有 A、B 股之分，但含义与上述不同。A 股仅限于中国大陆居民以人民 币买卖。B 股原只限于外国投资者以外币买卖，目前则开放至境内外投资者都可以以外币买卖。除 ① 剩余索取权是相对于合同收益权而言的，指的是公司收入在扣除所有固定的合同支付（原材料成本、固定工资， 利息）后的余额的要求权。 公司所有权不同于财产所有权，后者指的是对给定财产（人力资本、非人力资本）的占有权、使用权、收益权和 转让权，公司是由不同财产所有者通过合同联接的，财产所有权是交易的基础，公司所有权是交易结果
了买卖主体、所用币种以及由此决定的流动性存在差异外,A、B股股东的其他权益是相同的,但两 者存在很大的价差。这是一个非常有意思的研究课题 普通股股东还具有优先认股权( Preemptive Right),即当公司增发新的普通股时,现有股东有 权按其原来的持股比例认购新股,以保持对公司所有权的现有比例。现有股东也可以在市场上出售 优先认股权,其价值取决于市场价格、新股出售价和购买一股所需的权数。当然,如果股东认为新 发行的普通股无利可图时,他也可以放弃这种权利。 普通股的价格受公司的经营状况、经济政治环境、心理因素、供求关系等诸多因素的影响,其 波动没有范围限制,暴涨暴跌现象屡见不鲜。因此,普通股的投资风险较大,其预期收益率高。而 根据其风险特征,普通股又可分成以下几类:①蓝筹股。指具备稳定盈利记录,能定期分派股利的, 大公司发行的,并被公认具有较高投资价值的普通股。像目前美国电报电话公司、通用汽车公司等 发行的普通股,即属于蓝筹股。②成长股。指销售额和利润迅速增长,并且其增长速度快于整个国 家及其所在行业的公司所发行的股票。这类公司在目前一般只对股东支付较低红利,而将大量收益 用于再投资,随着公司的成长,股票价格上涨,投资者便可以从中得到大量收益。③收入股。指那 些当前能支付较高收益的普通股。④周期股。指那些收益随着经济周期而波动的公司所发行的普通 股。⑤防守股。指在面临不确定因素和经济衰退时期,高于社会平均收益且具有相对稳定性的公司 所发行普通股。公用事业公司发行的普通股是典型的防守股。⑥概念股。指适合某一时代潮流的公 司所发行的、股价呈较大起伏的普通股。⑦投机股。指价格极不稳定,或公司前景难以确定,具有 较大投机潜力的普通股 2、优先股( Preferred stock 优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票,这种优先性表现在分得固定股息并且在普 通股之前收取股息。但是,优先股在剩余控制权方面则劣于普通股,优先股股东通常是没有投票权 的,只是在某些特殊情况下才具有临时投票权,例如,当公司发生财务困难而无法在规定时间内支 付优先股股息时,优先股就具有投票权而且一直延续到支付股息为止。又如,当公司发生变更支付 股息的次数、公司发行新的优先股等影响优先股东的投资利益时,优先股股东就有权投票表决。当 然,这种投票权是有限的。 由于优先股股息是固定的,因此优先股的价格与公司的经营状况关系不如普通股密切,而主要 取决于市场利息率,其风险小于普通股,预期收益率也低于普通股。 如果考虑跨时期、可转换性、复合性及可逆性等因素,优先股的剩余索取权和剩余控制权则有 不同的特点,由此分为不同的种类:(1)按剩余索取权是否可以跨时期累积分为累积优先股与非累 积优先股。累积优先股( Cumulative Preferred Stock)是指如果公司在某个时期内所获盈利不足以支 付优先股股息时,则累积于次年或以后某一年盈利时,在普通股的红利发放之前,连同本年优先股 的股息一并发放;而非累积优先股(Non- Cumulative preferred Stock)是指当公司盈利不足以支付优 先股的全部股息时,其所欠部分,非累积优先股股东不能要求公司在以后年度补发。(2)按剩余索 取权是不是股息和红利的复合分为参加优先股和非参加优先股。参加优先股( Participating Preferred Stock)又称参与分红优先股,是指除了可按规定的股息率优先获得股息外,还可以与普通股分享公 司的剩余收益,它可进一步分为无限参加优先股和有限参加优先股两种,前者指优先股股东可以无 限制地与普通股股东分享公司的剩余收益,后者则指优先股股东只能在一定限度内与普通股股东分 享公司的剩余收益。而非参加优先股(Non- Participating Preferred Stock)是指只能获取固定股息不能 参加公司额外分红的优先股。目前大多数公司发行的优先股都属于非参加优先股。(3)可转换优先 股( Convertible Preferred Stock),指在规定的时间内,优先股股东可以按一定的转换比率把优先股 换成普通股。这实际上是给予优先股股东选择不同的剩余索取权和剩余控制权的权力。例如,当公 司盈利状况不佳时,优先股股东就可以仍持有优先股,以保证较为固定的股息收入,而当公司大量 盈利,普通股价格猛涨时,他就可以行使其转换的权力以便具有更大剩余索取权。又如,当优先股
35 了买卖主体、所用币种以及由此决定的流动性存在差异外，A、B 股股东的其他权益是相同的，但两 者存在很大的价差。这是一个非常有意思的研究课题。 普通股股东还具有优先认股权（Preemptive Right），即当公司增发新的普通股时，现有股东有 权按其原来的持股比例认购新股，以保持对公司所有权的现有比例。现有股东也可以在市场上出售 优先认股权，其价值取决于市场价格、新股出售价和购买一股所需的权数。当然，如果股东认为新 发行的普通股无利可图时，他也可以放弃这种权利。 普通股的价格受公司的经营状况、经济政治环境、心理因素、供求关系等诸多因素的影响，其 波动没有范围限制，暴涨暴跌现象屡见不鲜。因此，普通股的投资风险较大，其预期收益率高。而 根据其风险特征，普通股又可分成以下几类：①蓝筹股。指具备稳定盈利记录，能定期分派股利的， 大公司发行的，并被公认具有较高投资价值的普通股。像目前美国电报电话公司、通用汽车公司等 发行的普通股，即属于蓝筹股。②成长股。指销售额和利润迅速增长，并且其增长速度快于整个国 家及其所在行业的公司所发行的股票。这类公司在目前一般只对股东支付较低红利，而将大量收益 用于再投资，随着公司的成长，股票价格上涨，投资者便可以从中得到大量收益。③收入股。指那 些当前能支付较高收益的普通股。④周期股。指那些收益随着经济周期而波动的公司所发行的普通 股。⑤防守股。指在面临不确定因素和经济衰退时期，高于社会平均收益且具有相对稳定性的公司 所发行普通股。公用事业公司发行的普通股是典型的防守股。⑥概念股。指适合某一时代潮流的公 司所发行的、股价呈较大起伏的普通股。⑦投机股。指价格极不稳定，或公司前景难以确定，具有 较大投机潜力的普通股。 2、优先股（Preferred Stock） 优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票，这种优先性表现在分得固定股息并且在普 通股之前收取股息。但是，优先股在剩余控制权方面则劣于普通股，优先股股东通常是没有投票权 的，只是在某些特殊情况下才具有临时投票权，例如，当公司发生财务困难而无法在规定时间内支 付优先股股息时，优先股就具有投票权而且一直延续到支付股息为止。又如，当公司发生变更支付 股息的次数、公司发行新的优先股等影响优先股东的投资利益时，优先股股东就有权投票表决。当 然，这种投票权是有限的。 由于优先股股息是固定的，因此优先股的价格与公司的经营状况关系不如普通股密切，而主要 取决于市场利息率，其风险小于普通股，预期收益率也低于普通股。 如果考虑跨时期、可转换性、复合性及可逆性等因素，优先股的剩余索取权和剩余控制权则有 不同的特点，由此分为不同的种类：（1）按剩余索取权是否可以跨时期累积分为累积优先股与非累 积优先股。累积优先股（Cumulative Preferred Stock）是指如果公司在某个时期内所获盈利不足以支 付优先股股息时，则累积于次年或以后某一年盈利时，在普通股的红利发放之前，连同本年优先股 的股息一并发放；而非累积优先股（Non-Cumulative Preferred Stock）是指当公司盈利不足以支付优 先股的全部股息时，其所欠部分，非累积优先股股东不能要求公司在以后年度补发。（2）按剩余索 取权是不是股息和红利的复合分为参加优先股和非参加优先股。参加优先股（Participating Preferred Stock）又称参与分红优先股，是指除了可按规定的股息率优先获得股息外，还可以与普通股分享公 司的剩余收益，它可进一步分为无限参加优先股和有限参加优先股两种，前者指优先股股东可以无 限制地与普通股股东分享公司的剩余收益，后者则指优先股股东只能在一定限度内与普通股股东分 享公司的剩余收益。而非参加优先股（Non-Participating Preferred Stock）是指只能获取固定股息不能 参加公司额外分红的优先股。目前大多数公司发行的优先股都属于非参加优先股。（3）可转换优先 股（Convertible Preferred Stock），指在规定的时间内，优先股股东可以按一定的转换比率把优先股 换成普通股。这实际上是给予优先股股东选择不同的剩余索取权和剩余控制权的权力。例如，当公 司盈利状况不佳时，优先股股东就可以仍持有优先股，以保证较为固定的股息收入，而当公司大量 盈利，普通股价格猛涨时，他就可以行使其转换的权力以便具有更大剩余索取权。又如，当优先股
股东要加强对公司的控制时,也可能转换成普通股。在某些情况下,优先股兼有转换性和累积性, 它对投资者就更具吸引力。(4)可赎回优先股( Callable Preferred Stock),即允许公司按发行价格加 上一定比例的补偿收益予以赎回的优先股。通常,当公司为了减少资本或者认为可以用较低股息率 发行新的优先股时,就可能以上述办法购回己发行的优先股股票。显然,可赎回优先股在剩余索取 (及剩余控制)方面对股东不利 二、股票的一级市场 级市场( Primary Market)也称为发行市场( Issuance market),它是指公司直接或通过中介机 构向投资者出售新发行的股票。所谓新发行的股票包括初次发行和再发行的股票,前者是公司第 次向投资者出售的原始股,后者是在原始股的基础上增加新的份额 一级市场的整个运作过程通常由咨询与管理、认购与销售两个阶段构成。 (一)咨询与管理 这是股票发行的前期准备阶段,发行人(公司)须听取投资银行的咨询意见并对一些主要问题 作出决策,主要包括 1.发行方式的选择 股票发行的方式一般可分成公募( Public placement)和私募( Private Placement)两类。公募是 指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票。其优点是可以扩大股票的发行量,筹资潜力大; 无须提供特殊优厚的条件,发行者具有较大的经营管理独立性:股票可在二级市场上流通,从而提 高发行者的知名度和股票的流动性。其缺点则表现为工作量大,难度也大,通常需要承销者的协助 发行者必须向证券管理机关办理注册手续:必须在招股说明书中如实公布有关情况以供投资者作出 正确决策。私募是指只向少数特定的投资者发行股票,其对象主要有个人投资者和机构投资者两类, 前者如使用发行公司产品的用户或本公司的职工,后者如大的金融机构或与发行者有密切业务往来 关系的公司。私募具有节省发行费、通常不必向证券管理机关办理注册手续、有确定的投资者从而 不必担心发行失败等优点,但也有需向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件、发行者的经 营管理易受干预、股票难以转让等缺点 对于再发行的股票还可以采取优先认股权( Preemptive Right)方式,也称配股,它给予现有股 东以低于市场价值的价格优先购买一部分新发行的股票,其优点是发行费用低并可维持现有股东在 公司的权益比例不变。在认股权发行期间,公司设置一个除权日(Ex- rights date),在这一天之前 股票带权交易,即购得股票者同时也取得认股权:而除权日之后,股票不再附有认股权。 2.选定作为承销商的投资银行 公开发行股票一般都通过投资银行来进行,投资银行的这一角色称为承销商( Underwriter)。许 多公司都与某一特定承销商建立起牢固的关系,承销商为这些公司发行股票而且提供其他必要的金 融服务。但在某些场合,公司通过竞争性招标的方式来选择承销商,这种方式有利于降低发行费用 但不利于与承销商建立持久牢固的关系。承销商的作用除了销售股票外,事实上还为股票的信誉作 担保,这是公司试图与承销商建立良好关系的基本原因 当发行数量很大时,常由多家投资银行组成承销辛迪加( Syndicate)或承销银团( Banking Group)来处理整个发行,其中一家投资银行作为牵头承销商( Lead Underwriter)起主导作用 在私募的情况下,发行条件通常由发行公司和投资者直接商定,从而绕过了承销环节。投资银 行的中介职能减弱许多,通常是寻找可能的投资者、帮助发行公司准备各项文件,进行尽责调查和 制定发行日程表等 3.准备招股说明书 招股说明书( Prospectus)是公司公开发行股票的计划书面说明,并且是投资者准备购买的依据 招股说明书必须包括财务信息和公司经营历史的陈述,高级管理人员的状况,筹资目的和使用计划, 公司内部悬而未决的问题如诉讼等
36 股东要加强对公司的控制时，也可能转换成普通股。在某些情况下，优先股兼有转换性和累积性， 它对投资者就更具吸引力。（4）可赎回优先股（Callable Preferred Stock），即允许公司按发行价格加 上一定比例的补偿收益予以赎回的优先股。通常，当公司为了减少资本或者认为可以用较低股息率 发行新的优先股时，就可能以上述办法购回已发行的优先股股票。显然，可赎回优先股在剩余索取 （及剩余控制）方面对股东不利。 二、股票的一级市场 一级市场（Primary Market）也称为发行市场（Issuance Market），它是指公司直接或通过中介机 构向投资者出售新发行的股票。所谓新发行的股票包括初次发行和再发行的股票，前者是公司第一 次向投资者出售的原始股，后者是在原始股的基础上增加新的份额。 一级市场的整个运作过程通常由咨询与管理、认购与销售两个阶段构成。 （一）咨询与管理 这是股票发行的前期准备阶段，发行人（公司）须听取投资银行的咨询意见并对一些主要问题 作出决策，主要包括： 1．发行方式的选择 股票发行的方式一般可分成公募（Public Placement）和私募（Private Placement）两类。公募是 指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票。其优点是可以扩大股票的发行量，筹资潜力大； 无须提供特殊优厚的条件，发行者具有较大的经营管理独立性；股票可在二级市场上流通，从而提 高发行者的知名度和股票的流动性。其缺点则表现为工作量大，难度也大，通常需要承销者的协助； 发行者必须向证券管理机关办理注册手续；必须在招股说明书中如实公布有关情况以供投资者作出 正确决策。私募是指只向少数特定的投资者发行股票，其对象主要有个人投资者和机构投资者两类， 前者如使用发行公司产品的用户或本公司的职工，后者如大的金融机构或与发行者有密切业务往来 关系的公司。私募具有节省发行费、通常不必向证券管理机关办理注册手续、有确定的投资者从而 不必担心发行失败等优点，但也有需向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件、发行者的经 营管理易受干预、股票难以转让等缺点。 对于再发行的股票还可以采取优先认股权（Preemptive Right）方式，也称配股，它给予现有股 东以低于市场价值的价格优先购买一部分新发行的股票，其优点是发行费用低并可维持现有股东在 公司的权益比例不变。在认股权发行期间，公司设置一个除权日（Ex-rights Date），在这一天之前， 股票带权交易，即购得股票者同时也取得认股权；而除权日之后，股票不再附有认股权。 2．选定作为承销商的投资银行 公开发行股票一般都通过投资银行来进行，投资银行的这一角色称为承销商（Underwriter）。许 多公司都与某一特定承销商建立起牢固的关系，承销商为这些公司发行股票而且提供其他必要的金 融服务。但在某些场合，公司通过竞争性招标的方式来选择承销商，这种方式有利于降低发行费用， 但不利于与承销商建立持久牢固的关系。承销商的作用除了销售股票外，事实上还为股票的信誉作 担保，这是公司试图与承销商建立良好关系的基本原因。 当发行数量很大时，常由多家投资银行组成承销辛迪加（Syndicate）或承销银团（Banking Group ）来处理整个发行，其中一家投资银行作为牵头承销商（Lead Underwriter）起主导作用。 在私募的情况下，发行条件通常由发行公司和投资者直接商定，从而绕过了承销环节。投资银 行的中介职能减弱许多，通常是寻找可能的投资者、帮助发行公司准备各项文件，进行尽责调查和 制定发行日程表等。 3．准备招股说明书 招股说明书（Prospectus）是公司公开发行股票的计划书面说明，并且是投资者准备购买的依据。 招股说明书必须包括财务信息和公司经营历史的陈述，高级管理人员的状况，筹资目的和使用计划， 公司内部悬而未决的问题如诉讼等
在招股说明书的准备过程中,一般组建专家工作团并有较明确的专业分工,发行公司的管理层 在其律师的协助下负责招股说明书的非财务部分,作为承销商的投资银行负责股票承销合约部分, 发行公司内部的会计师准备所有的财务数据,独立的注册会计师对财务帐目的适当性提供咨询和审 计。招股说明书各部分起草完成后,还须一遍遍地修改以寻求最完善的定稿。该稿称为预备说明书, 它包括发行股票的大部分主要事实,但不包括价格。然后,将预备说明书连同上市登记表( Registration Statement)一起交送证券管理机关审査,后者要确认这些信息是否完整与准确,并可以要求发行公 司作一些修改或举行听证会。在认定没有虚假陈述和遗漏后,证券管理机关才批准注册,此时的招 股说明书称为法定说明书,它应标明发行价格并送予可能的投资者。应该指出的是,证券管理机关 批准新股票的发行,仅表明法定说明书内有充分公正的信息披露能使投资者对这只股票的价值作出 判断,但并不保证股票发行的投资价值 在私募的情况下,注册豁免并不意味着发行公司不必向潜在的投资者披露信息。发行公司通常 会雇用一家投资银行代理起草一份类似于招股说明书的文件一—招股备忘录( Offering Memorandum),两者的区别在于,招股备忘录不包括证券管理机构认为是“实质”的信息,而且不 需要送证券管理机构审查 4、发行定价 发行定价是一级市场的关键环节。如果定价过高,会使股票的发行数量减少,进而使发行公司 不能筹到所需资金,股票承销商也会遭受损失;如果定价过低,则股票承销商的工作容易,但发行 公司却会蒙受损失,对于再发行的股票,价格过低还会使老股东受损。发行价格主要有平价、溢价 和折价三种。平价发行就是以股票票面所标明的价格发行;溢价就是按超过票面金额的价格发行 折价发行就是按低于票面金额的价格发行。其中溢价发行又可分为时价发行和中间价发行,前者即 按发行时的市场供求状况决定发行价格,后者则介于时价和平价之间 首次公开发行( Initial public offering,PO)的股票通常要进行三次定价。第一次定价是在发行 公司选定(牵头)投资银行的时候,发行公司会要求几家竞争承销业务的投资银行给出他们各自 发行价格估计数,在其他条件相同的情况下,发行公司倾向于选择估价较高的投资银行作为它的(主) 承销商。第二次定价是在编制预备的招股说明书的时候,(牵头)投资银行完成了绝大部分的尽职调 查( Due Diligence Investigation)工作后对发行公司业务和经营状况有了一个全面的了解,再与发行 公司谈判协商确定一个合适的价格区域。第三次定价是在证券管理机构批准注册之后,(牵头)投资 银行就开始与发行公司商讨确定发行定价,对招股说明书作最后的修正:;与前两次定价相比,这最 后一次的定价尤为重要,因为它一旦确立就具备法律约東力,承销商需按此价发售新股,故(牵头) 投资银行不得不慎重行事,与发行公司进行激烈谈判并通常在公开发行的前一天确定最后的发行定 价 (二)认购与销售 发行公司着手完成准备工作之后即可按照预定的方案发售股票。对于承销商来说,就是执行承 销合同批发认购股票,然后售给投资者。具体方式通常有以下几种: 1.包销( Firm Underwriting) 包销是指承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进,再转卖给投资者,这样承 销商就承担了在销售过程中股票价格下跌的全部风险。承销商所得到的买卖差价( Spread)是对承 销商所提供的咨询服务以及承担包销风险的报偿,也称为承销折扣( Underwriting Discount) 在包销发行时,发行公司与承销商正式签定合同,规定承销的期限和到期承销商应支付的款项 如到截止期股票销售任务尚未完成,承销商必须按合同规定如数付清合同确定的价款若财力不足又 不能商请延期,就须向银行借款支付。为了增加潜在投资者的基础以便在较短的时间内把股票销售 出去,牵头承销商往往会组织销售集团( Selling Group),这个集团包括承销银团成员和不属银团的 金融机构,其作用相当于零售商
37 在招股说明书的准备过程中，一般组建专家工作团并有较明确的专业分工，发行公司的管理层 在其律师的协助下负责招股说明书的非财务部分，作为承销商的投资银行负责股票承销合约部分， 发行公司内部的会计师准备所有的财务数据，独立的注册会计师对财务帐目的适当性提供咨询和审 计。招股说明书各部分起草完成后，还须一遍遍地修改以寻求最完善的定稿。该稿称为预备说明书， 它包括发行股票的大部分主要事实，但不包括价格。然后，将预备说明书连同上市登记表（Registration Statement）一起交送证券管理机关审查，后者要确认这些信息是否完整与准确，并可以要求发行公 司作一些修改或举行听证会。在认定没有虚假陈述和遗漏后，证券管理机关才批准注册，此时的招 股说明书称为法定说明书，它应标明发行价格并送予可能的投资者。应该指出的是，证券管理机关 批准新股票的发行，仅表明法定说明书内有充分公正的信息披露能使投资者对这只股票的价值作出 判断，但并不保证股票发行的投资价值。 在私募的情况下，注册豁免并不意味着发行公司不必向潜在的投资者披露信息。发行公司通常 会雇用 一家投 资银行 代理 起草一 份类 似于招 股说明 书的 文件— —招 股备忘 录（Offering Memorandum），两者的区别在于，招股备忘录不包括证券管理机构认为是“实质”的信息，而且不 需要送证券管理机构审查。 4、发行定价 发行定价是一级市场的关键环节。如果定价过高，会使股票的发行数量减少，进而使发行公司 不能筹到所需资金，股票承销商也会遭受损失；如果定价过低，则股票承销商的工作容易，但发行 公司却会蒙受损失，对于再发行的股票，价格过低还会使老股东受损。发行价格主要有平价、溢价 和折价三种。平价发行就是以股票票面所标明的价格发行；溢价就是按超过票面金额的价格发行； 折价发行就是按低于票面金额的价格发行。其中溢价发行又可分为时价发行和中间价发行，前者即 按发行时的市场供求状况决定发行价格，后者则介于时价和平价之间。 首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）的股票通常要进行三次定价。第一次定价是在发行 公司选定（牵头）投资银行的时候，发行公司会要求几家竞争承销业务的投资银行给出他们各自的 发行价格估计数，在其他条件相同的情况下，发行公司倾向于选择估价较高的投资银行作为它的（主） 承销商。第二次定价是在编制预备的招股说明书的时候，（牵头）投资银行完成了绝大部分的尽职调 查（Due Diligence Investigation）工作后对发行公司业务和经营状况有了一个全面的了解，再与发行 公司谈判协商确定一个合适的价格区域。第三次定价是在证券管理机构批准注册之后，（牵头）投资 银行就开始与发行公司商讨确定发行定价，对招股说明书作最后的修正；与前两次定价相比，这最 后一次的定价尤为重要，因为它一旦确立就具备法律约束力，承销商需按此价发售新股，故（牵头） 投资银行不得不慎重行事，与发行公司进行激烈谈判并通常在公开发行的前一天确定最后的发行定 价。 （二）认购与销售 发行公司着手完成准备工作之后即可按照预定的方案发售股票。对于承销商来说，就是执行承 销合同批发认购股票，然后售给投资者。具体方式通常有以下几种： 1．包销（Firm Underwriting） 包销是指承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进，再转卖给投资者，这样承 销商就承担了在销售过程中股票价格下跌的全部风险。承销商所得到的买卖差价（Spread）是对承 销商所提供的咨询服务以及承担包销风险的报偿，也称为承销折扣（Underwriting Discount）。 在包销发行时，发行公司与承销商正式签定合同，规定承销的期限和到期承销商应支付的款项， 如到截止期股票销售任务尚未完成，承销商必须按合同规定如数付清合同确定的价款若财力不足又 不能商请延期，就须向银行借款支付。为了增加潜在投资者的基础以便在较短的时间内把股票销售 出去，牵头承销商往往会组织销售集团（Selling Group），这个集团包括承销银团成员和不属银团的 金融机构，其作用相当于零售商
在销售过程中,如果股票的市场价格跌到发行报价之下时,主承销商可能会根据承销协议在市 场上按市价购买股票以支持发行价格。但如果市场价已显著低于发行价从而预定的发行额难以完成, 则承销银团只好解散,各个成员尽力去处理自己承诺完成的部分,最终损失也各自承担。 2.代销(Best- Effort Underwriting) 代销,即“尽力销售”,指承销商许诺尽可能多地销售股票,但不保证能够完成预定销售额, 任何没有出售的股票可退给发行公司。这样,承销商不承担风险。 3.备用包销( Standby Underwriting) 通过认股权来发行股票并不需要投资银行的承销服务,但发行公司可与投资银行协商签定备用 包销合同,该合同要求投资银行作备用认购者买下未能售出的剩余股票,而发行公司为此支付备用 费( Standby Fee)。但应该指出的是,在现有股东决定是否购买新股或出售他们的认股权的备用期间 备用认购者不能认购新股,以保证现有股东的优先认股权。 与承销相比,私募条件下的认购和销售则较为简单,它通常是根据认购协议( Subscript angement)直接出售给投资者,而投资银行为安排投资者和提供咨询而得到酬金收入 三、股票的二级市场 二级市场( Secondary Market)也称交易市场,是投资者之间买卖已发行股票的场所。这一市场 为股票创造流动性,即能够迅速脱手换取现值。在“流动”的过程中,投资者将自己获得的有关信 息反映在交易价格中,而一旦形成公认的价格,投资者凭此价格就能了解公司的经营概况,公司则 知道投资者对其股票价值即经营业绩的判断,这样一个“价格发现过程”降低了交易成本。同时, 流动也意味着控制权的重新配置,当公司经营状况不佳时大股东通过卖出股票放弃其控制权,这实 质上是一个“用脚投票”的机制,它使股票价格下跌以“发现”公司的有关信息并改变控制权分布 状况,进而导致股东大会的直接干预或外部接管,而这两者都是“用手股票”行使控制权。由此可 见,二级市场另一个重要作用是优化控制权的配置从而保证权益合同的有效性。 二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场,但也出现了具有混合特型的第三 场( The Third Market)和第四市场( The Fourth Market)。 、证券交易所 证券交易所( Stock exchange)是由证券管理部门批准的,为证券的集中交易提供固定场所和有 关设施,并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织 (一)证券交易所的组织形式 世界各国证券交易所的组织形式大致可分为两类 1.公司制证券交易所。公司制证交所是由银行、证券公司、投资信托机构及各类公民营公司等 共同投资入股建立起来的公司法人。 2.会员制证券交易所。会员制证交所是以会员协会形式成立的不以盈利为目的的组织,主要由 证券商组成。只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所中进行证券交易。会员对证交所的 责任仅以其交纳的会费为限。会员制证交所通常也都是法人,属于社团法人,但也有一些会员制证交 所(如美国的美国证交所)不是法人组织,其原因主要是为避免司法部门对它内部规定和干预。我国 1997年发布的《证券交易所管理办法》规定:证交所是不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交 易提供场所、设施,并履行相关职责,实行自律性管理的会员制事业法人。 由于公司制证券交易所具有教为明显的优势②,目前世界上越来越多的证券交易所实行公司制 (二)证券交易所的会员制度 为了保证证券交易有序、顺利地进行,各国的证交所都对能进入证交所交易的会员作了资格限 制。各国确定会员资格的标准各不相同,但主要包括会员申请者的背景,能力、财力,有否从事证券 业务的学识及经验、信誉状况等。此外,有些国家和地区(如日本、澳大利亚、新加坡、巴西、我国 的上海和深圳等)证交所只吸收公司或合伙组织的会员,而大多数国家的证交所则同时允许公司、合 与此相对应,证券交易所也称为第一市场( The First market),场外市场也称为第二市场( The Second market) ③公司制和会员制证券市场的优缺点参见郑振龙,《各国股票市场比较研究》,中国发展出版社,1996年,74-76
38 在销售过程中，如果股票的市场价格跌到发行报价之下时，主承销商可能会根据承销协议在市 场上按市价购买股票以支持发行价格。但如果市场价已显著低于发行价从而预定的发行额难以完成， 则承销银团只好解散，各个成员尽力去处理自己承诺完成的部分，最终损失也各自承担。 2．代销（Best-Effort Underwriting） 代销，即“尽力销售”，指承销商许诺尽可能多地销售股票，但不保证能够完成预定销售额， 任何没有出售的股票可退给发行公司。这样，承销商不承担风险。 3．备用包销（Standby Underwriting） 通过认股权来发行股票并不需要投资银行的承销服务，但发行公司可与投资银行协商签定备用 包销合同，该合同要求投资银行作备用认购者买下未能售出的剩余股票，而发行公司为此支付备用 费（Standby Fee）。但应该指出的是，在现有股东决定是否购买新股或出售他们的认股权的备用期间， 备用认购者不能认购新股，以保证现有股东的优先认股权。 与承销相比，私募条件下的认购和销售则较为简单，它通常是根据认购协议（Subscription Arrangement）直接出售给投资者，而投资银行为安排投资者和提供咨询而得到酬金收入。 三、股票的二级市场 二级市场（Secondary Market）也称交易市场，是投资者之间买卖已发行股票的场所。这一市场 为股票创造流动性，即能够迅速脱手换取现值。在“流动”的过程中，投资者将自己获得的有关信 息反映在交易价格中，而一旦形成公认的价格，投资者凭此价格就能了解公司的经营概况，公司则 知道投资者对其股票价值即经营业绩的判断，这样一个“价格发现过程”降低了交易成本。同时， 流动也意味着控制权的重新配置，当公司经营状况不佳时大股东通过卖出股票放弃其控制权，这实 质上是一个“用脚投票”的机制，它使股票价格下跌以“发现”公司的有关信息并改变控制权分布 状况，进而导致股东大会的直接干预或外部接管，而这两者都是“用手股票”行使控制权。由此可 见，二级市场另一个重要作用是优化控制权的配置从而保证权益合同的有效性。 二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场，但也出现了具有混合特型的第三市 场（The Third Market）和第四市场（The Fourth Market）①。 一、证券交易所 证券交易所（Stock Exchange）是由证券管理部门批准的，为证券的集中交易提供固定场所和有 关设施，并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织。 （一）证券交易所的组织形式 世界各国证券交易所的组织形式大致可分为两类: 1.公司制证券交易所。公司制证交所是由银行、证券公司、投资信托机构及各类公民营公司等 共同投资入股建立起来的公司法人。 2.会员制证券交易所。 会员制证交所是以会员协会形式成立的不以盈利为目的的组织,主要由 证券商组成。 只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所中进行证券交易。会员对证交所的 责任仅以其交纳的会费为限。会员制证交所通常也都是法人,属于社团法人,但也有一些会员制证交 所(如美国的美国证交所)不是法人组织,其原因主要是为避免司法部门对它内部规定和干预。我国 1997 年发布的《证券交易所管理办法》规定:证交所是不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交 易提供场所、设施,并履行相关职责,实行自律性管理的会员制事业法人。 由于公司制证券交易所具有教为明显的优势②，目前世界上越来越多的证券交易所实行公司制。 （二）证券交易所的会员制度 为了保证证券交易有序、顺利地进行, 各国的证交所都对能进入证交所交易的会员作了资格限 制。各国确定会员资格的标准各不相同, 但主要包括会员申请者的背景，能力、财力,有否从事证券 业务的学识及经验、信誉状况等。此外,有些国家和地区(如日本、澳大利亚、新加坡、巴西、我国 的上海和深圳等)证交所只吸收公司或合伙组织的会员,而大多数国家的证交所则同时允许公司、 合 ①与此相对应，证券交易所也称为第一市场（The First Market），场外市场也称为第二市场（The Second Market）。 ② 公司制和会员制证券市场的优缺点参见郑振龙，《各国股票市场比较研究》，中国发展出版社，1996 年，74-76