卖掉了股票而以买入的季度回报率为2%的债券来代替,那么,他将获得200万美元的收益 现在,他继续持有这些股票并由此可获得300万美元的收益(请记住标准普尔500指数在第 季度上涨了3%),但是,由于进行了互换,他必须向A女士支付100万美元的净差额,结 果还剩下200万美元,与投资债券的收益相同。 2.利率互换 通过利率互换,交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债 券;而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券。除了向互 换银行支付一笔数量很小的签约费之外,交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证券组 合进行了有效的重组。 同股票互换一样,利率互换也可以有各种不同的变换方式。例如,名义本金额可以随着 时间的推移而变化。或者,也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换,诸如一个 是按照伦敦同业拆借利率计算的利息支付,另一个则是按照国库券的利率计算的利息支付 另外,在浮动利率的支付上,还有像封顶以及保底封顶等其他的变形。 四、经理一客户关系维护 投资经理管理的资金数额越大,与客户之间的联系有可能就越多。因此,毫不奇怪,负 责管理退休基金的公司、团体和政府官员们会花费大量的时间同投资经理打交道。他们所关 心的问题是:谁将代理他们经营管理这些钱?怎样去投资这些钱以及如何对投资经理下达投 资指令并实施约束? 按照客户对投资经理投资能力认识的不同,可以区分各种不同的“投资经理一客户”关 系。客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理。这种“分拆式”投资方式 为绝大多数客户所使用的理由有两个:首先,它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理 其次,通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少“下错注”的机会,因为投资经理实 际上是“下注人”或“赌徒”。但是,如果客户想在投资经理之间进行广泛的分散化而又不 考虑投资经理的投资能力,那么,整个组合就可能产生进行广泛的分散化而又不考虑投资经 理的投资能力,那么,整个组合就可能产生与市场组合相同的结果。因此,“分拆式”的投 资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用,但是,由于交易成本支出和投资经理 的费用支出,这种投资方式会给投资者带来高额的成本。 无论是否采用分拆式投资,一旦客户发现某个投资经理的赌性太重,他就会减少“下注” 量。例如,客户可以要求投资经理最多只能按其所确定的比例的一半去对市场组合中单个证 券的投资比例进行调整。因此,如果投资经理确定对股票S1的投资比例是30%而市场比例
6 卖掉了股票而以买入的季度回报率为 2%的债券来代替，那么，他将获得 200 万美元的收益。 现在，他继续持有这些股票并由此可获得 300 万美元的收益（请记住标准普尔 500 指数在第 一季度上涨了 3%），但是，由于进行了互换，他必须向 A 女士支付 100 万美元的净差额，结 果还剩下 200 万美元，与投资债券的收益相同。 2．利率互换 通过利率互换，交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债 券；而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券。除了向互 换银行支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证券组 合进行了有效的重组。 同股票互换一样，利率互换也可以有各种不同的变换方式。例如，名义本金额可以随着 时间的推移而变化。或者，也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换，诸如一个 是按照伦敦同业拆借利率计算的利息支付，另一个则是按照国库券的利率计算的利息支付。 另外，在浮动利率的支付上，还有像封顶以及保底封顶等其他的变形。 四、经理--客户关系维护 投资经理管理的资金数额越大，与客户之间的联系有可能就越多。因此，毫不奇怪，负 责管理退休基金的公司、团体和政府官员们会花费大量的时间同投资经理打交道。他们所关 心的问题是：谁将代理他们经营管理这些钱？怎样去投资这些钱以及如何对投资经理下达投 资指令并实施约束？ 按照客户对投资经理投资能力认识的不同，可以区分各种不同的“投资经理—客户”关 系。客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理。这种“分拆式”投资方式 为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先，它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理； 其次，通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少“下错注”的机会，因为投资经理实 际上是“下注人”或“赌徒”。但是，如果客户想在投资经理之间进行广泛的分散化而又不 考虑投资经理的投资能力，那么，整个组合就可能产生进行广泛的分散化而又不考虑投资经 理的投资能力，那么，整个组合就可能产生与市场组合相同的结果。因此，“分拆式”的投 资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用，但是，由于交易成本支出和投资经理 的费用支出，这种投资方式会给投资者带来高额的成本。 无论是否采用分拆式投资，一旦客户发现某个投资经理的赌性太重，他就会减少“下注” 量。例如，客户可以要求投资经理最多只能按其所确定的比例的一半去对市场组合中单个证 券的投资比例进行调整。因此，如果投资经理确定对股票 S1 的投资比例是 30%而市场比例
是45%,那么,这就意味着投资经理最多只应该投资37.5%[=(30%+45%)/2]。但是,在实 际操作中,投资者不可能通过简单的方法去监督投资经理这么做。例如,在上面的例子中 投资经理可能就购买了30%的S1,并声称他原打算投资15%,只是考虑到客户的要求后才改 为30%,尽管实际上他原来就打算投资30%。鉴于这种情况,通常使用一种更为简单的方法: 对任何单个证券的持有量都设置限额。 机构投资者(如退休基金和慈善基金)经常雇佣一个以上的投资经理,并对每一位投资 经理设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的偏离程度。个人投资者,虽然不像机构投 资者那样明显,但在对其所雇佣的投资经理下达的指令中,也试图包含类似信息。这反映了 与投资经理之间的一种不太明确的、不太正式的关系,或者反映了小账户管理费的数额不能 满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的成本这一事实。 第二节投资决策过程 投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程,从想到要投资,到对诸如股票债券一类 的投资资产做出买或卖的决策。同样地,对于像保险公司与养老基金这样的机构来说,投资 决策过程开始于一项任务与一个预算,结束于一个具体的投资资产组合。 为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的,首先要决定投资者的目标,然后是 认清所有的制约因素,即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求,最后,这些目 标与制约因素必须转化成投资政策。这些步骤无论对于个人投资者还是机构投资者来说都是 必不可少的 在这一节当中,我们将把那些主要的步骤(目标、制约因素与决策)进一步详细分解为 多方面的具体考虑的情况,从而使组织目标更容易实现,表14-1列示出其标准模式。在这 节中,我们将据表14-1中的各项内容,对投资过程三个组成部分的结构进行简要的(由 于篇幅所限,更多的内容无法具体阐述)说明
7 是 45%，那么，这就意味着投资经理最多只应该投资 37.5%[=（30%+45%）/2]。但是，在实 际操作中，投资者不可能通过简单的方法去监督投资经理这么做。例如，在上面的例子中， 投资经理可能就购买了 30%的 S1，并声称他原打算投资 15%，只是考虑到客户的要求后才改 为 30%，尽管实际上他原来就打算投资 30%。鉴于这种情况，通常使用一种更为简单的方法： 对任何单个证券的持有量都设置限额。 机构投资者（如退休基金和慈善基金）经常雇佣一个以上的投资经理，并对每一位投资 经理设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的偏离程度。个人投资者，虽然不像机构投 资者那样明显，但在对其所雇佣的投资经理下达的指令中，也试图包含类似信息。这反映了 与投资经理之间的一种不太明确的、不太正式的关系，或者反映了小账户管理费的数额不能 满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的成本这一事实。 第二节 投资决策过程 投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程，从想到要投资，到对诸如股票债券一类 的投资资产做出买或卖的决策。同样地，对于像保险公司与养老基金这样的机构来说，投资 决策过程开始于一项任务与一个预算，结束于一个具体的投资资产组合。 为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的，首先要决定投资者的目标，然后是 认清所有的制约因素，即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求，最后，这些目 标与制约因素必须转化成投资政策。这些步骤无论对于个人投资者还是机构投资者来说都是 必不可少的。 在这一节当中，我们将把那些主要的步骤（目标、制约因素与决策）进一步详细分解为 多方面的具体考虑的情况，从而使组织目标更容易实现，表 14-1 列示出其标准模式。在这 一节中，我们将据表 14-1 中的各项内容，对投资过程三个组成部分的结构进行简要的（由 于篇幅所限，更多的内容无法具体阐述）说明
表14-1投资策略的制定 目标 制约因素 决策 收益率的要求 流动性 资产配置 风险的忍耐 忍耐的程度 分散化 监管 风险定位 税收定位 个别需求 收入生成 、资产组合目标 资产组合目标的核心问题是风险一收益权衡(risk- return trade-off),即投资者希望 得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险(“风险的容忍度”)之间的权衡。投资项目经理必 须了解投资者在追求更高的预期收益时所愿意承担的风险。下面我们将对七种不同的投资类 型,分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素 1.个人投资者 影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的基本因素是他们的生命周期所处阶段以 及个人的偏好。 2.个人信托 当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构(受托人),使其对这个资 产以一个或更多人为受益者进行管理时,即建立起个人信托( personal trusts)关系。习 惯上我们把受益人分为收入受益人( income beneficiaries)与余额受益人( remainder men)。 收入受益人只能在他们的有生之年从信托中获取利息与红利收入。而余额受益人则在收入受 益人死亡,信托关系不存在后,可以得到信托本金 个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制。个人信托业务经理因为负 有信托责任,一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们一般不会进行某些特定资产 种类的投资,也不会轻易进行卖空、卖空等高杠杆的投资 3.共同基金 共同基金是把投资者的资金聚集在一起,按其募资说明书中说明的方式进行投资,并按 比例将基金产生的一部分收益分发给投资者。一般来说,共同基金的目标在它的募资说明书 中都有具体说明 4.养老基金
8 表 14-1 投资策略的制定 目标 制约因素 决策 收益率的要求 流动性 资产配置 风险的忍耐 忍耐的程度 分散化 监管 风险定位 税收 税收定位 个别需求 收入生成 一、资产组合目标 资产组合目标的核心问题是风险—收益权衡（risk-return trade-off），即投资者希望 得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险（“风险的容忍度”）之间的权衡。投资项目经理必 须了解投资者在追求更高的预期收益时所愿意承担的风险。下面我们将对七种不同的投资类 型，分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素。 1．个人投资者 影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的基本因素是他们的生命周期所处阶段以 及个人的偏好。 2．个人信托 当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构（受托人），使其对这个资 产以一个或更多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托（personal trusts）关系。习 惯上我们把受益人分为收入受益人（income beneficiaries）与余额受益人（remainder men）。 收入受益人只能在他们的有生之年从信托中获取利息与红利收入。而余额受益人则在收入受 益人死亡，信托关系不存在后，可以得到信托本金。 个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制。个人信托业务经理因为负 有信托责任，一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们一般不会进行某些特定资产 种类的投资，也不会轻易进行卖空、卖空等高杠杆的投资。 3．共同基金 共同基金是把投资者的资金聚集在一起，按其募资说明书中说明的方式进行投资，并按 比例将基金产生的一部分收益分发给投资者。一般来说，共同基金的目标在它的募资说明书 中都有具体说明。 4．养老基金
养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型,养老基金一共有两种基本类型:明确捐 助型计划( defined contribution plans)与明确收益型计划( defined benefit plans)。 明确捐助型计划事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄账户,雇员们获得该计划中 的所有资产收益,也承担所有风险。明确收益型计划中的资产,则是发起计划的公司对计划 受益人的负债总和,这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金,计划参与者退 休时开始领取,其风险由发起计划的股东来承担 5.资助基金 资助基金( endowment funds)的资金主要使用于非营利目的组织。资助基金主要来自 捐赠人的损助,主要用于教育、文化、慈善组织。通常,资助基金投资目标是在一个适度的 风险下产生一个稳定的收益流,但是资助基金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其 他目标。 6.人寿保险公司 通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值。这样,不同保单类型 所对应的投资目标也不相同。同时,人寿保险公司的投资目标也会受组织形式的限制,人寿 保险公司可采取互助公司( mutual company)或股份公司两种组织形式,一般认为互助公司 的运用只是为了受保人的利益,而股份公司的目标则是股东的利益最大化。 7.非人寿保险公司 非人寿保险公司,业务范围如财产保险、意外损失保险等。通常,它们在看待风险的态 度上趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一样,可以是股份公司,也可以是互助公司。 银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进行贷款,而绝大部分债务是存款人帐户的 存款。作为投资者,银行的目标是将资产风险与负债的风险相匹配,同时利用贷款与借款利 率之间的差额获得收益 二、限制因素 个人投资者与机构投资者都会对其投资资产的选择加以限制,而这些限制因素一般都会 对投资决策的选择产生影响。我们将在这里讨论五种常见的限制因素。 (一)流动性 流动性指资产以公平价格售出的难易程度(速度)。它是一个投资资产的时间尺度(要 用多长时间可以被处理掉)与价格尺度(在公平市场价格上打了多少折扣)之间的关系 当对流动性进行测度是必需的时候,我们将考虑在出售不可避免的情况下折扣的数额
9 养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型，养老基金一共有两种基本类型：明确捐 助型计划（defined contribution plans）与明确收益型计划（defined benefit plans）。 明确捐助型计划事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄账户，雇员们获得该计划中 的所有资产收益，也承担所有风险。明确收益型计划中的资产，则是发起计划的公司对计划 受益人的负债总和，这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，计划参与者退 休时开始领取，其风险由发起计划的股东来承担。 5．资助基金 资助基金（endowment funds）的资金主要使用于非营利目的组织。资助基金主要来自 捐赠人的损助，主要用于教育、文化、慈善组织。通常，资助基金投资目标是在一个适度的 风险下产生一个稳定的收益流，但是资助基金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其 他目标。 6．人寿保险公司 通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值。这样，不同保单类型 所对应的投资目标也不相同。同时，人寿保险公司的投资目标也会受组织形式的限制，人寿 保险公司可采取互助公司（mutual company）或股份公司两种组织形式，一般认为互助公司 的运用只是为了受保人的利益，而股份公司的目标则是股东的利益最大化。 7．非人寿保险公司 非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外损失保险等。通常，它们在看待风险的态 度上趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一样，可以是股份公司，也可以是互助公司。 8．银行 银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进行贷款，而绝大部分债务是存款人帐户的 存款。作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险相匹配，同时利用贷款与借款利 率之间的差额获得收益。 二、限制因素 个人投资者与机构投资者都会对其投资资产的选择加以限制，而这些限制因素一般都会 对投资决策的选择产生影响。我们将在这里讨论五种常见的限制因素。 （一）流动性 流动性指资产以公平价格售出的难易程度（速度）。它是一个投资资产的时间尺度（要 用多长时间可以被处理掉）与价格尺度（在公平市场价格上打了多少折扣）之间的关系。 当对流动性进行测度是必需的时候，我们将考虑在出售不可避免的情况下折扣的数额
一般来讲,现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产,其买卖差额低 于1%,而房地产是流动性最差的资产之 个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处理资产的可能性,他们均该从这种可能性 出发确定自己投资组合的最低流动性标准 (二)投资期限 这是指投资或部分投资的计划终止日期。当投资者在有着不同到期日的资产(如债券 它在预定的未来某个日期付清本金)之间进行选择的时候,就需要考虑投资期限。 (三)监管 只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约束。其中最重要的监管是审慎管理人法 则( prudent man law),即管理他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定在审慎投资者 会投资的资产范围内。 此外,还有适用于不同机构投资者的特殊规定。例如,美国的共同基金(把个人投资者 的资金集中在一个专业管理者之下的机构)不能占有任何公开上市公司5%以上的股份 (四)税收考虑 税收结果对投资决策意义重大,因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少 来评价的。对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说,避税与缓税因素在他们的投资策 略中占有重要的地位 (五)独特的需求 实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境。假设有一对夫妇,他们在同一家航 天公司任职,并有很高的收入。那么,该家庭所有成员的收入都与同样一个周期性的行业息 息相关。这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值,方法是投资于在航行业不 景气时会有所收益的资产。 资产配置 考虑到自己的投资目标与各种限制因素,投资者会制订出一系列的投资政策。包括各种 资产组合管理决策制订的步骤一一资产配置、分散经营、风险与税收定位以及收益生成。其 中最重要的部分是资产配置,即决定投资于资产组合中各种主要资产类型的资金数额 我们可以把资产配置的过程分为以下几个步骤: (一)确定资产组合中包括的资产类型 一般来讲有以下几类主要资产类型: 1.货币市场工具
10 一般来讲，现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产，其买卖差额低 于 1%，而房地产是流动性最差的资产之一。 个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处理资产的可能性，他们均该从这种可能性 出发确定自己投资组合的最低流动性标准。 （二）投资期限 这是指投资或部分投资的计划终止日期。当投资者在有着不同到期日的资产（如债券， 它在预定的未来某个日期付清本金）之间进行选择的时候，就需要考虑投资期限。 （三）监管 只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约束。其中最重要的监管是审慎管理人法 则（prudent man law），即管理他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定在审慎投资者 会投资的资产范围内。 此外，还有适用于不同机构投资者的特殊规定。例如，美国的共同基金（把个人投资者 的资金集中在一个专业管理者之下的机构）不能占有任何公开上市公司 5%以上的股份。 （四）税收考虑 税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少 来评价的。对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说，避税与缓税因素在他们的投资策 略中占有重要的地位。 （五）独特的需求 实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境。假设有一对夫妇，他们在同一家航 天公司任职，并有很高的收入。那么，该家庭所有成员的收入都与同样一个周期性的行业息 息相关。这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值，方法是投资于在航行业不 景气时会有所收益的资产。 三、资产配置 考虑到自己的投资目标与各种限制因素，投资者会制订出一系列的投资政策。包括各种 资产组合管理决策制订的步骤——资产配置、分散经营、风险与税收定位以及收益生成。其 中最重要的部分是资产配置，即决定投资于资产组合中各种主要资产类型的资金数额。 我们可以把资产配置的过程分为以下几个步骤： （一）确定资产组合中包括的资产类型 一般来讲有以下几类主要资产类型： 1.货币市场工具