RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Working Paper No. 2014W25 Dec.24,2014 肖立最 nkxls(@126.c 刘永余 nkyongyu@hotmail.com 人民币非抛补利率平价为什么不成立: 对四个假说的检验 摘要:本文采用市场调查的汇率预期数据实证检验了人民币对美元非抛补利率平价, 并运用非线性时变平滑转换模型验证了“风险溢价”“交易成本”、“外汇市场干预 和“套利受限”四种非抛补利率平价不成立的假说。结果表明,交易成本会改变汇率 对利差的反应方向,在交易成本较低的区制,人民币非抛补利率平价倾向于成立,时 变的风险溢价对人民币非抛补利率平价系数的偏离并没有显著影响,央行的外汇市场 干预和跨境套利收益变化会改变人民币对利差的响应时间和程度,导致非抛补利率平 价系数的偏离更加严重。总体上,人民币非抛补利率平价并不成立,而且近期偏离程 度越来越高。随着中国资本账户逐渐开放,以中间价为基础的人民币汇率形成机制与 资本账户的开放,在短期正面临越来越突出的矛盾。 关键词:非抛补利率平价汇率预期外汇市场干预非线性调整 本文教育部重点研究基地重大项目(批准号:2009JD79007),教育部新世纪优秀人才支持计 划”人民币汇率形成机制问题研究”,国家自然科学基金项目(批准号71241017),国家社会科学 基金项目( IIAGJ001,12AZD054,14CJL017),中国社会科学院创新工程项目《国际货币金融体 系改革与中国的政策选择》,中国社科院世经政所所级重点课题《中国对外金融资产负债失衡与金 融调整》,国家自然科学基金项目(批准号71241017)中国社科院全球宏观经济研究室、世界经济 统计重点建设学科和世界经济预测与政策模拟实验室的资助
人民币非抛补利率平价为什么不成立： 对四个假说的检验 摘要：本文采用市场调查的汇率预期数据实证检验了人民币对美元非抛补利率平价， 并运用非线性时变平滑转换模型验证了“风险溢价”、“交易成本”、“外汇市场干预” 和“套利受限”四种非抛补利率平价不成立的假说。结果表明，交易成本会改变汇率 对利差的反应方向，在交易成本较低的区制，人民币非抛补利率平价倾向于成立，时 变的风险溢价对人民币非抛补利率平价系数的偏离并没有显著影响，央行的外汇市场 干预和跨境套利收益变化会改变人民币对利差的响应时间和程度，导致非抛补利率平 价系数的偏离更加严重。总体上，人民币非抛补利率平价并不成立，而且近期偏离程 度越来越高。随着中国资本账户逐渐开放，以中间价为基础的人民币汇率形成机制与 资本账户的开放，在短期正面临越来越突出的矛盾。 关键词：非抛补利率平价 汇率预期 外汇市场干预 非线性调整 本文教育部重点研究基地重大项目（批准号：2009JJD790027），教育部新世纪优秀人才支持计 划”人民币汇率形成机制问题研究”，国家自然科学基金项目（批准号 71241017），国家社会科学 基金项目（11AGJ001，12AZD054，14CJL017），中国社会科学院创新工程项目《国际货币金融体 系改革与中国的政策选择》，中国社科院世经政所所级重点课题《中国对外金融资产负债失衡与金 融调整》，国家自然科学基金项目（批准号 71241017）中国社科院全球宏观经济研究室、世界经济 统计重点建设学科和世界经济预测与政策模拟实验室的资助。 Dec. 24, 2014 肖立晟 nkxls@126.com 刘永余 nkyongyu@hotmail.com Working Paper No. 2014W25
Uncovered Interest Rate Parity puzzle four hypothesis test Abstract: This paper uses survey data on market exchange rates to carry out an empirical investigation of the RMB against the U.S. dollar uncovered interest parity. It incorporates a nonlinear time-varying coefficient depends on"risk premium", "Transaction costs","foreign exchange market intervention"and"limited arbitrage which are four uncovered interest parity hypothesis. The results show that transaction costs will change the direction of exchange rate spreads reaction; one regime with high transaction cost has persistent deviations from UIP, in the regime with low cost, the UlP hold. Time-varying risk premium has no significant effect on uiP deviation. The central bank's intervention and cross-border arbitrage return will change the RMB response speed to interest rate spreads, cause the UIP deviation coefficient more serious. Recently, RMB UIP deviations are increasingly penetrating, which means that the contradiction between the gradual opening of Chinas unt and the rmb exchange rate formation is increasingly severe Key words: Uncovered interest parity Exchange rate expectation Foreign exchange market intervention Nonlinear adjustment
2 Uncovered Interest Rate Parity Puzzle: four hypothesis test Abstract：This paper uses survey data on market exchange rates to carry out an empirical investigation of the RMB against the U.S. dollar uncovered interest parity. It incorporates a nonlinear time-varying coefficient depends on "risk premium", "Transaction costs", "foreign exchange market intervention "and" limited arbitrage ", which are four uncovered interest parity hypothesis. The results show that transaction costs will change the direction of exchange rate spreads reaction: one regime with high transaction cost has persistent deviations from UIP, in the regime with low cost, the UIP hold. Time-varying risk premium has no significant effect on UIP deviation. The central bank's intervention and cross-border arbitrage return will change the RMB response speed to interest rate spreads, cause the UIP deviation coefficient more serious. Recently, RMB UIP deviations are increasingly penetrating, which means that the contradiction between the gradual opening of China's capital account and the RMB exchange rate formation is increasingly severe. Key words：Uncovered interest parity Exchange rate expectation Foreign exchange market intervention Nonlinear adjustment
、引言 非抛补利率平价理论(UIP)是最重要的汇率决定理论之一,检验UIP是否成立 直是国际经济学的热点问题。利率是否可以影响汇率,关键在于国际资本流动能 否自由的进行跨境套利,并通过外汇市场交易改变汇率水平。2005年人民币汇改之 前,由于人民币利率和汇率都缺乏弹性,资本账户存在严格管制,国内外利差对人 民币汇率水平的影响非常有限,非抛补利率平价并不成立。2005年汇改以后,中国 金融市场通过推进汇率形成机制、利率市场化、人民币国际化等一系列改革进程 增强了货币市场和外汇市场之间价格信号传递的有效性。政策当局和投资者开始从 非抛补利率平价的角度来考察人民币汇率的波动 值得注意的是,一方面,人民币国际化在封闭的资本账户中打开了一个缺口, 引发的跨境资本流动自由化增加了外汇市场的流动性,有助于强化利差对汇率的影 响;另一方面,外汇市场却由于存在央行干预和中间价引导,人民币汇率缺乏足够 的弹性对外汇市场的供求作出反应。在这种情况下,汇率对利差变化反应的方向和 速度,都会随着人民币国际化的进展和外汇市场干预强度的变化而调整。由此引发 的问题是:利差对人民币汇率的影响是线性的还是非线性的?如何揭示并刻画利差 对人民币汇率的影响机制?这种影响机制给政策制定者带来何种启示?研究上述问题 将有助于货币当局制定适当的货币政策,对汇率和利率市场化改革有重大的理论价 值和现实意义。 相对于前人对人民币非抛补利率平价理论的研究,本文的贡献主要有以下两点。 其一,首次采用市场调查数据作为人民币汇率的预测数据,减少了投资者对汇率是理 性预期这一前提假设。此前大多数研究均假定投资者是理性预期,直接使用人民币下 一期的即期汇率作为汇率的预期值。然而,在持续的央行干预和人民币渐进升值的背 景下,外汇市场的投资者在一定程度上表现出了适应性预期和推断预期等非理性预期 特征,以市场调查数据作为预测值有助于克服这一不足 其二,采用时变的平滑转换回归(TV-STR)模型分析了中美利差对人民币/美元汇 率的非线性影响机制,考察了资本管制、央行干预、套利受限等因素对非抛补利率平 价的影响,在此基础上,检验了人民币对美元的非抛补利率平价是否成立。之前的研 究主要侧重于利差对汇率的线性影响,然而,汇率对利率的冲击反应,会随着市场环 境的变化而改变,传统的线性回归模型无法体现这一过程中外生变量的动态变化。如 图1所示,人民币汇率市场在自我完善的过程中,经历了美国次贷危机、欧债危机
3 一、引言 非抛补利率平价理论（UIP）是最重要的汇率决定理论之一，检验 UIP 是否成立 一直是国际经济学的热点问题。利率是否可以影响汇率，关键在于国际资本流动能 否自由的进行跨境套利，并通过外汇市场交易改变汇率水平。2005 年人民币汇改之 前，由于人民币利率和汇率都缺乏弹性，资本账户存在严格管制，国内外利差对人 民币汇率水平的影响非常有限，非抛补利率平价并不成立。2005 年汇改以后，中国 金融市场通过推进汇率形成机制、利率市场化、人民币国际化等一系列改革进程， 增强了货币市场和外汇市场之间价格信号传递的有效性。政策当局和投资者开始从 非抛补利率平价的角度来考察人民币汇率的波动。 值得注意的是，一方面，人民币国际化在封闭的资本账户中打开了一个缺口， 引发的跨境资本流动自由化增加了外汇市场的流动性，有助于强化利差对汇率的影 响；另一方面，外汇市场却由于存在央行干预和中间价引导，人民币汇率缺乏足够 的弹性对外汇市场的供求作出反应。在这种情况下，汇率对利差变化反应的方向和 速度，都会随着人民币国际化的进展和外汇市场干预强度的变化而调整。由此引发 的问题是：利差对人民币汇率的影响是线性的还是非线性的? 如何揭示并刻画利差 对人民币汇率的影响机制?这种影响机制给政策制定者带来何种启示?研究上述问题 将有助于货币当局制定适当的货币政策，对汇率和利率市场化改革有重大的理论价 值和现实意义。 相对于前人对人民币非抛补利率平价理论的研究，本文的贡献主要有以下两点。 其一，首次采用市场调查数据作为人民币汇率的预测数据，减少了投资者对汇率是理 性预期这一前提假设。此前大多数研究均假定投资者是理性预期，直接使用人民币下 一期的即期汇率作为汇率的预期值。然而，在持续的央行干预和人民币渐进升值的背 景下，外汇市场的投资者在一定程度上表现出了适应性预期和推断预期等非理性预期 特征，以市场调查数据作为预测值有助于克服这一不足。 其二，采用时变的平滑转换回归（TV-STR）模型分析了中美利差对人民币/美元汇 率的非线性影响机制，考察了资本管制、央行干预、套利受限等因素对非抛补利率平 价的影响，在此基础上，检验了人民币对美元的非抛补利率平价是否成立。之前的研 究主要侧重于利差对汇率的线性影响，然而，汇率对利率的冲击反应，会随着市场环 境的变化而改变，传统的线性回归模型无法体现这一过程中外生变量的动态变化。如 图 1 所示，人民币汇率市场在自我完善的过程中，经历了美国次贷危机、欧债危机
人民币国际化、央行干预等冲击。这些外部冲击都有可能改变汇率对利差的调整速度 甚至调整方向。在此背景下,基于非线性模型的经验分析可以更清晰的反映利率与汇 率之间的关系,也可以更有效的验证人民币非抛补利率平价是否成立。 图1人民币对美元汇差、利差与远期溢价 2008m7-2010m6 重新盯住美元 hdm叶 次贷危机 人民币国际化 匚远期溢价 民币对美元贬值幅度 文章余下部分结构安排如下:第二部分是相关文献综述,第三部分是数据说明 与结构断点分析,第四部分是非线性检验与回归分析,第五部分是结论与政策建 文献综述 利率平价理论是最重要的汇率决定理论之一,按照对投资者风险偏好的不同,分 为抛补利率平价和非抛补利率平价。抛补利率平价并没有限定投资者的风险偏好凯恩 斯和艾因齐格认为,远期汇率的升贴水由两国利率差异决定,高利率国家的货币的远 期汇率贴水,低利率国家的货币远期汇率升水,这被称为抛补的利率平价。实证结果 表明大多数国家都满足抛补的利率平价。后续研究主要侧重于验证非抛补利率平价是 否成立。非抛补利率平价则假定投资者风险偏好为中性,即国内外金融资产对国际投 资者完全可替代。Fama(1984)认为基于非抛补利率平价理论,远期汇率应等于未来 即期汇率,但实证表明二者有时会呈负向关系,他把这种现象称为所谓的“远期汇率 偏离之谜”。 围绕这一谜团,各国学者根据本国数据做了详细的实证分析。然而,早期的线性 检验结果中,UP回归式的斜率项估计参数均为负值,高利率国家未来货币反而升值 而非贬值,“远期汇率偏离之谜”一直无法得到合理的解释( Froot and Thaler,190)
4 人民币国际化、央行干预等冲击。这些外部冲击都有可能改变汇率对利差的调整速度 甚至调整方向。在此背景下，基于非线性模型的经验分析可以更清晰的反映利率与汇 率之间的关系，也可以更有效的验证人民币非抛补利率平价是否成立。 图 1 人民币对美元汇差、利差与远期溢价 文章余下部分结构安排如下：第二部分是相关文献综述，第三部分是数据说明 与结构断点分析，第四部分是非线性检验与回归分析，第五部分是结论与政策建 议。 二、文献综述 利率平价理论是最重要的汇率决定理论之一，按照对投资者风险偏好的不同，分 为抛补利率平价和非抛补利率平价。抛补利率平价并没有限定投资者的风险偏好,凯恩 斯和艾因齐格认为，远期汇率的升贴水由两国利率差异决定，高利率国家的货币的远 期汇率贴水，低利率国家的货币远期汇率升水，这被称为抛补的利率平价。实证结果 表明大多数国家都满足抛补的利率平价。后续研究主要侧重于验证非抛补利率平价是 否成立。非抛补利率平价则假定投资者风险偏好为中性，即国内外金融资产对国际投 资者完全可替代。Fama（1984）认为基于非抛补利率平价理论，远期汇率应等于未来 即期汇率，但实证表明二者有时会呈负向关系，他把这种现象称为所谓的“远期汇率 偏离之谜”。 围绕这一谜团，各国学者根据本国数据做了详细的实证分析。然而，早期的线性 检验结果中，UIP 回归式的斜率项估计参数均为负值，高利率国家未来货币反而升值 而非贬值，“远期汇率偏离之谜”一直无法得到合理的解释（Froot and Thaler，1990）。 -0.04 -0.03 -0.02 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 2006-11 2007-02 2007-05 2007-08 2007-11 2008-02 2008-05 2008-08 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-02 2010-05 2010-08 2010-11 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 远期溢价 中美利差 人民币对美元贬值幅度 207m8 次贷危机 209m12 欧债危机 201m09 人民币国际化 2008m7-2010m6 重新盯住美元
随后,有学者开始从非线性模型的视角来检验非抛补利率平价。Sano(2002)指出线 性模型隐含其模型残差会以固定速度调整至均衡,若模型中各变量存在非线性调整关 系,那么使用线性模型将难以捕捉其动态调整行为。事实上,随着国际金融市场状态 变化,投资者对利率和汇率的敏感程度并不会完全一样,这将会导致远期汇率的偏离 呈现非线性特征。因此,最新的研究开始侧重于应用非线性的方法验证非抛补利率平 价。研究表明,风险偏好( Sarantis,20060,套利受限( Lyons,2001)、央行干预(Mark and moh,2007)等都会引发即期汇率变动率与利差之间存在非线性的关系。 最早的研究方向是Fama(1984)提出的“风险溢价假说”。他认为远期汇率之所 会产生偏离,是由于远期汇率中的风险溢价成分与汇率预期的协方差为负,而且时变 风险溢价方差显著大于汇率预期的方差,此时利差与未来即期汇率变动呈负相关关系。 然而大多数线性回归的实证分析都不支持风险溢价假说( Engel,1996; Meredith and Chin,1998),时变风险溢价往往解释汇率预期值与利差之间的负相关关系。 Sarantis (2006)认为需要进一步考虑金融市场的波动性,远期汇率的偏离主要源于风险溢价 的非线性变化。 Sarantis(2006)用交易货币期货合约的波动率( the volatility of a traded urrency option contract)来测度外汇市场的波动性,研究结果支持非线性化的非抛补 利率平价模型,并且发现当交易货币期货合约的波动率较高时,汇差与利差之间的关 系会进入相对不再稳定的区间。 另一个研究方向是 Baldwin(1990)提出的“交易成本假说”,他认为国际资本套 利的交易成本是远期汇率偏离的主要原因。 Baldwin(1990)构建了一个包含两类投资 机会和风险中性投资者的两国模型,他指出较小的交易成本就可以在两国金融资产之 间构造一个磁滞区间( hysteresis band),在此区间内没有任何跨境交易发生,汇率无 法对利差的变化做出反应,只有利差的变化超过了这一区间,才会引发汇率变动。Kyle (1985)认为噪音交易者( noise trades)的非理性行为会使非抛补利率平价向上和向 下偏离,偏离的界限来自于市场交易摩擦( market frictions),当偏离值足够大时,套 利交易者会进入市场,降低汇率偏离程度,从而引发汇率的非线性变化。此后,由于 发达国家普遍放开了资本管制,关于跨境交易成本的研究开始转向各国资产收益率的 差异 在交易成本的基础上, Lyons(2001)进一步提出了“套利受限假说”。他认为正 是因为外汇市场投资者收益率的差异导致远期汇率出现了长期偏离。国际套利交易者 在进入外汇市场之前,会衡量不同投资工具的收益率,如果进行非抛补套利获得的收
5 随后，有学者开始从非线性模型的视角来检验非抛补利率平价。Sarno（2002）指出线 性模型隐含其模型残差会以固定速度调整至均衡，若模型中各变量存在非线性调整关 系，那么使用线性模型将难以捕捉其动态调整行为。事实上，随着国际金融市场状态 变化，投资者对利率和汇率的敏感程度并不会完全一样，这将会导致远期汇率的偏离 呈现非线性特征。因此，最新的研究开始侧重于应用非线性的方法验证非抛补利率平 价。研究表明，风险偏好（Sarantis，2006），套利受限（Lyons，2001）、央行干预（Mark and Moh，2007）等都会引发即期汇率变动率与利差之间存在非线性的关系。 最早的研究方向是 Fama（1984）提出的“风险溢价假说”。他认为远期汇率之所 会产生偏离，是由于远期汇率中的风险溢价成分与汇率预期的协方差为负，而且时变 风险溢价方差显著大于汇率预期的方差，此时利差与未来即期汇率变动呈负相关关系。 然而大多数线性回归的实证分析都不支持风险溢价假说（Engel，1996；Meredith and Chinn，1998），时变风险溢价往往解释汇率预期值与利差之间的负相关关系。Sarantis （2006）认为需要进一步考虑金融市场的波动性，远期汇率的偏离主要源于风险溢价 的非线性变化。Sarantis（2006）用交易货币期货合约的波动率（the volatility of a traded currency option contract）来测度外汇市场的波动性，研究结果支持非线性化的非抛补 利率平价模型，并且发现当交易货币期货合约的波动率较高时，汇差与利差之间的关 系会进入相对不再稳定的区间。 另一个研究方向是 Baldwin（1990）提出的“交易成本假说”，他认为国际资本套 利的交易成本是远期汇率偏离的主要原因。Baldwin（1990）构建了一个包含两类投资 机会和风险中性投资者的两国模型，他指出较小的交易成本就可以在两国金融资产之 间构造一个磁滞区间（hysteresis band），在此区间内没有任何跨境交易发生，汇率无 法对利差的变化做出反应，只有利差的变化超过了这一区间，才会引发汇率变动。Kyle （1985）认为噪音交易者（noise trades）的非理性行为会使非抛补利率平价向上和向 下偏离，偏离的界限来自于市场交易摩擦（market frictions），当偏离值足够大时，套 利交易者会进入市场，降低汇率偏离程度，从而引发汇率的非线性变化。此后，由于 发达国家普遍放开了资本管制，关于跨境交易成本的研究开始转向各国资产收益率的 差异。 在交易成本的基础上，Lyons（2001）进一步提出了“套利受限假说”。他认为正 是因为外汇市场投资者收益率的差异导致远期汇率出现了长期偏离。国际套利交易者 在进入外汇市场之前，会衡量不同投资工具的收益率，如果进行非抛补套利获得的收