益低于其他投资机会,投资者将不会对远期汇率偏离的现象产生兴趣。他认为正是因 为外汇市场上远期汇率偏离的夏普比率( Sharp ratio收益与风险之比)相对较小,“ 期汇率偏离之谜”才会长期显著存在。 Sarno等(2006)在此基础上建立非线性的平 滑转换模型验证了套利受限假说,证实当非抛补套利的夏普比率较高时,并不会出现 远期汇率偏离,而且较大的偏离现象都会逐步自我修正,较小的偏离则会长期存在, 根据这一理论,非抛补套利的夏普比率绝对值高低可以用来构造吸引投资者进入套利 交易的区间 第三个研究方向是从外汇市场交易主体有限参与( Limitied participation)的角度 切入。 Froot and thaler(1990)认为外汇市场参与者对资产调整速度缓慢是远期溢价 偏离的主要原因。假定投资者并不是完全理性,至少一部分投资者对利差变动的反应 较为缓慢,这可能是由于投资者需要一些时间在执行交易前进行思考,无法快速对信 息做出反应;或者是“中央银行”的“逆风而行”的政策行为减弱了利率上升对汇率 变动的影响。 Bacchetta and Wincoop(2010)构造了一个两国一般均衡模型分析了投资 者资产配置调整频率较低( infrequent portfolio decision)对远期汇率溢价的影响,研究 结果表明虽然短期内存在“远期溢价之谜“,但是在长期内这一现象会逐渐消失。这 是因为短期内投资者并没有充分调整资产配置,利率上升的同时汇率也会随之上升。 在 Froot and thaler(1990)的研究基础上, McCallum(1994)提出了“央行干预 假说”他们认为货币当局干预效果的非对称性是远期汇率偏离的主要原因。 McCallum (1994)指出若一国货币当局作为外汇市场重要参与者,进入外汇市场干预的目的是 平滑汇率或利率的变动速度,汇率与基本面的关系将会受到影响,货币面的冲击会造 成远期汇率持续偏离。当政策干预对市场的影响是渐进性过程时,UP模型中估计的 参数可能也是呈现渐进式变动,线性模型的估计方法忽略了政策干预对参数的影响, 估计结果会出现参数不一致的问题。 Mark and moh(2007)建立了内嵌央行干预的非 线性函数,以动差模拟法( simulated method of moments)检验了德国马克、日元与美 元之间的非抛补利率平价。研究表明,对于德国马克而言,远期汇率的偏离只存在于 外汇市场干预期间,对日元而言,远期汇率的偏离同时存在于干预和非干预期间,但 是在干预期间,远期汇率的偏离估计系数为负,且更加显著。这表明,央行的外汇市 场干预至少是改变非抛补利率平价的一个因素。 国内大多数的研究成果认为,由于利率管制,汇率管制以及资本管制等原因,中 国不存在利率平价理论的前提条件,因此,利率平价理论在中国不适用。如易纲、范
6 益低于其他投资机会，投资者将不会对远期汇率偏离的现象产生兴趣。他认为正是因 为外汇市场上远期汇率偏离的夏普比率（Sharp ratio 收益与风险之比）相对较小，“远 期汇率偏离之谜”才会长期显著存在。Sarno 等（2006）在此基础上建立非线性的平 滑转换模型验证了套利受限假说，证实当非抛补套利的夏普比率较高时，并不会出现 远期汇率偏离，而且较大的偏离现象都会逐步自我修正，较小的偏离则会长期存在。 根据这一理论，非抛补套利的夏普比率绝对值高低可以用来构造吸引投资者进入套利 交易的区间。 第三个研究方向是从外汇市场交易主体有限参与（Limitied participation）的角度 切入。Froot and Thaler（1990）认为外汇市场参与者对资产调整速度缓慢是远期溢价 偏离的主要原因。假定投资者并不是完全理性，至少一部分投资者对利差变动的反应 较为缓慢，这可能是由于投资者需要一些时间在执行交易前进行思考，无法快速对信 息做出反应；或者是“中央银行”的“逆风而行”的政策行为减弱了利率上升对汇率 变动的影响。Bacchetta and Wincoop（2010）构造了一个两国一般均衡模型分析了投资 者资产配置调整频率较低（infrequent portfolio decision）对远期汇率溢价的影响，研究 结果表明虽然短期内存在“远期溢价之谜“，但是在长期内这一现象会逐渐消失。这 是因为短期内投资者并没有充分调整资产配置，利率上升的同时汇率也会随之上升。 在 Froot and Thaler（1990）的研究基础上，McCallum（1994）提出了“央行干预 假说”。他们认为货币当局干预效果的非对称性是远期汇率偏离的主要原因。McCallum （1994）指出若一国货币当局作为外汇市场重要参与者，进入外汇市场干预的目的是 平滑汇率或利率的变动速度，汇率与基本面的关系将会受到影响，货币面的冲击会造 成远期汇率持续偏离。当政策干预对市场的影响是渐进性过程时，UIP 模型中估计的 参数可能也是呈现渐进式变动，线性模型的估计方法忽略了政策干预对参数的影响， 估计结果会出现参数不一致的问题。Mark and Moh（2007）建立了内嵌央行干预的非 线性函数，以动差模拟法（simulated method of moments）检验了德国马克、日元与美 元之间的非抛补利率平价。研究表明，对于德国马克而言，远期汇率的偏离只存在于 外汇市场干预期间，对日元而言，远期汇率的偏离同时存在于干预和非干预期间，但 是在干预期间，远期汇率的偏离估计系数为负，且更加显著。这表明，央行的外汇市 场干预至少是改变非抛补利率平价的一个因素。 国内大多数的研究成果认为，由于利率管制，汇率管制以及资本管制等原因，中 国不存在利率平价理论的前提条件，因此，利率平价理论在中国不适用。如易纲、范
敏(1997)提出利率平价在中国成立的均衡条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑 换,并提出在当前条件下,汇率变动应该等于两国利率之差加一个摩擦系数,而这个 摩擦系数就是由于体制等原因产生的。姜波克(1999认为中国不存在完整的远期外 汇市场,无法获得人民币的远期汇率水平,因此只能检验非抛补利率平价是否成立 他选用了1990-1997年初中国的一年期人民币存款利率、美国一年期CD利率和人民 币汇率的月度数据进行检验,回归结果很不理想。 国内研究主要是基于线性回归模型。然而,如果利差对人民币汇率影响的动态过 程中存在结构性变化与非线性调整这两种特征,那么孤立地考察利差的作用将不能很 好地揭示利率与汇率之间的联动机制。最佳的方式是通过样本数据来内生地判定利差 对汇率的影响机制中是否同时存在结构性变化与非线性这两种特征,或者只存在其中 种特征,或者两种特征都不存在,这样就能避免模型的误设问题。 Lundberg等(2003) 提出的时变平滑转换回归(TV-STR)模型能够很好地用来解决上述问题。该模型不仅 能同时考察经济变量的结构性变化与非线性调整,并且能通过模型设定检验来区分这 两种不同特征。另外,许多宏观经济变量的机制变化是逐步调整过程, Markov机制转 换以及TAR模型等均假设机制间的转换非常突然,因而不能描述机制的渐进变化过 程。 TV-STR模型由于能通过转换参数来控制转换速度的大小,所以不仅能够刻画较 突然的机制变化,也能刻画渐进形式的机制变化。正因为 TV-STR模型具有以上许多 优良性质,因此被广泛用于研究经济、金融变量的运动特征,如 Franses和Djk(2005) 比较了各类线性与非线性模型的预测效果,发现 TV-STR模型在长期中的预测效果要 优于其他模型。 鉴于此,本文将通过引入 TV-STR模型来考察我国汇率与利率之间的动态联系, 运用资本管制、夏普比率、外汇市场干预、和ⅵⅨX指数作为转换变量,在统一框架下 检验“风险溢价”、“交易成本”“外汇市场干预”和“套利受限”四种人民币非抛补 利率平价不成立的假说 三、数据说明与结构断点分析 (一)样本说明与描述性分析 本文样本区间为2006年10月到2014年3月,共计90个月度样本数据。其中, 汇率预期数据采用 Consensus forecast的3个月期汇率预期数据,中国利率采用 SHIBOR的3个月期利率水平,美国利率采用 LIBOR的3个月期利率水平,上述数 据均来自于汤森路透数据库( Datastream)。夏普比率的构建参考Saro等(2006)
7 敏（1997）提出利率平价在中国成立的均衡条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑 换，并提出在当前条件下，汇率变动应该等于两国利率之差加一个摩擦系数，而这个 摩擦系数就是由于体制等原因产生的。姜波克（1999）认为中国不存在完整的远期外 汇市场，无法获得人民币的远期汇率水平，因此只能检验非抛补利率平价是否成立。 他选用了 1990-1997 年初中国的一年期人民币存款利率、美国一年期 CD 利率和人民 币汇率的月度数据进行检验，回归结果很不理想。 国内研究主要是基于线性回归模型。然而，如果利差对人民币汇率影响的动态过 程中存在结构性变化与非线性调整这两种特征，那么孤立地考察利差的作用将不能很 好地揭示利率与汇率之间的联动机制。最佳的方式是通过样本数据来内生地判定利差 对汇率的影响机制中是否同时存在结构性变化与非线性这两种特征，或者只存在其中 一种特征，或者两种特征都不存在，这样就能避免模型的误设问题。Lundbergh 等(2003) 提出的时变平滑转换回归（TV-STR）模型能够很好地用来解决上述问题。该模型不仅 能同时考察经济变量的结构性变化与非线性调整，并且能通过模型设定检验来区分这 两种不同特征。另外，许多宏观经济变量的机制变化是逐步调整过程，Markov 机制转 换以及 TAR 模型等均假设机制间的转换非常突然，因而不能描述机制的渐进变化过 程。TV-STR 模型由于能通过转换参数来控制转换速度的大小，所以不仅能够刻画较 突然的机制变化，也能刻画渐进形式的机制变化。正因为 TV-STR 模型具有以上许多 优良性质，因此被广泛用于研究经济、金融变量的运动特征，如 Franses 和 Dijk(2005) 比较了各类线性与非线性模型的预测效果，发现 TV-STR 模型在长期中的预测效果要 优于其他模型。 鉴于此，本文将通过引入 TV-STR 模型来考察我国汇率与利率之间的动态联系， 运用资本管制、夏普比率、外汇市场干预、和 VIX 指数作为转换变量，在统一框架下 检验“风险溢价”、“交易成本”、“外汇市场干预”和“套利受限”四种人民币非抛补 利率平价不成立的假说。 三、数据说明与结构断点分析 （一） 样本说明与描述性分析 本文样本区间为 2006 年 10 月到 2014 年 3 月，共计 90 个月度样本数据。其中， 汇率预期数据采用 Consensus Forecast 的 3 个月期汇率预期数据，中国利率采用 SHIBOR 的 3 个月期利率水平，美国利率采用 LIBOR 的 3 个月期利率水平，上述数 据均来自于汤森路透数据库（Datastream）。夏普比率的构建参考 Sarno 等（2006）的
方法,即SR=(ER)a,其中E尺为人民币预期超额收益。外汇市场干预指标 R-R-sE 的构建参考Lewy- Yeyati和 Sturzenegger(2005)的方法,即MR 其 B 中R为体现外汇干预的外汇储备',B1为基础货币,E1为名义汇率。目前我国外汇 交易成本主要体现在资本管制的程度,本文采用Ma和 McCauley(2008)的方法测度 资本管制的程度,他们认为跨境资本流动越便利,那么离岸和在岸之间的利差应该越 小,本文采用人民币3个月在岸利率与香港离岸市场上人民币3个月隐含利率之差测 度资本管制,即CC=r-r,该指标越小代表资本管制程度越低。 表1描述性分析 E|E(E)△R VX 均值6742446670224099002552225121451800073 标准差050460469324855023110234711751005 偏度071150.79324862313401.92311.380006538 峰度26525278522272418297671977463936.770 最小值605096035250430.00010.8200127-0304 最大值79032 601120.168962645257300329 表1的数据分析表明,人民币名义汇率及其预期值分布基本相似,中美利差数 据由于危机中美国利率的迅速调整具有明显的左偏分布。外汇干预指标呈现明显的 右偏分布和厚尾特征,在多数时期外汇干预指标处于均值附近的较低程度,但少数时 期存在较大的异常值使其分布明显右偏。夏普比率由于受到套利因素影响其峰度和 右偏性均相对较低,而波动率指数则因其外生性致使右偏性和厚尾情况较为显著。 资本管制指标基本近似于正态分布特征,具有明显对称分布状态。 (二)基本线性回归 目前,关于“远期汇率偏离之谜”实证文献的主要思路有两种,其一是以Fama(1984) 等为代表的间接法,通过远期汇率与即期汇率之差(f-S,)作为解释变量进行分析; R=(央行对外资产央行对外负债政府存款)/名义汇率
8 方法，即 ˆ e e t t ER SR ER ，其中 e ERt 为人民币预期超额收益。外汇市场干预指标 的构建参考 Levy-Yeyati 和 Sturzenegger(2005)的方法，即 1 1 1 t t t t t R R E MR B ，其 中 Rt 为体现外汇干预的外汇储备1，Bt1 为基础货币， Et1 为名义汇率。目前我国外汇 交易成本主要体现在资本管制的程度，本文采用 Ma 和 McCauley（2008）的方法测度 资本管制的程度，他们认为跨境资本流动越便利，那么离岸和在岸之间的利差应该越 小，本文采用人民币 3 个月在岸利率与香港离岸市场上人民币 3 个月隐含利率之差测 度资本管制，即 * CC r r t t t ，该指标越小代表资本管制程度越低。 表 1 描述性分析 变量 Et E E t Rt MRt VIXt t SR CCt 均值 6.7424 6.6702 2.4099 0.0255 22.2512 1.4518 0.0073 标准差 0.5046 0.4693 2.4855 0.0231 10.2347 1.1751 0.0085 偏度 0.7115 0.7932 -4.8862 3.1340 1.9231 1.3800 -0.6538 峰度 2.6525 2.7852 2.2724 18.2976 7.1977 4.6393 6.7770 最小值 6.0509 6.035 -2.5043 0.0000 10.82 0.0127 -.0304 最大值 7.9032 7.79 6.0112 0.1689 62.64 5.2573 0.0329 表 1 的数据分析表明，人民币名义汇率 及其预期值 分布基本相似，中美利差数 据 由于危机中美国利率的迅速调整具有明显的左偏分布。外汇干预指标 呈现明显的 右偏分布和厚尾特征，在多数时期外汇干预指标处于均值附近的较低程度，但少数时 期存在较大的异常值使其分布明显右偏。夏普比率 由于受到套利因素影响其峰度和 右偏性均相对较低，而波动率指数 则因其外生性致使右偏性和厚尾情况较为显著。 资本管制指标 基本近似于正态分布特征，具有明显对称分布状态。 （二） 基本线性回归 目前，关于“远期汇率偏离之谜”实证文献的主要思路有两种，其一是以 Fama（1984） 等为代表的间接法，通过远期汇率与即期汇率之差（ t t f s ）作为解释变量进行分析； 1 Rt =（央行对外资产-央行对外负债-政府存款）/名义汇率