北京大学光华管理学院：《金融工程》第十章债券市场的创新.pdf

1 第10章债券市场的创新债券市场的创新 2 基本内容 1. 零息票国债 2. 按揭贷款证券化 3. 垃圾债券 4. LYONs的创新 5. 契约终止 6. 存架登记 7. 浮动利率优先股和反向浮动利率债券债券市场的创新 3 零息票国债 1. 零息票债券是指没有息票的中、长期债券。 2. 第一份与国债有关的零息票债券是由美林公司在 1982年推出的，叫做“国债投资成长收据” （TIGRs）。这种产品本身不是国债，而是与国债有关的衍生品。 3. TIGRs的生产包含三个步骤：首先，美林公司购买传统的附息国债并撕下息票。第二步，被撕下的息票被存入一家银行进行不可撤销的托管。第三步，托管银行发行这些信托资产的股份，这些股份就是美林公司推向客户的国债投资成长收据。国债投资成长收据由国债作抵押，其违约风险接近于零。债券市场的创新 4 零息票国债 1. 零息票国债一经推出就受到了广大投资者的普遍欢迎，其它投资银行于是纷纷效仿，各种以国债为基础的零息票债券纷至沓来，市场上出现了与TIGRs 类似的CATs、COUGARs、DOGs和EAGLEs。 2. 零息票国债的流行使美国财政部受益。 3. 在1982年6月之前，财政部反对剥离债券，并且劝阻投资银行不要实施剥离技术，因为零息票产品会推迟纳税。 4. 税法修改后，财政部在1984年推出了自己的剥离债券��债券本息分离登记交易(STRIPs)。这些债券是财政部的直接债务，因而没有违约风险。债券市场的创新 5 零息票国债什么原因导致零息票国债迅速流行？ 1. 是利率风险管理的理想工具； 2. 给投资者带来税收方面的利益； 3. 提高市场的完全性； 4. 广泛地用于估值与套利。债券市场的创新 6 零息票国债��用于利率风险管理国库券是管理利率风险和违约风险的理想工具，这是因为， 1. 国库券的期限分布很广，从几天到30年； 2. 国库券的流动性很强； 3. 国库券的违约风险接近于零； 4. 绝大多数国债是不可赎回的

2 债券市场的创新 7 零息票国债��用于利率风险管理美国政府债券市场是最大的、流动性最好的固定收益证券市场。 1. 1990年12月，美国短期、中期和长期国债总余额约为2.2万亿美元(短期、中期和长期国债余额分别为5,270亿美元、12,650亿美元和3,880亿美元)，它等于美国公司债余额的1.8倍，银行贷款总余额的 3.2倍，全部市政债券余额的3.0倍。当时只有按揭贷款余额38,500亿美元在资金总量上超过了国债。 2. 国债平均每日的换手率将近5% ，比较而言，1990 年纽约股票交易所全年的换手率为46% ，平均每天的换手率仅为0.2% 。债券市场的创新 8 零息票国债��用于利率风险管理 1. 付息国债在风险管理方面有一个明显的缺点：具有再投资风险。 2. 零息票国债是最理想的利率风险管理工具。投资于零息票国债只有一种风险��购买力风险。债券市场的创新 9 零息票国债��税收方面的利益 1. 在1982年之前，美国税法规定，零息票债券的发行人可以把发行折扣以税前利息支出的形式平均分摊到债券到期之前的每一年。因此，发行人可以利用零息票债券来节省税收支出。在利率水平不高的时候，发行人因此节省的税收不显著，但是，当80年代初利率水平飞速攀升到两位数时，该税收漏洞就成了众多发行人追逐利润的目标。 2. 零息票债券的投资者只在收到利息时才缴纳利息税。这样，对发行人与投资者来说，零息票债券都具有推迟纳税的功能，能给投资者和发行人带来经济上的利益。债券市场的创新 10 零息票国债��税收方面的利益 1. 1982年，美国通过了股权税收与财政责任法(the TaxEquityandFiscalResponsibilityActof 1982，缩写为TEFRA)，迅速堵塞了与零息票债券有关的税收漏洞。 2. 现在，美国中、长期国债的税收反映了债券持有人通过三种机制获得了应税收入：显性的利息收入隐含的利息收入资本利得或亏损。 3. 缴纳联邦税的债券投资者需要考虑所有这些收入的税收问题。下属一般性原则刻画了中、长期国债的税收处理方法：债券市场的创新 11 零息票国债��税收方面的利益 1. 显性利息收入按照发生年份记入普通收入，国债利息免除州和地方税。 2. 如果购买债券时支付了溢价（价格高于面值），那么溢价部分可以按照摊销的方式逐年冲抵部分应税利息。实际上，投资者能够加速摊销。 3. 债券从买入到出售的价格变化一般被当作资本利得或损失来处理，在出售债券时确认，下面4)列举的情况除外； 4. 因为隐含的利息支付导致的债券价格的变化（主要影响零息票债券或STRIPS）是每年的应税收入，即使债券发行人没有支付现金利息而且投资者也没有出售债券。债券市场的创新 12 零息票国债��使证券市场更加接近完全市场零息票国债的推出为投资者提供了基本投资单元，大大丰富了投资者的选择范围，更加方便了投资者打造自己需要的风险/收益模式

3 债券市场的创新 13 零息票国债��用于套利与估值 1. 由于零息票产品只包含一个现金流，因此，任何固定收入证券都可以分解成一系列零息票债券，这决定了零息票债券在资产定价方面的基本地位。 2. 使用零息票国债可以非常方便地复制出投资者希望的现金流模式，因而经常被用于套利活动。实际上，零息票国债的推出本身就是采用剥离技术进行套利的行为。除此以外，它还可以用来在国债市场进行一般套利。参见下述案例： ArbitrageintheGovernmentBondMarket? Cougars RJRNabiscoHoldingsCapitalCorporation-1991 Schrolders�PerpetualFloating-rateNoteExchange Offer 债券市场的创新 14 零息票国债��用于套利与估值 1. 在一定程度上，当我们使用零息票债券来估值和套利时，我们实际上是在利用零息票国债揭示的利率期限结构。 2. 传统的收益曲线（或者 “面值收益曲线”）刻画附息国债的收益率与期限的关系。传统收益曲线的精确性差，原因在于它隐含了下述假设：到期期限决定面值国债的收益率。 3. 为了修正这一缺陷，人们自然想到了用久期与收益率的关系来替代它，因为久期比期限更好地度量了债券的利率敏感性。但是，在实践中，收益率对久期的曲线从来没有真正替代过根深蒂固的传统收益曲线。部分原因是久期的计算比较复杂，直观性差。债券市场的创新 15 零息票国债��用于套利与估值 1.1984年出现的STRIPs为市场提供了一系列高度标准化并且期限齐全的零息票国债产品，为克服面值收益曲线的缺陷提供了工具基础。由于期限是STRIPs收益率的唯一决定因素，因此，从理论上来说，STRIPs收益曲线比传统的收益曲线更加科学。 STRIPs收益曲线的一个主要缺陷来自于STRIPs 的流动性问题。STRIPs的流动性不如传统国债，因此利用STRIPs绘制的零息票收益曲线不一定代表真正的零息票收益曲线。债券市场的创新 16 零息票国债��用于套利与估值 2. 人们已经研究出一个有效的算法，即补价法 (bootstrapping)，用以从传统国债的收益率中寻找隐含的零息票收益曲线。所谓补价法，就是利用现值的计算公式对不同期限的传统债券进行递推计算，从而得到各种期限的零息票债券的收益率。债券市场的创新 17 美国的住房按揭贷款证券化��内容 1. 住房按揭贷款 2. 按揭贷款转手证 3. 按揭贷款抵押债券(CMO) 4. 房地产按揭投资凭证(REMICs) 债券市场的创新 18 住房按揭贷款��定义 1. 按揭贷款（Mortgage）是一种以实物资产（如房屋、土地、轿车）作抵押的贷款，并且贷款用于购买作为抵押品的实物资产。以住房作抵押的按揭贷款称为住房按揭贷款。按揭贷款多采用分期付款的还款方式，借款人按照既定的还款时间表（分期付款时间表）偿付本金。美国的按揭贷款的期限很长，大多为30年。借款人可以选择提前还款，因此项贷款人缴纳的罚金很少或者根本没有罚金。 2. 按揭贷款市场是美国最大的债务市场，1990年12 月，美国的按揭贷款余额达到了38,500亿美元，其中住房按揭贷款余额接近28,020亿美元，远大于当时22,000亿美元的国债余额

住房按揭贷款令分类住房按揭贷款创令贷款机构按揭货款绁部分是固定利率按揭货款(FRM) 1.在70年代之前按揭贷款机构主薨儲会 2.自20世纪0年代以来,固定利刂率按揭贷款在按揭贷发放按揭贷款款市场上一直占据茬主导地位 3.1981年初。监管机构授权发行可谢刂率按揭贷款。再年按都第的剩浮动上北备是金是利率按揭货款把部分而不是全剖利率风险辖 096%看接的关要到比率水平及其与ARMs的利差的使黑的出他如了删的R价盒债券市场的创新债券市场的创新住房按揭贷款创令二级市场的政府机构住房按揭贷款创令二级市场的政府机构 1.有交真刑准政机构参与按货款 3.同年美国政府立了GNMA以接替过去由FNMA负责的政策性业务际上GNMA是美国住笱与城府国民按揭贷款协会GNMA. or Ginnie Mae) 市开发剖的一部分属于联邦擲算的鳓 ■联邦国民按揭贷款协刽FNMA. or Fannie Mae) 4. FHLMC成立最晚是美国政府于1970年发 ■联邦住款按揭公司( FHLMC or Freddie 的私有制公司。 FHLMO的业投资于过联邦政府担保的按揭贷款,旨在提高这部 2.在这三个机构中,FNMA作为一个政府机构最早成贷款的流动性。用于购买司,其运作脱离了政府接受政府的资點债券市的创住房按揭贷款令二级市场住房按揭贷款◇二级市场根据保险与否美国的按揭贷款分为两种类型二级市场(整笔贷款的 ■一种类型是FHA/VA按揭贷款,联邦住虏管理局(FHA 主要中在FHA/VA按揭贷款上FNMA和GNMA ng Administration)或者退伍军人事者狗向按揭贷款发起人购买FHA/VA按揭贷款,作为为这些按揭贷款提供担保自己的投资组合者进行证券化的工作。 2.作为按揭贷款的主体部分传统按揭贷款的二级市 ■其它按揭货款没有联邦政儉检,要由私人机构小力性也。虽然重组以后的楼货数么根本没有担保我们把这一部分还是FH 资于传统按揭贷款,但是它投资的主要 A/vA按揭贷款。以提高传统按揭贷款独白住宅按揭贷款余甏中,传统二级市场流动性为宗旨的 FHLMC則刚成立不久, %,FHA/VA按揭贷款只占 20%左右责券市增的例 f建 4

4 债券市场的创新 19 住房按揭贷款��分类 1. 美国的按揭贷款绝大部分是固定利率按揭贷款(FRM) 和可调利率按揭贷款(ARMs)。 2. 自20世纪30年代以来，固定利率按揭贷款在按揭贷款市场上一直占据着主导地位。 3. 1981年初，监管机构授权发行可调利率按揭贷款。可调利率按揭贷款的利率随着某个基准利率每年进行调整，一般都带有利率顶，并且通常规定每年的利率浮动上限。可调利率按揭贷款把部分、而不是全部利率风险转移到了借款人身上。每年新增可调利率按揭贷款占新增按揭贷款的比例在 20% -60% 之间，该比例的大小主要受到FRMs的利率水平及其与ARMs的利差的影响。债券市场的创新 20 住房按揭贷款��贷款机构 1. 在70年代之前，按揭贷款机构��主要是储贷会 (S&Ls)、商业银行和按揭银行��提供全方位的服务。一方面，它们发放按揭贷款、承担贷款本息的收集等服务工作，另一方面，它们也是按揭贷款的投资者和贷款风险的承担者。 2. 80年代之前，储贷会按揭贷款最重要的资金来源，按揭贷款是其基本贷款业务。储贷会的资金来源主要是短期存款，而按揭贷款的期限大都长达30年，因此，储贷会的实践违背了“切勿借短贷长”的古训。80年代初，美元短期利率迅速上升到两位数，收益率曲线呈现翻转形态，这使得储贷会为资产负债期限的错配付出了惨重的代价，从而直接导致了 “储贷会危机”。债券市场的创新 21 住房按揭贷款��二级市场的政府机构 1. 美国有三个政府机构和准政府机构参与按揭贷款二级市场的交易，它们是：政府国民按揭贷款协会(GNMA，orGinnieMae) 联邦国民按揭贷款协会(FNMA，orFannieMae) 联邦住房贷款按揭公司(FHLMCorFreddie Mac) 2. 在这三个机构中，FNMA作为一个政府机构最早成立于1938年，70年代之前它的业务与储贷会非常相似��把发行债务筹集的资金用于购买按揭贷款，被戏称为“美国最大的储蓄贷款协会”。1968 年，FNMA被重组成一个政府发起设立的股份制公司，其运作脱离了政府预算，不再接受政府的资助。债券市场的创新 22 住房按揭贷款��二级市场的政府机构 3. 同年美国政府成立了GNMA以接替过去由FNMA负责的政策性业务，实际上，GNMA是美国住宅与城市开发部的一部分，属于联邦预算内的单位。 4. FHLMC成立最晚，是美国政府于1970年发起设立的私有制公司。FHLMC的业务主要是投资于没有经过联邦政府担保的按揭贷款，旨在提高这部分按揭贷款的流动性。债券市场的创新 23 住房按揭贷款��二级市场 1. 根据保险与否，美国的按揭贷款分为两种类型。一种类型是FHA/VA按揭贷款，联邦住房管理局(FHA: FederalHousingAdministration)或者退伍军人事务管理局(VA:DepartmentofVeteransAffairs) 为这些按揭贷款提供担保；其它按揭贷款没有联邦政府的保险，要么由私人机构提供担保，要么根本没有担保，我们把这一部分称为传统按揭贷款。 2. 70年代初，在全部独户住宅按揭贷款余额中，传统按揭贷款大约占80% ，FHA/VA按揭贷款只占 20% 左右。债券市场的创新 24 住房按揭贷款��二级市场 1. 当时美国的按揭贷款二级市场（整笔贷款的转让）主要集中在FHA/VA按揭贷款上，FNMA和GNMA 都向按揭贷款发起人购买FHA/VA按揭贷款，作为自己的投资组合或者进行证券化的工作。 2. 作为按揭贷款的主体部分，传统按揭贷款的二级市场规模很小，流动性也很差。虽然重组以后的 FNMA也投资于传统按揭贷款，但是它投资的主要方向还是FHA/VA按揭贷款。以提高传统按揭贷款二级市场流动性为宗旨的FHLMC则刚成立不久

住房按揭贷款二级市场按揭贷款轷证◆导引传统按揭贷款二级市场动性差的根本原因在于到婴儿潮 1.由于单按揭贷款的规模小按揭贷款的标准化程籼和80年代褪进饷购臟熟年龄度不高,因此第三方难以评估按揭贷款的信用风市场的流动性不高,人们开始担心 2.由于借款人持有提蘸还丕款的期权,因此按揭贷款的资体緹是金难以满足快速长的市场霱求,按现金流高度不确定再投资凤风险祗揭货款需要更泛的资金来源。氧下料是街的比上先下反之利 2.为了扩大按揭贷款的资金來源,按揭贷款发兢机构作抵押 3.因此,信用风险与导到再投资风险严重发行长期债券◆按揭贷款支皲券(MBB) 3.这一创新虽然在一定程星度上为按揭贷款发放机构提贯廉价的资金来源,偲是,它极其缺乏姅挐, 柔积款的蓬勃发展铺平道券市坏的创新债券市场的创新按揭贷款轷证导引按揭贷款轷证◇让渡信托 1.975年开始所罗门兄弟公司与美洲亍合作超越按揭贷款支债券,成功地开发出了”轹"( pass-through)技行。作为回报表对信托资产的所有权。然后 2.在克服了法律、监管、极收等方面的重重国司发行了由传统按揭贷款作抵押的、评级为AAA的证,开了按揭贷款证券化的新时代让渡信托国曰「让渡托匿搜资者的托管人厂匾托资产 12 债券市的创按揭贷款轷证◆让渡信托按揭贷款轷证◆让渡信托 1美国税法给让渡恼托规定了两条件国税法对让渡信托的规定导致让渡信托的三个无权替换信托中的资产,也基本陷权对信托资产进行再投资 ■几种特青以以外信托能发行一类特证 1.几乎不能改变信托资产产生的现金流严周动漆盐迁敏A托的资 2.让渡信托成立以后不能向信托注λ新的资产: 3.在让渡信托的相邻两个分配日之间信托产生的 3.从橄牧簸来卷无论是投资者还是发行人都可以不考虑让渡未分的现金湔的管璦受到严格限制信托的秋炇问题,美国税规定渡信托的受益人持有信托凭证的税收艾与直持有信托中的资信托发起人把资产存入让渡信托并发行因此获得的轷证等同于出售资产责券市增的例 f建

5 债券市场的创新 25 住房按揭贷款��二级市场传统按揭贷款二级市场流动性差的根本原因在于： 1. 由于单笔按揭贷款的规模小，按揭贷款的标准化程度不高，因此第三方难以评估按揭贷款的信用风险。 2. 由于借款人持有提前还款的期权，因此按揭贷款的现金流高度不确定，再投资风险很大。如果利率上升，提前还款的比例下降，反之，如果利率下降，提前还款的比例上升。 3. 因此，信用风险与提前还款导致的再投资风险严重制约了传统按揭贷款二级市场的发展。70年代中后期开始的按揭贷款证券化解决了按揭贷款的这两个主要问题，从而为按揭贷款的蓬勃发展铺平了道路。债券市场的创新 26 按揭贷款转手证��导引 1. 在70年代中期，人们预见到婴儿潮一代将在70年代末和80年代初进入购房成家的年龄，因而使得市场对住房资金的需求激增。由于按揭贷款的传统二级市场的流动性不高，人们开始担心依靠传统住房融资体系提供资金难以满足快速增长的市场需求，按揭贷款需要更广泛的资金来源。 2. 为了扩大按揭贷款的资金来源，按揭贷款发放机构开始普遍使用自己持有的大量按揭贷款资产作抵押发行长期债券��按揭贷款支撑债券(MBB)。 3. 这一创新虽然在一定程度上为按揭贷款发放机构提供了廉价的资金来源，但是，它极其缺乏效率。债券市场的创新 27 按揭贷款转手证��导引 1. 从1975年开始，所罗门兄弟公司与美洲银行合作，在按揭贷款证券化的征途中，努力超越按揭贷款支撑债券，成功地开发出了“转手”(pass-through)技术。 2. 在克服了法律、会计、监管、税收等方面的重重困难以后，美洲银行最终在1977年通过所罗门兄弟公司发行了由传统按揭贷款作抵押的、评级为AAA的转手证，开辟了按揭贷款证券化的新时代。债券市场的创新 28 按揭贷款转手证��让渡信托让渡信托(GrantorTrust)一词出自美国税法，是一种投资固定不变的信托形式。信托发起人把资产以交给一个独立的托管人，后者通常是一家商业银行。作为回报，发起人得到信托受益凭证��转手证，它代表对信托资产的所有权。然后，发起人发行转手证。转手证信托资产销售收入转手证让渡信托投资者的托管人让渡信托的发起人债券市场的创新 29 按揭贷款转手证��让渡信托 1. 美国税法给让渡信托规定了两个条件: 托管人无权购买新的资产，无权替换信托中的资产，也无权对信托资产进行再投资。除了几种特殊情况以外，信托只能发行一类转手证。 2. 正是因为税法规定发起人和托管人不能管理让渡信托中的资产，所以让渡信托的受益凭证被称为转手证。 3. 从税收角度来看，无论是投资者还是发行人都可以不考虑让渡信托的税收问题。美国税法规定，让渡信托的受益人持有信托凭证的税收义务与直接持有信托中的资产相同信托发起人把资产存入让渡信托并发行因此获得的转手证等同于出售资产。债券市场的创新 30 按揭贷款转手证��让渡信托美国税法对让渡信托的规定导致了让渡信托的三个基本缺陷: 1. 几乎不能改变信托资产产生的现金流； 2. 让渡信托成立以后，不能向信托注入新的资产； 3. 在让渡信托的相邻两个分配日之间，信托产生的、未分配的现金流的管理受到严格限制

北京大学光华管理学院：《金融工程》第十章 债券市场的创新

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