教学目的 第四章 1.学习利粒互撕与货币互搠的运作机制,利用它们进行 互换 风险管理、降低融资成本 2.深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用。 常光华嘴理运 e2, 教学内容 互掬的起源—平行贷款或背靠背贷款 1.互搠起源 1.互业务的起源是70年代发展起来的平行贷款和背靠 2.利鞋换 口利暂互换定义 2.考虑两家跨国公司,一家本部在英国,另一家在美 口利换报价习惯 国。这两家公司分别在对方所在国拥有家子公司 口融资成本比较优势 家子公司都需要融资。最直接的解决办法是 母公司分别向各自的子公司提供贷款 3.货币互换 但是外汇管制的存在可能使这种操作起来很困 拍本肢用或者高产收盐 不可能。70年代发展起来的另 种融资成◆平行贷款或背靠背贷款◆令解决了 口用于风险管理 c srir e apri. 互搠的起源 互搠的起源—平行货款与背靠背贷款的结构 平行贷款与背靠背贷款的优缺点 1.平行贷款和背靠背贷款具有相的结栩和現金流二 渤的区别在于:背靠背贷款给予协议双方在对方违约 的冲抵权相纡双)贷款提供交又担保平行 l 的英国子公司 贷款则无此类树利,也不存在任何交叉担保 2.这种融资结特点在于避开了外汇管制的限制,不 需要跨国界转移资金缺点是 GB贷款 口类T于"物物交",难以找到正匹酗变易手 口双方未必都能接受对)信用风险 3.这两个问题在自1979年发展起来的互换市场得到了 的 英国母公司 子公司 :i
1 第四章 互 换 互 换 2 教学目的 1.学习利率互换与货币互换的运作机制，利用它们进行 风险管理、降低融资成本； 2.深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用。 互 换 3 教学内容 1. 互换的起源 2. 利率互换 q 利率互换的定义 q 利率互换的报价习惯 q 融资成本比较优势 q 利率互换定价 3. 货币互换 4. 互换的基本应用 q 降低融资成本或者提高资产收益 q 用于风险管理 互 换 4 互换的起源——平行贷款或背靠背贷款 1.互换业务的起源是70年代发展起来的平行贷款和背靠 背贷款 2.考虑两家跨国公司，一家本部在英国，另一家在美 国。这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司， 并且两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是： 两家母公司分别向各自的子公司提供贷款 3.但是，外汇管制的存在可能使这种方式操作起来很困 难，代价很高甚至完全不可能。70年代发展起来的另 一种融资方式��平行贷款或背靠背贷款��解决了 这个问题 互 换 5 互换的起源——平行贷款与背靠背贷款的结构 美 国 英 国 美国母公司 美国母公司 的英国子公司 USD 贷款 GB 贷款 英国母公司 英国母公司 的美国子公司 互 换 6 互换的起源 ——平行贷款与背靠背贷款的优缺点 1.平行贷款和背靠背贷款具有相似的结构和现金流。二 者的区别在于：背靠背贷款给予协议双方在对方违约 时的冲抵权，相当于双方的贷款提供交叉担保。平行 贷款则无此类权利，也不存在任何交叉担保 2.这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不 需要跨国界转移资金。缺点是： q 类似于“物物交换”，难以找到正好匹配的交易对手 q 双方未必都能接受对方的信用风险 3.这两个问题在自1979年发展起来的互换市场得到了 解决
斗利换一唐义 利率互换与一系列RA的差异 1.交易双方同意均按照以下规定向对定期支付利息 议,但是二者不完全相同。主要差异是 口支付于事先確定的一系列未来日期进行 1.在FRA系列,每份FRA的协议利率通常彼此不同, 口利息按照某本金计算 它们分别为相应期远期利率但是在标)利 口双方所付款项为同一种货币 暂互抻中,固定利率通常是不鹚的 2.协议一方为因定利率支付方另一方为浮涮率支付 2.FRA的结算额是在贷款开始的时候支付,等利 息在期的现值鮞,在利靼抻,利息差是 3.变易双方不交换本金,只结算双应付对利息差 在相应利息喲期末付,因此刻额不需要经过 公eie e2, 利率互换令报价习惯 利率互换融资成本比较优势 利单P年无26天女练0利摇南实际表 1.利靼互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势 常常是由降低融资成本的愿望所推动 2.交易一旗有相对便宜的固定利率资成本,但是希 2.互中的固定利率是按照等效债券收益率BEY)报 望措浮硎饕盒另補相便的的浮瑚刂 价,报价法采用"实际天数/实际天魏 至成间釋自的题资幸雾 通过利率 3.在互换双付息频率一样时对IBOR和BEY利率 进行互转换是筒单的:把 LIBOR转换为EY,利率 3.所以存在融资成本比较优势惡因芳资本市场存在 着各种各样的瑕疵他们可能来自监管、交易成本或 360/365 者投资翻的偏好等方面 姵互搠的付息日正好是休息日,那么顺延到下一个 4.也有种观点认为融资成本比较优势只是表面上 工作日或者提前到前一个工作日 投资者以能够通过互换降低融资成本,是因 他们承担变易对手违约的风险(参见教材) c srir e apri. 利互换性速成本较 土利率互换0务融资利换利患动 浮涮利率债务和固定利率债务的成本分别为6 6 M LIBOR+50b浮动利率 LIBOR+50bp和11.259 务:对B发行浮动率债务和固定利宰债务的成本 债务市场 分别为6m- LIBOR和10.25%,希承担浮涮率债贵 固定利率 10.25% 债务市场 因定利率资 利率融资 1125%0 LIBOR+50 X+10 B1025% LIBOR 对手A 交易商 6-M LIBOR 6-M LIBOR eaiE
2 互 换 7 利率互换——定义 标准利率互换的基本内容包括： 1.交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息： q 支付于事先确定的一系列未来日期进行 q 利息按照某一名义本金计算 q 双方所付款项为同一种货币 2.协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付 方 3.交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差 互 换 8 利率互换��与一系列FRA的差异 从结构上来说，利率互换可以当作一系列远期利率协 议，但是二者不完全相同。主要差异是： 1.在FRA系列中，每份FRA的协议利率通常彼此不同， 它们分别为相应期限的远期利率。但是，在标准的利 率互换中，固定利率通常是不变的 2.FRA的结算额是在名义贷款开始的时候支付，等于利 息差在期初的现值。然而，在利率互换中，利息差是 在相应利息期的期末支付，因此，交割额不需要经过 贴现 互 换 9 利率互换��报价习惯 1.LIBOR采用“实际天数/360天”的报价方式：在表示 利率时1年为360天，实际上利息是按照实际天数支 付 2.互换中的固定利率是按照等效债券收益率(BEY)报 价，报价方法采用“实际天数/实际天数制” 3.在互换双方的付息频率一样时，对LIBOR和BEY利率 进行相互转换是简单的：把LIBOR转换为BEY，利率 乘以365/360；把BEY转换为LIBOR，利率乘以 360/365 4.如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个 工作日或者提前到前一个工作日 互 换 10 利率互换��融资成本比较优势 1.利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势， 常常是由降低融资成本的愿望所推动 2.交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希 望筹措浮动利率资金；另一方具有相对便宜的浮动利 率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。通过利率 互换，双方可以发挥各自的融资成本优势 3.之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在 着各种各样的瑕疵，他们可能来自监管、交易成本或 者投资者的偏好等方面 4.也有一种观点认为，融资成本比较优势只是表面上 的。投资者之所以能够通过互换降低融资成本，是因 为他们承担交易对手违约的风险(参见教材) 互 换 11 利率互换��融资成本比较优势 例：互换对手A和B都需要10年期债务融资，对手A发行 浮动利率债务和固定利率债务的成本分别为6mLIBOR+50bp和11.25% ，希望承担固定利率债 务；对手B发行浮动利率债务和固定利率债务的成本 分别为6m-LIBOR和10.25% ，希望承担浮动利率债 务 固定利率融资 浮动利率融资 A 11.25% LIBOR+50bp B 10.25% LIBOR A-B 100bp 50bp 互 换 12 利率互换��债务融资+利率互换：利息流动 6-M LIBOR+50bp 10.25% X+10bp X 6-M LIBOR 6-M LIBOR 浮动利率 债务市场 固定利率 债务市场 互换 交易商 对手A 对手B
丰0动|: 利率互换令定价 1.假设没有违约风险 2.利靼攧可吩分解成两种债券,因坰咣把利靼换 对手AB)实际上承 看作双崩债务互换◇用固定利军债务交换浮跚 债务。上图描述了利息现金游的情况,其中互换交 率债务 易商支付的固定利率规,收取的固定利率 x+10)bp。互换交易商获得10bp的利益 3.对固定利率付说互攙合约的价值等: 2.对刘A来说只要X小于10.65%,它采取浮晰 务加互搠的融资武的实际资金成本就小于直接 发行固定利率债务的成本,因而是刂可图的 3.对刘B来说只要X大于1025%,它采取固定利 绩债务加互搠的融资的实际资金成本就小于直接 好行浮动利率债务的成本,因而是有可图的 些也ie互换 e2, 利互换互捌利率平价债券利率 2.在驃期中间,100妧面慟浮 套等接率寻值 2.烀浮琍率支)说考虑下面两种投资策略 口利用伦敦于同业拆借市场资,井且投资于平价债 其中C表示下一期的利息r表示贴现率 口作为浮硎鞫支付方与利互换 表示距离下一个付息日的时间 3.假设平价债券和利靼搠的付息频率和到期日相同 并且市场是无套利的,那么两种投资策略等价介 c srir e apri. 货币互换0与利靼互搠的差异 货币互换0融资成本比较优势 标穢货币互换在结构与与利暂互换相仿,主要利同之 1.假设两个交易对手A和B需要进行7年斯的债务融资 1.互换双方付的款币种不同 0再肇吴C。的要群物卖年 2.在协议开始和到期时双方常常互换本金 LIBOR利率加40bp借美元,需要固定利丰欧元融资 口在签订互换协说的时候用不同币种表示的本金大致 定利率欧元 浮瑚率美元 3.互换双利息支付可以是 口均为固定利率 LIBOR+40b 口均为浮剥利率 9.0% LIBOR 口一个是固定利率另一个是浮率 110b &Reint :i
3 互 换 13 利率互换��债务融资+利率互换：利息流动 1.假设对手A（B）发行浮动利率债务（固定利率债务） 并且作为固定利率支付方（浮动利率支付方）进行利 率互换，这样对手A（B）实际上承担固定（浮动）利 率债务。上图描述了利息现金流的情况，其中互换交 易商支付的固定利率为X，收取的固定利率为 (X+10)bp。互换交易商从中获得10bp的利益 2.对于对手A来说，只要X小于10.65% ，它采取浮动利 率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接 发行固定利率债务的成本，因而是有利可图的 3.对于对手B来说，只要X大于10.25% ，它采取固定利 率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接 发行浮动利率债务的成本，因而是有利可图的 互 换 14 利率互换��定价 1.假设没有违约风险 2.利率互换可以分解成两种债券，因此可以把利率互换 看作双方的债务互换��用固定利率债务交换浮动利 率债务 3.对于固定利率支付方来说，互换合约的价值等于： Vswap = Bfl - Bfix 互 换 15 利率互换��浮动利率债券的定价 1.在每一个付息日，浮动利率债券的价格等于面值； 2.在息票期的中间，100美元面值的浮动利率债券的价 格等于： Bfl = (100 +C)(1+rt) C r t 其中 表示下一期的利息， 表示贴现率， 表示距离下一个付息日的时间。 互 换 16 利率互换��互换利率与平价债券利率 1.在签订利率互换协议时，对交易双方来说互换的价值 都等于0。可以证明，互换利率等于平价债券利率 2.对于浮动利率支付方来说，考虑下面两种投资策略： q 利用伦敦银行同业拆借市场融资，并且投资于平价债 券 q 作为浮动利率的支付方参与利率互换 3.假设平价债券和利率互换的付息频率和到期日相同， 并且市场是无套利的，那么两种投资策略等价 互 换 17 货币互换��与利率互换的差异 标准货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之 处在于： 1.互换双方支付的款项的币种不同 2.在协议开始和到期时，双方常常互换本金 q 在签订互换协议的时候，用不同币种表示的本金大致 等价 3.互换双方的利息支付可以是： q 均为固定利率 q 均为浮动利率 q 一个是固定利率，另一个是浮动利率 互 换 18 货币互换��融资成本比较优势 1.假设两个交易对手A和B需要进行7年期的债务融资 q 对手A可以按照9.0% 的固定利率借欧元或者1年期 LIBOR利率借美元，需要浮动利率的美元融资 q 对手B可以按照10.1% 的固定利率借欧元或者1年期 LIBOR利率加40bp借美元，需要固定利率的欧元融资 固定利率欧元 浮动利率美元 B 10.1% LIBOR+40bp A 9.0% LIBOR B-A 110bp 40bp
货币互换◇令债务融资+利率互换利息流动 货币互换◇债务融资+利率互换利息流动 欧元债务市场 直接发行浮蹦利率美元债务的成本低 利率 LIBOR+40bp 2.对B可以利用它在浮利率美元 美元债务市场 IBOR-X)-US互 LIBOR+40)-U 对A 对手B 口汇率风险由互中介承 (95%+X)Eur 险管理经验与管理技术 公eie e2, 货币互换—一定价 互换的应用 1.假设没有违约风险 自1979年互换出现以来,利率互换市场和货币互换 2.货币互换可以分解为两种不同币种的债券头 市场都获得了 展。推硎换市场发展的动 3.对本币收取方、外币支付说货币互搠的价值 丿源于人们门进行互搠的两个主要动机 (本市)等 1.利用交易各融资成本上的比较优势来降低融资成 2.利用互换来 产、赁的风险特性而透险 即期率本币/外市 管理的目标 c srir e apri. 互换的应用 如何运用互换来提高资产收益与如呕运用互换来降低 成本是对负责 uro/ F 8.45%/Euro. 2.假设一家瓣险佥公司备投资3年 好行人 8.51%UsD 换来消率风险 值律建操会请 互换来套期 :i
4 互 换 19 货币互换��债务融资+利率互换：利息流动 9% LIBOR+40bp (LIBOR-X)-USD (LIBOR+40)-USD 9% -Euro (9.5% +X)-Euro 固定利率 欧元债务市场 浮动利率 美元债务市场 互换 交易商 对手A 对手B 互 换 20 货币互换��债务融资+利率互换：利息流动 1.对手A可以利用它在固定利率欧元上的融资成本优 势，采取固定利率欧元债务加货币互换的策略，实际 承担浮动利率的美元债务。只要X>0，融资成本就比 直接发行浮动利率美元债务的成本低 2.对手B可以利用它在浮动利率美元上的融资成本优 势，采取浮动利率美元债务加货币互换的策略，实际 承担固定利率的欧元债务。只要X<0.6% ，融资成本 就比直接发行固定利率马克债务的成本低 3.在按照上图构造的货币互换中，交易对手A与B都不承 担汇率风险 q 汇率风险由互换中介承担最合适、最经济，因为互换 中介作为金融机构比互换对手A、B具有更多的汇率风 险管理经验与管理技术 互 换 21 货币互换——定价 1.假设没有违约风险 2.货币互换可以分解为两种不同币种的债券头寸 3.对于本币收取方、外币支付方来说，货币互换的价值 (本币)等于 Vswap = BD - S0BF 即期汇率：本币/外币 互 换 22 互换的应用 自1979年互换出现以来，利率互换市场和货币互换 市场都获得了迅速发展。推动利率互换市场发展的动 力来源于人们进行互换的两个主要动机： 1.利用交易各方在融资成本上的比较优势来降低融资成 本或提高资产收益 2.利用互换来改变资产、负债的风险特性进而达到风险 管理的目标 互 换 23 互换的应用 1.如何运用互换来提高资产收益与如何运用互换来降低 融资成本是类似的，不同的是降低融资成本是对负债 的处理，而提高资产的收益是对资产的处理 2.假设一家美国保险公司准备投资3年期国债，当时美 国的3年期国债的收益率为8.14% ，德国的3年期国 债的收益率为8.45% 。但是，直接投资于德国国债将 给公司带来汇率风险。为此，公司希望在投资于德国 国债的同时通过固定利率对固定利率的USD/Euro互 换来消除汇率风险 3.通过向互换交易商询价，公司了解到在3年期USD/ Euro互换中，如果公司支付8.45% 的Euro利率，那 么作为回报公司可以得到8.51% 的USD利息。最 后，公司决定投资德国国债同时利用货币互换来套期 保值，这样使得公司获得8.51% 的USD收益率 互 换 24 互换的应用 美国 保险 公司 德国 国债 发行人 互换 对手 8.45% Euro 8.45% Euro 8.51% USD
斗互应用 口固定利浮-率 口一种货币命命另一种货币 2.实际上互掷的风险管理功能与降低融资成本/提高 资产收益的功能常常一同发挥作用。但是公司也可 能纯糊为了管理风险而进行互换 公eie
5 互 换 25 互换的应用 1.互换可以用来改变现有资产与负债的债务头寸的风险 性质： q 固定利率��浮动利率 q 一种货币��另一种货币 2.实际上，互换的风险管理功能与降低融资成本/提高 资产收益的功能常常一同发挥作用。但是，公司也可 能纯粹为了管理风险而进行互换