长期资本管理公司 基本内容 Long-Term Capital 2.LTCM的交易 Management L p 3.LTcM的风险管理 4.LTcM的杠杆 5.LTcM的长期资本 6.LTcM的流动性管理 光华理 7.97年底以后的大事记 8.LTcM失败的原因 e2, LTCM企绍 LTcM介绍令令主要管理人员 1.1994年2月:LTCM公司开始交易,有11名主管和 LTcM的负责人 John Meriwether 30名非主管腐员 2.1997年9月:LTcM有15名主管和大约150名非主管 1991年因为试图垄断美国 3.公司的办公地点有康纳迪克州的格林威治、伦敦与东 京,办公地点上的分散是为了便于信息收集和所有时 与外汇业务 口就决策和控制来说,公司的运作完全是一个整体 100%,1993年占了全公司澉入的相当部分。债 券套利部的利润占公司利涵87 c srir LTCM e apri. LTCM LTcM绍主要管理人员 LTcM介绍命研发 1.LTcM的交易经常包含复杂的自主开交易策略 井辅助以复杂的分析模 2.公司主管们擅长于开发这类楼型与分析新工具新 所罗门兄弟公司的税前利润(百刀渼元) 3.公司投入了相当大的资源建立、发展最先递的软件 1993 199219911990 和金融建模技术,相当数量的公司雇员从事研究或 技术开发与支 自营变易 416 14161,103 其它业务 (26)(67)(69) &Reint LTCM :i, LTCM
1 长期资本管理公司 Long-Term Capital Management,L.P. LTCM 2 基本内容 1.LTCM介绍 2.LTCM的交易 3.LTCM的风险管理 4.LTCM的杠杆 5.LTCM的长期资本 6.LTCM的流动性管理 7.97年底以后的大事记 8.LTCM失败的原因 LTCM 3 LTCM介绍 1.1994年2月： LTCM公司开始交易，有11名主管和 30名非主管雇员 2.1997年9月：LTCM有15名主管和大约150名非主管 雇员 3.公司的办公地点有康纳迪克州的格林威治、伦敦与东 京，办公地点上的分散是为了便于信息收集和所有时 区的交易 q 就决策和控制来说，公司的运作完全是一个整体 LTCM 4 LTCM介绍��主要管理人员 1.早在80年代初， LTCM的负责人JohnMeriwether 在所罗门兄弟公司从事开创性的固定收入证券套利， 并且在该公司建立了盈利的固定收入证券套利部 2.1991年因为试图垄断美国国债拍卖丑闻离开所罗门 兄弟公司之前，Meriwether是公司的副主席，负 责公司的全球固定收入证券交易、固定收入证券套利 与外汇业务 3.LTCM的几个创始主管多年以前就被Meriwether招 聘到所罗门兄弟公司的固定利率工具套利部担任要职 4.1994年，所罗门公司披露，它的自营活动产生的利 润在1990-1992年间超过全公司税前利润的 100% ，1993年占了全公司净收入的相当部分。债 券套利部的利润占公司利润的87% LTCM 5 LTCM介绍��主要管理人员 所罗门兄弟公司的税前利润（百万美元） 1993 1992 1991 1990 自营交易 416 1,416 1,103 485 其它业务 1,159 (26) (67) (69) LTCM 6 LTCM介绍��研发 1. LTCM的交易经常包含复杂的自主开发的交易策略， 并辅助以复杂的分析模型 2. 公司主管们擅长于开发这类模型与分析新工具、新 市场 3. 公司投入了相当大的资源建立、发展最先进的软件 和金融建模技术，相当数量的公司雇员从事研究或 技术开发与支持
LTcM绍◆令撥资策略概要 LTcM绍的基金攒资者 1.套利:利用场价格差盈利 1.除了公司的主管和腐员以外基金的投资者是各种金 2.对LTcM一般对中其头寸风险敞口部分这 独机构和富 些风险敞口预计不动组的表现带来额的价 口其中富人在基金啪的攒不到基金4% 值井且通过增加头寸來增加风险敞口的增阝分 口基金的大部分资本来自美国以的机构 3.出售流动性:在公司的许多交易中,公司实际上是流 2.基金最重攒资者是多酸业银、和其它金融机 动性的出售者 构,它们与LTcM建立了战略关系 立多头头寸与对冲的空头头寸其中 头头的流动性 套带构在市均所地物的柔与融条 4.长期资本:公司的策曬是挣联期利润006个月到 务有独到的见解 2年甚至更长,因此公司采用长期融资结构。它使 司能够抵挡市的短期波动 5.分散拶资:基金的头吩散在许多利同市场 公eie LTCM e2, LTCM企绍令基金的组织形式 1.基金的组织9形式为离岸有限合伙制,它不但为资者 提供了有限负债,而且避免了双重征税 0.5%(每年2 2.按资者不直接向基金拶资,而是通过系列拶资机制 进行嵝接接资 口基金采用“轴◆辐喲结构卷入了多种实体容纳拶资 3.LTCM的收费类许多对基金但是 中基金收费 般对基金每年只收 是比的婆本 口每一个这样的实把全部资产投资于基金因而收取 费用和20%的激励费 c srir LTCM e apri. LTCM LTcM绍辉煌业绩 交易策略◇令￡ 1.自开业以来基金的费后收益率 日1994年2月24日12月31日:19.9% 主要实产路与对饼在 口1995年:428% 替资产上建立对帕空头头寸 口1997年:171% 口收易:在在一个可以确认的未来日期,头喲价 应该在该日期收煞这类交易通常包含债券、衍生 2.基金的NAv从94年的$10亿增加到97年底的$75亻 数是在没有股市 3.公司主管亻快决定把他们的几乎 收益再资到 2.LTcM诮限度地进行不具有收质的交易,活舌 所谓的方向交易"(d ional trades)建 主管们和雇员在基金中持有的股份已经增长到了19亿 设有进行对帕头寸 口LTc涠政牍券,没有进行对中因此 承日了全面的市场风险 LTCM eaiE
2 LTCM 7 LTCM介绍��投资策略概要 1.套利：利用市场价格偏差盈利 2.对冲：LTCM一般对冲其头寸的风险敞口部分��这 些风险敞口预计不会为投资组合的表现带来额外的价 值，并且通过增加头寸来增加风险敞口的增值部分 3.出售流动性：在公司的许多交易中，公司实际上是流 动性的出售者 q 许多交易包含建立多头头寸与对冲的空头头寸，其中 多头头寸工具的流动性不如空头头寸的流动性 4.长期资本：公司的策略是挣取长期利润��6个月到 2年甚至更长，因此公司采用了长期融资结构。它使 公司能够抵挡市场的短期波动 5.分散投资：基金的头寸分散在许多不同市场 LTCM 8 LTCM介绍��基金投资者 1.除了公司的主管和雇员以外，基金的投资者是各种金 融机构和富人 q 其中富人在基金中的投资不到基金的4% q 基金的大部分资本来自美国以外的机构投资 2.基金最重要的投资者是许多商业银行和其它金融机 构，它们与LTCM建立了战略关系 q 这些机构在全球的所在地势力强大，它们可能影响各 自所在的地方市场，对当地的宏观经济政策与金融事 务具有独到的见解 LTCM 9 LTCM介绍��基金的组织形式 1.基金的组织形式为离岸有限合伙制，它不但为投资者 提供了有限负债，而且避免了双重征税 2.投资者不直接向基金投资，而是通过一系列投资机制 进行间接投资 q 基金采用了“轴�辐”的结构卷入了多种实体，容纳投资 者迥异的税收、监管和其它方面的需要 q 每一个这样的实体把全部资产投资于基金，因而收取 相同的税前收益 LTCM 10 LTCM介绍��管理费 1.作为管理基金的报酬，LTCM每季度收取基金净资产 价值的0.5% （每年2% ）作为基本费用 2.它每年收取激励费，等于基金的NAV的增量的25% q 激励费受“高水位标记”约束 3.LTCM的收费类似于许多对冲基金，但是比典型的对 冲基金收费高，一般对冲基金每年只收取1% 的基本 费用和20% 的激励费 LTCM 11 LTCM介绍��辉煌业绩 1.自开业以来，基金的费后收益率 q 1994年2月24日��12月31日：19.9% q 1995年：42.8% q 1996年：40.8% q 1997年：17.1% 2.基金的NAV从94年的$10亿增加到97年底的$75亿 q 他们认为这些收益是在没有股市、债市和汇市风险敞 口的前提下取得的 3.公司主管们决定把他们的几乎全部税后收益再投资到 基金中,几乎所有公司雇员选择了参与一项延迟报酬 计划 q 主管们和雇员在基金中持有的股份已经增长到了19亿 美元 LTCM 12 交易策略��综述 1.LTCM主要实施收敛策略与相对价值策略，这两种策 略都需要在一种资产上建立多头头寸并且在其相近的 替代资产上建立对冲的空头头寸 q 收敛交易：存在一个可以确认的未来日期，头寸的价 值应该在该日期收敛。这类交易通常包含债券、衍生 工具之类的工具 q 相对价值交易：预计会出现收敛，但不能保证会出现 收敛，除非经历很长时间 2.LTCM还有限度地进行不具有收敛性质的交易，包括 所谓的“方向交易”（directionaltrades）��建立 没有进行对冲的头寸 q LTCM购买了法国政府债券，由于没有进行对冲，因此 它承担了全面的市场风险
交易策略⑨令练 互换利差交易的利率互换 3.LTcM极其喜有或几乎没有违约风险的策略 1.利率互换是一种协议,在该协议下,交易一方同意就 口公司一般避免无条件的公司垃圾债券多头头寸或新兴 定数量的本 方支付固定利率以换联 市主权债务 利率(通常是LBoR 口基金参与了一些包含这些工典的相对价交易,例 2.通常来说,签约双方选择的固定利率以使协议 持有同一家公司的债券多头与股票空头 签订时的价零,尽管斯的市境化器致协 4.LTcM相信它的大多数交易机会来自于机椅需求引起 议的价值上升或下降 的金融市场资置错误。LTCM通常都车为机构的 交易参与交易,为这些机构需求提供流动性 3.利率互换的一方◆令支付浮动利率收睏定 ◆与下述头寸與有相同的现金流 口当1994年美联储提高美国利率时,欧洲投者大量卖 且以浮动利率借款 美国国债期货 5.公司建立梗型来发璣吴定价但是在进{易之需 要确角认误定价的原因 公eie LTCM e2, 互换利差易◆命定义 互换利差交易令实列 1.互换利差互换的固定利率与可比久期国债的收益率 以久期的利率互换报价为 2.因为使脬孚动利率。资来购痼债能够实现以固定利 率贷款井以浮动利率借款,所以当互换利差足够大或 32个基本 点。所以当熟互换利差处于该范的惴 足够时,潜的劑利机齜会出现 3.的劑利机納盈利觔依新购痼债的燾资成 2.连来26个月BO与6个月定购利的利差 本。交易商对基金和其它杠杆化的资者常常使 3.在互换利差为17个基本点和回购利率低 LIBOR20 用回购协议进行融资,回购协议需要鸡菊债券作 个基本点的下,LTcM能够建立带有3个基本点 口购5亿美元20年期国债,资金100%地来自于回 口香个梨楚本支美定利收取 c srir LTCM LTCM 互换利差易令令实例 换利差易命创LTCM对交易的评价 1.因为债券是1009 菊,所以这个头寸最被 该交易几乎代表了一种绊套利,如耙头寸捕有到 有净现金费用基金收净现金流为 期,井且能以不高于( LIBOR-20bp)的平利率为 X=(67%-回购利率)(694%- LIBOR) (LBOR-回购利率)-(6.94%-67 口卖的的有贵盘国建头限为价 =LBOR-回购利率)互换利差=0.03% 2.2.5亿美元头悔每年为T~M净75美元 &Reint LTCM :i, LTCM
3 LTCM 13 交易策略��综述 3.LTCM极其喜好没有或几乎没有违约风险的策略 q 公司一般避免无条件的公司垃圾债券多头头寸或新兴 市场主权债务 q 基金参与了一些包含这些工具的相对价值交易，例如 持有同一家公司的债券多头与股票空头 4.LTCM相信它的大多数交易机会来自于机构需求引起 的金融市场资源配置错误。LTCM通常都作为机构的 交易对手参与交易，为这些机构需求提供流动性 q 当1994年美联储提高美国利率时，欧洲投资者大量卖 出美国国债期货 5.公司建立模型来发现误定价，但是在进行交易之前需 要确认误定价的原因 LTCM 14 互换利差交易��利率互换 1.利率互换是一种协议，在该协议下，交易一方同意就 一定数量的本金给另一方支付固定利率，以换取浮动 利率（通常是LIBOR） 2.通常来说，签约双方选择合适的固定利率，以使协议 在签订时的价值为零，尽管其后的市场变化会导致协 议的价值上升或下降 3.利率互换的一方��支付浮动利率、收取固定利率� �与下述头寸具有相同的现金流：以固定利率贷款并 且以浮动利率借款 LTCM 15 互换利差交易��定义 1.互换利差：互换的固定利率与可比久期国债的收益率 之差 2.因为使用浮动利率融资来购买国债能够实现以固定利 率贷款并以浮动利率借款，所以当互换利差足够大或 足够小时，潜在的套利机会就会出现 3.这样的套利机会的盈利能力依赖于购买国债的融资成 本。交易商、对冲基金和其它杠杆化的投资者常常使 用回购协议进行融资，回购协议需要用购买的债券作 抵押 LTCM 16 互换利差交易��实例 1.1997年2月8日，期限大约为20年的美国国债的到期 收益率为6.77% ，类似久期的利率互换报价为 6.94% 对LIBOR，互换利差为17个基本点。自 1994年以来，互换利差的波动范围是17-32个基本 点。所以当天的互换利差处于该范围的低端 2.近年来，6个月LIBOR与6个月定期回购利率的利差 平均为20个基本点左右，波动相对很小 3.在互换利差为17个基本点和回购利率低于LIBOR20 个基本点的情况下，LTCM能够建立带有3个基本点 净收入的头寸如下： q 购买2.5亿美元20年期国债，资金100% 地来自于回 购市场 q 参与20年期利率互换，支付6.94% 的固定利率，收取 6个月-LIBOR，名义本金为2.5亿美元 LTCM 17 互换利差交易��实例 1.因为债券是100% 融资购买的，所以这个头寸最初没 有净现金费用，基金收取的净现金流为： 2.2.5亿美元头寸每年为LTCM净挣7.5万美元 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 6 77 6 94 6 94 6 77 0 03 . % . % . % . % . % X LIBOR LIBOR LIBOR = - - - = - - - = - - = 回购利率 回购利率 回购利率 互换利差 LTCM 18 互换利差交易��LTCM对该交易的评价 1.该交易几乎代表了一种纯粹套利，如果把头寸持有到 期，并且能够以不高于(LIBOR-20bp)的平均利率为 国债多头融资，基金将获得少量利润 q 3个基本点的净差价不足以使LTCM建立头寸，因为基 金实际上需要1% 的自有资金为国债融资，所以该差价 意味着流动资金的收益率仅为3%
互换利差易◆钏TcM刈咳交易的评价 么 2.该交易與有从互换利瀚波动中获畔丰剛湔潜力 口如粔换利差加大,债券价懈相互换的的价 公司债券利差趋紧 倢上升,LTcM就能够在头寸到期之前餘头寸实现盈 口公司能镦以相对国债利率很利差发行长期固定 利丰债务导致了公司大量发定利率债务其 口是花梯利表释持请类命卖大由 部分因定利率债务通过互换 中发{人收睏定利率同时支付浮动利率 易将变得更有力,因此TcM将 2.1996年10月美联储决定把"信托优先股( Trust 金捕有充足的资本,国 资利率相对IBoR没有 上升,那么几乎可以肯定LTcM将最终盈利 Preferred Stock)"列为银行一级资本,它是 权,霨发{来说其特性等同于债务。 行纷发行言托优先 中大部分的到期时 大部分互换成了浮动利率因此也是导致互 换利差鞘的一个因素 公eie e2, 互换利菱易◆交易规橉和利润 士利签0T以功的理数交易 LTcM认为互换利差将变大,于是开始购债,同 时作为固刘利付方辱涮利教收助参与利率 2.在"正常的融资条件下,把头寸捕有到期也能利 但是这并不是LTcM选择交易的求 从1997年1月到4月,LTCM建立的头寸规模为 口只利差最绱向有利方向变化的 利差变动一个基本点,LTCM建立的头寸 就变动500美元。总头寸名义本金将迈0亿美 元平互换利差为18个基本点 将简单地 3.到1997年仲夏时节,互换利差已经显著变大了,从 7月到9月LTcM能敏以25个基本点的平互换利差 3.如出现市场混乱甚至崩盘◇在这种慨下,市场 艅除头寸总盈利大约为3500美元 般会追逐流动性◆命该交易将表琅良好原因 是LTcM做多头是流动性很工具 c srir LTCM e apri. LTCM 互换利差易令令反向交 换利 差空易 心无套利区域 LT叫M有时刽另一个向做互换利差易◆令当 交易有无套利区域。如 换利差特别大的时候LTCM将作为固定利率的收取 方与 LIBOR的支付方参与利率互换,并且卖 多头空头资者都不能通过持有到期的策略来 债。卖綑债是通过吏用反向回购协议实琊 盈利 2.在反向回购协议中,基金将贷款给交易, 2.如债能够在回购市场上以( LIBOR-20)的 用TcM希婪苤债券作抵押。在正常悅下,回 购协议与反向回购协议的买卖出差价为5个基本 的利率贷款融券,那么换利羔无套利区壩 点。然而,LTcM需要一种特定的债券作抵押 40基本点 此它在反向回购协议中的贷款利率佃一舭 15个基本点。有了债券作抵押LTcM然后把它卖 3.LTcM通常在无到利区域接其边沿的地方开始交 易,旨在获聩与互换利瀚波动柢联系的期权价值 出去所得收入将用为贷款融资 &Reint LTCM :i, LTCM
4 LTCM 19 互换利差交易��LTCM对该交易的评价 2.该交易具有从互换利差的波动中获取丰厚利润的潜力 q 如果互换利差加大，债券价值将相对于互换合约的价 值上升，LTCM就能够在头寸到期之前解除头寸实现盈 利 q 如果互换利差缩小，该投资组合将蒙受盯市损失，但 是LTCM可以选择持有头寸，而不是解除头寸。由于交 易将变得更有吸引力，因此LTCM将增加头寸。只要基 金拥有充足的资本，国债的融资利率相对LIBOR没有 上升，那么几乎可以肯定LTCM将最终盈利 LTCM 20 互换利差交易��互换利差为什么如此 小？ 1.LTCM相信1997年初互换利差如此小的基本原因是 公司债券利差趋紧 q 公司能够以相对于国债利率很低的利差发行长期固定 利率债务，这导致了公司大量发行固定利率债务，其 中部分固定利率债务通过互换转变成了浮动利率债 务，在互换中发行人收取固定利率同时支付浮动利率 2.1996年10月美联储决定把“信托优先股(Trust PreferredStock)”列为银行一级资本，它是一种股 权，对于发行人来说其税收特性等同于债务。于是银 行纷纷发行信托优先股，其中大部分的到期时间很 长，并且大部分互换成了浮动利率，因此也是导致互 换利差变窄的一个因素 LTCM 21 互换利差交易��交易规模和利润 1. LTCM认为互换利差将变大，于是开始购买国债，同 时作为固定利率支付方与浮动利率收取方参与利率 互换 2. 从1997年1月到4月，LTCM建立的头寸规模为：互 换利差每变动一个基本点，LTCM建立的头寸的价值 就变动500万美元。总头寸的名义本金将近50亿美 元，平均互换利差为18个基本点 3. 到1997年仲夏时节，互换利差已经显著变大了，从 7月到9月LTCM能够以25个基本点的平均互换利差 解除头寸，总盈利大约为3,500万美元 LTCM 22 互换利差交易��LTCM认为的理想交易 1.它具有相当大的期权价值与利差波动相联系 2.在“正常”的融资条件下，把头寸持有到期也能盈利。 但是这并不是LTCM选择交易的要求 q 只要利差最终向有利方向变化的概率相当大，因而使 LTCM能够在头寸到期之前解除头寸，那么，即使持有 到期会带来少量亏损，LTCM也会进行交易。正如前面 提到的，如果利差向另一个方向变化，LTCM将简单地 等待，或者甚至进一步作同向的交易 3.如果出现市场混乱甚至崩盘��在这种情况下，市场 一般会极度追逐流动性��该交易将表现良好，原因 是LTCM做多头的是流动性很好的工具 LTCM 23 互换利差交易��反向交易 1. LTCM有时会从另一个方向做互换利差交易��当互 换利差特别大的时候，LTCM将作为固定利率的收取 方与LIBOR的支付方参与利率互换，并且卖空国 债。卖空国债是通过使用反向回购协议实现的 2. 在反向回购协议中，基金将贷款给交易对手，对手 用LTCM希望卖空的债券作抵押。在正常情况下，回 购协议与反向回购协议的买进-卖出差价为5个基本 点。然而，由于LTCM需要一种特定的债券作抵押， 因此它在反向回购协议中的贷款利率低于一般水平 15个基本点。有了债券作抵押，LTCM然后把它卖 出去，所得收入将用于为贷款融资 LTCM 24 互换利差交易��无套利区域 1.因为存在市场摩擦，许多交易有“无套利区域”。如果 互换利差落在无套利区域，那么，无论是互换利差的 多头还是空头，投资者都不能通过持有到期的策略来 盈利 2.如果国债能够在回购市场上以(LIBOR-20)的利率获 得融资，并且能够在反向回购市场上以(LIBOR-40) 的利率贷款融券，那么互换利差的无套利区域为20- 40基本点 3.LTCM通常在无套利区域接近其边沿的地方开始交 易，旨在获取与互换利差的波动相联系的期权价值
固定利率住房按贷款证券 ◆按揭证正券概术 固定利率住房按撷贷款证券◆令交易 1.这种交易色括活在以FNMA. FHLMC与GNMA住房按 1.利脂己自主开苤提前款彳模型,LTcM同时 捆定利率贷款资产池为基础发衔证券上建立多头 估诽住房按掇贷款资产湔的公平价值与该价值刈刂率 头寸同时删率互换对中荆利率敞口 变化的敏感性 2.这些证券的利率散口比普通的固定利率债券复杂因 2.公司能镦以( LIBOR-125)的利率(自有资金为 为蜊利率下降时脏饷于对其按掇贷款进再融 2%)为这些证券融资,从而产生了375个基本点的 资,因此提前歆产的现金流流向了证券捕有者 3.这些本质上没有违约风险的工收益率与 LIBOR 间裢显癣◆高达 本点命这是对 拥(拿拌类大20 3.从1994年到1997年的各个时期,基金 主提前款期权的调整 美无市慟按攒贷款) 公eie e2, 固定利率住房按贷款证券 交易机的来源 日本政颀券互换利差 1.LT~M椭信这秾交易机的出现是因为住房按掇贷款 1.该交易需要在日本政券(GBs及期期货的上 资产滟是复杂证券,分析它需要提前楼型。许多 建立多头头寸并且作为固定利率支付方与浮动利率 按资者缺少分析它们的 睹赌者不愿承提前还 收助参与利率 2.在回购市场上费得日元蕨资,并资与日本政府 券。虽然LTcM在1995年建立头时互换利差 窄到了5个基本点,但是交易的到期收益率暹略小 于0,原因是债券的再资利率基本上与 LIBOR持平 3.LT硎M椭薇资市坳有姓性生随樹时间的提高将导致 日本政责券的融资利军将逐步下降到IBoR之下 c srir LTCM e apri. LTCM 益率曲线相对价僅易 交易机会的来源 表现在远期利率上,利率期限结构在较远的将来经常 参与利率互换,希望从短期日元率 有不规赠的血起部分或凹階分。例如相 因此从邇來吾互换利差处于 5.基金在该交易上的头寸最高时达到了每基本点大约 七年的远明利率可能迒高于适度水 0m美元的水平该交易收贫德,一年以内头 2.在这种 LTcM通常认为:凸起是投资者 定期限 好而褆曲者来 的特 珂明)引起的 &Reint LTCM :i, LTCM
5 LTCM 25 固定利率住房按揭贷款证券 ��按揭证券概述 1.这种交易包括在以FNMA、FHLMC与GNMA住房按 揭固定利率贷款资产池为基础发行的证券上建立多头 头寸，同时用利率互换对冲其利率敞口 2.这些证券的利率敞口比普通的固定利率债券复杂，因 为当利率下降时房主倾向于对其按揭贷款进行再融 资，因此提前还款产生的现金流流向了证券持有者 3.这些本质上没有违约风险的工具的收益率与LIBOR 之间存在显著的差异��高达25个基本点��这是对 房主提前还款期权的调整 LTCM 26 固定利率住房按揭贷款证券��交 易 1.利用自己自主开发的提前还款行为模型，LTCM同时 估计住房按揭贷款资产池的公平价值与该价值对利率 变化的敏感性 2.公司能够以(LIBOR-12.5)的利率（自有资金为 2% ）为这些证券融资，从而产生了37.5个基本点的 利差。 3.从1994年到1997年的各个时期，基金拥有大量头 寸：每基本点利差1,000万美元（对应于大约200亿 美元市值的按揭贷款） LTCM 27 固定利率住房按揭贷款证券 ��交易机会的来源 1.LTCM相信这种交易机会的出现是因为住房按揭贷款 资产池是复杂证券，分析它需要提前还款模型。许多 投资者缺少分析它们的专长，或者不愿意承担提前还 款模型出错的风险 LTCM 28 日本政府债券互换利差 1.该交易需要在日本政府债券(JGBs)及其期货合约上 建立多头头寸，并且作为固定利率支付方与浮动利率 收取方参与利率互换 2.在回购市场上获得日元融资，并投资与日本政府债 券。虽然LTCM在1995年建立头寸的时候互换利差 窄到了5个基本点，但是交易的到期收益率还是略小 于0，原因是债券的再融资利率基本上与LIBOR持平 3.LTCM相信融资市场的有效性随着时间的提高将导致 日本政府债券的融资利率将逐步下降到LIBOR之下 LTCM 29 日本政府债券互换利差 4.由于日本银行以固定利率收取方与浮动利率的支付方 参与利率互换，希望从短期日元利率的低位中获利， 因此，从近期历史来看，互换利差处于低位 5.基金在该交易上的头寸最高时达到了每基本点大约 10m美元的水平。该交易收敛了很多，一年以内头 寸大幅减少 LTCM 30 收益率曲线相对价值交易 ��交易机会的来源 1.表现在远期利率上，利率期限结构在较远的将来经常 有不规则的凸起部分或凹陷部分。例如，相对于第零 年到第三年和第八年的利率水平而言，从第四年到第 七年的远期利率可能远高于适度水平 2.在这种情况下，LTCM通常认为：凸起是投资者对特 定期限的特殊偏好（而不是由于投资者对未来短期利 率的特殊路径的预期）引起的