按揭贷款轷证创发行步骤 按揭贷款轷证创0结构 1.轷证发行人用自己发放的或者购买的持 利率和质 2.读政向机构技和力的构那层接 按揭货款 投资者 让渡信托「■ 发行收 评级机构 3.接后货起篮可以自已或者通过商公开行 债券市场的创新 债券市场的创新 按揭贷款轹证◇优点 按揭贷款轷证◆本息收入的分配 按揭贷款资产池采用让渡信托的形式具有许多优 1.按揭贷款的发起人可能保留按揭贷款的服务权,也 可能把服务权出售绵第三方机构。 1.根据美国税法信托资产池可以憂免税待遇从 而避免了重复征税 舆莓货数粮赛从及 刘拨发行人来说,该交易等同于出售资产,它可以把 收入中逐年提取归服务提供所有 纳入按揭贷款资产池的资产从资产负债表中去掉 2.担保人每年收取定比例的担保费与服务费一 因而降低总资产规模 样,担保费怩从按揭贷款的本息收入中提取 3.以信托的形式处理资产池保证了它的独立性,从 ■由于按揭贷款池包含的按揭贷齣的质豔差异,而 起人的信用的影响 湘机构或私人公司刘产池进行池担保担保货款的 部或全部本息按时俪还 12 生:3 按揭贷款轷证本息收入的分配 按揭贷款轷证◆令类型 揭贷款资产池的托管锵行负责从收到的按揭贷 1.按揭贷款轹证主跑括GNMA轷证、FNMA 款本息中支付服务费和担保费并鱼责把剩下 的净现金流支付给转证的投资者 发行人、发行结构和担保特征等方面 证的发行人是 机构(主 FHA/VA烫数传续按款,A购买传款和 6
6 债券市场的创新 31 按揭贷款转手证��发行步骤 1. 转手证发行人用自己发放的或者购买的按揭贷款建 立按揭贷款资产池，一般来说，资产池包含数量庞 大的按揭贷款，这些按揭贷款通常具有类似的条 款、利率和质量。 2. 经过政府机构或者私人机构的担保以后（如果按揭 贷款资产池的担保人为政府机构，那么市场不要求 对按揭贷款转手证进行评级），把按揭贷款资金池 以不可撤消的让渡信托方式交给一家银行托管。作 为回报，发起人得到按揭贷款转手证(passthroughcertificate)。 3. 最后，发起人就可以自己或者通过承销商公开发行 按揭贷款转手证。 债券市场的创新 32 按揭贷款转手证��结构 按揭贷款 发行收入 转手证 转手证 按揭贷款 让渡信托 担保人 评级机构 转手证的 发行人 投资者 债券市场的创新 33 按揭贷款转手证��优点 按揭贷款资产池采用让渡信托的形式具有许多优 点， 1. 根据美国税法，信托资产池可以享受免税待遇，从 而避免了重复征税。 2. 对发行人来说，该交易等同于出售资产，它可以把 纳入按揭贷款资产池的资产从资产负债表中去掉， 因而降低总资产规模。 3. 以信托的形式处理资产池保证了它的独立性，从而 保证了按揭贷款转手证的信用质量不受按揭贷款发 起人的信用的影响。 债券市场的创新 34 按揭贷款转手证��本息收入的分配 1. 按揭贷款的发起人可能保留按揭贷款的服务权，也 可能把服务权出售给第三方机构。 服务的内容包括按揭贷款本息的归集以及借款人违 约、提前还款等事件的处理，服务费从按揭贷款的本 息收入中逐年提取，归服务提供商所有。 2. 担保人每年收取一定比例的担保费。与服务费一 样，担保费也是从按揭贷款的本息收入中提取。 由于按揭贷款池包含的按揭贷款的质量差异很大，而 且投资者很难了解这些具体资产的质量，因此，由政 府机构或私人公司对资产池进行池担保，担保贷款的 部分或全部本息按时偿还。 债券市场的创新 35 按揭贷款转手证��本息收入的分配 3. 按揭贷款资产池的托管银行负责从收到的按揭贷 款本息中支付服务费和担保费，并且负责把剩下 的净现金流支付给转手证的投资者。 债券市场的创新 36 按揭贷款转手证��类型 1. 按揭贷款转手证主要包括GNMA转手证、FNMA转 手证和FHLMC转手证，它们的区别在于按揭贷款的 发行人、发行结构和担保特征等方面。 2. GNMA转手证的发行人是私人按揭贷款机构（主要 是按揭贷款银行），以新发行的FHA/VA按揭贷款 构成资产池，GNMA为资产池提供担保，担保 GNMA转手证的本金和利息按时支付。 3. FHLMC公司和FNMA公司首先从按揭银行、储蓄机 构和商业银行购买按揭贷款，然后建立按揭贷款资 产池，并且为资产池提供担保，最后发行按揭贷款 转手证。 FHLMC只购买传统按揭贷款，FNMA购买传统贷款和 FHA/VA贷款
按揭贷款轷证创令类型 按揭贷款轷证创令意义 FHLMC特证、FNMA特证与GNMA轷证存在三个主要 款轹证自1977年出现后就在按揭贷款的二 MA轷证是由按揭贷款发放机构发行的 证和FNMA特证的按揭货教资产池既包括新发 贷款:而 证的按揭货教资产池通常含新发放的按揭贷 验险公司、养基 按揭贷款,为住房建设提 3.mC和NA特的不代耗国政的用质 华尔街的 融创新的本意是补充传统住房融 ■ FHLMC PCS和 FNMAS的收藓军通常相的GNMA 贷款证券化 证券高10- 系在美国的储諉贷款协的危机中赶到了推波助 债券市场的创新 债券市场的创新 按揭贷款轹证令罐 cM令导引 投卖贫4计高按接款提时还款风险大和 1.在按揭贷款证券化的历程中,继按揭贷款轹证之 重要新产品是按揭贷款抵押债券 2.几乎所有轷证的期限都是30年转证的未来现 lateralized Mortgage 贷款轷证不过是一份 2.1983年6月, FHLMC在投资行于第一波士顿和所罗 兄弟公司的帮助下率先向市场推出了按揭贷款 悉的标准证券蔺有软大差距 抵押债券 合油盒儿与铁接猜:最续翔 度相当。投资者既不能准确地儲十出轷证的久斯 邯知道这种产品确切的到期收益率 ?2 债券市的创 cMo思想 cMo◇路漫漫 1.按揭贷款担贵券的出发点是试睥解)揭货款转 从按揭贷款轷证到到多缬贵务工具cMo看上去只 手证的再投资风险问题和产品单性问题,其思想 有一步之遥,但是华尔街投资锅家口 FHLMC花 了将近6年的时耐完成这历史性的一步。原国何可 2.按揭贷款资产池既可以戳成是由许多30年期的按揭 贷款构成的集合也以看作一系列现金流形成 在80年代中期,许多金融工程师不熟悉期脚介化 这秧典型的金融工程方法不熟悉期脚介化的方 3.把这些现金流绑成贅个每一个称 法花去了华尔街大量时间 所谓期脚介化,是拥把搬金游序殉装到期时间 不同债券片的到期时同。 债务工具按揭贷款抵押债券的金融工程 4.最后分开出售这些债券,以满足不同投资者的不同 机制就是期脚介化 风险-收益偏好 方法在美国的市责券行业经使用了几十年 课早一点咨询市政酸资专家也CMo可以提前几 责券市增的例 倒资者见面
7 债券市场的创新 37 按揭贷款转手证��类型 FHLMC转手证、FNMA转手证与GNMA转手证存在三个主要 区别： 1. FHLMC转手证和FNMA转手证分别由FHLMC和FNMA直接发 行，而GNMA转手证是由按揭贷款发放机构发行的。 2. FHLMC转手证和FNMA转手证的按揭贷款资产池既包括新发 起的按揭贷款产品，又包括流通了一段时间的按揭贷款；而 GNMA转手证的按揭贷款资产池通常只包含新发放的按揭贷 款。 3. FHLMC和FNMA的担保不代表美国政府的直接义务，信用质 量不如GNMA转手证。 FHLMCPCs和FNMAs的收益率通常比相似的GNMA 证券高10-15bp。 债券市场的创新 38 按揭贷款转手证��意义 1. 按揭贷款转手证自1977年出现后就在按揭贷款的二 级市场上逐步占据了主导地位。 2. 通过担保，它解决了按揭贷款信用风险问题，把流 动性差、信用风险情况复杂的按揭贷款转变成流动 性好、信用等级为AAA或者AA的证券，从而吸引了 其它机构投资者（如保险公司、养老基金）投资于 按揭贷款，为住房建设提供了广泛的资金来源。 3. 华尔街的这项金融创新的本意是补充传统住房融资 体系，始料不及的是，经过短短几年的发展，按揭 贷款证券化在一定程度上替代了原有的住房融资体 系，在美国的储蓄贷款协会的危机中起到了推波助 澜的作用。 债券市场的创新 39 按揭贷款转手证��缺陷 1. 按揭贷款转手证继承了按接待款提前还款风险大和 再投资风险高的缺点。 2. 几乎所有转手证的期限都是30年，转手证的未来现 金流的分布也大同小异。产品单一和期限长的缺点 严重限制了转手证的投资群体。 3. 从投资者的角度来看，按揭贷款转手证不过是一份 经过担保和风险分散的“迷你”按揭贷款，与投资者 熟悉的标准证券尚有较大差距。 虽然资产池包含数量庞大的按揭贷款，但是预测转手 证的现金流的难度几乎与预测按揭贷款的现金流的难 度相当。投资者既不能准确地估计出转手证的久期， 也不知道这种产品确切的到期收益率。 债券市场的创新 40 CMO��导引 1. 在按揭贷款证券化的历程中，继按揭贷款转手证之 后的一个重要创新产品是按揭贷款抵押债券 （CMO： CollateralizedMortgage Obligations）。 2. 1983年6月，FHLMC在投资银行第一波士顿和所罗 门兄弟公司的帮助下，率先向市场推出了按揭贷款 抵押债券。 债券市场的创新 41 CMO��思想 1. 按揭贷款担保债券的出发点是试图解决按揭贷款转 手证的再投资风险问题和产品单一性问题，其思想 并不复杂。 2. 按揭贷款资产池既可以看成是由许多30年期的按揭 贷款构成的集合，也可以看作一系列现金流形成的 序列。 3. 把这些现金流捆绑成数个单元，每一个单元称为一 个“片”(tranche)。每一“片”都是一种不同的债券， 不同债券片的到期时间不同。 4. 最后分开出售这些债券，以满足不同投资者的不同 风险-收益偏好。 债券市场的创新 42 CMO��路漫漫 从按揭贷款转手证到到多级债务工具CMO看上去只 有一步之遥，但是华尔街的投资银行家和FHLMC花 了将近6年的时间才完成这历史性的一步。原因何 在？ 1. 在80年代中期，许多金融工程师不熟悉期限中介化 这种典型的金融工程方法。不熟悉期限中介化的方 法花去了华尔街大量时间。 所谓期限中介化，是指把现金流序列包装成到期时间 不同的几种债务工具。按揭贷款抵押债券的金融工程 机制就是期限中介化。 这种方法在美国的市政债券行业已经使用了几十年。 如果早一点咨询市政融资专家，也许CMO可以提前几 年与投资者见面