我国通货紧缩的成因与对策 林毅夫 北京大学中国经济研究中心 1999年12月 1993年7月开始的宏观经济调控,一直持续到1997年。因为是软着陆,并没有立即 降低经济增长速度,我国经济增长速度是从1995年开始缓慢回落的,并且始终保持在比 较高的水平上。1997年9月党的十五大以后,我国开始启动新一轮经济增长。但是,与以 前历次宏观经济调控下的景气循环不同,这次虽经多方努力,但是至今收效不大,投资和 消费需求增长乏力,1998年GDP增长率只达到了78%,今年第一季度国内生产总值增长 率为83%,第二季度则降为70%,而宏观经济软着陆期间GDP年増长率最低的1997年 也仍然达到88%。1997年9月至今,我国经济增长迟迟不见回暖迹象,市场需求不旺 从19%6年10月开始,月度生产资料批发价格指数与上年同期相比一直是负增长,月度零 售商品价格同比指数从1997年10月开始一直是负增长,月度居民消费价格同比指数从 1998年3月开始一直是负增长。1998年全年零售商品价格指数比1997年下降26%,居民 消费价格指数比1997年下降θ8%。1尤其,非政府投资增长缓慢,形势十分严峻。这种通 货紧缩是中国改革开放二十年来从未有过的现象。改革开放二十年来中国经济一直以快速 增长为特征,在经济增长中对旧体制进行改革,努力让所有人都从改革中受益,从而减少 了改革的摩擦和阻力,这是二十年来改革取得成功的关键。继续保持较快的经济增长对于 推动改革的深入、完成十分繁重的社会经济发展任务极为重要。能否继续在较长的时期里 维持较高的经济增长率关系重大,目前这种经济形势对我们是个考验,理所当然受到各个 方面的关注。 通货紧缩的需求面分析 通货紧缩是物价持续下降的一种经济现象。从理论上来说,逼货紧缩可能是需求下 降造成,也可能是供给增长太快造成。需求下降的原因可以是信贷紧缩或货币供应紧张导 致市场利率上升,筹资資成本增加,致使投资需求下降,并使企业开工不足,工人收入和消 费减少。或是,金融、房地产等泡沫破灭,国民财富编水,财富效应引起居民消费需求姜 缩,同时使银行等金融机构坏账增加,导致信用紧缩,而致投资需求减少。供给增长过快 资料来源:《中国统计》1999年各期
1 我国通货紧缩的成因与对策 林毅夫 北京大学中国经济研究中心 1999 年 12 月 1993 年 7 月开始的宏观经济调控，一直持续到 1997 年。因为是软着陆，并没有立即 降低经济增长速度，我国经济增长速度是从 1995 年开始缓慢回落的，并且始终保持在比 较高的水平上。1997 年 9 月党的十五大以后，我国开始启动新一轮经济增长。但是，与以 前历次宏观经济调控下的景气循环不同，这次虽经多方努力，但是至今收效不大，投资和 消费需求增长乏力，1998 年 GDP 增长率只达到了 7.8%，今年第一季度国内生产总值增长 率为 8.3%，第二季度则降为 7.0%，而宏观经济软着陆期间 GDP 年增长率最低的 1997 年 也仍然达到 8.8%。1997 年 9 月至今，我国经济增长迟迟不见回暖迹象，市场需求不旺。 从 1996 年 10 月开始，月度生产资料批发价格指数与上年同期相比一直是负增长，月度零 售商品价格同比指数从 1997 年 10 月开始一直是负增长，月度居民消费价格同比指数从 1998 年 3 月开始一直是负增长。1998 年全年零售商品价格指数比 1997 年下降 2.6%，居民 消费价格指数比 1997 年下降 0.8%。1尤其，非政府投资增长缓慢，形势十分严峻。这种通 货紧缩是中国改革开放二十年来从未有过的现象。改革开放二十年来中国经济一直以快速 增长为特征，在经济增长中对旧体制进行改革，努力让所有人都从改革中受益，从而减少 了改革的摩擦和阻力，这是二十年来改革取得成功的关键。继续保持较快的经济增长对于 推动改革的深入、完成十分繁重的社会经济发展任务极为重要。能否继续在较长的时期里 维持较高的经济增长率关系重大，目前这种经济形势对我们是个考验，理所当然受到各个 方面的关注。 一、通货紧缩的需求面分析 通货紧缩是物价持续下降的一种经济现象。从理论上来说，通货紧缩可能是需求下 降造成，也可能是供给增长太快造成。需求下降的原因可以是信贷紧缩或货币供应紧张导 致市场利率上升，筹资成本增加，致使投资需求下降，并使企业开工不足，工人收入和消 费减少。或是，金融、房地产等泡沫破灭，国民财富缩水，财富效应引起居民消费需求萎 缩，同时使银行等金融机构坏账增加，导致信用紧缩，而致投资需求减少。供给增长过快 1 资料来源：《中国统计》1999 年各期
的原因则可能是科技进步带来生产力提高过快,也可能是投资增加太快,生产能力膨胀 而需求增长的速度跟不上生产能力增长的速度。以上因素,从理论上说都可能造成通货紧 缩,国内经济学界目前的分析侧重于前者。究竟是需求下降还是是供给增长太快导致我国 当前的通货紧缩只能由实证的经验资料来证明。 从信贷供给方面看,早在1997年9月中央正式宣布经济软着陆成功,开始启动新 轮经济增长之前,就已经在19%6年5月1日和8月23日两次降低银行存贷款利率,加 上1997年至今的五次降息,已经先后七次调低银行存贷款利率,现在的一年期银行贷款 利率比1996降息前大约降低一半,而存款利率则不到原来的四分之一(见表1),照理说 应该对投资和需求已有很大的刺激作用。尤其,1998年3月中国人民银行决定自1998年 3月21日起对存款准备金制度进行改革,将各金融机构法定存款准备金帐户和备付金帐户 合并为准备金帐户,法定存款准备金从13%下调为8%,原来实行的7%备付金率取消。这 等于将实际法定存款准备金率下调65%,幅度十分惊人,按市场经济国家的一般常理,这 种措施会对国民经济产生极为强烈的刺激作用。1997年12月25日中国人民银行决定从 1998年起取消对国有商业银行贷款限额控制,实行资产负债比例管理和风险管理,1998 年起对国有商业银行不再下达指令性贷款计划,改为按年(季)下达指导性计划,对新的 贷款项目由商业银行自己掌握,自主审査发放。为了鼓励城镇居民购买住房,刺激房地产 业,中国人民银行于1998年4月7日颁布《个人住房贷款管理办法》,鼓励贷款购房 因此,1997年以来我国信贷供给环境是比较宽松的,贷款筹资成本低廉,不存在緊缩的问 题,投资需求萎缩不应归咎于利率上升,信贷收缩 表1.中国人民银行1996年以来降息概况 996年 997年 1998年 1999年 5月18月23 12月76月10 时间 日 10月23日3月25日7月1日 日 日 存款利率平 均降低百分 0.98 15 0.16 0.49 0.5 10 贷款利率平 均降低百分 1.2 0.5 0.75
2 的原因则可能是科技进步带来生产力提高过快，也可能是投资增加太快，生产能力膨胀， 而需求增长的速度跟不上生产能力增长的速度。以上因素，从理论上说都可能造成通货紧 缩，国内经济学界目前的分析侧重于前者。究竟是需求下降还是是供给增长太快导致我国 当前的通货紧缩只能由实证的经验资料来证明。 从信贷供给方面看，早在 1997 年 9 月中央正式宣布经济软着陆成功，开始启动新 一轮经济增长之前，就已经在 1996 年 5 月 1 日和 8 月 23 日两次降低银行存贷款利率，加 上 1997 年至今的五次降息，已经先后七次调低银行存贷款利率，现在的一年期银行贷款 利率比 1996 降息前大约降低一半，而存款利率则不到原来的四分之一（见表 1），照理说 应该对投资和需求已有很大的刺激作用。尤其，1998 年 3 月中国人民银行决定自 1998 年 3 月 21 日起对存款准备金制度进行改革，将各金融机构法定存款准备金帐户和备付金帐户 合并为准备金帐户，法定存款准备金从 13%下调为 8%，原来实行的 7%备付金率取消。这 等于将实际法定存款准备金率下调 65%，幅度十分惊人，按市场经济国家的一般常理，这 种措施会对国民经济产生极为强烈的刺激作用。1997 年 12 月 25 日中国人民银行决定从 1998 年起取消对国有商业银行贷款限额控制，实行资产负债比例管理和风险管理，1998 年起对国有商业银行不再下达指令性贷款计划，改为按年（季）下达指导性计划，对新的 贷款项目由商业银行自己掌握，自主审查发放。为了鼓励城镇居民购买住房，刺激房地产 业，中国人民银行于 1998 年 4 月 7 日颁布《个人住房贷款管理办法》，鼓励贷款购房。 因此，1997 年以来我国信贷供给环境是比较宽松的，贷款筹资成本低廉，不存在紧缩的问 题，投资需求萎缩不应归咎于利率上升，信贷收缩。 表 1. 中国人民银行 1996 年以来降息概况 时间 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 5 月 1 日 8 月 23 日 10 月 23 日 3 月 25 日 7 月 1 日 12 月 7 日 6 月 10 日 存款利率平 均降低百分 点 0.98 1.5 1.1 0.16 0.49 0.5 1.0 贷款利率平 均降低百分 0.75 1.2 1.5 0.60 1.12 0.5 0.75
点 调整后1年期 存款利率|98 747 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25 调整后0.5 1年期贷款利 10.98 10.08 8.64 792 693 6.39 5.85 资料来源:《中国证券报》1999年6月12日。 从货币供应方面看,1997年以来货币供应量M、M1和M的增长率都在逐年回 落,直到1999年上半年才稍微有所回升,但是,M的供应量增长率始终高于15%,是同 期GDP增长率的2倍,M0和MI的增长率也都维持在10%以上,均高于GDP增长率, 其中中央银行控制能力较强的MO增长率甚至维持在1995年和1996年的水平上,并未进 步下滑(参见表2)。国家逐渐调整货币政策,由“适度从紧”的货币政策过渡为“积 极的”货币政策,中央银行一直在积极采取措施扩大货币供给。与1992-1995年的货币 供给快速增长相比,现在货币供给增长速度的回落一部分是因为1992--1995年货币供给 增长速度不正常,造成比较高的通货膨胀,本来就不该与那段时间作比较,不应该追求那 么高的货币供给增长速度。而且,货币供应增长的速度回落并未对投资形成制约,1998年 全年货币增长低于年初政府预定的目标,即是明证。 表2.消除季节因素后的货币供给与上年同期相比增长(%) 1997年 1998年 1999年 199419951996 年年年6月12月全年6月 全年3月6月8月 月 M0242881911617851720|15635771011009112119125 MIP26768189201422501645859119158149149144 M2|345329525321321982173214301531534178177160 资料来源:《中国人民银行统计季报》1998年第4期第9页:《中国统计》1999年第2期、第5 期、第8期、第10期:中国银行国际金融研究所:《当前国际国内经济金融形势分析》(内部资 料),1999年7月。 从表3可知,19%6年以来我国货币流通速度处于下降状态,而且呈加速趋势。持币需求与 货币流通速度呈反方向变动,货币流通速度下降加速说明社会的持币需求增长。通货紧编 当然是一种货币现象,但1997年以来发生的通货紧编应该从为何持币需求增加去找原 因,而不应该怪罪货币供给下降
3 点 调整后 1 年期 存款利率 9.18 7.47 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25 调整后 0.5－ 1 年期贷款利 率 10.98 10.08 8.64 7.92 6.93 6.39 5.85 资料来源：《中国证券报》1999 年 6 月 12 日。 从货币供应方面看，1997 年以来货币供应量 M0、M1 和 M2 的增长率都在逐年回 落，直到 1999 年上半年才稍微有所回升，但是，M2 的供应量增长率始终高于 15%，是同 期 GDP 增长率的 2 倍，M0 和 M1 的增长率也都维持在 10%以上，均高于 GDP 增长率， 其中中央银行控制能力较强的 M0 增长率甚至维持在 1995 年和 1996 年的水平上，并未进 一步下滑（参见表 2）。国家逐渐调整货币政策，由“适度从紧”的货币政策过渡为“积 极的”货币政策，中央银行一直在积极采取措施扩大货币供给。与 1992－1995 年的货币 供给快速增长相比，现在货币供给增长速度的回落一部分是因为 1992－1995 年货币供给 增长速度不正常，造成比较高的通货膨胀，本来就不该与那段时间作比较，不应该追求那 么高的货币供给增长速度。而且，货币供应增长的速度回落并未对投资形成制约，1998 年 全年货币增长低于年初政府预定的目标，即是明证。 表 2. 消除季节因素后的货币供给与上年同期相比增长（％） 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 6 月 12 月 全年 6 月 12 月 全年 3 月 6 月 8 月 M0 24.28 8.19 11.6 17.85 17.20 15.63 5.77 10.1 10.09 11.2 11.9 12.5 M1 26.17 16.8 18.9 26.14 22.50 16.45 8.59 11.9 11.58 14.9 14.9 14.4 M2 34.53 29.5 25.3 21.32 19.82 17.32 14.30 15.3 15.34 17.8 17.7 16.0 资料来源：《中国人民银行统计季报》1998 年第 4 期第 9 页；《中国统计》1999 年第 2 期、第 5 期、第 8 期、第 10 期；中国银行国际金融研究所：《当前国际国内经济金融形势分析》（内部资 料），1999 年 7 月。 从表 3可知，1996 年以来我国货币流通速度处于下降状态，而且呈加速趋势。持币需求与 货币流通速度呈反方向变动，货币流通速度下降加速说明社会的持币需求增长。通货紧缩 当然是一种货币现象，但 1997 年以来发生的通货紧缩应该从为何持币需求增加去找原 因，而不应该怪罪货币供给下降
表3.1996年以来的货币流通速度及变动 1996-1999 1996年 1997年 1998年 1999年 2.33 2.13 1.86 0.82 0.76 0.64 V1同比变动%-7.3 -79 7.3 -158 9.6 V2同比变动%2.5 5.1 5 注:ⅥI指M的流通速度,V2指M2的流通速度,1999年全年数据为根据1999年上半年数据和往 年数据推算。资料来源:国家统计局综合司:《对当前货币供应量増速的判断和建议》,《统计资 料(内参版)》1999年第30期 众所周知,美国1929年开始的通货不断紧缩出现大萧条的导因是纽约股市泡沫破 灭,导致消费需求下降和金融体系崩溃,而日本近几年的通货紧缩则同样是由于1991年 股市和房地产泡沫的破灭。但由于股市和房地产在我国整个国民经济中所占的比重还不 大,同时由于特殊的体制的原因,股市、房地产泡沫的破灭对我国总需求的影响,不应估 计过高 我国银行业负债和呆、坏帐过多,但是并未发生银行业危机,银行业经营一直比较 稳定,公众也没有对银行业发生信心危机,这一点与发生金融危机的东亚国家大相径庭 我国证券市场倒是在1997年5月发生了一次比较大的振动,上海上海证券交易所编制的 上证指数下跌三分之一左右,日交易量大跌,有一大批股民遭受损失。但是,我国股市兴 起于90年代初,在国民经济中的地位目前还不是很显著,股票形式的资产在居民金融资 产中所占的比重很低。从表4可知,1997年股票资产在住户部门金融资产中的比重仅为 77%。另外,证券市场上的股票价格和债券价格呈相反的变化,1997年债券形式的金融 资产在住户部门金融资产中所占比重为11.9%,大大超过股票所占比重,所以,股票市场 价格下跌会反过来引起债券市场价格上升,部分抵销股票市场价格下跌对居民居民的不利 影响。实际上,我国股民一般都知道股票市场变动剧烈,在此之前也经历过这种大起大 落,有相当的心理和物质准备。证券市场价格的起伏与国民经济走势也没有必然的联系, 1992-1994年经济繁荣时期也曾经历过一个股市几乎崩溃的阶段。因此,股市剧烈波动虽 然有可能使个别股民暂时遭受重大损失,但是总体上并不会对居民金融资产总量产生太大 影响,不会引起居民金融资产大缩水。从表5可知,在我国的企业融资结构中,直接融资 所占比重甚小,一般不足5%,绝大部分都是间接融资,对股市依赖性很小,股市市值的
4 表 3. 1996 年以来的货币流通速度及变动 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 1996 － 1999 年 V1 2.33 2.13 2.02 1.86 V2 0.89 0.82 0.76 0.64 V1 同比变动％ -7.3 -7.9 -7.3 -15.8 -9.6 V2 同比变动％ -2.5 -9.7 -5.1 -8.8 -6.5 注：V1 指 M1 的流通速度，V2 指 M2 的流通速度，1999 年全年数据为根据 1999 年上半年数据和往 年数据推算。资料来源：国家统计局综合司：《对当前货币供应量增速的判断和建议》，《统计资 料（内参版）》1999 年第 30 期。 众所周知，美国 1929 年开始的通货不断紧缩出现大萧条的导因是纽约股市泡沫破 灭，导致消费需求下降和金融体系崩溃，而日本近几年的通货紧缩则同样是由于 1991 年 股市和房地产泡沫的破灭。但由于股市和房地产在我国整个国民经济中所占的比重还不 大，同时由于特殊的体制的原因，股市、房地产泡沫的破灭对我国总需求的影响，不应估 计过高。 我国银行业负债和呆、坏帐过多，但是并未发生银行业危机，银行业经营一直比较 稳定，公众也没有对银行业发生信心危机，这一点与发生金融危机的东亚国家大相径庭。 我国证券市场倒是在 1997 年 5 月发生了一次比较大的振动，上海上海证券交易所编制的 上证指数下跌三分之一左右，日交易量大跌，有一大批股民遭受损失。但是，我国股市兴 起于 90 年代初，在国民经济中的地位目前还不是很显著，股票形式的资产在居民金融资 产中所占的比重很低。从表 4 可知，1997 年股票资产在住户部门金融资产中的比重仅为 7.7%。另外，证券市场上的股票价格和债券价格呈相反的变化，1997 年债券形式的金融 资产在住户部门金融资产中所占比重为 11.9%，大大超过股票所占比重，所以，股票市场 价格下跌会反过来引起债券市场价格上升，部分抵销股票市场价格下跌对居民居民的不利 影响。实际上，我国股民一般都知道股票市场变动剧烈，在此之前也经历过这种大起大 落，有相当的心理和物质准备。证券市场价格的起伏与国民经济走势也没有必然的联系， 1992－1994 年经济繁荣时期也曾经历过一个股市几乎崩溃的阶段。因此，股市剧烈波动虽 然有可能使个别股民暂时遭受重大损失，但是总体上并不会对居民金融资产总量产生太大 影响，不会引起居民金融资产大缩水。从表 5 可知，在我国的企业融资结构中，直接融资 所占比重甚小，一般不足 5%，绝大部分都是间接融资，对股市依赖性很小，股市市值的
涨跌对企业金融资产的影响也很小。因此,股市波动不会引起居民和企业经济行为发生大 的变化,怀疑股市下跌造成消费需求萎缩,实在不符合现实 表4.住户部门各类金融资产构成(%) 年 通货 存款 债券 股票 保险准备金 合计 1992 224 66.6 1994 13.7 794 0.7 1995 5.0 87.1 6.6 0.3 10 100 75 11.5 1.2 100 109 67.1 119 资料来源:中国人民银行调査统计司提供,转引自刘鸿儒、李志玲:《中国融资体制的变革及股票 市场的地位》,《金融研究》1999年第8期 表5.中国企业融资结构(%) 1989 1990 1991 1992 1994 1995 1996 直接融资|3.37 2.35 3.24 6.27 582 4.29 3.59 3.53 间接融资96639765969693739489571 9641 9647 资料来源:刘明、袁国良《债务融资与上市公司可持续发展》,《金融研究》1999年第7期。 1992年我国出现了一股遍及全国的开发区热和房地产热,房地产价格暴涨,投机盛行。 1993年、1994年房地产业在新的一轮宏观经济调控中首当其冲,泡沫破灭,房地产业大 萧条,如果房地产泡沫破灭要对经济景气有影响,在1995、1996年就应该显现出来。但 是,我国房地产业与国外有很大不同,土地属于国有,居民个人并不拥有土地,因此,房 地产价值涨跌和房地产的流动性如何对私人财富的影响很小。真正受到影响的是房地产企 业,以及贷款给房地产企业的银行等金融机构和一部分非金融企业、单位。不过,除了少 数地方,房地产市场萧条并没有导致房地产价格大幅度下降,而是主要表现为房地产的滞 销和资金回收困难。因为大量房地产投资属于银行贷款和公款,收回资金的压力不是特别 大,而资金提供者不愿因为房地产大幅度降价处理导致帐面资产缩水。所以,房地产业萧 条对消费需求的影响实在有限
5 涨跌对企业金融资产的影响也很小。因此，股市波动不会引起居民和企业经济行为发生大 的变化，怀疑股市下跌造成消费需求萎缩，实在不符合现实。 表 4. 住户部门各类金融资产构成（%） 年 通货 存款 债券 股票 保险准备金 合计 1992 19.3 60.6 15.1 3.9 1.2 100 1993 22.4 66.6 5.9 3.9 1.2 100 1994 13.7 79.4 5.6 0.5 0.7 100 1995 5.0 87.1 6.6 0.3 1.0 100 1996 7.1 77.5 11.5 2.8 1.2 100 1997 10.9 67.1 11.9 7.7 2.5 100 资料来源：中国人民银行调查统计司提供，转引自刘鸿儒、李志玲：《中国融资体制的变革及股票 市场的地位》，《金融研究》1999 年第 8 期。 表 5. 中国企业融资结构（%） 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 直接融资 3.37 2.35 3.24 6.27 5.82 4.29 3.59 3.53 间接融资 96.63 97.65 96.96 93.73 94.18 95.71 96.41 96.47 资料来源：刘明、袁国良《债务融资与上市公司可持续发展》，《金融研究》1999 年第 7 期。 1992 年我国出现了一股遍及全国的开发区热和房地产热，房地产价格暴涨，投机盛行。 1993 年、1994 年房地产业在新的一轮宏观经济调控中首当其冲，泡沫破灭，房地产业大 萧条，如果房地产泡沫破灭要对经济景气有影响，在 1995、1996 年就应该显现出来。但 是，我国房地产业与国外有很大不同，土地属于国有，居民个人并不拥有土地，因此，房 地产价值涨跌和房地产的流动性如何对私人财富的影响很小。真正受到影响的是房地产企 业，以及贷款给房地产企业的银行等金融机构和一部分非金融企业、单位。不过，除了少 数地方，房地产市场萧条并没有导致房地产价格大幅度下降，而是主要表现为房地产的滞 销和资金回收困难。因为大量房地产投资属于银行贷款和公款，收回资金的压力不是特别 大，而资金提供者不愿因为房地产大幅度降价处理导致帐面资产缩水。所以，房地产业萧 条对消费需求的影响实在有限