光大证券食品饮料研究报告：常温酸奶市场格局

2013年9月25日光明乳业(6005975H)食品饮料 E先大证券莫斯利安引领常温酸奶颠覆行业格局公司动态 ◆在常温酸奶时代光明的差异化+集中化战略具有行业顿先优势买入(维持) 常温酸奶和低温奶正在成为行业的主流增长方向,光明用高品质的常温当前价/目标价:21.58/25.90元酸奶和畅优为核心的低温酸奶系列实现差异化竟争,并通过聚焦企业核心资源于酸奶业务+低温业务,这一差异化聚焦战略领先于先有乳业龙头以常湿目标期限:6个月主导多品类多品牌的战略模式分析师我们非常看好光明在酸奶业务中的先发优势、规模优势和品牌优势邢庭志(执业证书编号:S093051303001) 22169078 ◆继续重大推介光明乳业的三个核心理由 gtz@ebscn.com 1、莫斯利安推动常温酸奶品类诞生并强势崛起,加速传统常温奶向常温酸奶的升级,引发乳业的二次革命。低温奶中酸奶占比6%说明消费孝联系人对酸奶口味的偏好。低温酸奶受冷链局限无法触及消费占比50%的三四级刘颜 021-22169108 市场,常温酸奶的诞生实现酸奶无边界扩张,触及人群提升3倍以上,常luv≌an@ Ebsco. c。m 温酸奶将昰著高于当前200亿的低温酸奶规模,预计潜在市场空间500亿。市场数据 2、莫斯利安的品牌培育5年多,预计在2013年35亿基础上继续迎来高速增长,到2015年达到85亿较为确定。1)莫斯利安各地断货严重,港总股本亿股):1225 °2)莫斯利总市值(亿元):26427 在需求远未满足,华东近100%增长,其他地区增速几倍以上。2)莫斯利安全国铺货远未完成,以安徽为例,目前只是在合肥和皖南铺货较多。在河年最低最高(元):8.19/2227 近3月换手率:4996% 南等大省才开始铺货,5倍增速。3)莫斯利安的消费全国正在从礼品为主向日常饮用主流消费过渡,市场空间至少高于目前一个数量级。股价表现(一年) 3、公司盈利潜能足够大,差异化品牌运营模式带来莫斯利安50%毛利170% 率和低温系列40%以上的毛利率,随着规模效应逐步显现,保守预期3年125% 莫斯利安净利率12%。冋时随着低温规模扩张,低温外埠扭亏也将带来盈 80% 利改善。 ◆未来三年净利复合增遠63%,目标价25.9元 09-1212-1203-1307-13 随着公司产品结构继续向莫斯利安和低温酸奶业务聚焦,净利率将持续光明乳业快速提升,目前2个点的净利率远未反映公司盈利能力。收益表现预计公司1315年EPS分别为04、069和108,三年净利复合增速%一个月三个月十二个月 63%,目标价259元,维持“买入”评级,作为本小组2014年重大推介。相对116341.5914961 绝对18.4954.1415992 业绩预测和估值指标相关研报指标 20 20122013E2014E2015日速增长莫斯利安多地断货,需求爆发驱动业绩加营业收入(百万元) 11,78913,77515,97419,11922699 2013-09-15 营业收入增长率 2316%16.85%1597%1969%1873%高端化及规模效应下盈利结构改善,坚定净利润(百万元) 2383114968471320看好长期投资价值净利润增长率 22.36%3089%5927%7083%55.88% EPS(元) 2013-02-06 111 敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013 年 9 月 25 日光明乳业（600597.SH）食品饮料莫斯利安引领常温酸奶颠覆行业格局公司动态 ◆在常温酸奶时代光明的差异化+集中化战略具有行业领先优势：常温酸奶和低温奶正在成为行业的主流增长方向，光明用高品质的常温酸奶和畅优为核心的低温酸奶系列实现差异化竞争，并通过聚焦企业核心资源于酸奶业务+低温业务，这一差异化聚焦战略领先于先有乳业龙头以常温主导多品类多品牌的战略模式。我们非常看好光明在酸奶业务中的先发优势、规模优势和品牌优势。 ◆继续重大推介光明乳业的三个核心理由： 1、莫斯利安推动常温酸奶品类诞生并强势崛起，加速传统常温奶向常温酸奶的升级，引发乳业的二次革命。低温奶中酸奶占比 60%说明消费者对酸奶口味的偏好。低温酸奶受冷链局限无法触及消费占比 50%的三四级市场，常温酸奶的诞生实现酸奶无边界扩张，触及人群提升 3 倍以上，常温酸奶将显著高于当前 200 亿的低温酸奶规模，预计潜在市场空间 500 亿。 2、莫斯利安的品牌培育 5 年多，预计在 2013 年 35 亿基础上继续迎来高速增长，到 2015 年达到 85 亿较为确定。1）莫斯利安各地断货严重，潜在需求远未满足，华东近 100%增长，其他地区增速几倍以上。2）莫斯利安全国铺货远未完成，以安徽为例，目前只是在合肥和皖南铺货较多。在河南等大省才开始铺货，5 倍增速。3）莫斯利安的消费全国正在从礼品为主向日常饮用主流消费过渡，市场空间至少高于目前一个数量级。 3、公司盈利潜能足够大，差异化品牌运营模式带来莫斯利安 50%毛利率和低温系列 40%以上的毛利率，随着规模效应逐步显现，保守预期 3 年莫斯利安净利率 12%。同时随着低温规模扩张，低温外埠扭亏也将带来盈利改善。 ◆未来三年净利复合增速 63%，目标价 25.9 元随着公司产品结构继续向莫斯利安和低温酸奶业务聚焦，净利率将持续快速提升，目前 2 个点的净利率远未反映公司盈利能力。预计公司 13-15 年 EPS 分别为 0.4、0.69 和 1.08，三年净利复合增速 63%，目标价 25.9 元，维持“买入”评级，作为本小组 2014 年重大推介。业绩预测和估值指标指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 11,789 13,775 15,974 19,119 22,699 营业收入增长率 23.16% 16.85% 15.97% 19.69% 18.73% 净利润（百万元） 238 311 496 847 1,320 净利润增长率 22.36% 30.89% 59.27% 70.83% 55.88% EPS（元） 0.19 0.25 0.40 0.69 1.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.70% 7.76% 11.56% 17.68% 23.93% P/E 111 85 53 31 20 买入（维持）当前价/目标价：21.58/25.90 元目标期限：6 个月分析师邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 22169078 xingtz@ebscn.com 联系人刘颜 021-22169108 liuyan@ebscn.com 市场数据总股本(亿股)： 12.25 总市值(亿元)：264.27 一年最低/最高(元)：8.19/22.27 近 3 月换手率：49.96% 股价表现(一年) -10% 35% 80% 125% 170% 09-12 12-12 03-13 07-13 光明乳业沪深300 收益表现 % 一个月三个月十二个月相对 11.63 41.59 149.61 绝对 18.49 54.14 159.92 相关研报莫斯利安多地断货，需求爆发驱动业绩加速增长 ···········································2013-09-15 高端化及规模效应下盈利结构改善，坚定看好长期投资价值 ···········································2013-03-26 莫斯利安正在成为盈利增长发动机 ···········································2013-02-06

2013-09-25光明乳业无大证春投资要件关键假设丧1:莫斯利安核心假设单位:亿元 2014 2015 莫斯利安收入莫斯利安净利率 10% 12% 莫斯利安净利润 2.8 6.0 10.2 2012年光明利润31 利润倍数我们区别于市场的观点 1)莫斯利安是革命性产品,其区别于历史上所有牛奶品牌,其正在加速传统常温奶向常温酸奶的升级,引发乳业又一次革命。常温酸奶“口味好十无销售半径十无人群局限”推动莫斯利安无边界扩张,触及人群提升3倍以上,预计常温酸奶未来5年潜在市场空间500亿。 2)莫斯利安当前35亿的收入规模仍有极大的提升空间。当前莫斯利安无强劲竞争对手,常温酸奶常态化意味着莫斯利安的常态化。可预见的是莫斯利安的火爆必定会带来更多的竟争,但我们认为竞争对手的进入有利于品类壮大,而莫斯利安市场运作5年以上,已形成常温酸奶就是莫斯利安的品牌认知,其龙头地位难以撼动,品类扩张过程中龙头核心受益。 3)城市消费从注重便利性的常温奶向注重营养性的低温奶升级。光明长期深耕低温,在低温构建了冷链、技术和品牌优势。酸奶作为比巴氏奶更易全国化的品类,将成为光明低温品类扩张核心品种。华中市场成为继华东市场后又一个快速崛起的低温市场。 4)当前光明毛利率最高但净利率最低,莫斯利安全国化和低温外埠市场规模提升将利于其全国市场费用的摊薄,盈利能力具极大提升空间。莫斯利安13-15年净利润分别达到28、6和10亿,分别为光明2012年全部净利润的09、1.9和3.3倍,莫斯利安未来3年再创3个光明。股价上涨的催化因素 1)莫斯利安产能瓶颈解决,需求加速爆发; 2)莫斯利安盈利能力显著改善估值和目标价格我们认为光明当前250亿的市值未体现其发力莫斯利安后市场竟争地位的显著改善,也未体现莫斯利安全国化对光明当前仅2%净利率的极大改善。我们结合相对估值和绝对估值结果,认为公司合理的价值区间为25-276元, 给予买入评级,隐含20%40%的上涨空间,强烈推荐。投资风险食品安全风险;莫斯利安产能瓶颈无法解决。敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告

2013-09-25 光明乳业敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告投资要件关键假设表 1：莫斯利安核心假设单位：亿元 2013 2014 2015 莫斯利安收入 35 60 85 莫斯利安净利率 8% 10% 12% 莫斯利安净利润 2.8 6.0 10.2 2012 年光明利润 3.1 3.1 3.1 利润倍数 0.9 1.9 3.3 我们区别于市场的观点 1）莫斯利安是革命性产品，其区别于历史上所有牛奶品牌，其正在加速传统常温奶向常温酸奶的升级，引发乳业又一次革命。常温酸奶“口味好 +无销售半径+无人群局限”推动莫斯利安无边界扩张，触及人群提升 3 倍以上，预计常温酸奶未来 5 年潜在市场空间 500 亿。 2）莫斯利安当前 35 亿的收入规模仍有极大的提升空间。当前莫斯利安无强劲竞争对手，常温酸奶常态化意味着莫斯利安的常态化。可预见的是莫斯利安的火爆必定会带来更多的竞争，但我们认为竞争对手的进入有利于品类壮大，而莫斯利安市场运作 5 年以上，已形成常温酸奶就是莫斯利安的品牌认知，其龙头地位难以撼动，品类扩张过程中龙头核心受益。 3）城市消费从注重便利性的常温奶向注重营养性的低温奶升级。光明长期深耕低温，在低温构建了冷链、技术和品牌优势。酸奶作为比巴氏奶更易全国化的品类，将成为光明低温品类扩张核心品种。华中市场成为继华东市场后又一个快速崛起的低温市场。 4）当前光明毛利率最高但净利率最低，莫斯利安全国化和低温外埠市场规模提升将利于其全国市场费用的摊薄，盈利能力具极大提升空间。莫斯利安 13-15 年净利润分别达到 2.8、6 和 10 亿，分别为光明 2012 年全部净利润的 0.9、1.9 和 3.3 倍，莫斯利安未来 3 年再创 3 个光明。股价上涨的催化因素 1）莫斯利安产能瓶颈解决，需求加速爆发； 2）莫斯利安盈利能力显著改善；估值和目标价格我们认为光明当前250亿的市值未体现其发力莫斯利安后市场竞争地位的显著改善，也未体现莫斯利安全国化对光明当前仅 2%净利率的极大改善。我们结合相对估值和绝对估值结果，认为公司合理的价值区间为 25-27.6 元，给予买入评级，隐含 20%-40%的上涨空间，强烈推荐。投资风险食品安全风险；莫斯利安产能瓶颈无法解决

2013-09-25 光明乳业敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告目录 1、常温酸奶引发乳业革命，极大地替代传统液奶..........................................................................6 1.1、口味和功效使酸奶在亚洲更受欢迎 ......................................................................................................... 6 1.2、中国国情决定低温酸奶短期内难以大规模全国化 ................................................................................... 7 1.3、常温酸奶引爆中国乳业的二次革命，将极大范围替代普通白奶 ............................................................. 9 2、光明莫斯利安引领常温酸奶品类崛起......................................................................................12 2.1、差异化+集中化战略推劢光明在细分领域不断壮大 ............................................................................... 12 2.2、莫斯利安打破光明常温困局，光明市场空间从 300 亿向千亿迈进 ....................................................... 13 2.3、莫斯利安不同于过去任何一个品牌，常温酸奶常态化意味着莫斯利安常态化...................................... 14 2.4、全国化刚刚起步，未来 3 年 80-100 亿可期.......................................................................................... 15 2.5、竞争者加入利于品类扩张，莫斯利安龙头地位不变.............................................................................. 17 2.6、高毛利+低费用扩张保障莫斯利安盈利不断释放................................................................................... 18 3、低温酸奶全国化加速，华中再创一个华东...............................................................................20 3.1、低温奶是乳制品消费升级“从无到有”至“从有到优”的二度跨越.................................................... 20 3.2、低温酸奶相比低温巴氏奶更适合于全国性品牌..................................................................................... 21 3.3、光明低温冷链和品牌优势明显，享受城市低温升级.............................................................................. 22 3.4、酸奶战略集中于畅优品牌化和系列化，加速全国化.............................................................................. 23 3.5、低温急需在外埠市场复制华东模式，华中有望成为“第二华东”........................................................ 24 3.6、低温酸奶盈利能力显著高于常温，外埠低温规模化推劢盈利改善........................................................ 25 4、财务分析.................................................................................................................................26 4.1、三大乳企收入利润与行业对比 .............................................................................................................. 26 4.2、光明利润表测算 .................................................................................................................................... 27 5、估值水平与投资评级...............................................................................................................28 5.1、光明相对估值........................................................................................................................................ 28 5.2、绝对估值 ............................................................................................................................................... 29 5.3、估值结论与投资评级............................................................................................................................. 30 5.4、股价驱劢因素........................................................................................................................................ 30 6、风险分析.................................................................................................................................30

2013-09-25 光明乳业敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告图表目录图 1：消费者饮用白奶的诉求................................................................................................................................... 6 图 2：消费者饮用酸奶的诉求................................................................................................................................... 6 图 3：城市的酸奶消费占比 30%，远高于县乡镇 5%的占比.................................................................................... 7 图 4：中国牛奶区域结构占比................................................................................................................................... 7 图 5：中国乳品消费中老人和儿童是核心消费群体 .................................................................................................. 8 图 6：青年和中年是酸奶的主要消费群 .................................................................................................................... 8 图 7：相比于白奶，消费者更倾向于选择口味更好酸奶产品.................................................................................... 9 图 8：常温奶突破冷链限制迅速超越巴氏奶........................................................................................................... 10 图 9：常温酸奶市场是低温酸奶的 3 倍 .................................................................................................................. 10 图 10：光明收入规模与两大龙头差距巨大........................................................................................................... 12 图 11：光明与竞争对手产品结构对比 .................................................................................................................... 12 图 12：常温奶和低温奶市场规模对比.................................................................................................................... 13 图 13：常温市场份额............................................................................................................................................ 13 图 14：低温份额市场份额 ...................................................................................................................................... 13 图 15：莫斯利安最近 3 年保持 100%以上增速...................................................................................................... 15 图 16：莫斯利安钻石包上市后极大的推劢了需求.................................................................................................. 15 图 17：莫斯利安华东销售占全部销售 70%以上..................................................................................................... 15 图 18：华东人口仅占全部人口 16%....................................................................................................................... 15 图 19：莫斯利安在安徽终端断货情况严重............................................................................................................. 16 图 20：王老吉引来大量竞争者，但其龙头地位不变 .............................................................................................. 17 图 21：莫斯利安与普通牛奶价格对比.................................................................................................................... 18 图 22：莫斯利安毛利率与行业平均高 20-30 个点.................................................................................................. 18 图 23：越发达的城市低温奶占比越高，一线城市低温奶占比 40% ....................................................................... 20 图 24：低温奶呈现更好的增长速度........................................................................................................................ 20 图 25：相比于巴氏奶，低温酸奶更易于全国化 ..................................................................................................... 21 图 26：四川低温白奶市场以地产品牌为主............................................................................................................. 21 图 27：四川低温酸奶以全国化品牌为主 ................................................................................................................ 21 图 28：光明低温份额优势明显............................................................................................................................... 22 图 29：光明酸奶在华东、华南和华中更具优势 ..................................................................................................... 22 图 30：畅优系列化、品牌化................................................................................................................................... 23 图 31：光明低温 70%以上来自华东....................................................................................................................... 24 图 32：光明低温奶开始在华中市场发力 ................................................................................................................ 24 图 33：光明低温外埠市场华中崛起迅速 ................................................................................................................ 24 图 34：全球第一大酸奶品牌达能乳品收入达千亿元 .............................................................................................. 25 图 35：低温利润率显著高于常温 ........................................................................................................................... 25

2013-09-25 光明乳业敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告图 36：光明低温外埠市场盈利提升潜力大............................................................................................................. 25 图 37：光明 PE-BAND （TTM） .......................................................................................................................... 28 表 1：莫斯利安核心假设 .......................................................................................................................................... 2 表 2：中国乳糖不耐受症状患者情况 ....................................................................................................................... 6 表 3：常温酸奶市场规模测算................................................................................................................................ 11 表 4：莫斯利安的差异化 ....................................................................................................................................... 14 表 5：光明莫斯利安合肥、六安、武汉市场调研整理............................................................................................ 16 表 6：品牌创造者与追随者的收入规模.................................................................................................................. 17 表 7：莫斯利安收入和利润测算 ............................................................................................................................ 19 表 8：三大乳企收入利润与行业对比 ..................................................................................................................... 26 表 9：光明利润表测算........................................................................................................................................... 27 表 10：光明乳业与同行业公司相对估值比较 ........................................................................................................ 28 敏感性分析 ............................................................................................................................................................. 29 估值结果汇总.......................................................................................................................................................... 30

光大证券食品饮料研究报告：常温酸奶市场格局 - 2013.9.25