高于长期国债,但是,在1940-1949年和1990-1999年期间,长期国债 要优于公司债。就不同投资期限的国债而言,多数时间里长期国债的收益 率高于中短期国债,但在1950-1979年期间,中短期国债的收益率高于长 期国债 表2:部分美国风格资产在不同历史时期的年平均收益率 资产类别1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s20002003 大股票 19.2 0.1 9.2 19.4 7.8 17.518.2 5.3 小股票 20.716.915 11.515.815.1 长期公司债5.26.92.7 8.4 11.2 长期国债 3.2 1.4 12.6 8.8 10.8 中期国债 4.2 1.8 1.3 3.5 11.97.2 8.8 短期国债 3.7 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9 4.9 3.1 注:1920s指1926-1929 资料来源: Ibbot son年鉴(2004) Ibbotson年鉴(2004)所展示的这些数据说明:股票和债券的风格资 产具有不同的收益和风险特征,股票市场和债券市场具有风格轮换的特点 类似的研究发现还有很多, Levis和 Liodakis(1999)研究了英国股票市 场的风格转换现象,发现如果投资者在1968-1997年期间能够在市场上对 成长股和价值股进行完全正确的风格转换,会大幅度增加投资收益 Manue l ammann和 Michael verhofen(2006)研究了不同市场环境下股票风 格资产的表现,发现在股票市场大幅波动期间,投资于价值股能够获得较 好收益;在股票市场稳定期间,市场组合和趋势投资策略能够获得较好收 益。海通证券的分析师娄静(2009)分析比较了几只美国风格投资基金在 不同市场环境下的收益率,发现在不同的市场环境下存在风格轮换的现象, 在股市下跌过后的缓慢上涨阶段,价值型投资和成长型投资的表现比较相 似;在股市快速上涨的时期,成长型基金的表现明显地超越了价值型基金; 在股市的调整和下降阶段,价值型基金表现岀明显的抗跌性。因此,风格 资产资产配置不仅提供更多分散风险的渠道,而且提供潜在的投资机会, 如果投资者能够根据市场环境的变化调整投资风格,就可能进一步提高组 合的投资收益 研究风格资产的规律和特点对于完善养老基金委托投资有积极作用
高于长期国债，但是，在 1940－1949 年和 1990－1999 年期间，长期国债 要优于公司债。就不同投资期限的国债而言，多数时间里长期国债的收益 率高于中短期国债，但在 1950－1979 年期间，中短期国债的收益率高于长 期国债。 表 2：部分美国风格资产在不同历史时期的年平均收益率 资产类别 1920s 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000-2003 大股票 19.2 -0.1 9.2 19.4 7.8 5.9 17.5 18.2 -5.3 小股票 -4.5 1.4 20.7 16.9 15.5 11.5 15.8 15.1 13.3 长期公司债 5.2 6.9 2.7 1 1.7 6.2 13 8.4 11.2 长期国债 5 4.9 3.2 -0.1 1.4 5.5 12.6 8.8 10.8 中期国债 4.2 4.6 1.8 1.3 3.5 7 11.9 7.2 8.8 短期国债 3.7 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9 4.9 3.1 注：1920s 指 1926－1929 资料来源：Ibbotson 年鉴（2004） Ibbotson 年鉴（2004）所展示的这些数据说明：股票和债券的风格资 产具有不同的收益和风险特征，股票市场和债券市场具有风格轮换的特点。 类似的研究发现还有很多，Levis 和 Liodakis（1999）研究了英国股票市 场的风格转换现象，发现如果投资者在 1968－1997 年期间能够在市场上对 成长股和价值股进行完全正确的风格转换，会大幅度增加投资收益。 ManuelAmmann 和 MichaelVerhofen（2006）研究了不同市场环境下股票风 格资产的表现，发现在股票市场大幅波动期间，投资于价值股能够获得较 好收益；在股票市场稳定期间，市场组合和趋势投资策略能够获得较好收 益。海通证券的分析师娄静（2009）分析比较了几只美国风格投资基金在 不同市场环境下的收益率，发现在不同的市场环境下存在风格轮换的现象， 在股市下跌过后的缓慢上涨阶段，价值型投资和成长型投资的表现比较相 似；在股市快速上涨的时期，成长型基金的表现明显地超越了价值型基金； 在股市的调整和下降阶段，价值型基金表现出明显的抗跌性。因此，风格 资产资产配置不仅提供更多分散风险的渠道，而且提供潜在的投资机会， 如果投资者能够根据市场环境的变化调整投资风格，就可能进一步提高组 合的投资收益。 研究风格资产的规律和特点对于完善养老基金委托投资有积极作用。 4
William F. Sharpe(1992)研究提出一个多因素模型,用一系列风格资产 的收益率来解释基金收益随时间的波动。在这个多因素模型中, Sharpe用 12种风格资产的收益率作为解释变量,12种风格资产分别是现金资产、中 期国债、长期国债、公司债、资产抵押证券、大市值价值股、大市值成长 股、中等市值股票、小市值股票、海外债券(美国市场以外的债券)、欧洲 股票、日本股票,用基金实际收益为被解释变量,用多元回归模型将基金 的实际表现归类为几种主要的风格资产的作用。他研究发现,风格资产的 收益率能够解释大部分基金收益随时间的波动,这意味着可以将基金按照 风格的异同进行合理的分类。这一结论对于完善养老基金委托投资有积极 作用,当养老基金资产被委托给多个投资管理人时,养老基金可以采用上 述方法来确定各个管理人的投资风格,并根据对市场前景的判断来调整委 托给各个管理人的资产比例,优化委托投资的结构
William F.Sharpe（1992）研究提出一个多因素模型，用一系列风格资产 的收益率来解释基金收益随时间的波动。在这个多因素模型中，Sharpe 用 12 种风格资产的收益率作为解释变量，12 种风格资产分别是现金资产、中 期国债、长期国债、公司债、资产抵押证券、大市值价值股、大市值成长 股、中等市值股票、小市值股票、海外债券（美国市场以外的债券）、欧洲 股票、日本股票，用基金实际收益为被解释变量，用多元回归模型将基金 的实际表现归类为几种主要的风格资产的作用。他研究发现，风格资产的 收益率能够解释大部分基金收益随时间的波动，这意味着可以将基金按照 风格的异同进行合理的分类。这一结论对于完善养老基金委托投资有积极 作用，当养老基金资产被委托给多个投资管理人时，养老基金可以采用上 述方法来确定各个管理人的投资风格，并根据对市场前景的判断来调整委 托给各个管理人的资产比例，优化委托投资的结构。 5
2.资产的风格分类及其收益和风险特征 2.1股票的风格分类 股票的风格分类通常有两种分类标准,一种分类标准是按照股票估值 水平的高低分为价值股和成长股,另一种分类标准是按照股本的大小将股 票分为大盘股和小盘股。价值股和成长股的分类指标不尽相同,有的按照 市盈率的高低进行分类,有的按照市净率的高低进行分类,还有研究文献 指出,联合使用市盈率和市净率两个指标进行分类更加有效 价值类股票是指估值水平相对较低的股票,衡量估值水平的指标可以 是市价与每股盈利比率、也可以是市价与每股净资产比率、或者市价与每 股销售收入的比率等等。价值类股票的估值水平较低是由于投资者判断公 司未来的成长性不突出。价值类股票通常是那些处于企业生命周期成熟阶 段的公司,这些公司的生产经营稳定,技术成熟,公司利润增长居于平均 水平,但估值水平相对较低,价格比较低廉,因此吸引一部分投资者。价 值类股票在一定条件下会成为非常好的投资对象,当整个股票市场的估值 水平上升时,价值类股票由于估值水平低,在各类股票估值比较中具有突 出优势,容易受到投资者的青睐。伴随着市场估值水平的提高,价值类股 票的估值水平会相应提高,推动价值类股票的价格上涨。行业周期性较强 的股票通常也被看着是价值类股票,这类公司由于行业周期性强,盈利波 动幅度大,不确定性较高,投资者通常会给予较低的估值。投资者在行业 周期的低谷买入这些股票,当行业的周期性扩张阶段到来时,周期性行业 公司的盈利快速增长,在一定时间内呈现出快速成长的特征,投资者对其 快速增长的盈利预期导致估值水平相应提高,股票价格上涨。 成长类公司通常是那些估值水平较高的公司,投资者之所以给这类公 司较高的估值水平,是因为投资者相信公司未来盈利会快速增长。成长类 公司通常是那些处于企业生命周期成长阶段的公司,这些公司或者拥有新 技术,开发出新的产品,或者开辟出新的市场,市场占有率逐步提高,企 业规模经济效应开始形成,形成新的利润增长点,市场对企业未来盈利的
2. 资产的风格分类及其收益和风险特征 2.1 股票的风格分类 股票的风格分类通常有两种分类标准，一种分类标准是按照股票估值 水平的高低分为价值股和成长股，另一种分类标准是按照股本的大小将股 票分为大盘股和小盘股。价值股和成长股的分类指标不尽相同，有的按照 市盈率的高低进行分类，有的按照市净率的高低进行分类，还有研究文献 指出，联合使用市盈率和市净率两个指标进行分类更加有效。 价值类股票是指估值水平相对较低的股票，衡量估值水平的指标可以 是市价与每股盈利比率、也可以是市价与每股净资产比率、或者市价与每 股销售收入的比率等等。价值类股票的估值水平较低是由于投资者判断公 司未来的成长性不突出。价值类股票通常是那些处于企业生命周期成熟阶 段的公司，这些公司的生产经营稳定，技术成熟，公司利润增长居于平均 水平，但估值水平相对较低，价格比较低廉，因此吸引一部分投资者。价 值类股票在一定条件下会成为非常好的投资对象，当整个股票市场的估值 水平上升时，价值类股票由于估值水平低，在各类股票估值比较中具有突 出优势，容易受到投资者的青睐。伴随着市场估值水平的提高，价值类股 票的估值水平会相应提高，推动价值类股票的价格上涨。行业周期性较强 的股票通常也被看着是价值类股票，这类公司由于行业周期性强，盈利波 动幅度大，不确定性较高，投资者通常会给予较低的估值。投资者在行业 周期的低谷买入这些股票，当行业的周期性扩张阶段到来时，周期性行业 公司的盈利快速增长，在一定时间内呈现出快速成长的特征，投资者对其 快速增长的盈利预期导致估值水平相应提高，股票价格上涨。 成长类公司通常是那些估值水平较高的公司，投资者之所以给这类公 司较高的估值水平，是因为投资者相信公司未来盈利会快速增长。成长类 公司通常是那些处于企业生命周期成长阶段的公司，这些公司或者拥有新 技术，开发出新的产品，或者开辟出新的市场，市场占有率逐步提高，企 业规模经济效应开始形成，形成新的利润增长点，市场对企业未来盈利的 6
快速增长有着强烈的预期。 从公司股票发行规模和股票市价很容易计算出公司的股本,根据股本 的大小,可以将市场的全部股票分为蓝筹股和中小市值股票。蓝筹股通常 是一些大公司的股票,大公司的生产经菅稳定,技术成熟,分红率较高, 公司治理结构较好。由于大公司更容易受到社会公众和投资者的关注,大 公司相对比较透明,加之大公司通常在行业内具有重要地位,市场流动性 好,蓝筹股常常成为机构投资者关注的对象。蓝筹股由于股本大,在指数 中的权重高,而指数代表的是整个市场,所以蓝筹股的波动与股票市场的 波动较为一致 小市值类公司通常是规模较小还处在发展阶段的公司,业务比较单一, 分红率较低,系统风险相对较高,抗风险的能力明显低于蓝筹股。有的投 资者喜欢小市值股票是因为小公司处于成长阶段,有较多增加价值的机会。 在拥有大量上市公司的股票市场,分析师通常更加关注行业内的大公司, 对小市值公司的信息揭示不够充分,因而有可能存在难得的投资机会 本文中,我们考虑六种股票风格资产,分别是大盘股、小盘股、高市 盈率股票、低市盈利股票、高市净率股票、低市净率股票。大盘股和小盘 股是以股票流通市值大小为标准对股票的一个风格分类,将沪深两市的全 部股票按照流通市值的大小排序,市值占比在前三分之一的股票定义为大 盘股,市值占比在后三分之一的股票定义为小盘股。高市盈率股票和低市 盈率股票是依据市盈率的高低对股票的一种风格分类,是成长股和价值股 的一种划分方法,将沪深两市的全部股票按照市盈率的高低排序,排序在 前三分之一的股票定义为高市盈率股票,排序在后三分之一的股票定义为 低市盈率股票。高市净率股票和低市净率股票是依据市净率的高低对股票 的一种风格分类,也是成长股和价值股的一种划分方法,将沪深两市的全 部股票按照市净率的高低排序,排序在前三分之一的股票定义为高市净率 股票,排序在后三分之一的股票定义为低市净率股票。股票风格资产的分 类及其标准如表3所示
快速增长有着强烈的预期。 从公司股票发行规模和股票市价很容易计算出公司的股本，根据股本 的大小，可以将市场的全部股票分为蓝筹股和中小市值股票。蓝筹股通常 是一些大公司的股票，大公司的生产经营稳定，技术成熟，分红率较高， 公司治理结构较好。由于大公司更容易受到社会公众和投资者的关注，大 公司相对比较透明，加之大公司通常在行业内具有重要地位，市场流动性 好，蓝筹股常常成为机构投资者关注的对象。蓝筹股由于股本大，在指数 中的权重高，而指数代表的是整个市场，所以蓝筹股的波动与股票市场的 波动较为一致。 小市值类公司通常是规模较小还处在发展阶段的公司，业务比较单一， 分红率较低，系统风险相对较高，抗风险的能力明显低于蓝筹股。有的投 资者喜欢小市值股票是因为小公司处于成长阶段，有较多增加价值的机会。 在拥有大量上市公司的股票市场，分析师通常更加关注行业内的大公司， 对小市值公司的信息揭示不够充分，因而有可能存在难得的投资机会。 本文中，我们考虑六种股票风格资产，分别是大盘股、小盘股、高市 盈率股票、低市盈利股票、高市净率股票、低市净率股票。大盘股和小盘 股是以股票流通市值大小为标准对股票的一个风格分类，将沪深两市的全 部股票按照流通市值的大小排序，市值占比在前三分之一的股票定义为大 盘股，市值占比在后三分之一的股票定义为小盘股。高市盈率股票和低市 盈率股票是依据市盈率的高低对股票的一种风格分类，是成长股和价值股 的一种划分方法，将沪深两市的全部股票按照市盈率的高低排序，排序在 前三分之一的股票定义为高市盈率股票，排序在后三分之一的股票定义为 低市盈率股票。高市净率股票和低市净率股票是依据市净率的高低对股票 的一种风格分类，也是成长股和价值股的一种划分方法，将沪深两市的全 部股票按照市净率的高低排序，排序在前三分之一的股票定义为高市净率 股票，排序在后三分之一的股票定义为低市净率股票。股票风格资产的分 类及其标准如表 3 所示。 7
表3:般票风格资产分类及其标准 股票风格资产 股票风格资产分类标准 大盘股 流通市值排序,占比前1/3的股票 小盘股 流通市值排序,占比后1/3的股票 高市盈率股票市盈利高低排序,市盈率排前1/3 低市盈率股票市盈利高低排序,市盈率排后1/3 高市净率股票|市净率高低排序,市净率排前1/3 低市净率股票市净率高低排序,市净率排后1/3 为了计算股票风格资产的收益和风险特征,需要编制股票风格指数 股票风格指数的编制方法如下: 股票风格指数计算日期:2000.1.1-2008.7.31 标的股票调整方法∵:标的股票调整日期为每月第一个交易日;权重调 整日期尚在交易且非*ST、非PT的股票纳入指数的计算范围。ST股票包含在 指数标的范围之内,但是*ST不包含在指数标的之内,主要原因是考虑到*ST 有可能出现退市的情况 收益率计算方法:采用市值加权的办法计算标的指数的收益率,股票 在指数内的权重由上月最后一个交易日对应品种的收盘价与流通股本的乘 积来确定;每月笫一个交易日调整权重,直至本月结束不再调整权重比例; 股票日收益率采用当天收盘价/前一天收盘价-1的计算方法(此处价格采用 股票的复杈价格)。对于股票中途停牌情况,采取权重不变,收益率为零的 计算方法,收益率采用复权价格计算,间接地假设了股利的连续投入 通过上述方法得到大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票 高市净率股票、低市净率股票共六类股票风格指数在每个交易日的收益率 数据 2.2股票风格资产的收益和风险特征 在编制大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票、高市净率股票、 低市净率股票共六类股票风格指数后,我们计算了六类风格指数的积累收 益率(2000.1-2008.7期间)、日平均收益、平均收益的标准差,并根据日 4在编制股票指数时,我们假设每月调整一次指数构成,比较频繁。我们又考虑了按季度调整股票指数的方法,发现 按季度调整和按月份调整两种方法所得到的结果差异很小
表 3：股票风格资产分类及其标准 股票风格资产 股票风格资产分类标准 大盘股 流通市值排序，占比前 1/3 的股票 小盘股 流通市值排序，占比后 1/3 的股票 高市盈率股票 市盈利高低排序，市盈率排前 1/3 低市盈率股票 市盈利高低排序，市盈率排后 1/3 高市净率股票 市净率高低排序，市净率排前 1/3 低市净率股票 市净率高低排序，市净率排后 1/3 为了计算股票风格资产的收益和风险特征，需要编制股票风格指数， 股票风格指数的编制方法如下： 股票风格指数计算日期：2000.1.1－2008.7.31 标的股票调整方法4 ：标的股票调整日期为每月第一个交易日；权重调 整日期尚在交易且非*ST、非PT的股票纳入指数的计算范围。ST股票包含在 指数标的范围之内，但是*ST不包含在指数标的之内，主要原因是考虑到*ST 有可能出现退市的情况。 收益率计算方法：采用市值加权的办法计算标的指数的收益率，股票 在指数内的权重由上月最后一个交易日对应品种的收盘价与流通股本的乘 积来确定；每月第一个交易日调整权重，直至本月结束不再调整权重比例； 股票日收益率采用当天收盘价/前一天收盘价-1 的计算方法（此处价格采用 股票的复权价格）。对于股票中途停牌情况，采取权重不变，收益率为零的 计算方法，收益率采用复权价格计算，间接地假设了股利的连续投入。 通过上述方法得到大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票、 高市净率股票、低市净率股票共六类股票风格指数在每个交易日的收益率 数据。 2.2 股票风格资产的收益和风险特征 在编制大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票、高市净率股票、 低市净率股票共六类股票风格指数后，我们计算了六类风格指数的积累收 益率（2000.1－2008.7 期间）、日平均收益、平均收益的标准差，并根据日 4 在编制股票指数时，我们假设每月调整一次指数构成，比较频繁。我们又考虑了按季度调整股票指数的方法，发现 按季度调整和按月份调整两种方法所得到的结果差异很小。 8