内部资料 妥善保管 研究报告 第5期(总第58期 信息研究部 2009年5月7日 资产配置系列研究之五: 养老基金的风格资产配置 熊军 本文研究养老基金的风格资产配置,分为四个部分。第一部分讨论风 格资产配置的积极意义;第二部分对股票、债券两大类资产进行细分,股 票划分为大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票、高市净率股票、 低市净率股票六类风格资产,债券细分为国债、金融债和企业债三类风格 资产,分别讨论他们的收益和风险特征;第三部分是风格资产配置实证分 析,以十类风格资产为对象,分别研究十类资产的战略配置、十类资产的 资产配置再平衡、风格资产的收益率随宏观经济状态变化的规律、十类资 产的战术配置,并与大类资产配置进行比较。第四部分是研究结论
内部资料 妥善保管 研 究 报 告 第 5 期 (总第 58 期) 信息研究部 2009 年 5 月 7 日 资产配置系列研究之五： 养老基金的风格资产配置 熊 军 本文研究养老基金的风格资产配置，分为四个部分。第一部分讨论风 格资产配置的积极意义；第二部分对股票、债券两大类资产进行细分，股 票划分为大盘股、小盘股、高市盈率股票、低市盈率股票、高市净率股票、 低市净率股票六类风格资产，债券细分为国债、金融债和企业债三类风格 资产，分别讨论他们的收益和风险特征；第三部分是风格资产配置实证分 析，以十类风格资产为对象，分别研究十类资产的战略配置、十类资产的 资产配置再平衡、风格资产的收益率随宏观经济状态变化的规律、十类资 产的战术配置，并与大类资产配置进行比较。第四部分是研究结论
目录 1.风格资产配置的积极作用 2.资产的风格分类及其收益和风险特征 2.1股票的风格分类 1668 2.2股票风格资产的收益和风险特征 2.3债券资产风格分类及其收益和风险特征 2.4现金资产的收益和风险特征 16 3.风格资产配置实证研究 3.1十类资产的战略资产配置 18 3.2十类资产的战术资产配置 4.研究结论.. 35
目 录 1. 风格资产配置的积极作用 ..................................... 1 2. 资产的风格分类及其收益和风险特征 ........................... 6 2.1 股票的风格分类 ........................................ 6 2.2 股票风格资产的收益和风险特征 .......................... 8 2.3 债券资产风格分类及其收益和风险特征 ................... 12 2.4 现金资产的收益和风险特征 ............................. 16 3. 风格资产配置实证研究 ...................................... 18 3.1 十类资产的战略资产配置 ............................... 18 3.2 十类资产的战术资产配置 ............................... 23 4．研究结论 .................................................. 35
1.风格资产配置的积极作用 无论是战略资产配置还是战术资产配置,都是以大类资产作为配置的 对象,不涉及大类资产的内部结构。在讨论大类资产时,通常用指数来代 表大类资产,指数涵括了大类资产的主要内容并按照一定的规则编制而成, 反映了大类资产的总体特征和变化规律,常见的指数有债券指数、股票指 数、房地产指数、商品指数等。这些大类资产指数揭示了一定范围内大类 资产的市场运行和发展的总体特征,为进入这个市场的各类投资者提供管 理与业绩评估基准,为养老基金准确地选择基金管理人和评估其投资业绩 提供科学依据。但大类资产指数也存在明显不足,在揭示大类资产总体特 征的同时掩盖了大类资产内部的结构性特点。归属于同一大类资产内各种 资产,尽管具有该大类资产的普遍特点和普遍规律,但同时也具有自身的 特点和规律。如果对大类资产做进一步的细分,细分类别资产将表现出不 同的收益和风险特征,呈现出区别于大类资产的运行规律,个别情况下, 归属于同一个大类的细分类别资产之间会出现背离的走势。因此,对大类 资产进行合理细分,讨论细分类别资产的特征和运行规律,可以改善投资 组合的内部结构,为提高资产组合收益提供新的途径 所谓风格资产指的是对大类资产的进一步细分,大类资产的任何一个 细分类别,如果具有不同于大类资产的收益和风险特征,就可以被看成是 该大类资产的一种风格资产。风格资产的研究文献中介绍较多的是股票风 格资产,常见的有小股本股票( Sma ll company stocks)、大股本股票( Large company s tocks)、中等股本股票( Medium company stocks),成长股( Growth stocks)、价值股( Value stocks),本国股票( Domestic stocks)、海外股 票( International stocks)等,有的研究还采用复合分类的方法,提出大 股本成长股( Large- capitalization growth stocks)、大股本价值股 ( large- capitalization value stocks)、中等股本成长股( Medium- Capitalization growth stocks)、中等股本价值股( Medium Capitalization value stocks)等股票风格资产。事实上,不仅股票资产
1. 风格资产配置的积极作用 无论是战略资产配置还是战术资产配置，都是以大类资产作为配置的 对象，不涉及大类资产的内部结构。在讨论大类资产时，通常用指数来代 表大类资产，指数涵括了大类资产的主要内容并按照一定的规则编制而成， 反映了大类资产的总体特征和变化规律，常见的指数有债券指数、股票指 数、房地产指数、商品指数等。这些大类资产指数揭示了一定范围内大类 资产的市场运行和发展的总体特征，为进入这个市场的各类投资者提供管 理与业绩评估基准，为养老基金准确地选择基金管理人和评估其投资业绩 提供科学依据。但大类资产指数也存在明显不足，在揭示大类资产总体特 征的同时掩盖了大类资产内部的结构性特点。归属于同一大类资产内各种 资产，尽管具有该大类资产的普遍特点和普遍规律，但同时也具有自身的 特点和规律。如果对大类资产做进一步的细分，细分类别资产将表现出不 同的收益和风险特征，呈现出区别于大类资产的运行规律，个别情况下， 归属于同一个大类的细分类别资产之间会出现背离的走势。因此，对大类 资产进行合理细分，讨论细分类别资产的特征和运行规律，可以改善投资 组合的内部结构，为提高资产组合收益提供新的途径。 所谓风格资产指的是对大类资产的进一步细分，大类资产的任何一个 细分类别，如果具有不同于大类资产的收益和风险特征，就可以被看成是 该大类资产的一种风格资产。风格资产的研究文献中介绍较多的是股票风 格资产，常见的有小股本股票(Small company stocks)、大股本股票(Large company stocks)、中等股本股票(Medium company stocks)，成长股(Growth stocks)、价值股(Value stocks)，本国股票(Domestic stocks)、海外股 票(International stocks)等，有的研究还采用复合分类的方法，提出大 股本成长股 (Large－ capitalization growth stocks)、大股本价值股 (large-capitalization value stocks)、中等股本成长股（ Medium－ Capitalization growth stocks ）、中等股本价值股（ Medium － Capitalization value stocks）等股票风格资产。事实上，不仅股票资产 1
可以用不同标准划分出多种风格资产,债券、商品期货、房地产、股权投 资基金等大类资产,也可以进一步细分为若干种具有不同收益和风险特征 的风格资产。债券风格资产包括公司债( Corporate bonds)、国债 ( Government bonds)、长期债券(Long- term bonds)、中短期债券 ( Intermediate- short bonds)、可转换债券( Convertible bonds)、信用 债券、担保债券等;农产品期货、金属期货、化工产品期货可以看成是商 品期货的风格资产;商业房地产、住宅房地产、工业房地产可以看成是房 地产的风格资产;创业投资基金、并购基金、夹层基金、房地产基金、财 务困境基金和基础设施基金可以看成是股杈投资基金的风格资产。 风格资产配置以大类资产的细分类别资产为配置对象,是大类资产配 置的延伸。与大类资产配置相比,风格资产配置增加了资产的种类,养老 基金可以利用风格资产之间差异性来分散投资风险,改善投资组合的结构 在了解风格资产收益变化规律的基础上,养老基金可以制定更加具有针对 性的投资策略,利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会,获取超额收 益。资产种类的增加还有利于养老基金拓宽投资决策的广度,提高战术资 产配置的决策效率。在养老基金委托管理模式下,分析风格资产的特征和 规律有利于把握投资管理人的风格特点,科学评价投资管理人的绩效,改 善委托投资的结构。 美国是资产市场最为发达的国家,长期历史数据表明:美国股票市场 和债券市场呈现出明显的风格特点,风格资产之间的差异可以为投资者带 来更多更好的投资机会。 Ibbotson-年鉴(2004)列举了1925-2003年期间 部分股票风格资产和债券风格资产的积累收益率,股票风格资产包括大盘 股和小盘股,大盘股用S&P500指数表示,小盘股包括纽约股票交易所(NYSE) 里市值最小的20%股票。债券风格资产包括长期公司债券2、长期国债 1926-1981年期间的小盘股指数只包括NYSE市场上市值最小的20%的股票。1982-2001年期间的小盘股指数包 括NYSE市场上市值最小的10%的股票和美国股票交易所(AMEX)以及OTC市场上市值不超过NYSE市场中小股票 上限的所有股票。2001-2003年期间的小股票指数包括NYSE市场、AME市场和 NASDAQ市场上市值最小的4%的 股票。 期公司债涉及到多个数据,1969-2003期间的长期公司债用 Salomon brothers long- term High-Grade Corporate Bond index,1946-1968年期间的指数用与上述指数相同的编制方法和 Salomon brothers index得到,1926-1945期间的 2
可以用不同标准划分出多种风格资产，债券、商品期货、房地产、股权投 资基金等大类资产，也可以进一步细分为若干种具有不同收益和风险特征 的风格资产。债券风格资产包括公司债（Corporate bonds）、国债 (Government bonds) 、 长 期 债 券 (Long-term Bonds) 、中短期债券 （Intermediate-short bonds）、可转换债券（Convertible bonds）、信用 债券、担保债券等；农产品期货、金属期货、化工产品期货可以看成是商 品期货的风格资产；商业房地产、住宅房地产、工业房地产可以看成是房 地产的风格资产；创业投资基金、并购基金、夹层基金、房地产基金、财 务困境基金和基础设施基金可以看成是股权投资基金的风格资产。 风格资产配置以大类资产的细分类别资产为配置对象，是大类资产配 置的延伸。与大类资产配置相比，风格资产配置增加了资产的种类，养老 基金可以利用风格资产之间差异性来分散投资风险，改善投资组合的结构。 在了解风格资产收益变化规律的基础上，养老基金可以制定更加具有针对 性的投资策略，利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会，获取超额收 益。资产种类的增加还有利于养老基金拓宽投资决策的广度，提高战术资 产配置的决策效率。在养老基金委托管理模式下，分析风格资产的特征和 规律有利于把握投资管理人的风格特点，科学评价投资管理人的绩效，改 善委托投资的结构。 美国是资产市场最为发达的国家，长期历史数据表明：美国股票市场 和债券市场呈现出明显的风格特点，风格资产之间的差异可以为投资者带 来更多更好的投资机会。Ibbotson年鉴（2004）列举了 1925－2003 年期间 部分股票风格资产和债券风格资产的积累收益率，股票风格资产包括大盘 股和小盘股，大盘股用S&P500 指数表示，小盘股包括纽约股票交易所（NYSE） 里市值最小的 20％股票1 。债券风格资产包括长期公司债券2 、长期国债3 、 1 1926－1981 年期间的小盘股指数只包括NYSE市场上市值最小的 20％的股票。1982－2001 年期间的小盘股指数包 括NYSE市场上市值最小的 10％的股票和美国股票交易所（AMEX）以及OTC市场上市值不超过NYSE市场中小股票 上限的所有股票。2001－2003 年期间的小股票指数包括NYSE市场、AME市场和NASDAQ市场上市值最小的 4％的 股票。 2 长期公司债涉及到多个数据，1969－2003 期间的长期公司债用 Salomon Brothers Long－term High-Grade Corporate Bond Index,1946-1968 年期间的指数用与上述指数相同的编制方法和Salomon Brothers index得到，1926－1945 期间的 2
中期国债和短期国债。根据1926-2003年期间的历史数据计算出来的各种 资产的收益和风险特征如表1所示。可以看出,大盘股和小盘股的收益和 风险特征有明显区别,小盘股的收益高风险也大;长期公司债、长期国债 和中期国债的收益和风险特征彼此间也有区别。在投资期限很长的情况下, 投资于这几类资产将产生非常不同的结果。假设投资者在1925年初分别将 1美元投资于这六类资产,假设不考虑交易成本,将收取的股息和利息进行 再投资,那么到203年底,投资小盘股的积累额是10953.94美元,投资 大盘股的积累额是2284.79美元,投资长期公司债的积累额是86.82美元, 投资长期国债的积累额是60.56美元,投资中期国债的积累额是60.47美 元,投资短期国债的积累额是17.66美元 表1:部分美国风格资产的收益和风险特征 资产类别 几何年均收益率算术年均收益率 标准差 大股票 10.4 12.4 20.4 小股票 12.7 17.5 长期公司债 长期国债 5.4 中期国债 5.4 短期国债 3.7 3.8 3.1 资料来源: Ibbot son年鉴(2004) 进一步分析上述六类资产在不同历史时期的表现,可以看出股票市场 和债券市场存在风格轮换的现象,表2列示了六类资产在不同时期的平均 收益率。比较大盘股和小盘股的收益率,在1926-1929年期间,大盘股的 收益率很好,而小盘股的收益率很差,两种股票风格资产之间的收益率差 异很大;1940-1949年期间,大股票的收益平平,而小股票的收益较好 小股票大幅领先于大股票;1950-1959年期间,大股票略微领先于小盘股; 1960-1979年长达20年时间里,都是小股票大幅度领先于大股票。但在 1980-1999年期间,大股票又小幅度领先小盘股;在2000-2003年期间, 小股票表现较好,而大股票收益率则非常差,小股票大幅庋地领先大股票、 比较长期公司债和长期国债,在大多数时间里,长期公司债的收益率要略 指数用标普的高等级公司债收益率数据。 3长期国债、中期国债和短期国债指数来源于两种数据,1977-2003年期间的数据来源于 Wall Street journal,1926 1976年期间的数据来源于CRSP
中期国债和短期国债。根据 1926－2003 年期间的历史数据计算出来的各种 资产的收益和风险特征如表 1 所示。可以看出，大盘股和小盘股的收益和 风险特征有明显区别，小盘股的收益高风险也大；长期公司债、长期国债 和中期国债的收益和风险特征彼此间也有区别。在投资期限很长的情况下， 投资于这几类资产将产生非常不同的结果。假设投资者在 1925 年初分别将 1 美元投资于这六类资产，假设不考虑交易成本，将收取的股息和利息进行 再投资，那么到 2003 年底，投资小盘股的积累额是 10953.94 美元，投资 大盘股的积累额是 2284.79 美元，投资长期公司债的积累额是 86.82 美元， 投资长期国债的积累额是 60.56 美元，投资中期国债的积累额是 60.47 美 元，投资短期国债的积累额是 17.66 美元。 表 1：部分美国风格资产的收益和风险特征 资产类别 几何年均收益率 算术年均收益率 标准差 大股票 10.4 12.4 20.4 小股票 12.7 17.5 33.3 长期公司债 5.9 6.2 8.6 长期国债 5.4 5.8 9.4 中期国债 5.4 5.5 5.7 短期国债 3.7 3.8 3.1 资料来源：Ibbotson 年鉴（2004） 进一步分析上述六类资产在不同历史时期的表现，可以看出股票市场 和债券市场存在风格轮换的现象，表 2 列示了六类资产在不同时期的平均 收益率。比较大盘股和小盘股的收益率，在 1926－1929 年期间，大盘股的 收益率很好，而小盘股的收益率很差，两种股票风格资产之间的收益率差 异很大；1940－1949 年期间，大股票的收益平平，而小股票的收益较好， 小股票大幅领先于大股票；1950－1959 年期间，大股票略微领先于小盘股； 1960－1979 年长达 20 年时间里，都是小股票大幅度领先于大股票。但在 1980－1999 年期间，大股票又小幅度领先小盘股；在 2000－2003 年期间， 小股票表现较好，而大股票收益率则非常差，小股票大幅度地领先大股票。 比较长期公司债和长期国债，在大多数时间里，长期公司债的收益率要略 指数用标普的高等级公司债收益率数据。 3 长期国债、中期国债和短期国债指数来源于两种数据，1977－2003 年期间的数据来源于Wall Street Journal，1926 －1976 年期间的数据来源于CRSP 3