伙组织和个人成为证交所会员。按会员所经营业务的性质和作用划分,各国证交所的会员又可分成 不同的种类。如纽约证交所的会员可分为佣金经纪人、交易所经纪人、交易所自营商、零股交易商、 特种会员五种;伦敦交易所的会员可分为经纪商和自营商两种;日本的交易所会员则分为正式会员和 经纪会员两种 (三)证券交易所的上市制度 股票的上市( Listing)是指赋予某种股票在某个证交所进行交易的资格。对上市公司来说,上市 可增加其股票的流动性并提高公司的声望和知名度。股票上市后,公司经营者的责任也加重了。股票 发行后并不一定就能上市,而要满足条件和程序后方可上市。各国的法律虽然很少直接对股票的上 市条件做出明确规定,但各证交所为了提高在本证交所交易股票的质量,都要求各种股票在本证交 所交易之前办理申请上市手续,经审查合格后,由股票的发行公司与交易所签订上市协议,缴纳上市 费后,才能在本证交所交易。各证交所的上市标准大同小异,主要包括如下内容:①要有足够的规模 ②要满足股票持有分布的要求,私募股票通常无法满足这个标准因而不能上市;③发行者的经营状况 良好等等。 (四)证券交易所的交易制度 1.交易制度优劣的判别标准 交易制度是证券市场微观结构( Market microstructure)的重要组成部分,它对证券市场功能的 发挥起着关键的作用。交易制度的优劣可从以下六个方面来考察:流动性、透明度、稳定性、效率 成本和安全性。 流动性是指以合理的价格迅速交易的能力,它包含两个方面:即时性和低价格影响。前者指投 资者的交易愿望可以立即实现:后者指交易过程对证券价格影响很小。流动性的好坏具体可以如下 个指标来衡量:市场深度( Market Depth)、市场广度( Market breadth)和弹性( Resiliency) 如果说在现行交易价格上下较小的幅度内有大量的买卖委托,则市场具有深度和广度。如果市场价 格因供求不平衡而改变,而市场可以迅速吸引新的买卖力量使价格回到合理水平,则称市场具有弹 性 透明度指证券交易信息的透明,包括交易前信息透明、交易后信息透明和参与交易各方的身份 确认。其核心要求是信息在时空分布上的无偏性。 稳定性是指证券价格的短期波动程度。证券价格的短期波动主要源于两个效应:信息效应和交 易制度效应。合理的交易制度设计应使交易制度效应最小化,尽量减少证券价格在反映信息过程中 的噪音。 效率交易制度的效率主要包括信息效率、价格决定效率和交易系统效率。信息效率指证券价格 能否迅速、准确、充分反映所有可得的信息。价格决定效率指价格决定机制的效率,如做市商市场、 竞价市场中价格决定的效率等。 证券交易成本包括直接成本和间接成本。前者指佣金、印花税、手续费、过户费等。后者包括 买卖价差、搜索成本、迟延成本和市场影响成本等 安全性主要指交易技术系统的安全。 2.交易制度的类型 根据价格决定的特点,证券交易制度可以分为做市商交易制度和竞价交易制度 做市商交易制度也称报价驱动(uote- driven)制度。在典型的做市商制度下,证券交易的买 卖价格均由做市商( Market maker)给出,买卖双方并不直接成交,而向做市商买进或卖出证券 做市商的利润主要来自买卖差价。但在买卖过程中,由于投资者的买卖需求不均等,做市商就会有 证券存货(多头或空头),从而使自己面临价格变动的风险。做市商要根据买卖双方的需求状况、自 己的存货水平以及其他做市商的竞争程度来不断调整买卖报价,从而决定了价格的涨跌 竞价交易制度也称委托驱动( Order- driven)制度。在此制度下,买卖双方直接进行交易或将 委托通过各自的经纪商送到交易中心,由交易中心进行撮合成交。证券交易在时间上是否连续,竞 价交易制度又分为间断性竞价交易制度和连续竞价交易制度。 间断性竞价交易制度也称集合竞价制度。在该制度下,交易中心(如证券交易所的主机)将规 定时段内收到的所有交易委托并不进行一一撮合成交,而是集中起来在该时段结束时进行。因此 集合竞价制度只有一个成交价格,所有委托价在成交价之上的买进委托和委托价在成交价之下的卖 A Yakov Amihud and Haim Mendelson, 1991, "Liquidity Asset Prices and Financial Policy", Financial Analysts urnal, vol. 47, no 6, pp 56-66
39 伙组织和个人成为证交所会员。按会员所经营业务的性质和作用划分, 各国证交所的会员又可分成 不同的种类。如纽约证交所的会员可分为佣金经纪人、交易所经纪人、交易所自营商、零股交易商、 特种会员五种;伦敦交易所的会员可分为经纪商和自营商两种;日本的交易所会员则分为正式会员和 经纪会员两种。 （三）证券交易所的上市制度 股票的上市(Listing)是指赋予某种股票在某个证交所进行交易的资格。 对上市公司来说,上市 可增加其股票的流动性并提高公司的声望和知名度。股票上市后,公司经营者的责任也加重了。股票 发行后并不一定就能上市, 而要满足条件和程序后方可上市。各国的法律虽然很少直接对股票的上 市条件做出明确规定, 但各证交所为了提高在本证交所交易股票的质量, 都要求各种股票在本证交 所交易之前办理申请上市手续,经审查合格后,由股票的发行公司与交易所签订上市协议, 缴纳上市 费后,才能在本证交所交易。各证交所的上市标准大同小异,主要包括如下内容: ①要有足够的规模; ②要满足股票持有分布的要求,私募股票通常无法满足这个标准因而不能上市;③发行者的经营状况 良好等等。 （四）证券交易所的交易制度 1．交易制度优劣的判别标准 交易制度是证券市场微观结构(Market Microstructure)的重要组成部分,它对证券市场功能的 发挥起着关键的作用。交易制度的优劣可从以下六个方面来考察：流动性、透明度、稳定性、效率、 成本和安全性。 流动性是指以合理的价格迅速交易的能力，它包含两个方面：即时性和低价格影响。前者指投 资者的交易愿望可以立即实现；后者指交易过程对证券价格影响很小。流动性的好坏具体可以如下 三个指标来衡量：市场深度（Market Depth）、市场广度（Market Breadth）和弹性（Resiliency）。 如果说在现行交易价格上下较小的幅度内有大量的买卖委托，则市场具有深度和广度。如果市场价 格因供求不平衡而改变，而市场可以迅速吸引新的买卖力量使价格回到合理水平，则称市场具有弹 性。 透明度指证券交易信息的透明，包括交易前信息透明、交易后信息透明和参与交易各方的身份 确认。其核心要求是信息在时空分布上的无偏性。 稳定性是指证券价格的短期波动程度。证券价格的短期波动主要源于两个效应：信息效应和交 易制度效应。合理的交易制度设计应使交易制度效应最小化，尽量减少证券价格在反映信息过程中 的噪音。 效率交易制度的效率主要包括信息效率、价格决定效率和交易系统效率。信息效率指证券价格 能否迅速、准确、充分反映所有可得的信息。价格决定效率指价格决定机制的效率，如做市商市场、 竞价市场中价格决定的效率等。 证券交易成本包括直接成本和间接成本。前者指佣金、印花税、手续费、过户费等。后者包括 买卖价差、搜索成本、迟延成本和市场影响成本等①。 安全性主要指交易技术系统的安全。 2．交易制度的类型 根据价格决定的特点，证券交易制度可以分为做市商交易制度和竞价交易制度。 做市商交易制度也称报价驱动（Quote-driven）制度。在典型的做市商制度下，证券交易的买 卖价格均由做市商（Market Maker）给出，买卖双方并不直接成交，而向做市商买进或卖出证券。 做市商的利润主要来自买卖差价。但在买卖过程中，由于投资者的买卖需求不均等，做市商就会有 证券存货（多头或空头），从而使自己面临价格变动的风险。做市商要根据买卖双方的需求状况、自 己的存货水平以及其他做市商的竞争程度来不断调整买卖报价，从而决定了价格的涨跌。 竞价交易制度也称委托驱动（Order-driven）制度。在此制度下，买卖双方直接进行交易或将 委托通过各自的经纪商送到交易中心，由交易中心进行撮合成交。证券交易在时间上是否连续，竞 价交易制度又分为间断性竞价交易制度和连续竞价交易制度。 间断性竞价交易制度也称集合竞价制度。在该制度下，交易中心（如证券交易所的主机）将规 定时段内收到的所有交易委托并不进行一一撮合成交，而是集中起来在该时段结束时进行。因此， 集合竞价制度只有一个成交价格，所有委托价在成交价之上的买进委托和委托价在成交价之下的卖 ① 参见 Yakov Amihud and Haim Mendelson, 1991, “Liquidity, Asset Prices and Financial Policy”, Financial Analysts Journal, vol. 47, no.6, pp.56-66
出委托都按该唯一的成交价格全部成交。成交价的确定原则通常是最大成交量原则,即在所确定的 成交价格上满足成交条件的委托股数最多。集合竞价制度是一种多边交易制度,其最大优点在于信 息集中功能,即把所有拥有不同信息的买卖者集中在一起共同决定价格。当市场意见分歧较大或不 确定性较大时,这种交易制度的优势就较明显。因此,很多交易所在开盘、收盘和暂停交易后的重 新开市都采用集合竞价制度。 连续竞价制度是指证券交易可在交易日的交易时间内连续进行。在连续竞价过程中,当新进入 笔买进委托时,若委托价大于等于已有的卖出委托价,则按卖出委托价成交:当新进入一笔卖出 委托时,若委托价小于等于已有的买进委托价,则按买进委托价成交。若新进入的委托不能成交 则按“价格优先,时间优先”的顺序排队等待。这样循环往复,直至收市。连续竞价制度是一种双 边交易制度,其优点是交易价格具有连续性。 目前世界上大多数证券交易所都是实行混合的交易制度。如纽约证交所实行辅之以专家 ( Specialists)的竞价制度,伦敦证交所部分股票实行做市商制度,部分股票实行竞价制度。巴 黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证交所对交易活跃的股票实行连续竞价交易,对交易不活跃的股票实行 集合竞价。包括我国在内的亚洲国家和新兴证券市场大多实行竞价交易。 对于大宗交易,各个证券交易所都实行了较特殊的交易制度,其中最常见的是拍卖和标购。在 拍卖中,卖者只有一个,买者有很多竞争者;在标购中,买者只有一个,卖者则有很多竞争者。例如 上海证交所规定,参加拍买(标购)的应买(卖)证券商,其报价方式采用申报单方式公开表明买(卖)价 及数量。参加应买的证券商所报的买入价在拍卖底价以上时,其中出最高买入价的证券商即为拍定 人。拍定人有两人以上,而其申报应买的数量超过拍卖数量时,则按各拍定人申报数量的比例拍定。 如应买证券所报买价在拍卖底价以下时,均为无效。同样,凡参加应卖的证券商所报的卖价在标购底 价以下时,以卖价最低者为标定人。标定人有两人以上,而所申报应卖的数量超过标购数量时,按各 标定人申报买卖数量的比例标定。 3.证券交易委托的种类 证券交易委托是投资者通知经纪人进行证券买卖的指令,其主要种类有 (1)市价委托( Market order)。是指委托人自己不确定价格,而委托经纪人按市面上最有利 的价格买卖证券。市价委托的优点是成交速度快,能够快速实现投资者的买卖意图。其缺点是当行 情变化较快或市场深度不够时,执行价格可能跟发出委托时的市场价格相去甚远 2)限价委托( Limit order)。是指投资者委托经纪人按他规定的价格,或比限定价格更有利 的价格买卖证券。具体地说,对于限价买进委托,成交价只能低于或等于限定价格:对于限价卖出 委托,成交价只能高于或等于限定价格。限价委托克服了市价委托的缺陷,为投资者提供了以较有 利的价格妈妈证券的机会。但限价委托常常因市场价格无法满足限定价格的要求而无法执行,使投 资者坐失良机。 (3)停止损失委托( Stop Order)。是一种限制性的市价委托,是指投资者委托经纪人在证券 价格上升到或超过指定价格时按市价买进证券,或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出 证券 (4)停止损失限价委托( Stop limit Order)。它是停止损失委托与限价委托的结合。当时价 达到指定价格时,该委托就自动变成限价委托。 4.信用交易 信用交易又称垫头交易或保证金交易,是指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金,得到 证券经纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为信用买进交易和信用卖出交易。我国目前 暂不允许进行信用交易 (1)保证金购买( Buying on Margin) 信用交易又称为保证金购买,是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金 Initial Margin),由经纪人垫付其余价款,为他买进指定证券。最低初始保证金比率通常是由中 央银行规定的。如美联储目前规定的最低初始保证金比率是50%。 保证金交易对于经纪人来说相当于在提供经纪服务的同时,又向客户提供了一笔证券抵押贷款 ①关于纽约证交所专家制度的详细讨论请详见郑振龙,“纽约证交所的特种会员制度及其借鉴”,《国际金融研究》 1992年第2期,17-19。 ②关于竞价交易制度与做市商制度的比较,请见屠光绍主编,《交易体制:原理与变革》,上海人民出版社,2000年, 58-64
40 出委托都按该唯一的成交价格全部成交。成交价的确定原则通常是最大成交量原则，即在所确定的 成交价格上满足成交条件的委托股数最多。集合竞价制度是一种多边交易制度，其最大优点在于信 息集中功能，即把所有拥有不同信息的买卖者集中在一起共同决定价格。当市场意见分歧较大或不 确定性较大时，这种交易制度的优势就较明显。因此，很多交易所在开盘、收盘和暂停交易后的重 新开市都采用集合竞价制度。 连续竞价制度是指证券交易可在交易日的交易时间内连续进行。在连续竞价过程中，当新进入 一笔买进委托时，若委托价大于等于已有的卖出委托价，则按卖出委托价成交；当新进入一笔卖出 委托时，若委托价小于等于已有的买进委托价，则按买进委托价成交。若新进入的委托不能成交， 则按“价格优先，时间优先”的顺序排队等待。这样循环往复，直至收市。连续竞价制度是一种双 边交易制度，其优点是交易价格具有连续性。 目前世界上大多数证券交易所都是实行混合的交易制度。如纽约证交所实行辅之以专家 （Specialists）的竞价制度①，伦敦证交所部分股票实行做市商制度，部分股票实行竞价制度。巴 黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证交所对交易活跃的股票实行连续竞价交易，对交易不活跃的股票实行 集合竞价。包括我国在内的亚洲国家和新兴证券市场大多实行竞价交易②。 对于大宗交易，各个证券交易所都实行了较特殊的交易制度，其中最常见的是拍卖和标购。在 拍卖中，卖者只有一个,买者有很多竞争者;在标购中,买者只有一个,卖者则有很多竞争者。例如, 上海证交所规定,参加拍买(标购)的应买(卖)证券商,其报价方式采用申报单方式公开表明买(卖)价 及数量。参加应买的证券商所报的买入价在拍卖底价以上时, 其中出最高买入价的证券商即为拍定 人。拍定人有两人以上,而其申报应买的数量超过拍卖数量时,则按各拍定人申报数量的比例拍定。 如应买证券所报买价在拍卖底价以下时,均为无效。同样,凡参加应卖的证券商所报的卖价在标购底 价以下时,以卖价最低者为标定人。 标定人有两人以上,而所申报应卖的数量超过标购数量时,按各 标定人申报买卖数量的比例标定。 3.证券交易委托的种类 证券交易委托是投资者通知经纪人进行证券买卖的指令，其主要种类有： （1）市价委托（Market Order）。是指委托人自己不确定价格，而委托经纪人按市面上最有利 的价格买卖证券。市价委托的优点是成交速度快，能够快速实现投资者的买卖意图。其缺点是当行 情变化较快或市场深度不够时，执行价格可能跟发出委托时的市场价格相去甚远。 （2）限价委托(Limit Order)。是指投资者委托经纪人按他规定的价格，或比限定价格更有利 的价格买卖证券。具体地说，对于限价买进委托，成交价只能低于或等于限定价格；对于限价卖出 委托，成交价只能高于或等于限定价格。限价委托克服了市价委托的缺陷，为投资者提供了以较有 利的价格妈妈证券的机会。但限价委托常常因市场价格无法满足限定价格的要求而无法执行，使投 资者坐失良机。 （3）停止损失委托（Stop Order）。是一种限制性的市价委托，是指投资者委托经纪人在证券 价格上升到或超过指定价格时按市价买进证券，或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出 证券。 （4）停止损失限价委托（Stop Limit Order）。它是停止损失委托与限价委托的结合。当时价 达到指定价格时，该委托就自动变成限价委托。 4．信用交易。 信用交易又称垫头交易或保证金交易，是指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金，得到 证券经纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为信用买进交易和信用卖出交易。我国目前 暂不允许进行信用交易。 （1）保证金购买（Buying on Margin） 信用交易又称为保证金购买，是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金 （Initial Margin），由经纪人垫付其余价款，为他买进指定证券。最低初始保证金比率通常是由中 央银行规定的。如美联储目前规定的最低初始保证金比率是 50%。 保证金交易对于经纪人来说相当于在提供经纪服务的同时，又向客户提供了一笔证券抵押贷款。 ① 关于纽约证交所专家制度的详细讨论请详见郑振龙，“纽约证交所的特种会员制度及其借鉴”，《国际金融研究》， 1992 年第 2 期，17-19。 ② 关于竞价交易制度与做市商制度的比较，请见屠光绍主编，《交易体制：原理与变革》，上海人民出版社，2000 年， 58-64
这种贷款的风险是很小的,因为保证金购买的客户必须把所购证券作为抵押品托管在经纪人处。而 且如果未来该证券价格下跌,客户遭受损失而使保证金低于维持保证金( Maintenance Margin)的 水平时,经纪人就会向客户发出追缴保证金通知( Margin cal1)。客户接到追缴保证金通知后,得立 即到保证金水平补足到初始保证金的水平。 修于客户来说,通过保证金购买可以减少自有资金不足的限制,扩大投资效果。当投资者对行 断正确时,其盈利可大增。当然,如果投资者对市场行情判断错误,则其亏损也是相当严重的。 我们举一个例子来说明保证金购买的原理。假设A股票每股市价为10元,某投资者对该股票看 涨,于是进行保证金购买。该股票不支付现金红利。假设初始保证金比率为50%,维持保证金比率 为30%。保证金贷款的年利率为6%,其自有资金为10000元。这样,他就可以借入10000元共购 买2000股股票 假设一年后股价升到14元,如果没有进行保证金购买,则投资收益率为40%。而保证金购买的 投资收益率为 142×2000-1000+6%)-1000004% 假设一年后股价跌到7.5元,则投资者保证金比率(等于保证金账户的净值/股票市值)变为: (7.5×20001000(75×200=339 那么,股价下跌到什么价位(X)投资者会收到追缴保证金通知呢?这可以从下式来求解: (2000X-10000000y=30% 从上式可以解得:X=7.143。因此当股价跌到7.14时投资者将收到追缴保证金通知。 假设一年后该股票价格跌到5元,则保证金购买的投资收益率将是 5×20001000(+6%)-10000106% 本书所附光盘中的 Excel表单中有计算保证金购买收益率的模板 (2)卖空交易( Short sales) 信用卖出交易又称为卖空交易,是指对市场行情看跌的投资者本身没有证券,就向经纪人交纳 定比率的初始保证金(现金或证券)借入证券,在市场上卖出,并在未来买回该证券还给经纪人 在实践中,经纪人可以将其他投资者的证券借给卖空者而不用通知该证券的所有者。若该证券 的所有者要卖出该证券时,经纪人就向其他投资者或其他经纪人借入股票。因此,卖空的数量在理 论上是无限的。但如果经纪人借不到该证券,则卖空者就要立即买回该证券还给经纪人。因此其期 限也是不确定的。在卖空证券期间,该证券的所有权益均归原所有人所有。因此若出现现金分红的 情形,虽然卖空者未得到现金红利,但他还得补偿原持有者该得而未得的现金红利。 类之了防止过分投机,证交所通常规定只有在最新的股价出现上升时才能卖空。卖空的所得也必 当股价上升超过一定限度从而使卖空者的保证金比率低于维持保证金比率时,卖空者就会收到 追缴保证金通知。此时他要立即补足保证金,否则经纪人有权用卖空者账户上的现金或卖掉该账户 上的其他证券来买回卖空的证券,损失由卖空者承担 我们举一个例子来说明卖空的原理。假设你有9000元现金,并对B股票看跌。该股票不支付 红利,目前市价为每股18元。初始保证金比率为50%,维持保证金比率为30%。这样你就可以向经 纪人借入1000股卖掉 假设该股票跌到12元,你就可以按此价格买回股票还给经纪人,每股赚6元,共赚6000元。 投资收益率为66.67%。 假设该股票不跌反升,那么你就有可能收到追缴保证金通知。到底股价升到什么价位(Y)你才 会收到追缴保证金通知呢?这可以从下式来求解: 1800090000y=30% 由上式可以求出Y=20.77元 假设股价升到26元,则投资收益率为 (18×100026×10009000=-88‰9 本书所附光盘中的 Excel表单中有计算卖空收益率的模板 ①大的机构投资者通常可以提取部分卖空所得
41 这种贷款的风险是很小的，因为保证金购买的客户必须把所购证券作为抵押品托管在经纪人处。而 且如果未来该证券价格下跌，客户遭受损失而使保证金低于维持保证金（Maintenance Margin）的 水平时,经纪人就会向客户发出追缴保证金通知（Margin Call）。客户接到追缴保证金通知后，得立 即到保证金水平补足到初始保证金的水平。 对于客户来说，通过保证金购买可以减少自有资金不足的限制，扩大投资效果。当投资者对行 情判断正确时，其盈利可大增。当然，如果投资者对市场行情判断错误，则其亏损也是相当严重的。 我们举一个例子来说明保证金购买的原理。假设 A 股票每股市价为 10 元，某投资者对该股票看 涨，于是进行保证金购买。该股票不支付现金红利。假设初始保证金比率为 50%，维持保证金比率 为 30%。保证金贷款的年利率为 6%，其自有资金为 10 000 元。这样，他就可以借入 10 000 元共购 买 2 000 股股票。 假设一年后股价升到 14 元，如果没有进行保证金购买，则投资收益率为 40%。而保证金购买的 投资收益率为： [142000 −10000(1+ 6%)−10000]/10000 = 74% 假设一年后股价跌到 7.5 元，则投资者保证金比率（等于保证金账户的净值/股票市值）变为： (7.52000 −10000)/(7.52000) = 33.33% 那么，股价下跌到什么价位（X）投资者会收到追缴保证金通知呢？这可以从下式来求解： (2000X −10000)/ 2000X = 30% 从上式可以解得：X=7.143。因此当股价跌到 7.14 时投资者将收到追缴保证金通知。 假设一年后该股票价格跌到 5 元，则保证金购买的投资收益率将是： [52000 −10000(1+ 6%)−10000]/10000 = −106% 本书所附光盘中的 Excel 表单中有计算保证金购买收益率的模板。 （2）卖空交易（Short Sales） 信用卖出交易又称为卖空交易，是指对市场行情看跌的投资者本身没有证券，就向经纪人交纳 一定比率的初始保证金（现金或证券）借入证券，在市场上卖出，并在未来买回该证券还给经纪人。 在实践中，经纪人可以将其他投资者的证券借给卖空者而不用通知该证券的所有者。若该证券 的所有者要卖出该证券时，经纪人就向其他投资者或其他经纪人借入股票。因此，卖空的数量在理 论上是无限的。但如果经纪人借不到该证券，则卖空者就要立即买回该证券还给经纪人。因此其期 限也是不确定的。在卖空证券期间，该证券的所有权益均归原所有人所有。因此若出现现金分红的 情形，虽然卖空者未得到现金红利，但他还得补偿原持有者该得而未得的现金红利。 为了防止过分投机，证交所通常规定只有在最新的股价出现上升时才能卖空。卖空的所得也必 须全额存入卖空者在经纪人处开设的保证金账户①。 当股价上升超过一定限度从而使卖空者的保证金比率低于维持保证金比率时，卖空者就会收到 追缴保证金通知。此时他要立即补足保证金，否则经纪人有权用卖空者账户上的现金或卖掉该账户 上的其他证券来买回卖空的证券，损失由卖空者承担。 我们举一个例子来说明卖空的原理。假设你有 9 000 元现金，并对 B 股票看跌。该股票不支付 红利，目前市价为每股 18 元。初始保证金比率为 50%，维持保证金比率为 30%。这样你就可以向经 纪人借入 1 000 股卖掉。 假设该股票跌到 12 元，你就可以按此价格买回股票还给经纪人，每股赚 6 元，共赚 6 000 元。 投资收益率为 66.67%。 假设该股票不跌反升，那么你就有可能收到追缴保证金通知。到底股价升到什么价位（Y）你才 会收到追缴保证金通知呢？这可以从下式来求解： (18000 +9000 −1000Y)/1000Y = 30% 由上式可以求出 Y=20.77 元。 假设股价升到 26 元，则投资收益率为： (181000 − 261000)/9000 = −88.89% 本书所附光盘中的 Excel 表单中有计算卖空收益率的模板。 ① 大的机构投资者通常可以提取部分卖空所得
2.场外交易市场 场外交易是相对于证券交易所交易而言的,凡是在证券交易所之外的股票交易活动都可称作场 外交易。由于这种交易起先主要是在各证券商的柜台上进行的,因而也称为柜台交易(OTC,Over The- Counter 场外交易市场与证交所相比,没有固定的集中的场所,而是分散于各地,规模有大有小由自营 商( Dealers)来组织交易。自营商与证交所的专营商作用类似,他们自己投入资金买入证券然后随 时随地将自己的存货卖给客户,维持市场流动性和连续性,因而也被称作“做市商”( Market- Maker), 买卖差价可以看作自营商提供以上服务的价格。但是,自营商又不象交易所的特种会员一样有义务 维持市场的稳定,在价格大幅波动的情况下,这些“做市商”将会停止交易以避免更大的损失。 场外交易市场无法实行公开竞价,其价格是通过商议达成的,一般是由自营商挂出各种证券的 买入和卖出两种价格,如果某种证券的交易不活跃,只需一两个自营商作为市场组织者,当交易活 动增加,更多的市场组织者会加入竞争,从而降低买卖差价 场外交易比证交所上市所受的管制少,灵活方便,因而为中小型公司和具有发展潜质的新公司 提供二级市场,特别是许多新科技型公司,如 Microsoft, Intel都是在场外市场交易的。但是,场外 市场也存在缺乏统一的组织、信息不灵等缺点,为此美国于1939年建立了全国证券交易商协会NASD ( National association of Securities dealers)的自我规范组织,受权在证券交易委员会的监督下代表 和管理场外交易市场的证券交易商。1971年该组织开始启用一套电子报价系统,称为全国证券交易 商协会自动报价系统 NASDAQ(纳斯达克),从而改变了以前依靠“粉红单”( Pink Sheet)和电话 公布和查询行情的做法,对美国场外交易市场的发展起了革命性作用。为了与传统的OTC市场划清 界线,纳斯达克多年来一直声称自己不是OTC市场的同义语,并且不再使用大写的 NASDAQ,而 改用小写的 Nasdaq股票市场,或简称 Nasdaq Nasdaq与其他Or℃市场最大的区别就在于它跟证券交易所一样有挂牌标准。 Nasdaq股票市场 还分为两个部分:全国市场与小公司市场,前者的挂牌要求较高,挂牌公司也较多(4000家左右)。 以入市者获取信息的权限来划分, Nasdaq市场被分成3个层次。级别最高的是第3层次。这个 层次只允许做市商进入进行报价或修改报价。第2层次将做市商与经纪人或其他自营商连接起来, 允许用户查看所有做市商的报价。第1层次的用户是那些不经常买卖证券的投资者,他们只能获得 每只股票买卖报价的中位数( Median)或称为代表性报价。 近年来, Nasdaq系统发展很快,其成交量已超过纽约证交所,成为第一大股票市场。目前有近 5000家公司的股票在 Nasdaq交易 3.第三市场 第三市场是指原来在证交所上市的股票移到以场外进行交易而形成的市场,换言之,第三市场 交易是既在证交所上市又在场外市场交易的股票,以区别于一般含义的柜台交易 第三市场最早出现于20世纪60年代的美国。长期以来,美国的证交所都实行固定佣金制,而 且未对大宗交易折扣佣金,导致买卖大宗上市股票的机构投资者(养老基金、保险公司、投资基金 等)和一些个人投资者通过场外市场交易上市股票以降低交易费用,这种形式的交易随着20世纪 60年代机构投资者的比重明显上升以及股票成交额的不断增大获得了迅速的发展,并形成专门的市 场,该市场因佣金便宜、手续简单而倍受投资者欢迎。 但在1975年5月1日,美国的证券交易委员会宣布取消固定佣金制,由交易所会员自行决定 佣金,而且交易所内部积极改革,采用先进技术,提高服务质量,加快成交速度,从而使第三市场 不像以前那样具有吸引力了。 4.第四市场 第四市场是指大机构(和富有的个人)绕开通常的经纪人,彼此之间利用电子通信网络( Electronic Communication Networks,ECNs)直接进行的证券交易。这些网络允许会员直接将买卖委托挂在网上
42 2．场外交易市场 场外交易是相对于证券交易所交易而言的，凡是在证券交易所之外的股票交易活动都可称作场 外交易。由于这种交易起先主要是在各证券商的柜台上进行的，因而也称为柜台交易（OTC，Over -The-Counter）。 场外交易市场与证交所相比，没有固定的集中的场所，而是分散于各地，规模有大有小由自营 商（Dealers）来组织交易。自营商与证交所的专营商作用类似，他们自己投入资金买入证券然后随 时随地将自己的存货卖给客户，维持市场流动性和连续性，因而也被称作“做市商”（Market-Maker）， 买卖差价可以看作自营商提供以上服务的价格。但是，自营商又不象交易所的特种会员一样有义务 维持市场的稳定，在价格大幅波动的情况下，这些“做市商”将会停止交易以避免更大的损失。 场外交易市场无法实行公开竞价，其价格是通过商议达成的，一般是由自营商挂出各种证券的 买入和卖出两种价格，如果某种证券的交易不活跃，只需一两个自营商作为市场组织者，当交易活 动增加，更多的市场组织者会加入竞争，从而降低买卖差价。 场外交易比证交所上市所受的管制少，灵活方便，因而为中小型公司和具有发展潜质的新公司 提供二级市场，特别是许多新科技型公司，如 Microsoft，Intel 都是在场外市场交易的。但是，场外 市场也存在缺乏统一的组织、信息不灵等缺点，为此美国于1939年建立了全国证券交易商协会NASD （National Association of Securities Dealers ）的自我规范组织，受权在证券交易委员会的监督下代表 和管理场外交易市场的证券交易商。1971 年该组织开始启用一套电子报价系统，称为全国证券交易 商协会自动报价系统 NASDAQ（纳斯达克），从而改变了以前依靠“粉红单”（Pink Sheet）和电话 公布和查询行情的做法，对美国场外交易市场的发展起了革命性作用。为了与传统的 OTC 市场划清 界线，纳斯达克多年来一直声称自己不是 OTC 市场的同义语，并且不再使用大写的 NASDAQ，而 改用小写的 Nasdaq 股票市场，或简称 Nasdaq。 Nasdaq 与其他 OTC 市场最大的区别就在于它跟证券交易所一样有挂牌标准。Nasdaq 股票市场 还分为两个部分：全国市场与小公司市场，前者的挂牌要求较高，挂牌公司也较多（4000 家左右）。 以入市者获取信息的权限来划分，Nasdaq 市场被分成 3 个层次。级别最高的是第 3 层次。这个 层次只允许做市商进入进行报价或修改报价。第 2 层次将做市商与经纪人或其他自营商连接起来， 允许用户查看所有做市商的报价。第 1 层次的用户是那些不经常买卖证券的投资者，他们只能获得 每只股票买卖报价的中位数（Median）或称为代表性报价。 近年来，Nasdaq 系统发展很快，其成交量已超过纽约证交所，成为第一大股票市场。目前有近 5000 家公司的股票在 Nasdaq 交易。 3．第三市场 第三市场是指原来在证交所上市的股票移到以场外进行交易而形成的市场，换言之，第三市场 交易是既在证交所上市又在场外市场交易的股票，以区别于一般含义的柜台交易。 第三市场最早出现于 20 世纪 60 年代的美国。长期以来，美国的证交所都实行固定佣金制，而 且未对大宗交易折扣佣金，导致买卖大宗上市股票的机构投资者（养老基金、保险公司、投资基金 等）和一些个人投资者通过场外市场交易上市股票以降低交易费用，这种形式的交易随着 20 世纪 60 年代机构投资者的比重明显上升以及股票成交额的不断增大获得了迅速的发展，并形成专门的市 场，该市场因佣金便宜、手续简单而倍受投资者欢迎。 但在 1975 年 5 月 1 日，美国的证券交易委员会宣布取消固定佣金制，由交易所会员自行决定 佣金，而且交易所内部积极改革，采用先进技术，提高服务质量，加快成交速度，从而使第三市场 不像以前那样具有吸引力了。 4．第四市场 第四市场是指大机构（和富有的个人）绕开通常的经纪人，彼此之间利用电子通信网络（Electronic Communication Networks, ECNs）直接进行的证券交易。这些网络允许会员直接将买卖委托挂在网上