王爱萍等:公司欺诈问题研究进展 公司欺诈问题研究进展 王爱萍马奔胡海峰 摘要:公司欺诈已经成为各国资本市场的一种普遍现象,是学术界重点关注的热门话题之 本文从公司欺诈的动机、影响因素、识别、揭露、后果等方面对代表性文献进行综述。理论与实证研 究表明:管理层绩效薪酬契约是导致公司欺诈发生的主要诱导因素,但具体作用机制尚需探索,尤 其是需要关注公司高管的个人特征、经历以及过度自信等非理性心理。公司治理机制、公司文化 社会关系、经济周期、监管环境都是影响公司欺诈的重要因素;员工内部举报和媒体报道是揭露欺 诈行为的主要机制;公司欺诈对公司价值、股东财富以及整个社会都会造成巨大的危害;估计公司 欺诈的严重程度和社会成本面临数据和方法等诸多困难。据此,本文认为未来研究要重点关注公 司高管的心理因素、外部不确定性、文化等对公司欺诈行为的影响,并深入探讨公司欺诈的囯家间 异同。 关键词:公司欺诈鲼效薪酬公司治理经济周期 引言 21世纪初,被奉为效率和诚信典范的美国资本市场,先后爆发了令世人震惊的安然公司、世通 公司等一系列公司欺诈丑闻,这些令人们对其诚信体系产生巨大的质疑,并引发了学术界的深刻反 思。此前,学术界普遍认为欺诈行为是少数质量较差的上市公司采取的极端行为,对其研究主要局 限于探索公司欺诈的原因。然而,安然事件的爆发让国外学术界开始重新审视公司欺诈现象 Cumming8. Johan(2013)认为,在美国上市的公司中,每年有2%~5%因欺诈而受到美国证监会的 调查。 Dyck et al(2010,2013)预计,美国有高达14%的上市公司进行欺诈活动。一家公司因欺诈 造成的损失占其市值的20%~38%,造成美国每年总计约3800亿美元的价值损失。公司欺诈现象 已成为美国资本市场面临的重大伦理问题 本文拟对国外学术界近十几年的公司欺诈研究进行梳理,以期能对国内相关研究、监管层决策 提供一定的借鉴。由于公司欺诈涉及经济学、法学、心理学等多个领域,因此目前学术界并没有统 明确的定义。 Bonini8. braschi(2013)认为,所有欺诈活动的共同本质是不诚实与欺骗,具体表现 是与欺骗、贿赂、伪造、勒索、腐败、盗窃、阴谋、贪污、挪用、虚假陈述、隐瞒重要事实及共谋相关的- 系列行为。从经济学的角度看,欺诈是代理人以获得个人收益为目的而实施的完全理性行为,且代 理人事前关于欺诈行为将给公司造成的预期损失高于预期收益。美国注册欺诈审查师协会(The Association of certified fraud examiners,ACFE)将欺诈定义为:利用职业便利故意误用或溢用组 织的资源,有意错报或漏报重要事实,或者提供误导性会计数据以达到私人目的的行为①。 Dyck et 王爱萍,北京工商大学经济学院,邮政编码:100048,电子邮箱:bjwangaiping@126.com;马奔、胡海峰,北京师 范大学经济与工商管理学院,邮政编码:100875,电子邮箱:maben98712@163.com,bjhuhaifeng@126.com。基金项 目:国家社会科学基金重点项目“推进我国资本市场的改革、规范和发展研究”(14AzD035)。感谢匿名审稿人的建 议,文责自负 Oacfe2010GlobalFraudStudy,http://www.acfe.com/uploadedFiles/acfeWebsite/content/de rttn-2010. pdf 115
公司欺诈问题研究进展 * 王爱萍 马 奔 胡海峰 摘要:公司欺诈已经成为各国资本市场的一种普遍现象,是学术界重点关注的热门话题之一。 本文从公司欺诈的动机、影响因素、识别、揭露、后果等方面对代表性文献进行综述。理论与实证研 究表明:管理层绩效薪酬契约是导致公司欺诈发生的主要诱导因素,但具体作用机制尚需探索,尤 其是需要关注公司高管的个人特征、经历以及过度自信等非理性心理。公司治理机制、公司文化、 社会关系、经济周期、监管环境都是影响公司欺诈的重要因素;员工内部举报和媒体报道是揭露欺 诈行为的主要机制;公司欺诈对公司价值、股东财富以及整个社会都会造成巨大的危害;估计公司 欺诈的严重程度和社会成本面临数据和方法等诸多困难。据此,本文认为未来研究要重点关注公 司高管的心理因素、外部不确定性、文化等对公司欺诈行为的影响,并深入探讨公司欺诈的国家间 异同。 关键词:公司欺诈 绩效薪酬 公司治理 经济周期 一、引言 21世纪初,被奉为效率和诚信典范的美国资本市场,先后爆发了令世人震惊的安然公司、世通 公司等一系列公司欺诈丑闻,这些令人们对其诚信体系产生巨大的质疑,并引发了学术界的深刻反 思。此前,学术界普遍认为欺诈行为是少数质量较差的上市公司采取的极端行为,对其研究主要局 限于探索公司 欺 诈 的 原 因。然 而,安 然 事 件 的 爆 发 让 国 外 学 术 界 开 始 重 新 审 视 公 司 欺 诈 现 象。 Cumming&Johan(2013)认为,在美国上市的公司中,每年有2%~5%因欺诈而受到美国证监会的 调查。Dycketal(2010,2013)预计,美国有高达14%的上市公司进行欺诈活动。一家公司因欺诈 造成的损失占其市值的20%~38%,造成美国每年总计约3800亿美元的价值损失。公司欺诈现象 已成为美国资本市场面临的重大伦理问题。 本文拟对国外学术界近十几年的公司欺诈研究进行梳理,以期能对国内相关研究、监管层决策 提供一定的借鉴。由于公司欺诈涉及经济学、法学、心理学等多个领域,因此目前学术界并没有统一 明确的定义。Bonini& Boraschi(2013)认为,所有欺诈活动的共同本质是不诚实与欺骗,具体表现 是与欺骗、贿赂、伪造、勒索、腐败、盗窃、阴谋、贪污、挪用、虚假陈述、隐瞒重要事实及共谋相关的一 系列行为。从经济学的角度看,欺诈是代理人以获得个人收益为目的而实施的完全理性行为,且代 理人事前关于欺诈行为将给公司造成的预期损失高于预期收益。美国注册欺诈审查师协会(The AssociationofCertifiedFraudExaminers,ACFE)将欺诈定义为:利用职业便利故意误用或滥用组 织的资源,有意错报或漏报重要事实,或者提供误导性会计数据以达到私人目的的行为①。Dycket — 115 — 王爱萍 等:公司欺诈问题研究进展 * ① 王爱萍,北京工商大学经济学院,邮政编码:100048,电子邮箱:bjwangaiping@126.com;马奔、胡海峰,北京师 范大学经济与工商管理学院,邮政编码:100875,电子邮箱:maben198712@163.com,bjhuhaifeng@126.com。基金项 目:国家社会科学基金重点项目“推进我国资本市场的改革、规范和发展研究”(14AZD035)。感谢匿名审稿人的建 议,文责自负。 ACFE2010GlobalFraudStudy,http://www.acfe.com/uploadedFiles/ACFE_Website/Content/documents/ rttn-2010.pdf. *
师隋苧慈209年第2期」 al(2010)认为,公司欺诈是由公司或公司管理层实施,导致公司蒙受损失或者受到监管当局处罚的 不当行为( misconduct)。典型的不当行为包括:对公司真实状况的虚假陈述,公布带有欺骗性的审 计报告,操纵股价,等等。实际上,本文涉及的文献只有少数直接以“公司欺诈”( corporate fraud)为 研究目标,其他大量文献的研究目标主要有虚假报告( misreporting)、虚假陈述( misrepresentation) 利润操纵(违反会计准则的非盈余管理行为)、信息操纵、股价操纵(通过发布虚假信息影响股价,而 非直接利用持有的股票控制股价)等。本文将这些文献统一纳入公司欺诈研究的范围。 二、公司欺诈动机的理论解释与实证检验 (一)传统理论对公司欺诈动机的解释 资本市场公司欺诈现象由来已久,长期以来国外学术界对欺诈发生的动机进行了多方面的探 讨,主要包括多因素动机、融资动机、盈利动机等。 传统的多因素动机理论( bologna8. Lindquist,1995)认为,公司欺诈的发生动机可归纳为个体 风险因素和一般风险因素的共同作用。个体风险因素是指不受监管制度控制的因素,例如道德品质 等;而一般风险因素则是指可控的因素,比如欺诈行为被发现的概率、欺诈实施者被惩罚的力度等。 融资动机理论认为,企业热衷于欺诈主要是通过夸大公司的盈利和资产价值,以获得有利的外部融 资。 Dechow et al(2011)研究发现,美国证券交易委员会执法行动( AAERS)数据库中涉及公司欺诈 的样本公司,欺诈主要是发生在发行新证券的时候。盈利动机理论认为,当经理人面临达到收益阈 值的压力时,比如分析师的收益预期,他们可能会倾向于操纵收益。尤其是,在所有快速增长的公司 都经历的不可避免的增长下降期间,当公司预期绩效下降时,经理人参与欺诈活动的动机会增强 ( Richardson et al. 2006) 这些研究成果尽管对于后续研究具有重要的借鉴价值,但研究结论过于笼统化、抽象化。一方 面,很难解释近年来公司欺诈的国际普遍性和越演越烈的趋势,尤其是对安然等大公司的欺诈行为 无法给出满意的解答。另一方面,很难直接应用于实证分析,难以具体指导监管实践。因此,传统理 论的研究框架逐渐被主流学者所摒弃。 安然和世通等美国大公司欺诈丑闻集中暴露了公司经理人为获取高额薪酬、追逐自身利益而不 惜操纵公司利润的行径。这使得硏究者们把关注点聚焦到公司激励机制上,认识到以管理层薪酬契 约为代表的管理层激励方式已成为诱导上市公司实施欺诈,并导致公司欺诈活动的规模和危害程度 今非昔比的最主要、最根本的原因 (二)绩效薪酬契约理论对公司欺诈动机的解释 现代公司理论认为,公司所有权和控制权的分离将引发公司管理层的机会主义行为,产生委托 代理问题。 Jensen8. Meckling(1976)提出,应当将管理层的薪酬与公司业绩挂钩,通过设计合 理、恰当的激励方式—绩效薪酬契约( performance-based compensation)①,赋予公司经理人以股 权分享企业收益的权利,将管理层利益与股东利益紧密联系在一起,最大程度减少股东和经理人利 益冲突,降低代理成本。正是在这种理论的影响下,绩效薪酬契约逐渐成为现代公司解决委托一代 理问题的主要手段。21世纪初,美国超过90%的上市公司都对管理层实施了绩效薪酬的激励方式 ( Bank et al, 2016) 然而,绩效薪酬契约并非十全十美,是一把“双刃剑”。虽然它使公司经理人和股东之间的利益 趋于一致,但是经理人的薪酬与股票挂钩却可能促使经理人采取不正当甚至违法的手段进行财务欺 诈,对外出具存在错报的财务报表,以提高公司的盈利和股价,最终实现自身利益最大化 1.传统绩效薪酬契约理论:经理人行为外生。在早期绩效薪酬契约理论中,经理人行为外生, 即其行为模式由研究者事先假定。该种研究思路简单、抽象 清晰、明确,但是由于缺省了经理 ①绩效薪酬契约主要包括薪酬激励、股权激励和期权激励三种形式
2019年第2期 al(2010)认为,公司欺诈是由公司或公司管理层实施,导致公司蒙受损失或者受到监管当局处罚的 不当行为(misconduct)。典型的不当行为包括:对公司真实状况的虚假陈述,公布带有欺骗性的审 计报告,操纵股价,等等。实际上,本文涉及的文献只有少数直接以“公司欺诈”(corporatefraud)为 研究目标,其他大量文献的研究目标主要有虚假报告(misreporting)、虚假陈述(misrepresentation)、 利润操纵(违反会计准则的非盈余管理行为)、信息操纵、股价操纵(通过发布虚假信息影响股价,而 非直接利用持有的股票控制股价)等。本文将这些文献统一纳入公司欺诈研究的范围。 二、公司欺诈动机的理论解释与实证检验 (一)传统理论对公司欺诈动机的解释 资本市场公司欺诈现象由来已久,长期以来国外学术界对欺诈发生的动机进行了多方面的探 讨,主要包括多因素动机、融资动机、盈利动机等。 传统的多因素动机理论(Bologna& Lindquist,1995)认为,公司欺诈的发生动机可归纳为个体 风险因素和一般风险因素的共同作用。个体风险因素是指不受监管制度控制的因素,例如道德品质 等;而一般风险因素则是指可控的因素,比如欺诈行为被发现的概率、欺诈实施者被惩罚的力度等。 融资动机理论认为,企业热衷于欺诈主要是通过夸大公司的盈利和资产价值,以获得有利的外部融 资。Dechowetal(2011)研究发现,美国证券交易委员会执法行动(AAERs)数据库中涉及公司欺诈 的样本公司,欺诈主要是发生在发行新证券的时候。盈利动机理论认为,当经理人面临达到收益阈 值的压力时,比如分析师的收益预期,他们可能会倾向于操纵收益。尤其是,在所有快速增长的公司 都经历的不可避免的增长下降期间,当公司预期绩效下降时,经理人参与欺诈活动的动机会增强 (Richardsonetal,2006)。 这些研究成果尽管对于后续研究具有重要的借鉴价值,但研究结论过于笼统化、抽象化。一方 面,很难解释近年来公司欺诈的国际普遍性和越演越烈的趋势,尤其是对安然等大公司的欺诈行为 无法给出满意的解答。另一方面,很难直接应用于实证分析,难以具体指导监管实践。因此,传统理 论的研究框架逐渐被主流学者所摒弃。 安然和世通等美国大公司欺诈丑闻集中暴露了公司经理人为获取高额薪酬、追逐自身利益而不 惜操纵公司利润的行径。这使得研究者们把关注点聚焦到公司激励机制上,认识到以管理层薪酬契 约为代表的管理层激励方式已成为诱导上市公司实施欺诈,并导致公司欺诈活动的规模和危害程度 今非昔比的最主要、最根本的原因。 (二)绩效薪酬契约理论对公司欺诈动机的解释 现代公司理论认为,公司所有权和控制权的分离将引发公司管理层的机会主义行为,产生委托 -代理问题。Jensen& Meckling(1976)提出,应当将管理层的薪酬与公司业绩挂钩,通过设计合 理、恰当的激励方式———绩效薪酬契约(performance-basedcompensation)①,赋予公司经理人以股 权分享企业收益的权利,将管理层利益与股东利益紧密联系在一起,最大程度减少股东和经理人利 益冲突,降低代理成本。正是在这种理论的影响下,绩效薪酬契约逐渐成为现代公司解决委托-代 理问题的主要手段。21世纪初,美国超过90%的上市公司都对管理层实施了绩效薪酬的激励方式 (Banketal,2016)。 然而,绩效薪酬契约并非十全十美,是一把“双刃剑”。虽然它使公司经理人和股东之间的利益 趋于一致,但是经理人的薪酬与股票挂钩却可能促使经理人采取不正当甚至违法的手段进行财务欺 诈,对外出具存在错报的财务报表,以提高公司的盈利和股价,最终实现自身利益最大化。 1. 传统绩效薪酬契约理论:经理人行为外生。在早期绩效薪酬契约理论中,经理人行为外生, 即其行为模式由研究者事先假定。该种研究思路简单、抽象,结论清晰、明确,但是由于缺省了经理 — 116 — ①绩效薪酬契约主要包括薪酬激励、股权激励和期权激励三种形式
王爱萍等:公司欺诈问题研究进展 人内心的博弈过程,早期理论模型对现实的刻画较为粗糙 Jensen(1986)意识到了绩效薪酬契约有可能引发欺诈问题,但他相信在市场完全有效条件下, 股价能够反映公司价值,只有当公司经理人股份占比过少,薪酬和会计报表又高度相关时,公司经理 人才可能会采取一些忽视公司长远利益损害公司价值的行为。他认为,采取如此短视行为的公司经 理人,只是那些为数不多的不懂股票市场或者不在乎股票价格的经理人。 Stein(1989)对此提出异议。他认为,由于投资者对公司股票的估值是建立在公司现金流基础上 的,因而公司经理人能通过干扰现金流来影响投资者的预期,从而达到影响股价实现自身收益的目 的。通常情况下,投资者会对公司经理人跨期安排现金流的行为有所预期,进而反映在股价上。但 是在某些情况下,诸如公司面对被收购的威胁或者大股东要求套现股票的时候,公司经理人为了提 高股价往往会采取短视行为,操纵公司现金流。而公司经理人的这种行为并不能被所有理性投资者 所获悉,因而公司股价的信息含量降低,导致公司股票价格与实际价值背离。 Fisher8. Verrecchia (2000)同样认为,在任何时候,市场对公司经理人信息的了解都是不完全的,市场无法准确知道公司 经理人披露信息的动机,公司股价的信息含量也会降低,即公司经理人操纵股价来实现自身收益的 空间增大 2.现代薪酬契约理论:经理人行为内生。尽管上述研究很早就涉及了绩效薪酬契约对公司经 理人行为的影响,但 Goldman8. Slezak(2006)、Peng8.Roll2008,2014)等人对绩效薪酬与公司欺 诈关系进行的系统化研究将经理人行为内生化,才真正从理论上明确了绩效薪酬契约对公司欺诈行 为的诱导作用,开创了这一领域的先河 (1) Goldman&. Slezak(2006)模型。该模型认为,先前研究提出的投资者与公司经理人之间的 信息不对称、投资者对公司经理人的理性预期等假设对后续研究具有重要的启发,但最大的缺陷是 未能将公司经理人效用函数纳入模型。 Goldman8. Slezak(2006)首次引入公司经理人效用函数,建 立了经理人蓄意披露虚假信息进而操纵股价的博弈模型, 博弈模型分为三期。第一期为初始期,公司所有者与经理人签订绩效薪酬契约;第二期为中间 期,公司经理人效用函数的决策变量包括选择努力工作和操纵信息影响股价两种行为;第三期的公 司的长期价值最终显现,并被股价正确反映,公司经理人获得剩余收益。公司股东在期初将公司经 理人的最优化行为纳入预期,以最优化企业价值为目标设定一个最优的股价薪酬弹性或敏感度,并 据此与管理层签订薪酬契约。这一基本思路将公司欺诈研究视为内生化的常态分析,而不像 Stein (1989)等将欺诈视为外生冲击(收购压力)等偶发情况下的结果,为后续研究提供了标准化的分析范 式。该模型为公司经理人的操纵行为设定一个针对个人的惩罚成本,成本的高低取决于操纵行为被 发现的概率和惩罚的力度。研究结论表明,当惩罚成本足够大时,公司经理人将不会选择操纵行为 但可能由于努力程度不足从而企业价值并非最优。当惩罚成本不够大时,公司经理人努力程度提 高,同时会实施操纵行为,但公司股东对此也有充分的预期。模型均衡的关键点是股价薪酬敏感系 数以及惩罚系数和公司经理人的风险偏好。以股权激励为基础的绩效薪酬契约既提高了公司经理 人的努力程度,也导致了公司经理人的操纵行为 (2)Peng&.Roel模型。Peng8.Roel!2008,2014)延续了 Goldman8. Slezak(2006)的研究思 路,将信号干扰模型的思想应用于以利润操纵为代表的公司欺诈行为,指出公司欺诈的本质是资源 的期限错配:公司经理人将原本应当用于公司长期价值增长的资源转移到公司短期股价的维护上 从而欺诈行为深刻影响了公司的长期价值。Peng8. Riello(2014)得出了一些创新性的结论:第一 公司经理人操纵与利益实现的传导机制不仅要考虑股价薪酬弹性,还需考虑股价业绩弹性,即投资 者对业绩报告的信赖度,参数设定的核心部分是操纵的不确定性(由公司经理人操纵程度的分布决 定)。也就是说, Goldman8. Slezak(2006)认为,如果市场上存在足够多的理性投资者,欺诈行为尽 管会出现,但大部分都在投资者的理性预期之内;而Peng8.Roel(2014)则认为,欺诈行为超出预期 的程度更加严重。另外,对于可能严重欺诈的公司经理人,如果投资者做出正确的反应,即降低股价 117
人内心的博弈过程,早期理论模型对现实的刻画较为粗糙。 Jensen(1986)意识到了绩效薪酬契约有可能引发欺诈问题,但他相信在市场完全有效条件下, 股价能够反映公司价值,只有当公司经理人股份占比过少,薪酬和会计报表又高度相关时,公司经理 人才可能会采取一些忽视公司长远利益损害公司价值的行为。他认为,采取如此短视行为的公司经 理人,只是那些为数不多的不懂股票市场或者不在乎股票价格的经理人。 Stein(1989)对此提出异议。他认为,由于投资者对公司股票的估值是建立在公司现金流基础上 的,因而公司经理人能通过干扰现金流来影响投资者的预期,从而达到影响股价实现自身收益的目 的。通常情况下,投资者会对公司经理人跨期安排现金流的行为有所预期,进而反映在股价上。但 是在某些情况下,诸如公司面对被收购的威胁或者大股东要求套现股票的时候,公司经理人为了提 高股价往往会采取短视行为,操纵公司现金流。而公司经理人的这种行为并不能被所有理性投资者 所获悉,因而公司股价的信息含量降低,导致公司股票价格与实际价值背离。Fisher&Verrecchia (2000)同样认为,在任何时候,市场对公司经理人信息的了解都是不完全的,市场无法准确知道公司 经理人披露信息的动机,公司股价的信息含量也会降低,即公司经理人操纵股价来实现自身收益的 空间增大。 2. 现代薪酬契约理论:经理人行为内生。尽管上述研究很早就涉及了绩效薪酬契约对公司经 理人行为的影响,但 Goldman&Slezak(2006)、Peng& Röell(2008,2014)等人对绩效薪酬与公司欺 诈关系进行的系统化研究将经理人行为内生化,才真正从理论上明确了绩效薪酬契约对公司欺诈行 为的诱导作用,开创了这一领域的先河。 (1)Goldman& Slezak(2006)模型。该模型认为,先前研究提出的投资者与公司经理人之间的 信息不对称、投资者对公司经理人的理性预期等假设对后续研究具有重要的启发,但最大的缺陷是 未能将公司经理人效用函数纳入模型。Goldman& Slezak(2006)首次引入公司经理人效用函数,建 立了经理人蓄意披露虚假信息进而操纵股价的博弈模型。 博弈模型分为三期。第一期为初始期,公司所有者与经理人签订绩效薪酬契约;第二期为中间 期,公司经理人效用函数的决策变量包括选择努力工作和操纵信息影响股价两种行为;第三期的公 司的长期价值最终显现,并被股价正确反映,公司经理人获得剩余收益。公司股东在期初将公司经 理人的最优化行为纳入预期,以最优化企业价值为目标设定一个最优的股价薪酬弹性或敏感度,并 据此与管理层签订薪酬契约。这一基本思路将公司欺诈研究视为内生化的常态分析,而不像 Stein (1989)等将欺诈视为外生冲击(收购压力)等偶发情况下的结果,为后续研究提供了标准化的分析范 式。该模型为公司经理人的操纵行为设定一个针对个人的惩罚成本,成本的高低取决于操纵行为被 发现的概率和惩罚的力度。研究结论表明,当惩罚成本足够大时,公司经理人将不会选择操纵行为, 但可能由于努力程度不足从而企业价值并非最优。当惩罚成本不够大时,公司经理人努力程度提 高,同时会实施操纵行为,但公司股东对此也有充分的预期。模型均衡的关键点是股价薪酬敏感系 数以及惩罚系数和公司经理人的风险偏好。以股权激励为基础的绩效薪酬契约既提高了公司经理 人的努力程度,也导致了公司经理人的操纵行为。 (2)Peng& Röell模型。Peng& Röell(2008,2014)延续了 Goldman& Slezak(2006)的研究思 路,将信号干扰模型的思想应用于以利润操纵为代表的公司欺诈行为,指出公司欺诈的本质是资源 的期限错配:公司经理人将原本应当用于公司长期价值增长的资源转移到公司短期股价的维护上, 从而欺诈行为深刻影响了公司的长期价值。Peng & Röell(2014)得出了一些创新性的结论:第一, 公司经理人操纵与利益实现的传导机制不仅要考虑股价薪酬弹性,还需考虑股价业绩弹性,即投资 者对业绩报告的信赖度,参数设定的核心部分是操纵的不确定性(由公司经理人操纵程度的分布决 定)。也就是说,Goldman& Slezak(2006)认为,如果市场上存在足够多的理性投资者,欺诈行为尽 管会出现,但大部分都在投资者的理性预期之内;而 Peng& Röell(2014)则认为,欺诈行为超出预期 的程度更加严重。另外,对于可能严重欺诈的公司经理人,如果投资者做出正确的反应,即降低股价 — 117 — 王爱萍 等:公司欺诈问题研究进展
师隋苧慈209年第2期」 业绩弹性,但由于激励程度不足,反而可能导致更高的股价薪酬弹性。第二,股价薪酬弹性也被细分 为两部分,一部分是短期股价薪酬弹性,另一部分是公司长期股价薪酬弹性(期权激励的弹性)。研 究发现:最优的合约必须包括一部分期权才可以保证公司价值的最优化,然而期权弹性又不应该过 高,因为大量的远期激励将使公司经理人承受更高的风险,会降低其努力程度,甚至直接导致合约无 法继续。第三,操纵的最大成本是时间成本,对于公司来说,公司经理人将原本应当用于努力的时间 用于操纵,由此所造成的损失将通过生产函数最终会反映在公司价值上。而对于个人来说,与用于 努力的时间一样,用于操纵的时间同样减少了闲暇,造成个人的负效用。因此,以时间成本反映操纵 的成本,既简练精巧,又更加符合实际。该研究最后将管理层的欺诈行为归纳为一个跨期选择问题, 股价操纵行为实际上是将原本应当投入到能实现长期回报项目的资源转移到了短期股价的维护中 本质上是一种资源的扭曲。操纵行为不仅仅是一个短期的“装饰”( windowdressing)行为,而且会深 刻地影响公司未来的投资和项目决策,进而影响公司的发展前景。 上述理论研究表明,与股价相关的绩效薪酬契约一方面促进了上市公司管理层的努力程度,另 方面又不可避免地提高了管理者对业绩报告的操纵程度。公司的所有者在与管理层签订薪酬契 约时,需要考虑如何设计包含股价薪酬弹性等重要因素在内的绩效薪酬契约,激励管理层努力工作 降低股价操纵的可能性。 (三)绩效薪酬契约与公司欺诈关系的实证研究 1.管理层激励与公司欺诈关系。 Burns8. Kedia(2006)以1995-2002年间标普500指数成分 股作为样本,将CEO的股权激励类型细分为期权组合、长期激励支出、工资和奖金等部分,实证研究 结果发现,CEO股票期权对股价的敏感度与公司欺诈有明显的正相关关系。也就是说,公司经理人 更有动机通过财务欺诈影响股价来增加个人财富。 Burns8. Kedia(2008)以1997-2002年间出现 财务重述的224家大公司为样本,对经理人执行股票期权的情况进行了实证检验,研究结果表明,财 务重述公司经理人行权的比例要远高于控制组公司经理人,而且公司经理人行权的数量和财务重述 有正相关关系 Efendi et al(2007)在上述研究的基础上对股票价格大幅度高于执行价格的极度实值期权(deep in the money)进行了研究。他们运用样本配对的方法研究发现,持有大量深度期权的管理层更倾向 于发布虚假报告,与控制组相比,在重述事件发生前12个月内,实验组股价超额收益率高20%,期权 的内在价值显著更高。在欺诈持续期,管理层仍然持有大量期权,但对于已经执行的期权,实验组获 得的收益显著更高。 Harris8. bromiley(2007)选取1997-2002年间含存在报表错报的434家公司 的868个样本观测值,运用 logit模型进行回归,结果表明公司经理人的薪酬激励和糟糕的公司业绩 表现导致公司进行财务错报的可能性增大。 Johnson et al(2009)使用1992-2005年间的数据,以 479家涉嫌欺诈被股东提起集体诉讼事件的标普成份股公司为样本,并通过对欺诈样本进行配对处 理发现,在欺诈持续期,管理层持有的股票或期权价值的变化显著高于对照组,这表明欺诈公司具有 显著较高的欺诈预期收益。Peng8.Rol2008)以 ExecuComp数据库中2507家公司为样本,涉及 479个集体诉讼案件。作者将经理人薪酬体系中的基本工资、奖金、股票及股权激励对集体诉讼运 用 probit模型进行回归分析,结果表明,在控制相关变量情况下,只有股权激励薪酬与集体诉讼呈显 著关系。可执行的股权越多,经理人操纵公司股价的动机越强,越能促使诉讼的发生 然而,其他一些学者的实证研究并不支持绩效薪酬对公司欺诈形成诱导作用的观点。例如 Armstrong et a(2010)选取2001-2005年间 Equilar数据库中公司层面的CEO股权激励数据为样 本,采用 probit模型进行回归分析,研究结果表明,CEO股权激励薪酬与会计报告重述、股东集体诉 讼之间没有正向关系。作者甚至发现,相比于CEO股权激励薪酬较低的公司,股权薪酬较高的公司 发生会计违规的可能性更低。 Erickson et al(2006)选取1996—2003年间被SEC起诉的50家公司 为样本,同时选择两组控制样本:一组与实验组公司特征相一致,另一组是未发生财务欺诈的公司样 本。以股票期杈相对于股价的敏感度为解释变量,运用 logistic模型进行回归分析发现,公司欺诈与 118
2019年第2期 业绩弹性,但由于激励程度不足,反而可能导致更高的股价薪酬弹性。第二,股价薪酬弹性也被细分 为两部分,一部分是短期股价薪酬弹性,另一部分是公司长期股价薪酬弹性(期权激励的弹性)。研 究发现:最优的合约必须包括一部分期权才可以保证公司价值的最优化,然而期权弹性又不应该过 高,因为大量的远期激励将使公司经理人承受更高的风险,会降低其努力程度,甚至直接导致合约无 法继续。第三,操纵的最大成本是时间成本,对于公司来说,公司经理人将原本应当用于努力的时间 用于操纵,由此所造成的损失将通过生产函数最终会反映在公司价值上。而对于个人来说,与用于 努力的时间一样,用于操纵的时间同样减少了闲暇,造成个人的负效用。因此,以时间成本反映操纵 的成本,既简练精巧,又更加符合实际。该研究最后将管理层的欺诈行为归纳为一个跨期选择问题, 股价操纵行为实际上是将原本应当投入到能实现长期回报项目的资源转移到了短期股价的维护中, 本质上是一种资源的扭曲。操纵行为不仅仅是一个短期的“装饰”(windowdressing)行为,而且会深 刻地影响公司未来的投资和项目决策,进而影响公司的发展前景。 上述理论研究表明,与股价相关的绩效薪酬契约一方面促进了上市公司管理层的努力程度,另 一方面又不可避免地提高了管理者对业绩报告的操纵程度。公司的所有者在与管理层签订薪酬契 约时,需要考虑如何设计包含股价薪酬弹性等重要因素在内的绩效薪酬契约,激励管理层努力工作, 降低股价操纵的可能性。 (三)绩效薪酬契约与公司欺诈关系的实证研究 1. 管理层激励与公司欺诈关系。Burns& Kedia(2006)以1995—2002年间标普500指数成分 股作为样本,将 CEO 的股权激励类型细分为期权组合、长期激励支出、工资和奖金等部分,实证研究 结果发现,CEO 股票期权对股价的敏感度与公司欺诈有明显的正相关关系。也就是说,公司经理人 更有动机通过财务欺诈影响股价来增加个人财富。Burns& Kedia(2008)以1997—2002年间出现 财务重述的224家大公司为样本,对经理人执行股票期权的情况进行了实证检验,研究结果表明,财 务重述公司经理人行权的比例要远高于控制组公司经理人,而且公司经理人行权的数量和财务重述 有正相关关系。 Efendietal(2007)在上述研究的基础上对股票价格大幅度高于执行价格的极度实值期权(deep inthemoney)进行了研究。他们运用样本配对的方法研究发现,持有大量深度期权的管理层更倾向 于发布虚假报告,与控制组相比,在重述事件发生前12个月内,实验组股价超额收益率高20%,期权 的内在价值显著更高。在欺诈持续期,管理层仍然持有大量期权,但对于已经执行的期权,实验组获 得的收益显著更高。Harris& Bromiley(2007)选取1997—2002年间含存在报表错报的434家公司 的868个样本观测值,运用logit模型进行回归,结果表明公司经理人的薪酬激励和糟糕的公司业绩 表现导致公司进行财务错报的可能性增大。Johnsonetal(2009)使用1992—2005年间的数据,以 479家涉嫌欺诈被股东提起集体诉讼事件的标普成份股公司为样本,并通过对欺诈样本进行配对处 理发现,在欺诈持续期,管理层持有的股票或期权价值的变化显著高于对照组,这表明欺诈公司具有 显著较高的欺诈预期收益。Peng& Röell(2008)以ExecuComp数据库中2507家公司为样本,涉及 479个集体诉讼案件。作者将经理人薪酬体系中的基本工资、奖金、股票及股权激励对集体诉讼运 用probit模型进行回归分析,结果表明,在控制相关变量情况下,只有股权激励薪酬与集体诉讼呈显 著关系。可执行的股权越多,经理人操纵公司股价的动机越强,越能促使诉讼的发生。 然而,其他一些学者的实证研究并不支持绩效薪酬对公司欺诈形成诱导作用的观点。例如, Armstrongetal(2010)选取2001—2005年间 Equilar数据库中公司层面的 CEO 股权激励数据为样 本,采用probit模型进行回归分析,研究结果表明,CEO 股权激励薪酬与会计报告重述、股东集体诉 讼之间没有正向关系。作者甚至发现,相比于 CEO 股权激励薪酬较低的公司,股权薪酬较高的公司 发生会计违规的可能性更低。Ericksonetal(2006)选取1996—2003年间被 SEC起诉的50家公司 为样本,同时选择两组控制样本:一组与实验组公司特征相一致,另一组是未发生财务欺诈的公司样 本。以股票期权相对于股价的敏感度为解释变量,运用logistic模型进行回归分析发现,公司欺诈与 — 118 —
王爱萍等:公司欺诈问题研究进展 高管股权薪酬的敏感度不存在关系。存在欺诈的企业高管行使的股权数量没有显著地高于不存在 欺诈的公司。 2.团队激励与公司欺诈的关系。团队激励指对较低级别的管理者和对员工的激励。 Hass et al (2015)研究发现,公司基于晋升的激励就像CEO和其他员工之间的薪酬差距,能够加剧欺诈发生的 可能性。作者选择1994-2004年间美国大公司报告的欺诈案例为样本,以CEO的薪酬与其他管理 人员薪酬的中位数的差距作为指标衡量晋升激励,实证分析结果显示,随着该指标的增加,公司实施 欺诈的概率显著上升。通过对样本进行配对发现,欺诈公司的平均薪酬差距比非欺诈公司要大得 多,这说明欺诈公司的晋升激励显著强于未欺诈的公司。作者认为,当管理层与CEO之间的薪酬差 距过大时,一般的管理层为了能够通过晋升获取更高额的报酬,倾向于篡改业绩表现;同时,期权选 择的占比过高则会促使管理者更倾向于从事更加具有风险的项目与活动,从而为自己谋求利益 与晋升激励不同的是, Choi et al(2014)研究发现,公司对员工的团队激励会降低公司欺诈的概 率。他们综合考虑了公司对员工的退休待遇、健康医疗保险、裁员政策、现金分红政策,员工的参与 度以及工会的作用等各方面,构造一个员工的待遇指数,实证结果表明,指数越高的公司,出现欺诈 事件的概率越低。进一步的具体分析发现,显著影响公司欺诈行为的主要是现金分红政策和员工的 参与度,在员工人数普遍较少的高科技行业及员工跳槽概率较低的行业,这种效用更加显著 Call et al(2016)对1996—2008年间涉及证券集体诉讼的514家公司的研究发现,这些公司向普 通员工授予了更多的股票期权。他们得出的结论是,存在欺诈行为的公司往往会授予普通员工数量 更多或价值更高的股票期权,通过¨贿赂”的方式以有效地避免欺诈活动的败露。因此,团队激励并 不必然与欺诈行为的发生概率负相关 可见,尽管以绩效薪酬契约为代表的激励方式为管理层提供了将欺诈行为转化为个人收益的通 这构成了大量上市公司实施欺诈活动的动机,但从理论模型的角度看,模型的建立以绩效薪酬机 制为基本框架,其他参数同样对于欺诈行为具有重要影响。某个单一的参数在现实情境下可能是由 众多复杂因素构成的,具体是哪种激励形式的作用最为显著,在实证研究中还存在一定的分歧,有待 进一步研究 (四)行为金融学对公司欺诈动机的解释 行为金融学认为,传统的研究是建立在公司CEO是理性人假设基础上的。然而上述假设与现 实并不相符,经理人存在过度自信、自恋和贪婪等非理性心理,尤其是倾向于高估自己能力或者高估 自己所拥有知识和信息的准确性,而过度自信等非理性因素的存在往往会带来决策行为的系统性偏 差。因此,研究公司高管个人特征与公司欺诈行为的关系是国外学术界一个新的研究领域。 1.公司经理人的人口学特征。通常认为,关键的个人人口统计特征(如年龄、经验、性别、教育 程度)对预测高层管理人员欺诈行为很重要。 Troy et al(2011)证实了这种观点。他们选择美国312 家有欺诈行为公司的样本进行实证研究发现,年轻、缺乏职业经验的CEO和没有商业学位的CEO 更有可能进行会计欺诈。其中,年龄之所以会直接影响高管对欺诈行为的态度,是因为年轻的CEO 更能容忍风险,更容易受到外部压力的影响。相反,年龄较大的CEO由于认知发展水平较高、意识 较强、生活经历较多,较少进行欺诈活动。接受过商业教育的CEO可能会获得更多的会计知识和金 融技能,因而从事财务报表欺诈的可能性降低 2.公司经理人的性格心理特征。 Schrand8. Zechman(2012)对49家涉及财务欺诈的公司进行 了详细分析。结果表明,大多数虚假陈述都是以乐观的偏见开始的,而不是明显的故意欺诈。然而, 经理人不得不做出越来越乐观的声明,以掩盖最初的偏见。因此,这种最初的过度自信增加了他们 进行财务报告欺诈的可能性。同样, Rijsenbilt8. Commandeur(2013)利用1992-2008年间 S8.P500公司的CEO数据,通过对CEO与其他高管的收入差异、CEO曝光率等15项指标的研究发 现,具有自恋人格倾向的CEO实施公司欺诈的概率更高,这是公司欺诈发生的潜在原因。 3.公司经理人的个人经历。(1)军队服役经历。 Koch-Bayram8. Wernicke(2018)使用两个不 119
高管股权薪酬的敏感度不存在关系。存在欺诈的企业高管行使的股权数量没有显著地高于不存在 欺诈的公司。 2. 团队激励与公司欺诈的关系。团队激励指对较低级别的管理者和对员工的激励。Hassetal (2015)研究发现,公司基于晋升的激励就像 CEO 和其他员工之间的薪酬差距,能够加剧欺诈发生的 可能性。作者选择1994—2004年间美国大公司报告的欺诈案例为样本,以 CEO 的薪酬与其他管理 人员薪酬的中位数的差距作为指标衡量晋升激励,实证分析结果显示,随着该指标的增加,公司实施 欺诈的概率显著上升。通过对样本进行配对发现,欺诈公司的平均薪酬差距比非欺诈公司要大得 多,这说明欺诈公司的晋升激励显著强于未欺诈的公司。作者认为,当管理层与 CEO 之间的薪酬差 距过大时,一般的管理层为了能够通过晋升获取更高额的报酬,倾向于篡改业绩表现;同时,期权选 择的占比过高则会促使管理者更倾向于从事更加具有风险的项目与活动,从而为自己谋求利益。 与晋升激励不同的是,Choietal(2014)研究发现,公司对员工的团队激励会降低公司欺诈的概 率。他们综合考虑了公司对员工的退休待遇、健康医疗保险、裁员政策、现金分红政策,员工的参与 度以及工会的作用等各方面,构造一个员工的待遇指数,实证结果表明,指数越高的公司,出现欺诈 事件的概率越低。进一步的具体分析发现,显著影响公司欺诈行为的主要是现金分红政策和员工的 参与度,在员工人数普遍较少的高科技行业及员工跳槽概率较低的行业,这种效用更加显著。 Calletal(2016)对1996—2008年间涉及证券集体诉讼的514家公司的研究发现,这些公司向普 通员工授予了更多的股票期权。他们得出的结论是,存在欺诈行为的公司往往会授予普通员工数量 更多或价值更高的股票期权,通过“贿赂”的方式以有效地避免欺诈活动的败露。因此,团队激励并 不必然与欺诈行为的发生概率负相关。 可见,尽管以绩效薪酬契约为代表的激励方式为管理层提供了将欺诈行为转化为个人收益的通 道,这构成了大量上市公司实施欺诈活动的动机,但从理论模型的角度看,模型的建立以绩效薪酬机 制为基本框架,其他参数同样对于欺诈行为具有重要影响。某个单一的参数在现实情境下可能是由 众多复杂因素构成的,具体是哪种激励形式的作用最为显著,在实证研究中还存在一定的分歧,有待 进一步研究。 (四)行为金融学对公司欺诈动机的解释 行为金融学认为,传统的研究是建立在公司 CEO 是理性人假设基础上的。然而上述假设与现 实并不相符,经理人存在过度自信、自恋和贪婪等非理性心理,尤其是倾向于高估自己能力或者高估 自己所拥有知识和信息的准确性,而过度自信等非理性因素的存在往往会带来决策行为的系统性偏 差。因此,研究公司高管个人特征与公司欺诈行为的关系是国外学术界一个新的研究领域。 1. 公司经理人的人口学特征。通常认为,关键的个人人口统计特征(如年龄、经验、性别、教育 程度)对预测高层管理人员欺诈行为很重要。Troyetal(2011)证实了这种观点。他们选择美国312 家有欺诈行为公司的样本进行实证研究发现,年轻、缺乏职业经验的 CEO 和没有商业学位的 CEO 更有可能进行会计欺诈。其中,年龄之所以会直接影响高管对欺诈行为的态度,是因为年轻的 CEO 更能容忍风险,更容易受到外部压力的影响。相反,年龄较大的 CEO 由于认知发展水平较高、意识 较强、生活经历较多,较少进行欺诈活动。接受过商业教育的 CEO 可能会获得更多的会计知识和金 融技能,因而从事财务报表欺诈的可能性降低。 2. 公司经理人的性格心理特征。Schrand& Zechman(2012)对49家涉及财务欺诈的公司进行 了详细分析。结果表明,大多数虚假陈述都是以乐观的偏见开始的,而不是明显的故意欺诈。然而, 经理人不得不做出越来越乐观的声明,以掩盖最初的偏见。因此,这种最初的过度自信增加了他们 进行 财 务 报 告 欺 诈 的 可 能 性。 同 样,Rijsenbilt & Commandeur(2013)利 用 1992—2008 年 间 S&P500公司的 CEO 数据,通过对 CEO 与其他高管的收入差异、CEO 曝光率等15项指标的研究发 现,具有自恋人格倾向的 CEO 实施公司欺诈的概率更高,这是公司欺诈发生的潜在原因。 3. 公司经理人的个人经历。(1)军队服役经历。Koch-Bayram & Wernicke(2018)使用两个不 — 119 — 王爱萍 等:公司欺诈问题研究进展