卷UBS 全球经济学研究 全球 UBS Investment Research 伦敦 全球经济观察 2008年7月25日 全球经济增长面临挑战 www.ubs.com/economics Larry Hatheway 经济学家 ■2009年预期增长放缓 larry.hatheway@ubs.com +44-20-75684053 根据我们对地区GDP增长预测值的调低，我们目前预计全球2009年的经济 增长步伐将低于本来就已经放慢的2008年。我们的2009年全球GDP增幅预 Andrew Cates 测值为3.1%，低于市场预期，同时离全球经济衰退水平2.5%也相去不远。 经济学家 andrew.cates@ubs.com ■原因不同，结果相同 +44-20-75686892 经济增长趋缓背后的原因各有不同，但结果却是类似的。在美国和西欧，房 Paul Donovan 经济学家 产和金融业的杠杆紧缩是近期以及2010年前的主要经济增长阻力。房价下跌 paul.donovan@ubs.com 是美国和英国面临的主要调整，但证据显示其它欧洲经济体的消费也可能同 +442075683372 样面临风险。能源和食品的价格飞涨是很多经济体，无论是发达经济体还是 Sophie Constable 新兴经济体所面临的共同挑战。高通胀在新兴经济体中最为普遍，货币紧缩 分析师助理 为经济增长带来的风险也是最大的。全球贸易放缓则几乎对所有国家/地区都 sophie.constable@ubs.com 产生制约作用。 +442075683105 ■主要结论 与近期央行所持的论调（以及采取的部分措施）相反，主要的宏观风险在于 经济增长，而非通胀。事实上，在大多数发达经济体，2010年之前很可能出 现通胀减缓，而在部分领域里通缩已然出现（房产或资产价格）。相应地， 政府债券收益率不太可能上升，实际上可能会持续下降。对盈利的市场预期 (尤其是2009年)看来很难实现，虽然由于全球股票市场近期的大幅下跌， 对于盈利下降可能已经存在一定的“缓冲”空间。 本报告由瑞银证券有限公司编制。 分析师声明及要求披露的项目从第7页开始
UBS Investment Research 全球经济观察 全球经济增长面临挑战 2009 年预期增长放缓 根据我们对地区 GDP 增长预测值的调低，我们目前预计全球 2009 年的经济 增长步伐将低于本来就已经放慢的 2008 年。我们的 2009 年全球 GDP 增幅预 测值为 3.1%，低于市场预期，同时离全球经济衰退水平 2.5%也相去不远。 原因不同，结果相同 经济增长趋缓背后的原因各有不同，但结果却是类似的。在美国和西欧，房 产和金融业的杠杆紧缩是近期以及 2010 年前的主要经济增长阻力。房价下跌 是美国和英国面临的主要调整，但证据显示其它欧洲经济体的消费也可能同 样面临风险。能源和食品的价格飞涨是很多经济体，无论是发达经济体还是 新兴经济体所面临的共同挑战。高通胀在新兴经济体中最为普遍，货币紧缩 为经济增长带来的风险也是最大的。全球贸易放缓则几乎对所有国家/地区都 产生制约作用。 主要结论 与近期央行所持的论调（以及采取的部分措施）相反，主要的宏观风险在于 经济增长，而非通胀。事实上，在大多数发达经济体，2010 年之前很可能出 现通胀减缓，而在部分领域里通缩已然出现（房产或资产价格）。相应地， 政府债券收益率不太可能上升，实际上可能会持续下降。对盈利的市场预期 （尤其是 2009 年）看来很难实现，虽然由于全球股票市场近期的大幅下跌， 对于盈利下降可能已经存在一定的“缓冲”空间。 全球经济学研究 全球 伦敦 2008 年 7 月 25 日 www.ubs.com/economics Larry Hatheway 经济学家 larry.hatheway@ubs.com +44-20-7568 4053 Andrew Cates 经济学家 andrew.cates@ubs.com +44-20-7568 6892 Paul Donovan 经济学家 paul.donovan@ubs.com +44 20 7568 3372 Sophie Constable 分析师助理 sophie.constable@ubs.com +44 20 7568 3105 本报告由瑞银证券有限公司编制。 分析师声明及要求披露的项目从第 17 页开始。 ab
全球经济观察2008年7月25日 全球经济增长面临挑战 在本报告中，我们提出了有关2009年及之后全球经济增长前景的一些看 法。首先，我们在考虑到过去几周对地区GDP预测值的下调情况下，勾 勒出全球经济增长的基准情景。我们还将新预测值与当前的市场预期进行 了对比。随后，我们对抑制全球经济增长的主要因素进行了一番研究，这 些因素对于2010年之前全球经济的走势至关重要。 借助于模拟和其它实证分析，我们还定量地分析了住房、信贷、资产负债 表以及大宗商品市场错位可能对地区和全球经济增长后果的影响。在此过 程中，我们就部分上述变量的变化对我们的全球经济增长基准情景所可能 产生的影响做出敏感性估算。在报告结尾部分，我们根据修订的预测值和 风险考虑提出部分有关金融市场的结论。 我们得出的主要结论包括： 一全球经济的走势要比很多市场人士所预期的更弱，而且为时更长。 更弱，更长 我们目前预计全球2009年的平均经济增幅为3.1%，比我们先前预 期的低0.3个百分点，而且更重要的是低于2008年的数字。 我们的季度预测表明全球经济在2010年之前可能会经历一个时间较 全球经济复苏呈U形 长的U形周期的底部。下行风险占主导地位。V形反转的情况最不 可能出现。 我们对经济增长预测值的下调反映出去年一年中各种危机对全球经 担心全球危机的后续影响 济的影响。这些危机包括去年夏天暴露的信贷危机以及随后美国住 房市场的急速下挫，但同时也包括食品和能源价格的暴涨，以及通 胀压力的升级，并催生出从紧的货币政策（特别是新兴经济体）。 一稳定的（非金融）公司利润以及近期油价和部分农产品价格的回落 关注重点在信贷缩减、房产和通胀 令人欣慰，并有助于避免全球经济增长出现更为明显的下滑。不过 我们仍然认为，很多市场参与者还是低估了全球增长令人失望的可 能性。我们主要还是担心发达国家地区家庭和金融领域出现的杠杆 紧缩趋势，但对新兴经济体因高通胀和从紧的货币政策导致的需求 抑制效应也持谨慎态度。 我们对全球经济增长下滑的预测增强了2010年前通胀压力将有所缓 解的看法。很可能会出现通胀减缓，而通缩己经成为现实，至少是 在某些领域中，比如房产和金融。因此，政府长期债券收益率在未 来两年中很可能继续保持低位，甚至会进一步下降。 很多周期性大宗商品和基础材料的价格所承受的压力都可能缓解， 几乎可以肯定不会再出现过去几年中的快速上涨。 一由于欧洲央行直到2008年秋季为止仍倾向于加息，美元近期内还存 在部分风险。但我们预计明年欧元区将出现显著放缓，我们的欧洲 团队预计欧洲央行将放松加息力度，表明未来12个月美元将会走 强。 UBS 2
全球经济观察 2008 年 7 月 25 日 UBS 2 全球经济增长面临挑战 在本报告中，我们提出了有关 2009 年及之后全球经济增长前景的一些看 法。首先，我们在考虑到过去几周对地区 GDP 预测值的下调情况下，勾 勒出全球经济增长的基准情景。我们还将新预测值与当前的市场预期进行 了对比。随后，我们对抑制全球经济增长的主要因素进行了一番研究，这 些因素对于 2010 年之前全球经济的走势至关重要。 借助于模拟和其它实证分析，我们还定量地分析了住房、信贷、资产负债 表以及大宗商品市场错位可能对地区和全球经济增长后果的影响。在此过 程中，我们就部分上述变量的变化对我们的全球经济增长基准情景所可能 产生的影响做出敏感性估算。在报告结尾部分，我们根据修订的预测值和 风险考虑提出部分有关金融市场的结论。 我们得出的主要结论包括： — 全球经济的走势要比很多市场人士所预期的更弱，而且为时更长。 我们目前预计全球 2009 年的平均经济增幅为 3.1%，比我们先前预 期的低 0.3 个百分点，而且更重要的是低于 2008 年的数字。 — 我们的季度预测表明全球经济在 2010 年之前可能会经历一个时间较 长的 U 形周期的底部。下行风险占主导地位。V 形反转的情况最不 可能出现。 — 我们对经济增长预测值的下调反映出去年一年中各种危机对全球经 济的影响。这些危机包括去年夏天暴露的信贷危机以及随后美国住 房市场的急速下挫，但同时也包括食品和能源价格的暴涨，以及通 胀压力的升级，并催生出从紧的货币政策（特别是新兴经济体）。 — 稳定的（非金融）公司利润以及近期油价和部分农产品价格的回落 令人欣慰，并有助于避免全球经济增长出现更为明显的下滑。不过 我们仍然认为，很多市场参与者还是低估了全球增长令人失望的可 能性。我们主要还是担心发达国家地区家庭和金融领域出现的杠杆 紧缩趋势，但对新兴经济体因高通胀和从紧的货币政策导致的需求 抑制效应也持谨慎态度。 — 我们对全球经济增长下滑的预测增强了 2010 年前通胀压力将有所缓 解的看法。很可能会出现通胀减缓，而通缩已经成为现实，至少是 在某些领域中，比如房产和金融。因此，政府长期债券收益率在未 来两年中很可能继续保持低位，甚至会进一步下降。 — 很多周期性大宗商品和基础材料的价格所承受的压力都可能缓解， 几乎可以肯定不会再出现过去几年中的快速上涨。 — 由于欧洲央行直到 2008 年秋季为止仍倾向于加息，美元近期内还存 在部分风险。但我们预计明年欧元区将出现显著放缓，我们的欧洲 团队预计欧洲央行将放松加息力度，表明未来 12 个月美元将会走 强。 更弱，更长 全球经济复苏呈 U 形 担心全球危机的后续影响 关注重点在信贷缩减、房产和通胀
全球经济观察2008年7月25日 一最后，我们的研究结果与我们的全球股票策略团队本周初出版的有 关全球利润率的Q-series报告一致。'尤其是，我们的全球经济增长 基准情景对盈利预测带来更大的挑战，特别是周期性行业的利润 率。 我们的预测值对比市场预期 在过去2-3周时间里，瑞银的各地区经济学家调低了2009年增长预测值。 2009年全球经济增长从3.4%下调为 比如，我们的欧洲团队将欧元区的增幅预测值从13%下调至1.1%，将英 3.1% 国的预测值从1.1%下调至0.9%。我们的亚洲团队本周全面调低了预测 值，亚洲区的2009年增长预测值从先前的7.3%下调至6.8%。此外，我们 的EMEA(欧洲、中东、非洲)团队也做出几项下调，2009年增长预测值 从先前的5.6%下调至5.3%。做出这些调整后，全球2009年增长率预测值 从先前的3.4%下调为3.1%。相较之下，我们预计全球GDP趋势增长率为 3.8%,表明2009年将是全球经济连续第二年运行在潜力水平之下，而且 重要的是低于2008年的增幅。 做出上述下调的原因各有不同，但多数都是由于担心全球贸易减缓的更为 明显和广泛的表现、对信贷缩减、资产负债表的杠杆紧缩、房产市场疲软 以及经合组织经济体存款率上升等的更大担忧，以及发展中国家和部分发 达经济体对能源和食品引发的通胀上升而做出的政策反映的忧虑。更多详 情，建议读者参看我们的地区团队在过去2-3周内出版的报告中有关上述 调整的详情。2 1参见2008年7月22日出版的‘Q-Series:Global Equity Strategy利润率存在多少风险？(How much are profit margins at risk?) 2参见1)European Weekly Economic Focus,.2008年7月11日：2)EMEA Economic Perspectives,.2008 年7月17日：3)Asian Economic Focus,2008年7月25日 UBS3
全球经济观察 2008 年 7 月 25 日 UBS 3 — 最后，我们的研究结果与我们的全球股票策略团队本周初出版的有 关全球利润率的 Q-series 报告一致。1 尤其是，我们的全球经济增长 基准情景对盈利预测带来更大的挑战，特别是周期性行业的利润 率。 我们的预测值对比市场预期 在过去 2-3 周时间里，瑞银的各地区经济学家调低了 2009 年增长预测值。 比如，我们的欧洲团队将欧元区的增幅预测值从 1.3%下调至 1.1%，将英 国的预测值从 1.1%下调至 0.9%。我们的亚洲团队本周全面调低了预测 值，亚洲区的 2009 年增长预测值从先前的 7.3%下调至 6.8%。此外，我们 的 EMEA（欧洲、中东、非洲）团队也做出几项下调，2009 年增长预测值 从先前的 5.6%下调至 5.3%。做出这些调整后，全球 2009 年增长率预测值 从先前的 3.4%下调为 3.1%。相较之下，我们预计全球 GDP 趋势增长率为 3.8%，表明 2009 年将是全球经济连续第二年运行在潜力水平之下，而且 重要的是低于 2008 年的增幅。 做出上述下调的原因各有不同，但多数都是由于担心全球贸易减缓的更为 明显和广泛的表现、对信贷缩减、资产负债表的杠杆紧缩、房产市场疲软 以及经合组织经济体存款率上升等的更大担忧，以及发展中国家和部分发 达经济体对能源和食品引发的通胀上升而做出的政策反映的忧虑。更多详 情，建议读者参看我们的地区团队在过去 2-3 周内出版的报告中有关上述 调整的详情。2 1 参见 2008 年 7 月 22 日出版的‘Q-Series: Global Equity Strategy 利润率存在多少风险？（How much are profit margins at risk?）’ 2 参见 1) European Weekly Economic Focus，2008 年 7 月 11 日； 2) EMEA Economic Perspectives，2008 年 7 月 17 日； 3) Asian Economic Focus，2008 年 7 月 25 日 2009 年全球经济增长从 3.4%下调为 3.1%
全球经济观察2008年7月25日 瑞银GDP预测值 旧2008年预 新2008年预 旧2009年预 新2009年 同比增幅% 测值 测值 测值 预测值 美国 0.9 1.1 1.8 1.8 加章大 1.0 1.0 2.3 2.3 日本 1.0 1.0 14 1.4 西欧 1.7 1.6 1.4 1.2 其中 欧元区 1.5 1.6 1.3 1.1 英国 1.6 14 1.1 0.9 瑞士 1.5 1.6 1.6 1.3 亚洲 7.5 7.4 7.4 6.8 其中： 中国 10.0 10.0 9.5 8.8 印度 7.7 7.1 7.9 7.2 拉美 4.3 4.3 3.8 3.8 其中： 巴西 4.8 4.8 4.0 4.0 东歌 5.7 6.1 56 5.3 其中： 俄罗斯 7.0 7.5 7.0 7.0 发达经济体 1.4 1.5 1.8 17 发晨中经济体 5.7 5.7 5.7 5.2 全球 3.2 3.3 3.4 3.1 资料来源：瑞银估算。2008年中预测 做出上述调整的大背景是全球经济表现更容易令人失望。过去12个月 全球经济表现令人失望的可能性变 中，全球增长的实际结果越来越倾向于低于市场预期（参见下方左图中全 大 球经济增长惊奇指数的向下趋势)。相反地，全球通胀资料却表现出高于 市场预期的趋势。这两种趋势结合在一起，对那些对经济增长抱乐观态度 的人士（以及决策人士和金融市场）打击不小，因为这表明全球经济产出 与通胀之间的平衡关系正在恶化。 UBS4
全球经济观察 2008 年 7 月 25 日 UBS 4 瑞银 GDP 预测值 同比增幅% 旧 2008 年预 测值* 新 2008 年预 测值 旧 2009 年预 测值* 新 2009 年 预测值 美国 0.9 1.1 1.8 1.8 加拿大 1.0 1.0 2.3 2.3 日本 1.0 1.0 1.4 1.4 西欧 1.7 1.6 1.4 1.2 其中： 欧元区 1.5 1.6 1.3 1.1 英国 1.6 1.4 1.1 0.9 瑞士 1.5 1.6 1.6 1.3 亚洲 7.5 7.4 7.4 6.8 其中： 中国 10.0 10.0 9.5 8.8 印度 7.7 7.1 7.9 7.2 拉美 4.3 4.3 3.8 3.8 其中： 巴西 4.8 4.8 4.0 4.0 东欧 5.7 6.1 5.6 5.3 其中： 俄罗斯 7.0 7.5 7.0 7.0 发达经济体 1.4 1.5 1.8 1.7 发展中经济体 5.7 5.7 5.7 5.2 全球 3.2 3.3 3.4 3.1 资料来源：瑞银估算。*2008 年中预测 做出上述调整的大背景是全球经济表现更容易令人失望。过去 12 个月 中，全球增长的实际结果越来越倾向于低于市场预期（参见下方左图中全 球经济增长惊奇指数的向下趋势）。相反地，全球通胀资料却表现出高于 市场预期的趋势。这两种趋势结合在一起，对那些对经济增长抱乐观态度 的人士（以及决策人士和金融市场）打击不小，因为这表明全球经济产出 与通胀之间的平衡关系正在恶化。 全球经济表现令人失望的可能性变 大
全球经济观察2008年7月25日 全球经济增长惊奇指数 全球通货膨胀惊奇指数 135 881 80 78 123 76 121 74 90 C10 全球经济增长惊奇指数 全球通货膨胀惊奇指数 资料来源：瑞银 资料来源：瑞银 今年以来，考虑到经济增长弱于预期，而通胀水平高于预期，2009年的市 预期有所调整 场预测值己经出现大幅调整（见下图）。根据全球股票和信贷市场的价格 波动情况以及近期全球能源价格的下挫，投资者对全球经济增长的预期也 有下降趋势。同时，政府长期债券收益率并未下滑，这表明市场参与者对 通胀风险（以及可能的政策反应）更为担忧。 2009年的增长预测值已经下调. 而通胀预测值却已上调 0.0 1.8 -0.2 1.6 -0.4 1 -0.6 0.8 -0.8 -1.0 642 百分点 1.2 0.0 英国 中国 日本 欧盟13国 全球 美因 中国 全球美国日本欧元区 英国 ■3月份以来市场对2009年GDP预测值的变更 ■3月份以来市场对2009年CP列预测值的变更 ■3月份以来瑞银对2009年GDP预测值的变更 ■3月份以来瑞银对2009年CP列预测值的变更 资料来源：瑞银估算市场预期经济资料 资料来源：瑞银估算市场预期经济资料 市场对2009年的增长前景预测是否已经调整到位？我们认为，答案是否 但我们认为进一步调整是必要的 定的。我们的2009年GDP预测值基本上都低于市场预期值（见下图）。 我们认为，我们的基准前景仍存在下行风险。 UBS5
全球经济观察 2008 年 7 月 25 日 UBS 5 全球经济增长惊奇指数 全球通货膨胀惊奇指数 121 123 125 127 129 131 133 135 05 年3月 05 年6月 05 年9月 05 年12 月 06 年3月 06 年6月 06 年9月 06 年12 月 07 年3月 07 年6月 07 年9月 07 年12 月 08 年3月 08 年6月 全球经济增长惊奇指数 121 123 125 127 129 131 133 135 05 年3月 05 年6月 05 年9月 05 年12 月 06 年3月 06 年6月 06 年9月 06 年12 月 07 年3月 07 年6月 07 年9月 07 年12 月 08 年3月 08 年6月 全球经济增长惊奇指数 121 123 125 127 129 131 133 135 05 年3月 05 年6月 05 年9月 05 年12 月 06 年3月 06 年6月 06 年9月 06 年12 月 07 年3月 07 年6月 07 年9月 07 年12 月 08 年3月 08 年6月 121 123 125 127 129 131 133 135 05 年3月 05 年6月 05 年9月 05 年12 月 06 年3月 06 年6月 06 年9月 06 年12 月 07 年3月 07 年6月 07 年9月 07 年12 月 08 年3月 08 年6月 全球经济增长惊奇指数 74 76 78 80 82 84 86 88 05 年3月 05 年6月 05 年9月 05 年12 月 06 年3月 06 年6月 06 年9月 06 年12 月 07 年3月 07 年6月 07 年9月 07 年12 月 08 年3月 08 年6月 全球通货膨胀惊奇指数 74 76 78 80 82 84 86 88 05 年3月 05 年6月 05 年9月 05 年12 月 06 年3月 06 年6月 06 年9月 06 年12 月 07 年3月 07 年6月 07 年9月 07 年12 月 08 年3月 08 年6月 全球通货膨胀惊奇指数 74 76 78 80 82 84 86 88 05 年3月 05 年6月 05 年9月 05 年12 月 06 年3月 06 年6月 06 年9月 06 年12 月 07 年3月 07 年6月 07 年9月 07 年12 月 08 年3月 08 年6月 全球通货膨胀惊奇指数 资料来源：瑞银 资料来源：瑞银 今年以来，考虑到经济增长弱于预期，而通胀水平高于预期，2009 年的市 场预测值已经出现大幅调整（见下图）。根据全球股票和信贷市场的价格 波动情况以及近期全球能源价格的下挫，投资者对全球经济增长的预期也 有下降趋势。同时，政府长期债券收益率并未下滑，这表明市场参与者对 通胀风险（以及可能的政策反应）更为担忧。 2009 年的增长预测值已经下调… …而通胀预测值却已上调 3月份以来市场对2009年GDP预测值的变更 3月份以来瑞银对2009年GDP预测值的变更 -1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 英国 中国 日本 欧盟13国 全球 美国 百分点 3月份以来市场对2009年GDP预测值的变更 3月份以来瑞银对2009年GDP预测值的变更 -1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 英国 中国 日本 欧盟13国 全球 美国 百分点 3月份以来市场对2009年GDP预测值的变更 3月份以来瑞银对2009年GDP预测值的变更 3月份以来市场对2009年GDP预测值的变更 3月份以来瑞银对2009年GDP预测值的变更 -1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 英国 中国 日本 欧盟13国 全球 美国 百分点 -1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 英国 中国 日本 欧盟13国 全球 美国 百分点 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 中国 全球 美国 日本 欧元区 英国 3月份以来市场对2009年CPI预测值的变更 3月份以来瑞银对2009年CPI预测值的变更 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 中国 全球 美国 日本 欧元区 英国 3月份以来市场对2009年CPI预测值的变更 3月份以来瑞银对2009年CPI预测值的变更 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 中国 全球 美国 日本 欧元区 英国 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 中国 全球 美国 日本 欧元区 英国 3月份以来市场对2009年CPI预测值的变更 3月份以来瑞银对2009年CPI预测值的变更 3月份以来市场对2009年CPI预测值的变更 3月份以来瑞银对2009年CPI预测值的变更 资料来源：瑞银估算/市场预期经济资料 资料来源：瑞银估算/市场预期经济资料 市场对 2009 年的增长前景预测是否已经调整到位？我们认为，答案是否 定的。我们的 2009 年 GDP 预测值基本上都低于市场预期值（见下图）。 我们认为，我们的基准前景仍存在下行风险。 预期有所调整 但我们认为进一步调整是必要的