CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 从行业来看，价格放开的行业投资增长较快，价格管制的行业则投资增长缓慢。而价格放开的行业中的高 污染、高耗能和资源性行业由于受价格高涨、需求旺盛等因素的影响投资增长不仅没有出现减速，而且还有所 加快。比如煤炭开采及洗选业投资同比增长42.0%：非金属矿采选、制品业投资增长46.7%：黑色金属矿采选、 治炼及压延加工业投资增长27.5%：有色金属矿采选、治炼及压延加工业投资增长39.2%。同时，受价格管制的 电力、热力的生产与供应业投资仅增长7.4%：石油和天然气开采业投资增长19.8%：铁路运输业投资增长20.4%。 由于这些行业孕育着极大的涨价压力，随着能源价格改革的深化，因此，这些行业下半年及明年投资将会明显 加快。 图5：各行业固定资产投资增长 单位：% 70 60 40 30 20 10 数据来源：困家统计局、中信建投研究发展部 货币政策将继续温和紧缩 当前，银行的存款准备金率已经达到17.5%的历史高点，当前银行流动性已经偏紧，处于对冲外汇占款的 目的，准备金率尽管环可以由一到两次约1%的上挑空间，但基本已到极限值，下一步央行将通过加大发行央票 等公开市场操作的手段为主。紧缩的货币政策尽管不会继续从紧，出于保持经济增长的政治需要，可能会出现 一些微调，但是温和紧缩的基调基本会保持。下半年，央行不会轻易采取加息的激烈手段，如果下半年年小幅 加息，明年初将会取消当前对信贷额度的控制，即使央行不加息，为应对经济增速的下滑，信贷额度的控制也 将会适度放松。 图6：贷款利率、存款准备金率及各项贷款、存款余额同比 单位：% 9 17 30 8.5 15 25 7.5 43 20 7 6.5 15 6 10 5.5 9 5 5 8 0 2007年03月 2007年01月 2007年05月 2007年09明 2007年07月 208年01月 2007年11月 2008年03月 2008年05月 点心心点心心点心心空心心2心心为 2003 200 92005 1年期款利率·一 存款准备金率 金融机构各项存款余额同比 各项贷款余额 数据来源：困家统计局、中信建投研究发展部 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
3 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 从行业来看，价格放开的行业投资增长较快，价格管制的行业则投资增长缓慢。而价格放开的行业中的高 污染、高耗能和资源性行业由于受价格高涨、需求旺盛等因素的影响投资增长不仅没有出现减速，而且还有所 加快。比如煤炭开采及洗选业投资同比增长 42.0%；非金属矿采选、制品业投资增长 46.7%；黑色金属矿采选、 冶炼及压延加工业投资增长 27.5%；有色金属矿采选、冶炼及压延加工业投资增长 39.2%。同时，受价格管制的 电力、热力的生产与供应业投资仅增长 7.4%；石油和天然气开采业投资增长 19.8%；铁路运输业投资增长 20.4%。 由于这些行业孕育着极大的涨价压力，随着能源价格改革的深化，因此，这些行业下半年及明年投资将会明显 加快。 图5：各行业固定资产投资增长 单位：% -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 农林牧渔业投资总额增速_累 采矿业投资总额增速_累 石油和天然气开采业投资总额增速_ 有色金属矿采选业投资总额增速_ 其他采矿业投资总额增速_累 农副食品加工业投资总额增速_ 饮料制造业投资总额增速_累 纺织业投资总额增速_累 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业投资总额增 家具制造业投资总额增速_累 印刷业和记录媒介的复制投资总额增速 石油加工、炼焦及核燃料加工业投资总额增 医药制造业投资总额增速_累 橡胶制品业投资总额增速_累 非金属矿物制品业投资总额增速_ 有色金属冶炼及压延加工业投资总额增速 通用设备制造业投资总额增速_ 交通运输设备制造业投资总额增速_ 通信设备、计算机及其他电子设备制造业投资总额 工艺品及其他制造业投资总额增速_ 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 货币政策将继续温和紧缩 当前，银行的存款准备金率已经达到 17.5%的历史高点，当前银行流动性已经偏紧，处于对冲外汇占款的 目的，准备金率尽管环可以由一到两次约 1%的上挑空间，但基本已到极限值，下一步央行将通过加大发行央票 等公开市场操作的手段为主。紧缩的货币政策尽管不会继续从紧，出于保持经济增长的政治需要，可能会出现 一些微调，但是温和紧缩的基调基本会保持。下半年，央行不会轻易采取加息的激烈手段，如果下半年年小幅 加息， 明年初将会取消当前对信贷额度的控制，即使央行不加息，为应对经济增速的下滑，信贷额度的控制也 将会适度放松。 图6：贷款利率、存款准备金率及各项贷款、存款余额同比 单位：% 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 0 5 10 15 20 25 30 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 金融机构各项存款余额同比 各项贷款余额 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 2007年01月 2007年03月 2007年05月 2007年07月 2007年09月 2007年11月 2008年01月 2008年03月 2008年05月 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 1年期贷款利率 存款准备金率
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 我们认为，总体来看，我国目前固定资产名义投资处于合理范围内，随着信贷的继续温和紧缩和企业盈利 水平回落，企业的投资冲动会有所收敛，同时，投资品价格指数的高启也对投资活动有一定抑制作用，虽然政 府换届和灾后重建会对投资拉动有一定正向作用，但总体固定资产投资增长会与去年水平相当。 消费需求旺盛，对经济拉动作用增强 今年上半年，国内消费需求显示出旺盛的增长势头。社会消费品零售总额51043亿元，名义增长21.4%。 比上年同期加快5.7个百分点，6月份增速高达23%，增速创12年来的新高。其中，城市消费品零售额34819 亿元，同比增长22.1%：县及县以下零售额16224亿元，增长20.0%。城乡消费均双双超过20%的增长，特别 是二季度以来，连创新高，呈现旺盛增长势头。 图7：消费零售名义及实际增长情况单位：% 23 21 19 17 15 13 11 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 数据来源：田家统计局、中信建投研究发展部 通胀预期及逐步完善的社会保障推动消费增长 消费高增长的背后主要是两方面原因：一是通胀预期高启促使民众即期消费增加。由于今年上半年通胀水 平接近8%，高出去年同期5.3个百分点，而且居民通胀预期已经形成，对一季度商品零售物价同比增长7.4%， 消费名义增长受到物价因素的拉动，如果扣除物价因素，消费实际增长12.3%，这一水平低于去年一季度12.5% 的实际水平0.2个百分点，消费实际增长略有减慢。 二是就业人数增加及社会保障的逐步完善保证了上半年的消费增长。虽然今年上半年城乡居民可支配收入 增长明显放缓，但城镇新增就业稳定增加。上半年，全国城镇新增就业人数640万人，完成全年目标任务的64%： 下岗失业人员实现再就业282万人，完成全年目标的56%：就业困难人员就业77万人，完成全年目标的77%。 在城乡居民收入增长的过程中，低收入群体的边际消费倾向较高，收入一旦增加往往对消费的促进较为显著。 国家在去年提高企业离退休人员的工资基础上，今年又要连续三年增加企业离退休人员的工资，还要提高扶贫 标准和最低工资标准、最低生活保障水平，特别是劳动合同法实施以后，职工的收入又有了增长。还有各种社 会保障措施的落实，比如今年开始在全国城乡普遍实行免费义务教育，加快建设覆盖城乡居民的医疗保障制度， 完善社会保障体系和救助体系，这些政策都有利于促进低收入群体的消费潜力，拓展消费空间。 此外，地震灾害也增加了部分购买力。很多群众自发购买生活用品捐给灾区的人们，6月份也是较为集中 的月份。 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN y
4 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 我们认为，总体来看，我国目前固定资产名义投资处于合理范围内，随着信贷的继续温和紧缩和企业盈利 水平回落，企业的投资冲动会有所收敛，同时，投资品价格指数的高启也对投资活动有一定抑制作用，虽然政 府换届和灾后重建会对投资拉动有一定正向作用，但总体固定资产投资增长会与去年水平相当。 消费需求旺盛，对经济拉动作用增强 今年上半年，国内消费需求显示出旺盛的增长势头。社会消费品零售总额 51043 亿元，名义增长 21.4%。 比上年同期加快 5.7 个百分点，6 月份增速高达 23%，增速创 12 年来的新高。其中，城市消费品零售额 34819 亿元，同比增长 22.1%；县及县以下零售额 16224 亿元，增长 20.0%。城乡消费均双双超过 20%的增长，特别 是二季度以来，连创新高，呈现旺盛增长势头。 图7：消费零售名义及实际增长情况 单位：% 7 9 11 13 15 17 19 21 23 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 通胀预期及逐步完善的社会保障推动消费增长 消费高增长的背后主要是两方面原因：一是通胀预期高启促使民众即期消费增加。由于今年上半年通胀水 平接近 8%，高出去年同期 5.3 个百分点，而且居民通胀预期已经形成，对一季度商品零售物价同比增长 7.4%， 消费名义增长受到物价因素的拉动，如果扣除物价因素，消费实际增长 12.3%，这一水平低于去年一季度 12.5% 的实际水平 0.2 个百分点，消费实际增长略有减慢。 二是就业人数增加及社会保障的逐步完善保证了上半年的消费增长。虽然今年上半年城乡居民可支配收入 增长明显放缓，但城镇新增就业稳定增加。上半年，全国城镇新增就业人数 640 万人，完成全年目标任务的 64%； 下岗失业人员实现再就业 282 万人，完成全年目标的 56%；就业困难人员就业 77 万人，完成全年目标的 77%。 在城乡居民收入增长的过程中，低收入群体的边际消费倾向较高，收入一旦增加往往对消费的促进较为显著。 国家在去年提高企业离退休人员的工资基础上，今年又要连续三年增加企业离退休人员的工资，还要提高扶贫 标准和最低工资标准、最低生活保障水平，特别是劳动合同法实施以后，职工的收入又有了增长。还有各种社 会保障措施的落实，比如今年开始在全国城乡普遍实行免费义务教育，加快建设覆盖城乡居民的医疗保障制度， 完善社会保障体系和救助体系，这些政策都有利于促进低收入群体的消费潜力，拓展消费空间。 此外，地震灾害也增加了部分购买力。很多群众自发购买生活用品捐给灾区的人们，6 月份也是较为集中 的月份
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 消费升级带动服务消费和高档消费欣欣向荣 2007年我国人均GDP达到2010美元，居民消费进入服务性、发展性和享受性快步增长的时期。具体表现 为两方面： 1、住宿和餐饮成为消费需求增长中的亮点 今年以来服务性消费继续保持较快增长，上半年住宿和餐饮业零售额7207亿元，增长24%，增幅比批发和 零售业和其他行业分别高2.7和19.6个百分点。住宿和餐饮业零售额占总消费比重14.12%，去年同期仅为13.8%， 提高了0.32个百分点。延续了2007年住宿和餐饮业对总消费的正拉动作用。 图8：餐饮业增长与消费总额增长 单位：% 28 2 22 08 16 14 12 10 2006年6月 2007年6月 2008年6月 ◆一餐饮北社会消费品表售总领增速一当月 。一社会消费品琴售总领m速一当月 数据来源：困家统计局、中信建投研究发展前 2、消费结构升级产品销售增幅名列前茅 从13大类商品销售看，除了由于价格上涨粮油类销售增长较快排名第三外，住房、汽车和珠宝类等与消费 结构升级有关的商品销售增长名列前茅，上半年，石油及制品类增长42.5%，名列首位，金银珠宝类增长37.5%， 排名第二，汽车类增长33.4%，排名第三。发展型和享受型等消费结构升级产品快速增长是现阶段消费需求旺 盛增长的主要推动力量。 图9：2008年上半年限额以上大类商品销售增幅排名 60 40 30 20 10 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
5 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 消费升级带动服务消费和高档消费欣欣向荣 2007 年我国人均 GDP 达到 2010 美元，居民消费进入服务性、发展性和享受性快步增长的时期。具体表现 为两方面： 1、住宿和餐饮成为消费需求增长中的亮点 今年以来服务性消费继续保持较快增长，上半年住宿和餐饮业零售额 7207 亿元，增长 24%，增幅比批发和 零售业和其他行业分别高2.7 和 19.6 个百分点。住宿和餐饮业零售额占总消费比重 14.12%，去年同期仅为13.8%， 提高了 0.32 个百分点。延续了 2007 年住宿和餐饮业对总消费的正拉动作用。 图8：餐饮业增长与消费总额增长 单位：% 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 餐饮业社会消费品零售总额增速_当月 社会消费品零售总额增速_当月 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 2、消费结构升级产品销售增幅名列前茅 从 13 大类商品销售看，除了由于价格上涨粮油类销售增长较快排名第三外，住房、汽车和珠宝类等与消费 结构升级有关的商品销售增长名列前茅，上半年，石油及制品类增长 42.5%，名列首位，金银珠宝类增长 37.5%， 排名第二，汽车类增长 33.4%，排名第三。发展型和享受型等消费结构升级产品快速增长是现阶段消费需求旺 盛增长的主要推动力量。 图 9：2008 年上半年限额以上大类商品销售增幅排名 -10 0 10 20 30 40 50 石油及制品类 金银珠宝类 汽车类 粮油类 家具类 肉禽蛋类 纺织品类 日用品类 化妆品类 文化办公用品类 家用电器和音像器材类 体育、娱乐用品类 通讯器材类 建筑及装潢材料类