案例三欧洲迪斯尼乐园项目融资 1.项目背景 欧洲迪斯尼乐园位于法国首都巴黎的郊区，筹划于上世纪80年代后期，是 一个广受注意同时又备受争议的项目。一方面，美国文化与欧洲文化传统的冲突， 使得这个项目经常成为新闻媒体跟踪的目标：另一方面，不时传出来的有关项目 经营出现困难的消息也在国际金融界广受关注。 然而，从项目融资的角度，欧洲迪斯尼乐园项目具有相当的创造性和典型意 义。首先，欧洲迪斯尼乐园完全不同于传统的项目融资工作的领域，即资源型和 能源型工业项目、大型基础设施项目等，其项目边界以及项目经济强度的确定要 比工业和基础设施项目复杂得多，因而其融资结构走出传统的项目融资模式也成 为必然的发展结果：其次，作为项目的发起人美国迪斯尼公司，欧洲迪斯尼乐园 项目融资是一个非常成功的结构，这不仅体现在美国迪斯尼公司只用了很少的自 有资金就完成了这项复杂工程的投资和融资（以项目第一期工程为例，总投资为 149亿法郎，按当时汇率折合23.84亿美元，美国迪斯尼公司只出资21.04亿法 郎，仅占总投资的14.12%)，而且表现在该公司对项目的完全控制权上，这在 一般的项目融资结构中是较难做到的，因为贷款银行总是要求对项目具有一定的 控制能力。 2.项目融资结构 1)欧洲迪斯尼乐园项目的投资结构 1987年3月，美国迪斯尼公司与法国政府签署了一项原则协议，在法国巴 黎的郊区兴建欧洲迪斯尼乐园。 法国东方汇理银行被任命为项目融资的财务顾问，负责项目的投资结构和融 资结构的设计和组织工作。美国迪斯尼公司对结构设计提出了三个具体要求： (1)融资结构必须保证可以筹集到项目所需资金：(2)项目的资金成本必 然低于“市场平均成本”：(3)项目发起人必须获得高于“市场平均水平”的经 营自主权。 对美国迪斯尼公司的第一个目标要求，法国东方汇理银行从开始就不认为是 16
16 案例三欧洲迪斯尼乐园项目融资 1．项目背景 欧洲迪斯尼乐园位于法国首都巴黎的郊区，筹划于上世纪 80 年代后期，是 一个广受注意同时又备受争议的项目。一方面，美国文化与欧洲文化传统的冲突， 使得这个项目经常成为新闻媒体跟踪的目标；另一方面，不时传出来的有关项目 经营出现困难的消息也在国际金融界广受关注。 然而，从项目融资的角度，欧洲迪斯尼乐园项目具有相当的创造性和典型意 义。首先，欧洲迪斯尼乐园完全不同于传统的项目融资工作的领域，即资源型和 能源型工业项目、大型基础设施项目等，其项目边界以及项目经济强度的确定要 比工业和基础设施项目复杂得多，因而其融资结构走出传统的项目融资模式也成 为必然的发展结果；其次，作为项目的发起人美国迪斯尼公司，欧洲迪斯尼乐园 项目融资是一个非常成功的结构，这不仅体现在美国迪斯尼公司只用了很少的自 有资金就完成了这项复杂工程的投资和融资（以项目第一期工程为例，总投资为 149 亿法郎，按当时汇率折合 23.84 亿美元，美国迪斯尼公司只出资 21.04 亿法 郎，仅占总投资的 14.12％），而且表现在该公司对项目的完全控制权上，这在 一般的项目融资结构中是较难做到的，因为贷款银行总是要求对项目具有一定的 控制能力。 2．项目融资结构 1）欧洲迪斯尼乐园项目的投资结构 1987 年 3 月，美国迪斯尼公司与法国政府签署了一项原则协议，在法国巴 黎的郊区兴建欧洲迪斯尼乐园。 法国东方汇理银行被任命为项目融资的财务顾问，负责项目的投资结构和融 资结构的设计和组织工作。美国迪斯尼公司对结构设计提出了三个具体要求： （1）融资结构必须保证可以筹集到项目所需资金；（2）项目的资金成本必 然低于“市场平均成本”；（3）项目发起人必须获得高于“市场平均水平”的经 营自主权。 对美国迪斯尼公司的第一个目标要求，法国东方汇理银行从开始就不认为是
一个重要问题：然而，其第二和第三个目标要求，则是对项目融资结构设计的 个重大挑战。首先，欧洲迪斯尼乐园项目是一个极为复杂的工程，其开发时间前 后长达20年，在一个2000公顷的土地上不仅要建设迪斯尼乐园，而且还要开发 饭店、办公楼、小区式公寓住宅、高尔夫球场、度假村等设施，与传统的项目融 资结构不同，它没有一个清楚的项目边界的界定（如项目产品、生产和原材料供 应)，并且与项目开发有关的各种参数、变量也是相对广义而非具体的，在这种 条件下要实现低于“市场平均成本”的项目融资，无论是从融资结构的复杂性还 是从成本控制的角度，其难度是可以想像的。其次，由于在美国迪斯尼公司与法 国政府签署的原则协议中规定欧洲迪斯尼项目的多数股权必须掌握在欧洲共同 体居民手中，这样限制了美国迪斯尼公司在项目中的股本资金投入比例，同时也 增加了实现其要求获得高于“市场平均成本”的经营自主权目标的难度。 法国东方汇理银行通过建立项目现金流量模型，以20年期的欧洲迪斯尼乐 园及其周边相关的房地产项目开发作为输人变量，以项目税收、利息成本、投资 者收益等为输出变量，对项目开发作了详细的现金流量分析和风险分析。在大量 方案筛选、比较的基础上，最后确定出建议美国迪斯尼公司使用的项目投资结构。 欧洲迪斯尼项目的投资结构由两个部分组成（见图9一3）：欧洲迪斯尼财务 公司(Euro Disneyland SNC)和欧洲迪斯尼经营公司(Euro Disneyland SCA) 欧洲迪斯尼财务公司的设计是为了有效地利用项目的税务优势。欧洲迪斯尼 项目，与所有利用项目融资方式安排资金的大型工程项目一样，由于其初期的巨 额投资所带来的高额利息成本，以及由于资产折旧、投资优惠等所形成的税务亏 损无法在短期内在项目内部有效地消化掉：更进一步，由于这些高额折旧和利息 成本的存在，项目也无法在早期形成会计利润，从而也就无法形成对外部投资者 的吸引力
17 一个重要问题；然而，其第二和第三个目标要求，则是对项目融资结构设计的一 个重大挑战。首先，欧洲迪斯尼乐园项目是一个极为复杂的工程，其开发时间前 后长达 20 年，在一个 2000 公顷的土地上不仅要建设迪斯尼乐园，而且还要开发 饭店、办公楼、小区式公寓住宅、高尔夫球场、度假村等设施，与传统的项目融 资结构不同，它没有一个清楚的项目边界的界定（如项目产品、生产和原材料供 应），并且与项目开发有关的各种参数、变量也是相对广义而非具体的，在这种 条件下要实现低于“市场平均成本”的项目融资，无论是从融资结构的复杂性还 是从成本控制的角度，其难度是可以想像的。其次，由于在美国迪斯尼公司与法 国政府签署的原则协议中规定欧洲迪斯尼项目的多数股权必须掌握在欧洲共同 体居民手中，这样限制了美国迪斯尼公司在项目中的股本资金投入比例，同时也 增加了实现其要求获得高于“市场平均成本”的经营自主权目标的难度。 法国东方汇理银行通过建立项目现金流量模型，以 20 年期的欧洲迪斯尼乐 园及其周边相关的房地产项目开发作为输人变量，以项目税收、利息成本、投资 者收益等为输出变量，对项目开发作了详细的现金流量分析和风险分析。在大量 方案筛选、比较的基础上，最后确定出建议美国迪斯尼公司使用的项目投资结构。 欧洲迪斯尼项目的投资结构由两个部分组成（见图 9－3）：欧洲迪斯尼财务 公司（Euro Disneyland SNC）和欧洲迪斯尼经营公司（Euro Disneyland SCA） 欧洲迪斯尼财务公司的设计是为了有效地利用项目的税务优势。欧洲迪斯尼 项目，与所有利用项目融资方式安排资金的大型工程项目一样，由于其初期的巨 额投资所带来的高额利息成本，以及由于资产折旧、投资优惠等所形成的税务亏 损无法在短期内在项目内部有效地消化掉；更进一步，由于这些高额折旧和利息 成本的存在，项目也无法在早期形成会计利润，从而也就无法形成对外部投资者 的吸引力