投资学教学案例 目录 案例一蒙牛成长与投资 2 案例二港珠澳大桥项目融资 案例三欧洲迪斯尼乐园项目融资 16 案例四北京地铁四号线案例 3 案例五：泉州刺桐大桥项目日融资 3 :珠海高速公路债券融资风波 .39
1 投资学教学案例 目录 案例一蒙牛成长与投资.2 案例二港珠澳大桥项目融资.9 案例三欧洲迪斯尼乐园项目融资.16 案例四北京地铁四号线案例.23 案例五：泉州刺桐大桥项目融资.33 案例六：珠海高速公路债券融资风波.39 案例七：中信公司在澳大利亚波特兰铝厂项目中的融资实例.43
案例一蒙牛成长与投资 蒙牛的故事完美而纯净，没有概念的炒作、没有资产的挪移戏法，有的是实 业与资本的精妙配合、是资源的最优化配置。中国最优秀的民营企业从国际上最 成熟、最有远见的投资者那里得到了发展事业所需的资金。让人略感遗憾的是我 们的创业者成了只能埋头拉车的牛，这恐怕不是他们的本意。 蒙牛！蒙牛！ 1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除 了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个 人跑遍全国、东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙 牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓 经验丰富、往绩彪炳。900万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但 牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关 系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3730万 元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以 223%的年复合增长率上升.2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002 年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003 年的90万吨。根据AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态 奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。 有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑900 万元历尽了千辛万苦。2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本 的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却 是被顶级因际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他 们不愧是最精明的猎狗”。牛根生当然没有跑，2002年10和2003年10月，摩 根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。 序曲：搭建“牛棚，摩根栖身 蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据 中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少 2
2 案例一蒙牛成长与投资 蒙牛的故事完美而纯净，没有概念的炒作、没有资产的挪移戏法，有的是实 业与资本的精妙配合、是资源的最优化配置。中国最优秀的民营企业从国际上最 成熟、最有远见的投资者那里得到了发展事业所需的资金。让人略感遗憾的是我 们的创业者成了只能埋头拉车的牛，这恐怕不是他们的本意。 蒙牛！蒙牛！ 1999 年，在中国乳业老大伊利当了 10 年生产经营副总裁的牛根生被开除 了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个 人跑遍全国、东拼西凑了 900 万元，于 1999 年 8 月 18 日注册成立了“内蒙古蒙 牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的 10 位创业者有 5 位是来自伊利，可谓 经验丰富、往绩彪炳。900 万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但 牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关 系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的 3 个半月就实现了 3730 万 元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以 223%的年复合增长率上升。2000 年是 2.467 亿元，2001 年升至 7.24 亿元、2002 年再升至 16.687 亿元，2003 年跃过 40 亿元！产量由初期的 5 万吨增至 2003 年的 90 万吨。根据 AC 尼尔森在中国 24 个省份的调查，2004 年 1 月蒙牛液态 奶的市场份额为 20.6%（以销售额计）。 有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑 900 万元历尽了千辛万苦。2002 年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本 的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却 是被顶级国际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他 们不愧是最精明的“猎狗”。牛根生当然没有跑，2002 年 10 和 2003 年 10 月，摩 根、英联、鼎辉分两次向其注入了约 5 亿元资金。 序曲：搭建“牛棚”，摩根栖身 蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据 中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少
于12个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际 上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。 首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002年9月23日 蒙牛的10位发起人在英属维乐京群岛注册成立了金牛(B)。同日蒙牛的投 资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛(BV)。再由金牛和银牛各自收购开 曼群岛公司50%的股权，而毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。 2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597 万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该 笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人 和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司"得到境外投资后改制为合资企业， 而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。 在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司” 的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直 接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在 海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境 外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。 当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成 为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据 这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙 牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。 任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习 惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的 资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资 者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的 房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目 前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。 有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢 率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资 和并购中常爱就“市赢率"的高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3344万元
3 于 12 个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际 上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。 首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002 年 9 月 23 日， 蒙牛的 10 位发起人在英属维乐京群岛注册成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投 资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛（BVI）。再由金牛和银牛各自收购开 曼群岛公司 50%的股权，而毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。 2002 年 10 月 17 日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元），取得了 90.6%的股权和 49%的投票权。该 笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛 66.7%的股权，其余股权仍由发起人 和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业， 而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。 在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司” 的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直 接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在 海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境 外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。 当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成 为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据， 这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙 牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。 任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习 惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的 资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资 者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的 房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目 前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。 有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢 率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资 和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。蒙牛 2001 年税后净利润 3344 万元
3家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权 (90.6%X66.7%),对蒙牛的估值为3.5亿元。新蒙牛资产中的2.15亿元是外 来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基 准“市赢率”正好是4倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营 己历时3年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。 3家投资机构给出4倍的“市赢率”本来不低，但如果以2002年7786万元 的利润为基准计算出的市赢率”只有17倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速 成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业 来说，外来投资人占有90%以上的股权了是无法接受的，那样岂不是等于被收 购了？ 三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差 异化安排：管理团队持有的A类股票享有的投票权10倍于投资人所持的B类股 票，这样投资人享有90.6%的收益权而管理团队则握有51%的投票权。其次， 三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为 10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。“表现目标"的具 体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A类股票转为B类后三 家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。扣除外部投 入后，对蒙牛的估价为4亿元。如“市赢率”仍为5倍，可反推出“表现目标规定 的利润指标大约是8000万元，较2001年增长了130%。蒙牛只用一年时间就 完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的 钱我们的民营企业也能拿到了！ 再次放蛋入篮 获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进 则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽己上市在望，但一年的 等待将使蒙年错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮 子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰 造极。 富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证 券注资3523万美元（折合人民币2.9亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为
4 ３家投资机构投入资金约合人民币 2.15 亿元间接获得大陆蒙牛 60.4%的股权 （90.6%X66.7%），对蒙牛的估值为 3.5 亿元。新蒙牛资产中的 2.15 亿元是外 来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为 1.35 亿元。以 2001 年净利润为基 准“市赢率”正好是４倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营 已历时３年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。 ３家投资机构给出４倍的“市赢率”本来不低，但如果以 2002 年 7786 万元 的利润为基准计算出的“市赢率”只有 1.7 倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速 成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业 来说，外来投资人占有 90％以上的股权了是无法接受的，那样岂不是等于被收 购了？ 三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差 异化安排：管理团队持有的 A 类股票享有的投票权 10 倍于投资人所持的 B 类股 票，这样投资人享有 90.6%的收益权而管理团队则握有 51%的投票权。其次， 三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股 A 类股票可转为 10 股 B 类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为 51%。“表现目标”的具 体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A 类股票转为 B 类后三 家机构间接持有大陆蒙牛 32.7%的股权，对蒙牛的估值约为 6.5 亿。扣除外部投 入后，对蒙牛的估价为 4 亿元。如“市赢率”仍为 5 倍，可反推出“表现目标”规定 的利润指标大约是 8000 万元，较 2001 年增长了 130%。蒙牛只用一年时间就 完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的 钱我们的民营企业也能拿到了！ 再次放蛋入篮 获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进 则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽已上市在望，但一年的 等待将使蒙年错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮 子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰 造极。 富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证 券注资 3523 万美元（折合人民币 2.9 亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为
了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被 投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经 营得好，我就将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的 可换股证券更复杂一些。 首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司523万美元的票据在蒙牛上市后可 转为3.68亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的1P0价格3.925港元计算这部分股 票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控 制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄 条款。2003年10月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。 由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003年预计可实现税后利润2亿元以上。 为了进一步肯定蒙牛管理层的成就，对开曼公司各股东的持股比例进行了调整， 管理层股东拥有开曼公司65.9%的股份，三家机构则占股34.1%。 收获：股票上市发行 到2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股 权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、 银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构 共割让6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自 制定了“权益计划在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛 和银牛分别设立了“牛氏信托"和“谢氏信托”，让上千名关联人士分享了收益。值 等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根 生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股54%。 2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股，股价3.925 元。获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙 牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的 出色表现，充分说明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热 情及接纳能力。 此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票， 他们此次可套现3.925亿港元。出售另外的2.5亿股可募到约9亿资金。这笔资 金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批
5 了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被 投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经 营得好，我就将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的 可换股证券更复杂一些。 首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司 523 万美元的票据在蒙牛上市后可 转为 3.68 亿股蒙牛股份，按 2004 年蒙牛的 IPO 价格 3.925 港元计算这部分股 票价值达 14.4 亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控 制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄 条款。2003 年 10 月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。 由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003 年预计可实现税后利润 2 亿元以上。 为了进一步肯定蒙牛管理层的成就，对开曼公司各股东的持股比例进行了调整。 管理层股东拥有开曼公司 65.9%的股份，三家机构则占股 34.1%。 收获：股票上市发行 到 2003 年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股 权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、 银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构 共割让 6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自 制定了“权益计划”在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛 和银牛分别设立了“牛氏信托”和“谢氏信托”，让上千名关联人士分享了收益。值 等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根 生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股 54%。 2004 年 6 月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售 3.5 亿股，股价 3.925 元。获得 206 倍的超额认购率冻结资金 280 亿港元。在香港股市一直低迷、蒙 牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达 19 倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的 出色表现，充分说明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热 情及接纳能力。 此次出售的 3.5 亿股当中有 1 亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票， 他们此次可套现 3.925 亿港元。出售另外的 2.5 亿股可募到约 9 亿资金。这笔资 金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批