银河证券建筑与工程行业 - 三维工程公司研报

6中国银河证券研究部公司深度报告·建筑与工程行业 2014年6月6日突破成长边界,百亿市值再跨越三维工程(002469.SZ) 推荐首次评级核心观点目标价 15.30元有别于市场,我们认为公司基本面正发生积极变化:(1)产业布局分析师及商业模式不断突破,不存在成长天花板。公司已搭建起“硫回收(石鲍荣富化+煤化工+油品升级)+耐硫变换(产品十工程)+能源净化汽气化”的建筑工程行业首席分析师大能源环保业务架构,拟进军污水处理和石化B2B电商,市场空间譬:86-21-68597609 广阔.(2)青岛联信业务结构及成长逻辑类似于三聚环保,产业链不 L: baorongfu a chinastock. com. cn 断延伸。(3)基本面超预期点较多,“内生+外延”、“国内+海外”并执业证书编号:S0130514050003 务占比80%以上的純正环保败,盈利能力、成长性、现金流等指标傅盈好于大气治理板块平均水平,但估值低50%以上,存在较大修复雷:021-20252602 市场前景:(1)石化牒化工硫磺回收未来五年市场规模约55亿元/;ig@hinastock.com.cn 年,新型煤化工硫回收増速较快,CAGR达39%。(2)催化剂整体场近千亿,其中脱硫催化剂约百亿规模,耐硫变换催化剂市场数十亿,炼油/煤化工催化剂仍是主要目标市场。预计2016年将是催化剂特此鸣谢方晏荷对本报告的编制提供信息更新高峰,CAGR20%。(3)油品升级改造总投资约3000亿元,2014 市场数据时间2014.060 年柴油升级国四标准需要近百亿授资。(4)未来五年石化/煤化工污水处理总投资约1600亿元,2018年达到360亿元规模,CAGR14%。 A股收盘价(元) 10.71 公司未来成长驱动因素:(1)传統硫回收业务持续增长。新型煤化A股一年内最高价(元) 工2014年起将进入订单高峰;油品升级改造步伐加快,公司全面参A股一年内最低价(元) 与油品生产装置加氨/催化裂化/重整/分馏等前端工程环节和硫磺回上证指数 2044.88 收装置后端工程环节,分享3000亿元大蛋糕;海外市场拓展可期开辟硫回收新蓝海.(2)催化剂业务快遠拓展。青岛联信逐步从耐硫。市净率变换催化剂拓展至整个耐硫变换工芑包,从单一催化剂延伸至脱硫总股本(万股) 33106.58 剂、净化剂等领域,同时积极向煤气化领域拓展(3)围绕环保核心实际流通A股(万股) 不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸,耐硫变换工艺向耐 22334.04 硫变换工程领域拓展,从耐硫向净化、气化领域拓展,形成“工程+ 流通A股市值(亿元) 产品”、“硫回收十非硫”的均衡布局。(4)参股设立上海志商B2B平A股收盘价(元) 10.71 台,拟打造石化行业的“上海钢联”。风险因纛:(1)研发技术风险;(2)市场竞争加剧风险;(3)工程相对指数表现图总承包业务风险;(4)海外市场拓展风险。盈利预 PE较为合理,对应15.30元目标价,首次给予“买入”评级。主要经营指标 201220132014E2015E2016E 营业收入(百万) 455586752 增长率(%) 76.34289428182786 归母净利润(百万) 资杆来源:中国银河证养研宠部 167 227 增长率(% 31.8834.073689 59332.16 相关研究 0.280.370.51 市盈率 ww. chinastock. com.cn 证券研究报告清务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

www.chinastock.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告●建筑与工程行业 2014 年 6 月 6 日 [table_main] 公司点评报告模板突破成长边界，百亿市值再跨越三维工程（002469.SZ）推荐首次评级核心观点：目标价 15.30 元 [table_main]  有别于市场，我们认为公司基本面正发生积极变化：（1）产业布局及商业模式不断突破，不存在成长天花板。公司已搭建起“硫回收（石化+煤化工+油品升级）+耐硫变换（产品+工程）+能源净化/气化”的大能源环保业务架构，拟进军污水处理和石化 B2B 电商，市场空间广阔。（2）青岛联信业务结构及成长逻辑类似于三聚环保，产业链不断延伸。（3）基本面超预期点较多，“内生+外延”、“国内+海外”并举。（4）公司治理及管理正在发生积极变化。（5）公司作为环保业务占比 80%以上的纯正环保股，盈利能力、成长性、现金流等指标好于大气治理板块平均水平，但估值低 50%以上，存在较大修复空间。  市场前景:（1）石化/煤化工硫磺回收未来五年市场规模约 55 亿元/ 年，新型煤化工硫回收增速较快，CAGR 达 39%。（2）催化剂整体市场近千亿，其中脱硫催化剂约百亿规模，耐硫变换催化剂市场数十亿，炼油/煤化工催化剂仍是主要目标市场。预计 2016 年将是催化剂更新高峰，CAGR20%。（3）油品升级改造总投资约 3000 亿元，2014 年柴油升级国四标准需要近百亿投资。（4）未来五年石化/煤化工污水处理总投资约 1600 亿元，2018 年达到 360 亿元规模，CAGR14%。  公司未来成长驱动因素：（1）传统硫回收业务持续增长。新型煤化工 2014 年起将进入订单高峰；油品升级改造步伐加快，公司全面参与油品生产装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端工程环节和硫磺回收装置后端工程环节，分享 3000 亿元大蛋糕；海外市场拓展可期，开辟硫回收新蓝海。（2）催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包，从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域，同时积极向煤气化领域拓展。（3）围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸，耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展，从耐硫向净化、气化领域拓展，形成“工程+ 产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。（4）参股设立上海志商 B2B 平台，拟打造石化行业的“上海钢联”。  风险因素：（1）研发技术风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）工程总承包业务风险；（4）海外市场拓展风险。  盈利预测与估值。我们预测公司 2014/15/16 年 EPS 分别为 0.51/0.68/0.91 元，3 年净利润 CAGR 达 35%，作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股，我们认为给予 14 年 30 倍 PE 较为合理，对应 15.30 元目标价，首次给予“买入”评级。主要经营指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万） 455 586 752 961 1202 增长率（%） 76.34 28.94 28.18 27.86 25.10 归母净利润（百万） 91 122 167 227 300 增长率（%） 31.88 34.07 36.89 35.93 32.16 每股收益 0.28 0.37 0.51 0.68 0.91 市盈率 39 29 21 16 12 分析师鲍荣富建筑工程行业首席分析师 ：86-21-68597609 ：baorongfu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514050003 傅盈 ：021-20252602 ：fuying @chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514050008 特此鸣谢方晏荷对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据时间 2014.06.05 A 股收盘价(元) 10.71 A 股一年内最高价(元) 18.39 A 股一年内最低价(元) 9.58 上证指数 2044.88 市净率 3.73 总股本（万股） 33106.58 实际流通 A 股（万股） 22334.04 流通 A 股市值(亿元) 23.92 A 股收盘价(元) 10.71 相对指数表现图 [table_stktrend] 资料来源：中国银河证券研究部相关研究 [table_report]

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 [table_page] 公司跟踪报告/ 建筑与工程行业目录投资聚焦 ..............................................................................................................................................................................2 一、行业分析：硫回收、催化剂与新兴业务...................................................................................................................3 （一）传统硫回收：石化看油品升级，新型煤化工快速增长 ................................................................................................3 （二）催化剂业务：百亿新市场待开启，未来五年年均增长 20% ........................................................................................8 （三）石化油品升级改造：14 年柴油升级国四近百亿市场 .................................................................................................11 （四）工业污水处理：政策持续利好，未来五年 CAGR 达 14%.........................................................................................13 二、公司分析：硫回收持续增长，大能源环保雏形初具.............................................................................................16 （一）硫回收持续增长，主要来自油品升级、煤化工及海外 ..............................................................................................16 （二）全面深耕能源环保，不断开辟市场蓝海 ......................................................................................................................18 （三）财务状况好于大气治理整体水平，业绩可持续性更强 ..............................................................................................21 （四）现金流良好，外延扩张动能充足 ..................................................................................................................................23 三、盈利预测与风险因素 ................................................................................................................................................24 （一）盈利预测..........................................................................................................................................................................24 （二）估值及投资建议..............................................................................................................................................................25 （三）风险因素..........................................................................................................................................................................26

分中国银河证券研究部公司跟踪报告/建筑与工程行业投资聚焦公司是石化、煤化工硫磺回收工程细分领域龙头,参与设计及建设的硫回收装置市占率约 50%,2010-2013年公司营业收入、归母净利润复合增长分别达486%/32.9%。但目前公司估值水平较2010年9月上市之初已大幅下降我们自2010年以来一直持续跟踪公司,经沟通,我们认为:(1)基本面方面,市场对公司强大的盈利能力、资产负债表及稳健的现金流给予了较高的认可,但对公司后续业绩的持续性问题担心过度。市场并没有充分认识到公司正在推进产业链拓展及商业模式的转型,且催化剂、油品升级改造、非硫设计及工程等业务已产生了较大的业绩,在污水处理、电子商务等方的拓展将会产生更大的业绩。此外,公司在海外市场、产业链拓展等方面的拓展值得期待 2)估值方面,公司作为纯正的环保公司(硫回收属于大气治理范畴),由于被划分到建筑工程板块,市场对公司的估值并没有按照环保板块给予客观的估值, 我们有别于市场的认识:自2010年9月公司上市以来我们即一直密切跟踪公司,我们认为,公司目前正在发生积极的变化:(1)产业布局及商业模式方面,中长期不会看到成长的天花板,公司已搭建起“硫回收〔石化+煤化工+升级改造)+耐硫变换(产品十工程)+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构,市场容量为传统硫回收的五倍以上;此外进军千亿级的污水处理及石化电商B2B市场,传统硫回收的增长亦好于市场预期,新增炼油炼化产能平稳,油品升级带来的改造市场,新型煤仳工市场贡献可观增量,2014-2018年石化和新型煤化工硫回收工程市场规模CAGR达15.5%(2)青岛联信快速增长,业务结构及成长逻輕类似于三聚环保。联信未来拓展的重要方向是从耐硫变換催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包EPC (市场体量和硫回收相当),从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展,同时向焦炉尾气制LNG等煤气化新领域拓展。(3)基本面可能超预期点较多,“内生+外延”,“国内+ 海外”并举,股杈激励设定较高増长底线(12-14年业绩复合增长30%).(4)公司治理及管理发生积极变化。公司董事长曲思秋先生不再担任总经理,有助于更专注于战略制定、业务布局及资源整合。(5)估值提升空间较大。首先公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股(收入占比80%以上),正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务估值理应向环保股看齐(较大气治理板块平均水平存50%以上的向上修复空间)。其次,公司的各项主要财务指标均优于大气治理板块整体水平,且涉足石化电商BB业务,理应享受更高估值图1:三维工程上市以来 PE-band变动情况(前复权) 三维工程002469.SZ 15.000 5.000 0.000L 资料来源:Wind,中固银河证养研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 [table_page] 公司跟踪报告/ 建筑与工程行业投资聚焦公司是石化、煤化工硫磺回收工程细分领域龙头，参与设计及建设的硫回收装置市占率约 50%，2010-2013 年公司营业收入、归母净利润复合增长分别达 48.6%/32.9%。但目前公司估值水平较 2010 年 9 月上市之初已大幅下降。我们自 2010 年以来一直持续跟踪公司，经沟通，我们认为：（1）基本面方面，市场对公司强大的盈利能力、资产负债表及稳健的现金流给予了较高的认可，但对公司后续业绩的持续性问题担心过度。市场并没有充分认识到公司正在推进产业链拓展及商业模式的转型，且催化剂、油品升级改造、非硫设计及工程等业务已产生了较大的业绩，在污水处理、电子商务等方面的拓展将会产生更大的业绩。此外，公司在海外市场、产业链拓展等方面的拓展值得期待。（2）估值方面，公司作为纯正的环保公司（硫回收属于大气治理范畴），由于被划分到建筑工程板块，市场对公司的估值并没有按照环保板块给予客观的估值。我们有别于市场的认识：自 2010 年 9 月公司上市以来我们即一直密切跟踪公司，我们认为，公司目前正在发生积极的变化：（1）产业布局及商业模式方面，中长期不会看到成长的天花板。公司已搭建起“硫回收（石化+煤化工+升级改造）+耐硫变换（产品+工程）+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构，市场容量为传统硫回收的五倍以上；此外进军千亿级的污水处理及石化电商 B2B 市场，传统硫回收的增长亦好于市场预期，新增炼油炼化产能平稳，油品升级带来的改造市场，新型煤化工市场贡献可观增量，2014-2018 年石化和新型煤化工硫回收工程市场规模 CAGR 达 15.5%。（2）青岛联信快速增长，业务结构及成长逻辑类似于三聚环保。联信未来拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包 EPC （市场体量和硫回收相当），从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展，同时向焦炉尾气制 LNG 等煤气化新领域拓展。（3）基本面可能超预期点较多。“内生+外延”，“国内+ 海外”并举，股权激励设定较高增长底线（12-14 年业绩复合增长 30%）。（4）公司治理及管理发生积极变化。公司董事长曲思秋先生不再担任总经理，有助于更专注于战略制定、业务布局及资源整合。（5）估值提升空间较大。首先公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股（收入占比 80%以上），正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务，估值理应向环保股看齐（较大气治理板块平均水平存 50%以上的向上修复空间）。其次，公司的各项主要财务指标均优于大气治理板块整体水平，且涉足石化电商 B2B 业务，理应享受更高估值。图 1：三维工程上市以来 PE-band 变动情况（前复权）资料来源：wind,中国银河证券研究部

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 [table_page] 公司跟踪报告/ 建筑与工程行业一、行业分析：硫回收、催化剂与新兴业务（一）传统硫回收：石化看油品升级，新型煤化工快速增长 1、四力驱动，硫回收市场稳步发展（1）大气污染限值排放，节能减排投资巨大我们预计今年将完成剩余 7 项排放标准，主要是石化、化工和锅炉行业，限值排放和强制脱硫将加速推动大中型石化企业进行相关项目升级改造。根据《大气污染防治行动计划》，国家针对“三区十群”47 个城市的火电、钢铁、石化、水泥、有色、化工六大行业和燃煤锅炉项目等“6+1”类重点行业（领域）共计制定 25 项大气污染物特别排放限值，目前已完成 18 项，涵盖火电、钢铁、水泥和大部分有色行业、部分化工行业。5 月发改委新发布的《能源行业加强大气污染防治工作方案》（以下简称《能源大气方案》）规定所有石化企业催化裂化装置要安装脱硫设施，“三区十群”内除列入成品油质量升级行动计划的项目外不再安排新的炼油项目。《大气污染防治行动计划》确定 2017 年为终期考核年，未来四年大气污染治理年均投资有望接近 4500 亿元。根据环保部“清洁空气研究计划”小组估计，环保部将投入 17474 亿元治理大气污染。其中，工业污染治理投资约为 6408 亿元，占比 36.7%；以二氧化硫、氮氧化物、工业粉尘、工业挥发性有机物治理为主的重点项目投资约 3500 亿。此外，财政部计划 2014 年安排大气污染防治专项资金 100 亿元，目前已下拨 80 亿元。根据国务院 2014 年 5 月底印发的《大气污染防治行动计划实施情况考核办法(试行)》，大气污染防治重点任务完成情况包括产业结构调整优化、清洁生产、煤炭管理与油品供应、燃煤小锅炉整治、工业大气污染治理、城市扬尘污染控制、机动车污染防治、建筑节能与供热计量、大气污染防治资金投入、大气环境管理等 10 项指标。图 2：大气污染防治行动计划各地考核目标图 3：大气污染防治行动计划 10 项指标资料来源:中国政府网，中国银河证券研究部资料来源:中国政府网，中国银河证券研究部（2）汽车尾气成大气污染主要来源，油品质量升级或略超预期北京市环保局 4 月 16 日发布的北京 PM2.5 来源解析显示，本地污染排放全年占比 64%-72%，机动车、燃煤、工业生产、扬尘占比为 31.1%/22.4%/18.1%/14.3%，汽车尾气成为大气污染的

6中国银河证券研究部公司跟踪报告/建筑与工程行业主要来源,其中一个重要原因是油品质量差。我国原油品质劣质化、重质化趋势明显:催化裂化汽油占比超过80%,其含硫量也较高;柴油深度脱硫难度更高,未来含硫油、高硫油、重质油比例还会进一步增加我们判断各地油品质量升级的速度将略超预期,今年4月初,环京津冀六省市规定将在 2014-2015年统一区域油品标准,力争实现统一供应国五标准的燃油。南京自4月1日起,从国三标准柴油直接提升到国五标准,成为继北京、上海后第三个提前使用国五标准车用柴油的地区。与《大气污染防治行动计划》明确的油品质量升级时间表相比,这些地区的油品升级都将提前完成。《能源大气方業》则对油品质量升级进一步作出了具体规划表1:中国成品油质量升级时间表时间油品质量升级要求全国汽油无铅化,汽柴油质量实施国I标准,将汽油含硫量要求从2000ppm降至800pm, 2000-2003年将柴油含硫量要求从5000pm降至200ppm 全国汽柴油实施国Ⅱ标准,将汽柴油含硫量要求进一步降至500ppm 年1月北京:开始执行京Ⅳ车用汽柴油标准,含硫量要求降至50ppm 2009年11月上海:开始执行沪Ⅳ车用柴汽油标准,含硫量要求降至50ppm 2010年7月执行车用汽油国Ⅲ标准,汽油含量要求降至150ppm 2010年8月广州:开始执行粤Ⅳ车用柴汽油标准,含硫量要求降至50p0m 2012年1月在高速公路、省道等加油站实施柴油国Ⅲ标准,柴油含硫量要求降至350ppm 2012年4月南京:开始执行苏Ⅳ车用柴汽油标准,含硫量要求降至50ppm 2012年6月北京:开始执行京Ⅴ车用汽柴油标准,含硫量要求降至10ppm 2012年12月江苏:沿江7市开始执行苏Ⅳ车用柴汽油标准,含硫量要求降至50ppm 2013年11月上海:开始执行沪Ⅴ车用汽油标准,含硫量要求降至10ppm 2013年11月江苏:沿江8市开始执行苏Ⅴ车用汽油标准,含硫量要求降至10ppm 2013年11月广东:6地市开始执行粤Ⅴ车用汽油标准,含硫量要求降至10ppm 2014年1月全国开始执行车用汽油国Ⅳ标准 2015年1月全国开始执行车用柴油国Ⅳ标准珠三角等区域内重点城市开始执行车用汽柴油国V标 2018年1月全国开始执行车用汽柴油国Ⅴ标准资料来源:《国际石油经济》,国务院常务委贝会会议消息,中国银河证养研究部 (3)新型煤化工势待发,未来五年总投资近万亿我国“富煤贫油少气”的能源结构决定了发展新型煤化工的必然性。据《2013年国内外油气业发展报告》,2013年我国石油、天然气对外依存度分别高达58.1%和31.6%,因此发展新型煤化工产业成为优化能源结构、保障能源安全的重要途径之恨据现有项目估算,我们预计20142018年期间煤制气等三大新型煤化工总投资规模约8600 亿元,其中,煤制夭然气可形成总投资约4600亿元,煤制烯烃/芳烃可形成总投资约2400亿元,煤制油可形成总投资约1600亿元。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 [table_page] 公司跟踪报告/ 建筑与工程行业主要来源，其中一个重要原因是油品质量差。我国原油品质劣质化、重质化趋势明显：催化裂化汽油占比超过 80%，其含硫量也较高；柴油深度脱硫难度更高，未来含硫油、高硫油、重质油比例还会进一步增加。我们判断各地油品质量升级的速度将略超预期。今年 4 月初，环京津冀六省市规定将在 2014-2015 年统一区域油品标准，力争实现统一供应国五标准的燃油。南京自 4 月 1 日起，从国三标准柴油直接提升到国五标准，成为继北京、上海后第三个提前使用国五标准车用柴油的地区。与《大气污染防治行动计划》明确的油品质量升级时间表相比，这些地区的油品升级都将提前完成。《能源大气方案》则对油品质量升级进一步作出了具体规划。表 1：中国成品油质量升级时间表时间油品质量升级要求 2000-2003 年全国汽油无铅化，汽柴油质量实施国 I 标准，将汽油含硫量要求从 2000ppm 降至 800ppm，将柴油含硫量要求从 5000ppm 降至 2000ppm 2005 年 7 月全国汽柴油实施国 II 标准，将汽柴油含硫量要求进一步降至 500ppm 2008 年 1 月北京：开始执行京Ⅳ车用汽柴油标准，含硫量要求降至 50ppm 2009 年 11 月上海：开始执行沪Ⅳ车用柴汽油标准，含硫量要求降至 50ppm 2010 年 7 月执行车用汽油国Ⅲ标准，汽油含量要求降至 150ppm 2010 年 8 月广州：开始执行粤Ⅳ车用柴汽油标准，含硫量要求降至 50ppm 2012 年 1 月在高速公路、省道等加油站实施柴油国Ⅲ标准，柴油含硫量要求降至 350ppm 2012 年 4 月南京：开始执行苏Ⅳ车用柴汽油标准，含硫量要求降至 50ppm 2012 年 6 月北京：开始执行京Ⅴ车用汽柴油标准，含硫量要求降至 10ppm 2012 年 12 月江苏：沿江 7 市开始执行苏Ⅳ车用柴汽油标准，含硫量要求降至 50ppm 2013 年 11 月上海：开始执行沪Ⅴ车用汽油标准，含硫量要求降至 10ppm 2013 年 11 月江苏：沿江 8 市开始执行苏Ⅴ车用汽油标准，含硫量要求降至 10ppm 2013 年 11 月广东：6 地市开始执行粤Ⅴ车用汽油标准，含硫量要求降至 10ppm 2014 年 1 月全国开始执行车用汽油国Ⅳ标准 2015 年 1 月全国开始执行车用柴油国Ⅳ标准 2016 年 1 月京津冀、长三角、珠三角等区域内重点城市开始执行车用汽柴油国Ⅴ标准 2018 年 1 月全国开始执行车用汽柴油国Ⅴ标准资料来源：《国际石油经济》，国务院常务委员会会议消息，中国银河证券研究部（3）新型煤化工蓄势待发，未来五年总投资近万亿我国“富煤贫油少气”的能源结构决定了发展新型煤化工的必然性。据《2013 年国内外油气行业发展报告》，2013 年我国石油、天然气对外依存度分别高达 58.1%和 31.6%，因此发展新型煤化工产业成为优化能源结构、保障能源安全的重要途径之一。根据现有项目估算，我们预计 2014-2018 年期间煤制气等三大新型煤化工总投资规模约 8600 亿元。其中，煤制天然气可形成总投资约 4600 亿元，煤制烯烃/芳烃可形成总投资约 2400 亿元，煤制油可形成总投资约 1600 亿元

银河证券建筑与工程行业 - 三维工程公司研报 - 2014.6.6