破解中国经济困局：基于总供给一总需求的分析框架些问题，我们有必要考察中国投资需求的具体组成结构并剖析其未来扩张的潜在动力。很明显，房地产业、制造业和基础设施投资是固定资产投资中最主要的三大部分（图4）。###商##总#城##总教称消骨支会：一一资本形点总额费物与服务净出心图3中国消费需求保持基本稳定注：图为三大需求对GDP增长的拉动（%）。来源：笔者根据CEIC数据计算整理。80制造业净地产业基助设桃其价图4中国固定资产投资的基本构成（%）注：目前，各界对“基础设施”的构成似乎无统一定义，笔者此处定义的“基础设施”包括：交通运输、仓储和邮政业：电力、燃气及水的生产和供应业；水利、环境和公共设施管理业。来源：笔者根据CEIC数据计算整理。具体地，从房地产投资来看，由于近年来房价持续走高，其带来的经济以及社会问题日益凸现，房地产投资的大幅扩张以及房价的上涨遇到了明显的政治阻力。作为改善民生的一部分，中央政府动用各种手段（包括限购等行政色彩极强的方法）来遇制房价的较快上涨。李克强撰文明确指出，要继续搞好房地产市场调控，巩固调控成果。因此，可以预见的是，除非宏观经济遇到急剧下行风险，否则房地产投资在拉动内需中的作用将难以显著增强。从制造业投资来看，其大规模扩张往往与实体经济的投资机会、外需强弱等密切相关，因此如果没有[1]李克强：“在改革开放进程中深入实施扩大内需战略”，《新华月报》，2012年第6期。月45国际经济评论/2013年/第5期21994-2017 China Academic Journal Electronic Publishing House. Al rights reserved.http://www.cn
破解中 国经济困局 基 于总 供给一 总 需求的分析框架 些 问题 ， 我们有必要 考察 中 国投 资 需求 的 具 体组成 结构 并剖 析其未 来扩张 的 潜在 动 力 。 很 明显 ， 房地 产业 、 制造业和基 础设 施投资 是 固 定资 产 投 资 中最主要 的三 大 部分 （ 图 。 丨 及： ， 蕃 泰 各 達 卷、 § § — 各 § § § — § § 最 终 消 费 支 出 — — 资本 形 成 总額 货 物 与嚴 务 净 出 口 图 中 国 消 费 需求保持 基本 稳定 注 ： 图 为 三大 需求对 增 长 的拉 动 （ ％ 。 来 源 ： 笔 者根 据 数据计 算 整理。 咖 — — 「 厂「「 「 § § § § ■ 制 造业 ■房 地产 业 》 基抽 设施 其他 图 中 国 固 定 资 产投 资 的基本构 成 （ ％ 注 ： 目 前 ， 各界对 “ 基础 设施” 的 构 成似 乎无统一 定 义 ， 笔 者 此 处 定义 的 “ 基础设施 ” 包 括： 交通 运输 、 仓储 和邮政 业 ； 电 力 、 燃 气及 水的 生 产 和供应 业 ； 水利 、 环境 和 公共设施 管 理 业 。 来 源 ： 笔者根 据 数 据计算整理 。 具体地 ， 从房 地产投资 来 看 ， 由 于近年来 房价 持续走高 ， 其带 来 的 经济 以及 社会 问 题 日 益 凸现 ， 房 地产投资 的 大幅扩 张 以 及房 价的 上涨遇 到 了 明显 的 政治 阻 力 。 作 为 改善 民 生 的 一 部分 ， 中央 政府动用 各 种手 段 （ 包括 限 购等行政 色彩极强 的方法 ） 来遏制 房价的 较快 上涨 。 李克 强撰文 明确 指出 ， 要 继续 搞好房 地产 市场 调 控 ， 巩 固 调 控成 果 。 因 此 ， 可 以 预见 的 是 ， 除非 宏 观经济 遇到 急 剧 下 行风 险 ， 否则 房 地产 投 资 在拉动 内 需 中 的 作用 将 难 以 显著 增 强 。 从制 造业投 资 来 看 ， 其大规模 扩张往往与 实体经 济 的投 资机会 、 外需 强弱等 密切 相关 ， 因此如 果没有 李 克 强 ： “ 在改 革开 放 进程中 深入 实 施 扩大 内 需战 略 ” ， 《 新华 月 报》 ， 年第 期 。 国 际 经 济评 论 年 第 期
伍戈刘瑶新的经济增长点，也很难期待制造业投资能在拉动经济增长方面发挥比以往更重要的作用。从基础设施投资来看，城镇化等确实给中国的基础设施建设留下了较大空间，但钱从何处来是个问题。银行主导的金融体系可以有力地支持工业化投资，但支持城镇化投资的力度不强。"另外，经过2008年以来金融危机的冲击以及大规模的投资刺激，地方政府融资平台债务累积，银行资本金坏账风险增加，未来商业银行的放贷行为还受到更多且更严格的监管约束图（如巴塞尔Ⅲ的实施、利率市场化的挑战等）。特别值得一提的是，当前劳动力等要素供给趋紧间，加上后金融危机期间通胀预期不稳定等，都使物价对总需求（尤其是投资）的变化更为敏感围，总供给曲线更为陡峭。如果直接将中国的CPI同比与产出同比增速做简单的线性回归（图5），可以明显看到，2008年后，通胀对产出的反应不仅更加灵敏（回归系数更高），而且更加显著（决定系数更高），也就是说，同等程度的产出扩张会带来更大的通胀压力。上述这些都形成了中国当前总需求扩张的现实约束（图6）。8y=0.0801x+0.4388Ay0.225r-1.4314#R-0.0311（20002007年）(20-27242产由一382833图5通胀对产出扩张的反应程度[1]李扬认为，城镇化进程的推进需要在城市基础设施、环境保护、住房、医疗、卫生、教育、休闲、娱乐等方面进行投资。这些投资规模巨大、期限很长、可持续性不确定且风险集中，如果主要依赖银行贷款来提供资金，则要么来源不足，要么风险甚大。原因有二：一是银行的资金来源主要是短期存款，以其支持长期投资，客观上存在着期限错配的问题；二是过多地使用银行贷款，会显著提高企业和投资项目的杠杆率，从而增加潜在的风险。详见李扬：“应优化投资资金来源结构”，《经济》，2012年第1期。[2]伍戈、李斌：“宏观审慎管理与货币信用关联：因由中国情境”，《改革》，2012年第6期。[3]伍戈、李斌：“论货币与通胀的背离”，《投资研究》，2012年第4期。[4]详见中国人民银行：《中国货币政策执行报告（2011年第四季度）》，中国金融出版社，2012年。[5]值得一提的是，目前制约中国投资需求增长的因素之中或许有较为普遍的产能过剩问题。但我们认为，产能过剩问题表面上是投资需求问题，其本质很可能是价格无法使市场供需出消、资源配置无效等深层次制度及总供给问题。46InternationalEconomicReview?1994-2017 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cn
伍 戈 刘 瑶 新 的 经济 增长点 ， 也很难 期待 制造业投资能在拉动经济增长 方面 发挥 比 以 往更重 要 的 作用 。 从 基础 设施投 资 来 看， 城镇化等确 实给 中 国 的 基础 设施建设 留 下 了 较 大 空 间 ， 但钱从何 处来是个问 题 。 银行主导 的 金融 体系 可 以有 力 地支持 工业化投 资 ， 但 支持 城镇 化投 资 的 力 度 不强 。 另 外 ， 经 过 年 以 来 金融 危机的 冲击 以 及 大规 模的 投资 剌 激， 地方政府 融资 平 台 债务累 积 ， 银行资 本 金坏账 风 险 增加 ， 未 来商 业银行 的 放 贷行 为 还受 到 更 多 且 更严 格 的 监管 约 束 如 巴 塞尔 的 实 施 、 利率 市场化 的 挑 战等 ） 。 特 别 值得 一 提 的 是 ， 当前劳动 力 等要 素供给趋紧 ， 加 上后 金融 危机 期 间通胀预期不稳定等 ， 都 使物 价对总 需求 （ 尤其 是投 资 ） 的 变 化 更 为 敏感 ， 总 供给 曲 线更 为 陡 峭 。 如 果 直接将 中 国 的 同 比 与 产 出 同 比增 速做简 单 的 线性 回 归 （ 图 可 以 明 显 看 到 ， 年后 ， 通胀对产 出 的 反 应不 仅 更 加灵 敏 （ 回 归 系 数更 高） ， 而且 更加 显著 （ 决定系 数更 高） ， 也就是 说， 同等 程度的 产 出 扩张会带来更 大的 通胀压 力 。 上述这些都 形成 了 中 国 当 前总 需 求扩张 的 现实约 束 图 。 通胀 通胀 」 丹，如.叫 ‘ （ 年） ‘ 年） ： ： ‘ ■” ！ . 十 ―― — — — — ！ 图 通胀对产 出 扩张 的 反应程度 李 扬认为 ， 城镇 化进程 的推进 需 要在城市 基础 设施 、 环境保护 、 住 房 、 医 疗 、 卫 生 、 教育 、 休 闲 、 娱乐 等方 面进行投 资 。 这些投资 规模 巨 大、 期限 很长 、 可 持续性不 确定 且风 险集 中 ， 如 果 主要依 赖 银行贷款 来提 供 资金 ， 则 要么 来源不 足 ， 要 么 风险甚大 。 原 因 有二： 一 是银行的 资金 来源 主要 是 短 期存 款 ， 以其 支持长期 投 资 ， 客观上存在 着 期 限 错配 的 问 题 ； 二 是 过多 地使 用 银行贷款 ， 会显 著提 高 企业 和 投 资 项 目 的 杠杆率 ， 从 而增 加 潜在的 风险 。 详 见 李 扬： “ 应优化投资 资 金来源结 构 ” ， 《 经济 》 ， 年 第 期 。 伍 戈 、 李 斌： “ 宏观审 慎管 理 与 货 币 信用 关 联 ： 因 由 中 国 情境 ” ， 《 改革》 ， 年第 期 。 伍 戈 、 李 斌： “ 论货 币 与 通胀的 背 离 ” ， 《 投 资研 究》 ， 年第 期 。 详 见 中 国 人 民 银 行 ： 《 中 国货 币 政策 执行报 告 （ 年 第 四季度 ） 》 ， 中 国 金融 出 版 社 ， 年 。 值得 一 提 的 是 ， 目 前制 约 屮 国 投资 需求 增 长的 因 素 之 中 或许有 较为 普遍 的产 能过 剩 问 题 。 但 我 们 认为 ， 产 能过 剩 问 题表面上 是投 资 需求 问 题 ， 其本 质 很 可 能 是 价格无法使 市场 供需 出 清、 资 源配置 无 效 等深层次制 度及 总 供给 问 题