金融结构与经济增长：以制造业为例 而会对金融体系所提供的服务也提出不同的要 构决定的。随着人均收入的提高，经济体系中资本 求。同时，不同的金融机构和中介在提供不同的金 的充裕度相对于其他要素将不断上升，从而资金 融服务上各具比较优势，因此，相应于不同的产业 使用的机会成本相对于其他要素会逐步下降。经 结构，就会形成不同的金融结构。 济体系的禀赋结构不仅决定了要素市场的相对价 在经验数据中，经济发展和金融结构的变化 格和资金使用的机会成本，而且决定了企业的要 及其互动关系是否和上文的观点一致呢？应跨国 素投入结构。因此，经济体系越发达，企业的经营 数据看，各国银行结构和融资结构之间的差别还 活动就越偏向资金密集型，企业的融资需求和资 是相当大的。一般而言，随着人均收入的提高，银 金的投入规模也就越大，企业的规模也就不断上 行业结构会逐步走向分散化，即银行集中度越来 升。同时，资本密集型产业的发展使得投资项目的 越小。同时，股票市场相对于银行而言会交得越来 技术风险不断上升。企业规模和风险随着经济发 越重要，即融资结构越来越偏重于宫接融资，本文 展的变化，必然对其融资需求产生影响，进一步也 的研究正是对此经验事实逆行解释。为了使我们 就影响了金融结构。 的基本理论原则能够清晰地解释经验数据，我们 1禀赋结构、要素价格与企业规模。一方面， 需要更进一步地分析经济体系中资金供求的过 在经济发展的初期，资本是较稀缺的要素，经济中 程，特别是要界定在经济发展的过程中企业的融 的比较优势在于土地等资源密集型产品（如农产 资需求和资金供给的变化特征。 品和矿产品等)或劳动密集型产品，相应地，资源 从金融功能说的角度看，金融结构的安排应 和劳动密集型产业将成为主导产业。在经过一段 当取决于企业的融资需求，而企业的融资需求取 时间之后，经济中资源禀赋结构将得到提高，此时 决于资金投入的收益和资金筹措的成本。我们可 资本将成为较丰富的要素，资本的价格也将由相 以把企业的外部融资成本分成两个部分：经济体 对昂贵变为相对便宜。此时资本和技术密集型产 系中资金使用的机会成本和金融体系为提供资金 业将成为经济中比较优势之所在，产业结构将以 所耗费的融资成本。我们将后者进一步区分为金 资本和技术密集型产业为主。 融体系的资金筹措、管理和提供成本。资金使用的 另一方面，在经济发展的初期，劳动力密集型 机会成本决定了企业的要素投入结构，从根本上 产业因为资本产出比比较低，需要的资本相对较 影响了企业对资金的需求：金融体系的融资成本 少，技术较为简单，规模经济不十分突出，因此行 决定了企业对外部融资的获取形式，以及金融体 业进入比较容易，市场竞争也比较充分，因此主要 系本身对资金的提供方式，因为不同的融资方式 依靠劳动力投入的中小企业成为企业结构的主 和不同的融资中介对不同企业的资金提供成本是 体。随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升， 各不相同的。资金供求的均衡决定了经济体系中 资本、技术密集型产业成为经济中的主导产业。虽 资本配置、企业的要素投入结构和金融体系结构 然资金和技术密集型企业具有较明显的规模效 (银行业结构和融资结构)。同时，随着经济的发 应，因而其平均规模较大。禀赋结构和企业规模的 展，资金使用的机会成本和金融体系的融资成本 这种变化趋势，使得企业的融资需求规模不断上 均将随之改变，从而金融体系的结构亦将逐步演 升。因此，大银行和证券市场就应当在经济活动中 变。在以下的内容中，我们对上述看法给出更为具 占据日趋重要的地位。® 体的分析。 2中小企业的地位与作用。资金密集度上升 (二)资金使用的机会成本 企业在进行融资决策时，首先要考虑内部自 融资和外部融资的相对成本。但无论是选择自融 ③Colley和Quadrini(2001)讨论了金融市场与企业规模 之间的关系，但出发角度是单个企业的成长，而不是禀赋和产业 资还是外部融资，均必须面对经济体系中资金使 结构的演变。其目的在于解释企业的增长速度和企业规模之间的 用的机会成本。资金使用的机会成本是由禀赋结 关系 世界经济32003年第1期·8· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
而会对金融体系所提供的服务也提出不同的要 求。同时, 不同的金融机构和中介在提供不同的金 融服务上各具比较优势, 因此, 相应于不同的产业 结构, 就会形成不同的金融结构。 在经验数据中, 经济发展和金融结构的变化 及其互动关系是否和上文的观点一致呢? 应跨国 数据看, 各国银行结构和融资结构之间的差别还 是相当大的。一般而言, 随着人均收入的提高, 银 行业结构会逐步走向分散化, 即银行集中度越来 越小。同时, 股票市场相对于银行而言会变得越来 越重要, 即融资结构越来越偏重于直接融资。本文 的研究正是对此经验事实进行解释。为了使我们 的基本理论原则能够清晰地解释经验数据, 我们 需要更进一步地分析经济体系中资金供求的过 程, 特别是要界定在经济发展的过程中企业的融 资需求和资金供给的变化特征。 从金融功能说的角度看, 金融结构的安排应 当取决于企业的融资需求, 而企业的融资需求取 决于资金投入的收益和资金筹措的成本。我们可 以把企业的外部融资成本分成两个部分: 经济体 系中资金使用的机会成本和金融体系为提供资金 所耗费的融资成本。我们将后者进一步区分为金 融体系的资金筹措、管理和提供成本。资金使用的 机会成本决定了企业的要素投入结构, 从根本上 影响了企业对资金的需求; 金融体系的融资成本 决定了企业对外部融资的获取形式, 以及金融体 系本身对资金的提供方式, 因为不同的融资方式 和不同的融资中介对不同企业的资金提供成本是 各不相同的。资金供求的均衡决定了经济体系中 资本配置、企业的要素投入结构和金融体系结构 (银行业结构和融资结构)。同时, 随着经济的发 展, 资金使用的机会成本和金融体系的融资成本 均将随之改变, 从而金融体系的结构亦将逐步演 变。在以下的内容中, 我们对上述看法给出更为具 体的分析。 (二) 资金使用的机会成本 企业在进行融资决策时, 首先要考虑内部自 融资和外部融资的相对成本。但无论是选择自融 资还是外部融资, 均必须面对经济体系中资金使 用的机会成本。资金使用的机会成本是由禀赋结 构决定的。随着人均收入的提高, 经济体系中资本 的充裕度相对于其他要素将不断上升, 从而资金 使用的机会成本相对于其他要素会逐步下降。经 济体系的禀赋结构不仅决定了要素市场的相对价 格和资金使用的机会成本, 而且决定了企业的要 素投入结构。因此, 经济体系越发达, 企业的经营 活动就越偏向资金密集型, 企业的融资需求和资 金的投入规模也就越大, 企业的规模也就不断上 升。同时, 资本密集型产业的发展使得投资项目的 技术风险不断上升。企业规模和风险随着经济发 展的变化, 必然对其融资需求产生影响, 进一步也 就影响了金融结构。 1. 禀赋结构、要素价格与企业规模。一方面, 在经济发展的初期, 资本是较稀缺的要素, 经济中 的比较优势在于土地等资源密集型产品(如农产 品和矿产品等) 或劳动密集型产品, 相应地, 资源 和劳动密集型产业将成为主导产业。在经过一段 时间之后, 经济中资源禀赋结构将得到提高, 此时 资本将成为较丰富的要素, 资本的价格也将由相 对昂贵变为相对便宜。此时资本和技术密集型产 业将成为经济中比较优势之所在, 产业结构将以 资本和技术密集型产业为主。 另一方面, 在经济发展的初期, 劳动力密集型 产业因为资本产出比比较低, 需要的资本相对较 少, 技术较为简单, 规模经济不十分突出, 因此行 业进入比较容易, 市场竞争也比较充分, 因此主要 依靠劳动力投入的中小企业成为企业结构的主 体。随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升, 资本、技术密集型产业成为经济中的主导产业。虽 然资金和技术密集型企业具有较明显的规模效 应, 因而其平均规模较大。禀赋结构和企业规模的 这种变化趋势, 使得企业的融资需求规模不断上 升。因此, 大银行和证券市场就应当在经济活动中 占据日趋重要的地位。③ 2. 中小企业的地位与作用。资金密集度上升 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 8· 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ③ Co lley 和Q uadrini(2001) 讨论了金融市场与企业规模 之间的关系, 但出发角度是单个企业的成长, 而不是禀赋和产业 结构的演变。其目的在于解释企业的增长速度和企业规模之间的 关系
林毅夫章奇 刘明兴 后，并非所有的行业均会被大企业控制。行业的一 抗风险的能力。同时，在分散与竞争性的银行体系 些具体特性，比如生产是否具有规模经济、产品是 中，投资者更易向企业施加预算硬约束，这在不确 否可贸易等，也有重要的影响。即使在发达的经济 定性较大的环境中尤为重要，它可使银行及时停 中，中小企业的影响与规模可能较发展中国家更 止为坏项目融资，从而有利于减少借款者的道德 为庞大，在国民经济中的地位也毫不逊色。例如， 风险，降低银行可能会付出的成本。究竞哪一种效 目前美国有小企业约2300万家，占企业总数的 应占据主导作用，只能通过经验分析数据来确定。 99%,其中，90%的企业员工少于20人，23的员 (三)金融体系的融资成本 工少于5人。这些企业就业人数占美国就业人数 我们这里不妨假定，国民经济中企业规模的 的2ǒ3，销售收入约占全部企业的50%。同时，根 分布和制造业数据所提供的事实是一致的，即企 据美国小企业管理局(SBA)的统计，全美50%以 业规模和禀赋结构之间存在一个正向的相关关 上的技术创新和高技术行业中30%以上的就业 系。按照前文的说法，金融体系是为产业的发展服 来自小企业。④因此，随着要素禀赋结构的提升， 务的，因此产业结构的变动必然会导致金融发展 产业规模结构是更加趋于分散化的。 水平和金融结构发生相应的变化。在这一过程中， Rajan、Kum ar和Zingales(1999)在对15个 产业（技术）结构也必须不断地调整，以适应资源 欧洲国家数据样本进行分析之后提出，企业的规 禀赋结构和比较优势的变化，这最终将导致金融 模受到多种因素影响。厂商面对的市场越大，垄断 发展水平和金融结构发生相应的变化。但是，人均 性越强，物质资本越密集，工资越高（人力资本越 收入，或者说经济发展阶段和企业规模、金融结构 密集)，厂商的平均规模也就越大。另外，一国的司 之间并不存在简单的线性关系，各国的实际情况 法体系越有效，厂商的规模就越大。从金融发展的 差异很大。如果金融功能说的基本出发点是正确 角度看，一个行业对外部融资的依赖性越低，厂商 的，则跨国数据的这一复杂特性至少说明，禀赋结 的平均规模就越大，在不同的金融发展水平上，同 构的变化并不仅仅单纯通过企业规模的变化来影 等的外部融资依赖性的行业，其厂商平均规模随 响金融结构。金融体系作为一个产业部门，本身也 着金融发达程度的上升而上升。同时，他们的经验 直接受到禀赋结构变化的影响。或者说，我们必须 分析也表明，那种认为国家越富有企业规模就一 要考虑资金供给过程中的某些特性。一般而言，企 定会越大的观点是不正确的。 业外部融资的成本应当高于内部融资。这个成本 3禀赋结构与技术风险。除了企业规模外，不 差额代表了金融体系为了融通资金而需要额外支 同发展阶段的经济活动具有不同的内容和性质， 付的成本，金融体系越发达，该成本就会越低。这 这也对融资活动产生影响和要求。在早期的发展 至少产生了两方面的影响： 阶段，劳动密集型产业具有比较优势，何种产业会 ·是随着经济的发展，由于金融电子和金融 获得利润较易判断，例如那些较多利用便宜劳动 管理的技术不断提高，银行对分支机构控制的信 力的产业（鞋玩具等），能够有稳定的收入流和利 息成本将不断下降，因此银行自身的规模经济效 润。随着人均收入的提高，资本和技术密集型产业 应增强，银行集中度也会有所上升。此外，信息和 逐渐具有比较优势。但此时究竞何种产业能够盈 电子数据交换技术的发展，同样大大降低了直接 利却是不确定的，特别是那些易受技术变化影响 融资的交易成本，融资结构中直接融资所占的比 的企业更是如此。由于投资者此时面临着较大的 重也会有所上升。 不确定性和风险，因而一方面需要有一个能够将 二是不同的企业在进入金融体系获取资金的 信息汇集并迅速处理的市场（证券市场）；另一方 面，银行的集中度与投资风险之间的关系变得比 ④根据美国小企业管理局(SBA)的标准，员工人数在500 较复杂。信贷规模的上升、投资风险的增加和资金 人以下，资产净值低于1800万美元，连续两年年均税收不超过 周转期限的增长，均要求银行规模的增加，以提高 600万美元的赢利性经济实体都可称为小企业。 世界经济32003年第1期 9年 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
后, 并非所有的行业均会被大企业控制。行业的一 些具体特性, 比如生产是否具有规模经济、产品是 否可贸易等, 也有重要的影响。即使在发达的经济 中, 中小企业的影响与规模可能较发展中国家更 为庞大, 在国民经济中的地位也毫不逊色。例如, 目前美国有小企业约 2300 万家, 占企业总数的 99% , 其中, 90% 的企业员工少于 20 人, 2 3 的员 工少于 5 人。这些企业就业人数占美国就业人数 的 2 3, 销售收入约占全部企业的 50%。同时, 根 据美国小企业管理局(SBA ) 的统计, 全美 50% 以 上的技术创新和高技术行业中 30% 以上的就业 来自小企业。④ 因此, 随着要素禀赋结构的提升, 产业规模结构是更加趋于分散化的。 R ajan、Kum ar 和 Zingales(1999) 在对 15 个 欧洲国家数据样本进行分析之后提出, 企业的规 模受到多种因素影响。厂商面对的市场越大, 垄断 性越强, 物质资本越密集, 工资越高(人力资本越 密集) , 厂商的平均规模也就越大。另外, 一国的司 法体系越有效, 厂商的规模就越大。从金融发展的 角度看, 一个行业对外部融资的依赖性越低, 厂商 的平均规模就越大, 在不同的金融发展水平上, 同 等的外部融资依赖性的行业, 其厂商平均规模随 着金融发达程度的上升而上升。同时, 他们的经验 分析也表明, 那种认为国家越富有企业规模就一 定会越大的观点是不正确的。 3. 禀赋结构与技术风险。除了企业规模外, 不 同发展阶段的经济活动具有不同的内容和性质, 这也对融资活动产生影响和要求。在早期的发展 阶段, 劳动密集型产业具有比较优势, 何种产业会 获得利润较易判断, 例如那些较多利用便宜劳动 力的产业(鞋、玩具等) , 能够有稳定的收入流和利 润。随着人均收入的提高, 资本和技术密集型产业 逐渐具有比较优势。但此时究竟何种产业能够盈 利却是不确定的, 特别是那些易受技术变化影响 的企业更是如此。由于投资者此时面临着较大的 不确定性和风险, 因而一方面需要有一个能够将 信息汇集并迅速处理的市场(证券市场); 另一方 面, 银行的集中度与投资风险之间的关系变得比 较复杂。信贷规模的上升、投资风险的增加和资金 周转期限的增长, 均要求银行规模的增加, 以提高 抗风险的能力。同时, 在分散与竞争性的银行体系 中, 投资者更易向企业施加预算硬约束, 这在不确 定性较大的环境中尤为重要, 它可使银行及时停 止为坏项目融资, 从而有利于减少借款者的道德 风险, 降低银行可能会付出的成本。究竟哪一种效 应占据主导作用, 只能通过经验分析数据来确定。 (三) 金融体系的融资成本 我们这里不妨假定, 国民经济中企业规模的 分布和制造业数据所提供的事实是一致的, 即企 业规模和禀赋结构之间存在一个正向的相关关 系。按照前文的说法, 金融体系是为产业的发展服 务的, 因此产业结构的变动必然会导致金融发展 水平和金融结构发生相应的变化。在这一过程中, 产业(技术) 结构也必须不断地调整, 以适应资源 禀赋结构和比较优势的变化, 这最终将导致金融 发展水平和金融结构发生相应的变化。但是, 人均 收入, 或者说经济发展阶段和企业规模、金融结构 之间并不存在简单的线性关系, 各国的实际情况 差异很大。如果金融功能说的基本出发点是正确 的, 则跨国数据的这一复杂特性至少说明, 禀赋结 构的变化并不仅仅单纯通过企业规模的变化来影 响金融结构。金融体系作为一个产业部门, 本身也 直接受到禀赋结构变化的影响。或者说, 我们必须 要考虑资金供给过程中的某些特性。一般而言, 企 业外部融资的成本应当高于内部融资。这个成本 差额代表了金融体系为了融通资金而需要额外支 付的成本, 金融体系越发达, 该成本就会越低。这 至少产生了两方面的影响: 一是随着经济的发展, 由于金融电子和金融 管理的技术不断提高, 银行对分支机构控制的信 息成本将不断下降, 因此银行自身的规模经济效 应增强, 银行集中度也会有所上升。此外, 信息和 电子数据交换技术的发展, 同样大大降低了直接 融资的交易成本, 融资结构中直接融资所占的比 重也会有所上升。 二是不同的企业在进入金融体系获取资金的 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 9· 林毅夫 章 奇 刘明兴 ④ 根据美国小企业管理局(SBA ) 的标准, 员工人数在 500 人以下, 资产净值低于 1800 万美元, 连续两年年均税收不超过 600 万美元的赢利性经济实体都可称为小企业