招商证券 行业研究 3、日本宏观经济面的变化 1970年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式 均发生了重大变化 (1)宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长” 如图所示，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过10%，但是从第一 次石油危机开始，日本的实质GDP增长率下降到4%左右的水平。 图8：日本实际GDP增长率(1955-2007年) 16% 14% 12% g 6% 4% 2% 0% 2% 8因运888下KFR时的品6品688 .4% 资料来源：Bloomberg,招商证券研发中心 (2)日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型” 图9：日本经常项目顺差(1979-1990年) 1,200 亿美元 1000 928 964950 769 800 635 600 560 443 400 315 200 181 200 18 21 0 197980 81 82838485 8687888990 资料来源：日本统计局，招商证券研发中心 战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设 施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定资产投资成为这一 时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任务在于获取资金，以便于引进技术和设备。 敬请阅读末页的免责条款 Page 11
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 3、日本宏观经济面的变化 1970 年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式 均发生了重大变化。 （1）宏观经济由“高速增长”转为““稳定增长” 如图所示，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过 10%，但是从第一 次石油危机开始，日本的实质 GDP 增长率下降到 4%左右的水平。 图 8：日本实际 GDP 增长率（1955-2007 年） 资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心 （2）日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型” 图 9：日本经常项目顺差（1979-1990 年） 资料来源：日本统计局，招商证券研发中心 战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设 施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定资产投资成为这一 时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任务在于获取资金，以便于引进技术和设备
招商证券 行业研究 到1970年初，日本的重工业化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供过 于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求 突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经济增长方式逐渐由“投 资主导型”转变为“出口主导型”。 日本的出口额在1979年突破1000亿美元大关，1986年突破2000亿美元。而经常项 目顺差的增长更为惊人：1979年和1980年，经常项目顺差仅分别为18亿美元和21 亿美元，但是1981年暴涨了近10倍，达到200亿美元，此后逐年上升至1986年的 928亿美元。 图10：日本历年出口额（亿美元) 3,000 亿美元 2,500 2,000 1.500 1,000 500 19798081828384858687888990 资料来源：日本统计局，招商证券研发中心 1983年2月，在出口的推动下，日本经济进入了新一轮的景气周期，即里根景气 (3)日元的国际化 日元国际化进程起步于1970年代初，1985年《广场协议》后基本实现。 日元国际化包括日元汇率改草和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的 最终目标是外汇进出自由化。如下图所示： 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 到 1970 年初，日本的重工业化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供过 于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求 突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经济增长方式逐渐由“投 资主导型”转变为“出口主导型”。 日本的出口额在 1979 年突破 1000 亿美元大关，1986 年突破 2000 亿美元。而经常项 目顺差的增长更为惊人：1979 年和 1980 年，经常项目顺差仅分别为 18 亿美元和 21 亿美元，但是 1981 年暴涨了近 10 倍，达到 200 亿美元，此后逐年上升至 1986 年的 928 亿美元。 图 10：日本历年出口额（亿美元） 资料来源：日本统计局，招商证券研发中心 1983 年 2 月，在出口的推动下，日本经济进入了新一轮的景气周期，即里根景气。 （3）日元的国际化 日元国际化进程起步于 1970 年代初，1985 年《广场协议》后基本实现。 日元国际化包括日元汇率改革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的 最终目标是外汇进出自由化。如下图所示：
招商证券 行业研究 图11：日元国际化进程简图 400 1973年浮 1983年取消 1985年 350 动汇率制 外汇实需原则 广场协议 300 250 200 1971年布雷顿 150 森林体系开始解 1980年修 100 体，日元升值 订《外汇与 50 外贸管制》 1987年 一◆一日元对美元汇率 卢浮宫协 0 69 71 73 75777981838587899193 资料来源：招商证券研发中心 在日元汇率放苹方面：1971年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升 值14.4%。1973年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制（当然其实质 是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对美元基准汇率并未发生变化)。1985年9 月《广场协议》之后，日本汇率基本实现了市场化。 在外汇管制改苹方面：1980年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于1980年修改 《外汇和外贸管制法》允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原 则自由（按实际需求来定)”，随后于1984年进一步取消了“外汇实需原则”。 4、金融自由化 金融自由化包括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本 的金融自由化进程于1979年起步，1985年日本政府发布《关于金融自由化、日元国 际化的现状及展望》后，金融自由化进程全面加速。 >融资自由化：以1979年颁布无担保国内公司债及可转债的使用标准，并允许美国 的希尔斯·罗巴克发行了日元本位制无担保公司债，允许松下电器产业发行完全无 担保可转换公司债，为起点，日本开始了融资自由化进程。附带新股承销权的公司 债(1981年)，欧元债券(1983年)，完全无担保普通公司债(1985年)等先后 被引入资本市场，至1985年，日本融资自由化的法律框架基本搭建完成，此后日 本政府进一步放宽了对上述融资方式融资额度，利率和发债标准。 >利率自由化：以1979年导入可转让存款为标志，日本开始了利率自由化进程，1984 年启动定期存款的利率自由化进程，1985年市场利率联动型存款和自由利率的大 宗存款先后获准发行，1986年起，日本政府进一步发松了对上述存款的最低存入 额度和存款期限的限制。至1990年代初基本完成利率自由化。 >业务管制自由化：业务管制自由化进程于1983年起步。1983年银行获准销售公 共债和银行公债，并于1987年和1988年先后展开股票期货交易和股指期货交易； 金融机构开设分店的规定也于1983年大为放宽。1999年10月，银行、金融信托、 证券公司之间的相互渗入完全自由化。 敬请阅读末页的免责条款 Page 13
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 图 11：日元国际化进程简图 资料来源：招商证券研发中心 在日元汇率改革方面：1971 年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升 值 14.4%。1973 年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制（当然其实质 是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对美元基准汇率并未发生变化）。1985 年 9 月《广场协议》之后，日本汇率基本实现了市场化。 在外汇管制改革方面：1980 年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于 1980 年修改 《外汇和外贸管制法》允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原 则自由（按实际需求来定）”，随后于 1984 年进一步取消了“外汇实需原则”。 4、金融自由化 金融自由化包括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本 的金融自由化进程于 1979 年起步，1985 年日本政府发布《关于金融自由化、日元国 际化的现状及展望》后，金融自由化进程全面加速。 ¾ 融资自由化：以 1979 年颁布无担保国内公司债及可转债的使用标准，并允许美国 的希尔斯·罗巴克发行了日元本位制无担保公司债，允许松下电器产业发行完全无 担保可转换公司债，为起点，日本开始了融资自由化进程。附带新股承销权的公司 债（1981 年），欧元债券（1983 年），完全无担保普通公司债（1985 年）等先后 被引入资本市场，至 1985 年，日本融资自由化的法律框架基本搭建完成，此后日 本政府进一步放宽了对上述融资方式融资额度，利率和发债标准。 ¾ 利率自由化：以 1979 年导入可转让存款为标志，日本开始了利率自由化进程。1984 年启动定期存款的利率自由化进程，1985 年市场利率联动型存款和自由利率的大 宗存款先后获准发行，1986 年起，日本政府进一步发松了对上述存款的最低存入 额度和存款期限的限制。至 1990 年代初基本完成利率自由化。 ¾ 业务管制自由化：业务管制自由化进程于 1983 年起步。1983 年银行获准销售公 共债和银行公债，并于 1987 年和 1988 年先后展开股票期货交易和股指期货交易； 金融机构开设分店的规定也于 1983 年大为放宽。1999 年 10 月，银行、金融信托、 证券公司之间的相互渗入完全自由化。 1971 年布雷顿 森林体系开始解 体，日元升值 1973 年浮 动汇率制 1980 年修 订《外汇与 外贸管制》 1983 年取消 外汇实需原则 1985 年 广场协议 1987 年 卢浮宫协