我国政府性债务风险——中短期风险可控、长期仍需警惕（徐奇渊）.pdf

企业与地方政府借贷的界限模糊不清,且缺乏及时、定期提供的信息披露;因此潜在风险的积累、信息披露机制不完备、相关信息不透明、以及对未来中国经济走向不确定性的预期,都削弱了投资者对政府信用的信心。 2013年4月,国际评级机构惠誉就将中国的长期本币信用评级从A-降至A+, 这也是1999年以来,中国的主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。惠誉的理由,就是“基础层面的结构性弱点”,其中就包括对地方政府债务问题的担忧。当时,惠誉估计,到2012年底,地方政府债务达到12.85万元人民币,相当于GDP的25.1%,超过2011年底的234%;与此同时,到2012年底,中国总的政府债务占GDP的492%。此外,惠誉认为中国地方政府还可能面临来自政府相关企业的大量潜在债务之后,在2013年4月,国际评级机构穆迪虽然确认中国主权信用评级为Aa3 不变,但也将前景由“稳定”下调至“负面”。其中的理由也涉及到对中国地方政府债务问题,以及金融系统潜在风险的担忧。在此背景下,国际投资者的信心也开始波动,反映到中国的国际收支平衡表上,2013年2季度,在中国跨境资本流动中,出现了短期资本大规模流出的情况。为了摸清政府债务的真实情况,2013年8月至9月,审计署组织全国审计机关,按照“见人、见账、见物,逐笔、逐项审核”的原则,对中央、省、市、县、乡的政府性债务情况进行了全面审计,并于2013年12月30日发布了《全国政府性债务审计结果》公告。该公告显示:截至2013年6月底,全国各级政府负有偿还责任的债务2069 万亿元,负有担保责任的债务293万亿元,可能承担一定救助责任的债务666万亿。以上全口径债务合计达30.27万亿元。从负债率来看,截至2012年底,全国政府负有偿还责任的债务余额与当年GDP(518942亿元)的比率为3674%;如果对或有债务按风险系数进行折算,则2012年底全国政府性债务的总负债率为 39.43%,仍然低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。至此,关于中国政府债务总体规模的各种估测版本及其争论,暂告一段落但是对于这一债务结构、规模所隐含的风险,各方仍然没有完全的共识。我们的潘圆圆、刘洁、张明,《2013年第2季度中国跨境资本流动报告》,中国社科院世经政所国际投资研究室国际投资研究系列(S)讨论稿,2013年9月5日

2 企业与地方政府借贷的界限模糊不清，且缺乏及时、定期提供的信息披露；因此，潜在风险的积累、信息披露机制不完备、相关信息不透明、以及对未来中国经济走向不确定性的预期，都削弱了投资者对政府信用的信心。 2013年4月，国际评级机构惠誉就将中国的长期本币信用评级从AA-降至A+，这也是 1999 年以来，中国的主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。惠誉的理由，就是“基础层面的结构性弱点”，其中就包括对地方政府债务问题的担忧。当时，惠誉估计，到 2012 年底，地方政府债务达到 12.85 万元人民币，相当于 GDP 的 25.1%，超过 2011 年底的 23.4%；与此同时，到 2012 年底，中国总的政府债务占 GDP 的 49.2%。此外，惠誉认为中国地方政府还可能面临来自政府相关企业的大量潜在债务。之后，在 2013 年 4 月，国际评级机构穆迪虽然确认中国主权信用评级为 Aa3 不变，但也将前景由“稳定”下调至“负面”。其中的理由也涉及到对中国地方政府债务问题，以及金融系统潜在风险的担忧。在此背景下，国际投资者的信心也开始波动，反映到中国的国际收支平衡表上，2013 年 2 季度，在中国跨境资本流动中，出现了短期资本大规模流出的情况1。为了摸清政府债务的真实情况，2013 年 8 月至 9 月，审计署组织全国审计机关，按照“见人、见账、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对中央、省、市、县、乡的政府性债务情况进行了全面审计，并于 2013 年 12 月 30 日发布了《全国政府性债务审计结果》公告。该公告显示：截至 2013 年 6 月底，全国各级政府负有偿还责任的债务 20.69 万亿元，负有担保责任的债务 2.93 万亿元，可能承担一定救助责任的债务 6.66 万亿。以上全口径债务合计达 30.27 万亿元。从负债率来看，截至 2012 年底，全国政府负有偿还责任的债务余额与当年 GDP（518 942 亿元）的比率为 36.74%；如果对或有债务按风险系数进行折算，则 2012 年底全国政府性债务的总负债率为 39.43%，仍然低于国际通常使用的 60%的负债率控制标准参考值。至此，关于中国政府债务总体规模的各种估测版本及其争论，暂告一段落，但是对于这一债务结构、规模所隐含的风险，各方仍然没有完全的共识。我们的 1 潘圆圆、刘洁、张明，《2013 年第 2 季度中国跨境资本流动报告》，中国社科院世经政所国际投资研究室国际投资研究系列(IIS)讨论稿，2013 年 9 月 5 日

分析将显示从长时期的维度来看,与我国目前所处的发展阶段、人口结构相比,目前的政府债务负担偏高。按正文的基准情形,中国政府的总负债率将在2020年达到 60%,并在2030年达到90%。可见,如果不对财政政策的思路、以及政府负债行为进行调整,则中国政府债务问题的严重性将在接下来的十多年中迅速上升。从中期几年内的时间来看,中国政府债务、尤其是地方政府债务面临的问题, 主要是由期限结构不匹配带来的短期流动性风险。根据审计署的报告,从2013年 6月截至的数据来看,在各个偿债年度中,2014年至2015年,到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占2189%,17.06%,这二年合计需偿还比例接近4成。而另一方面,地方政府债务的投向多为市政建设、交通运输设施建设、农林水利建设等等。这种借短投长行为,必然隐含着潜在的流动性风险。从表面来看,这是由期限结构不匹配导致的,更进一步看,这实际上是融资渠道的不匹配带来的风险。即,政府的这些投资项目的融资应转向债券市场,而不是银行信贷渠道,这不仅符合“盘活存量”的调整方向,同时也是中期内需要采取的措施。从短期来看,在经济增速放缓,预算内收入和土地财政增收乏力的大背景下, 地方政府债务的短期风险点增多,局部违约的可能性也在上升。这将导致投资者的风险溢价上升,甚至对国债的无风险基准利率水平产生影响。在此背景下,利率水平的上升,又将对固定资产投资、消费等产生负面影响,并进而危及宏观经济的稳定、从长期来看,我国政府债务风险的严重性值得警惕钟伟、郑英、张明(2013)的研究表明,运用美国中情局、英国经济学人信息部以及国际货币基金组织的公共债务率数据,通过横向的横截面比较,以及纵向的时间序列比较,均可得到人口老龄化程度加剧与公共债务率上升两者之间线性相关的结论2。具体来说:从财政收入来看,人口老龄化将导致经济潜在增速下降,并进而 2钟伟、郑英、张明,《国家破产:主权债重组机制研究》,上海财经大学出版社, 2013 年

3 分析将显示：从长时期的维度来看，与我国目前所处的发展阶段、人口结构相比，目前的政府债务负担偏高。按正文的基准情形，中国政府的总负债率将在 2020 年达到 60%，并在 2030 年达到 90%。可见，如果不对财政政策的思路、以及政府负债行为进行调整，则中国政府债务问题的严重性将在接下来的十多年中迅速上升。从中期几年内的时间来看，中国政府债务、尤其是地方政府债务面临的问题，主要是由期限结构不匹配带来的短期流动性风险。根据审计署的报告，从 2013 年 6 月截至的数据来看，在各个偿债年度中，2014 年至 2015 年，到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占 21.89%，17.06%，这二年合计需偿还比例接近 4 成。而另一方面，地方政府债务的投向多为市政建设、交通运输设施建设、农林水利建设等等。这种借短投长行为，必然隐含着潜在的流动性风险。从表面来看，这是由期限结构不匹配导致的，更进一步看，这实际上是融资渠道的不匹配带来的风险。即，政府的这些投资项目的融资应转向债券市场，而不是银行信贷渠道，这不仅符合“盘活存量”的调整方向，同时也是中期内需要采取的措施。从短期来看，在经济增速放缓，预算内收入和土地财政增收乏力的大背景下，地方政府债务的短期风险点增多，局部违约的可能性也在上升。这将导致投资者的风险溢价上升，甚至对国债的无风险基准利率水平产生影响。在此背景下，利率水平的上升，又将对固定资产投资、消费等产生负面影响，并进而危及宏观经济的稳定。一、从长期来看，我国政府债务风险的严重性值得警惕钟伟、郑英、张明（2013）的研究表明，运用美国中情局、英国经济学人信息部以及国际货币基金组织的公共债务率数据，通过横向的横截面比较，以及纵向的时间序列比较，均可得到人口老龄化程度加剧与公共债务率上升两者之间线性相关的结论2。具体来说：从财政收入来看，人口老龄化将导致经济潜在增速下降，并进而 2 钟伟、郑英、张明，《国家破产：主权债重组机制研究》，上海财经大学出版社， 2013 年

使财政的税基增速下降;但与此同时,从财政支出来看,人口老龄化又将带来养老、医疗卫生等社会福利开支的负担的加重。除此之外,从生命周期理论来看人口老龄化还将使得一国总体净储蓄以及储蓄率下降,因此,真实利率将出现长期的上升趋势。上述这些因素,都意味着财政状况,尤其是债务负担将面临着日益严峻的问题从经合组织等发达国家经验看,随着人口老龄化程度加剧,这些国家在养老金、医疗卫生以及长期护理等支岀增速,都显著快于GDP增速和财政总支出增速, 从而导致这个领域的支出占各国GDP比例以及占财政支出比例迅速上升,加上这些支出大部分需要政府承担,造成政府财政压力日益沉重(钟伟、郑英、张明, 目前,中国也正处于人口结构日益老龄化的过程之中。但是令人担忧的是, 中国的人口年龄结构变化,不仅具有一般普遍性,即:收入水平不断提高的过程中,人口结构也同时老龄化。而且,中国的人口老龄化速度还远快于收入水平提高速度,这是中国面临问题的特殊性。中国在经济高速成长的几十年中,其人口结构也发生了更大的变化,而且正在以更快的速度推进。人口转变与人均收入提高之间的这种缺口,可以被表述为“未富先老”(蔡昉,2013)。根据2010年人口普查数据,中国人口平均预期寿命从1981年的678岁提高到2010年的73.5岁。与此同时,人口老龄化程度也迅速提高,2010年,65岁及以上人口占总人口的比重达到887%。如果按照国际惯例,即把65岁及以上人口比重超过7%的人口结构称作老龄化人口,则中国己经于20世纪80年代中期就进入老龄化社会了。从联合国2010年的估计和预测看,中国老龄化程度甚至更高。根据这个数据, 2010年中国65岁及以上人口占总人口的比重为94%,2020年将提高到13.6% 2030年为187% 在此背景下,人口老龄化将拉低中国经济的潜在增速。根据基于人口结构变化的估算研究,到2020年中国的潜在经济增速将下降至5.6%(蔡昉、陆旸,2012) 在此背景下,政府税收难以保持以往的增速,而且由于人口结构老化对房价的 3蔡昉,求解中国未富先老,东方早报,2012年2月1日。昉、陆旸,《未来中国经济增长的可持续性》,中国社科院人口与劳动经济研究所工作论文

4 使财政的税基增速下降；但与此同时，从财政支出来看，人口老龄化又将带来养老、医疗卫生等社会福利开支的负担的加重。除此之外，从生命周期理论来看，人口老龄化还将使得一国总体净储蓄以及储蓄率下降，因此，真实利率将出现长期的上升趋势。上述这些因素，都意味着财政状况，尤其是债务负担将面临着日益严峻的问题。从经合组织等发达国家经验看，随着人口老龄化程度加剧，这些国家在养老金、医疗卫生以及长期护理等支出增速，都显著快于 GDP 增速和财政总支出增速，从而导致这个领域的支出占各国 GDP 比例以及占财政支出比例迅速上升，加上这些支出大部分需要政府承担，造成政府财政压力日益沉重（钟伟、郑英、张明， 2013）。目前，中国也正处于人口结构日益老龄化的过程之中。但是令人担忧的是，中国的人口年龄结构变化，不仅具有一般普遍性，即：收入水平不断提高的过程中，人口结构也同时老龄化。而且，中国的人口老龄化速度还远快于收入水平提高速度，这是中国面临问题的特殊性。中国在经济高速成长的几十年中，其人口结构也发生了更大的变化，而且正在以更快的速度推进。人口转变与人均收入提高之间的这种缺口，可以被表述为“未富先老”（蔡昉，20133）。根据 2010 年人口普查数据，中国人口平均预期寿命从 1981 年的 67.8 岁提高到 2010 年的 73.5 岁。与此同时，人口老龄化程度也迅速提高，2010 年，65 岁及以上人口占总人口的比重达到 8.87%。如果按照国际惯例，即把 65 岁及以上人口比重超过 7%的人口结构称作老龄化人口，则中国已经于 20 世纪 80 年代中期就进入老龄化社会了。从联合国 2010 年的估计和预测看，中国老龄化程度甚至更高。根据这个数据， 2010 年中国 65 岁及以上人口占总人口的比重为 9.4%，2020 年将提高到 13.6%， 2030 年为 18.7%。在此背景下，人口老龄化将拉低中国经济的潜在增速。根据基于人口结构变化的估算研究，到 2020 年中国的潜在经济增速将下降至 5.6%（蔡昉、陆旸，2012） 4。在此背景下，政府税收难以保持以往的增速，而且由于人口结构老化对房价的 3 蔡昉，求解中国未富先老，东方早报，2012 年 2 月 1 日。 4 蔡昉、陆旸，《未来中国经济增长的可持续性》，中国社科院人口与劳动经济研究所工作论文