俄罗斯金融危机 1998年俄罗斯金融市场动荡加剧。继5月19日股价和债市价格 大幅下跌后,8月份,国内经济恶化,8月17日,俄罗斯政府在无路 可退的情况下被迫宣布实行新的卢布"汇率走廊",使得俄金融市场投 资者的心理防线崩溃,最终引发了一场俄独立以来积蓄以久的、最为 严重的金融危机。 案例介绍 1998年8月17日,俄政府及中央银行发表了"联合声明",对俄 国内出现的金融危机采取"三大措施",具体内容包括: 第一,扩大卢布汇率浮动幅度。放弃1997年11月11日宣布的 1998~2000年“外汇走廊”,即6.2卢布兑1美元,浮动幅度正负15%。 从8月17日起,这一走廊扩大到6~9.5卢布兑1美元,卢布在此范 围内浮动。外汇市场当天的成交价,即是央行的官方汇率。 第二,延期清偿内债。1999年12月31日前到期的国家短期债 券转换成新的国家有价证券,期限和收益率等条件另行公布。在转换 手续完成前国债市场停止交易。前些时候,俄政府曾号召国债持有者 在自愿基础上将债券转换成7年期和20年期的外汇债券,利率在12% 以上。但在700多亿美元的内债市场上,响应者寥寥,同意转换的债 券,仅有44亿美元,没能解决内债问题。 第三,冻结部分外债。俄商业银行和公司从国外银行、投资公司 等处借到的贷款、用有价证券作担保的贷款的保险金,以及定期外汇
俄罗斯金融危机 1998 年俄罗斯金融市场动荡加剧。继 5 月 19 日股价和债市价格 大幅下跌后，8 月份，国内经济恶化，8 月 17 日，俄罗斯政府在无路 可退的情况下被迫宣布实行新的卢布"汇率走廊"，使得俄金融市场投 资者的心理防线崩溃，最终引发了一场俄独立以来积蓄以久的、最为 严重的金融危机。 一、案例介绍 1998 年 8 月 17 日，俄政府及中央银行发表了"联合声明"，对俄 国内出现的金融危机采取"三大措施"，具体内容包括： 第一，扩大卢布汇率浮动幅度。放弃 1997 年 11 月 11 日宣布的 1998～2000 年“外汇走廊”，即 6.2 卢布兑 1 美元，浮动幅度正负 15%。 从 8 月 17 日起，这一走廊扩大到 6～9.5 卢布兑 1 美元，卢布在此范 围内浮动。外汇市场当天的成交价，即是央行的官方汇率。 第二，延期清偿内债。1999 年 12 月 31 日前到期的国家短期债 券转换成新的国家有价证券，期限和收益率等条件另行公布。在转换 手续完成前国债市场停止交易。前些时候，俄政府曾号召国债持有者 在自愿基础上将债券转换成 7 年期和 20 年期的外汇债券，利率在 12% 以上。但在 700 多亿美元的内债市场上，响应者寥寥，同意转换的债 券，仅有 44 亿美元，没能解决内债问题。 第三，冻结部分外债。俄商业银行和公司从国外银行、投资公司 等处借到的贷款、用有价证券作担保的贷款的保险金，以及定期外汇
契约,其支付期冻结90天。同时禁止国外投资者将资金投入偿还期 在一年以内的卢布资产。 (1)金融市场上出现汇市乱、股市跌、债市瘫的局面。卢布同 美元的比价由8月17日的6.3:1暴跌为9月9日的22.4:1,贬值257% 6天后又反弹为8.9:1。升值150%。俄罗斯交易系统股价综合指数 从上年的230点跌为约40点;日交易额从危机前的近亿美元跌至最 低时期的数十万美元。进入欧洲企业500强的俄罗斯14家工业企业 的股票总市值由一年前的1140亿美元缩水为160亿美元。俄债市停 业近4个月,4360亿卢布国债券的重组方案迟迟未能实施,政府债 券在国际市上的市值仅为面值的6%。 (2)受冲击最大的是尚处于"婴幼时期"的银行系统,其总资本、 存款和贷款均减少了1/3。1998年第三季度,俄1500家银行中有590 家亏损。在即将开始的银行系统重组中,近一半银行将被迫宣布破产。 (3)金融危机使卢布贬值70%,失业人数大幅上升,生活在贫 困线以下的人口由年初的1/5增至年底的1/3,90%以上的居民生活 水平下降。 (4)金融危机不仅冲击金融市场,恶化人民生活,还殃及整个 国民经济。1997年俄国国内生产总值和工业产值分别回升0.8%、1.9% 和0.1%,1998年分别下降5.5%、6%和10%;1997年俄外贸额增长1.5%, 1998年下降12%13%;1997年通胀率为11%,1998年超过70%;1997 年俄吸收外资105亿美元,1998年仅为30亿美元 (5)俄罗斯金融危机在全球引起震动,尤其是拉丁美洲的一些
契约，其支付期冻结 90 天。同时禁止国外投资者将资金投入偿还期 在一年以内的卢布资产。 （1）金融市场上出现汇市乱、股市跌、债市瘫的局面。卢布同 美元的比价由8月17日的6.3:1暴跌为9月9日的22.4:1，贬值257%， 6 天后又反弹为 8.9：1。升值 150%。俄罗斯交易系统股价综合指数 从上年的 230 点跌为约 40 点；日交易额从危机前的近亿美元跌至最 低时期的数十万美元。进入欧洲企业 500 强的俄罗斯 14 家工业企业 的股票总市值由一年前的 1140 亿美元缩水为 160 亿美元。俄债市停 业近 4 个月，4360 亿卢布国债券的重组方案迟迟未能实施，政府债 券在国际市上的市值仅为面值的 6%。 （2）受冲击最大的是尚处于"婴幼时期"的银行系统，其总资本、 存款和贷款均减少了 1/3。1998 年第三季度，俄 1500 家银行中有 590 家亏损。在即将开始的银行系统重组中，近一半银行将被迫宣布破产。 （3）金融危机使卢布贬值 70%，失业人数大幅上升，生活在贫 困线以下的人口由年初的 1/5 增至年底的 1/3，90%以上的居民生活 水平下降。 （4）金融危机不仅冲击金融市场，恶化人民生活，还殃及整个 国民经济。1997 年俄国国内生产总值和工业产值分别回升 0.8%、1.9% 和 0.1%，1998年分别下降 5.5%、6%和10%；1997年俄外贸额增长1.5%， 1998 年下降 12%~13%；1997 年通胀率为 11%，1998 年超过 70%；1997 年俄吸收外资 105 亿美元，1998 年仅为 30 亿美元。 （5）俄罗斯金融危机在全球引起震动，尤其是拉丁美洲的一些
与俄罗斯相似的石油出口国家,如委内瑞拉、巴西、阿根延等均受到 很大冲击,至8月底,这些国家股票平均下跌30%,而拉美和东欧国 家的金融动荡又波及到欧美国家,8月27日,西欧国家股票市场价 格平均下跌4%。 据初步统计,到8月24日,属“延期支付”范畴的俄商业银行 对西方银行债务为192亿美元,俄企业的欠债为60~80亿美元,而根 据8月25日公布的强制性“国债重组”方案,西方投资者称他们在 此项的投资“将损失70%”。受上述两项“非常措施”的影响,凡对 俄有债权关系的西方银行的股票在8月17日以后均大幅下跌,尤以 对俄银行贷款高达180亿马克左右的德国商业银行为甚,对俄有直接 投资以及大量出口的俄罗斯的国外企业也不例外。 二、原因分析 俄罗斯发生金融危机的政治导火线是两次政府更迭,它使全国处 于无政府或政府不稳的状态长达半年之久。外商因此对政府信心不 足,从俄撒走大量资金,从而加剧了金融危机。基里延科政府的决策 失误也是导致卢布汇率暴跌、殷市狂泻、居民挤竞存款、抢购美元和 商品等危机现象的原因。 (一)财政危机是引发金融危机的最直接根源 如果我们把俄罗斯正在经历的这场危机视为近年来新兴市场危 机的一部分,那么,其产生的根源与其他新兴市场通常的“泡沫经济” 破灭、银行呆账、坏账增多,国际收支严重失衡、外债过于庞大等原 因并不完全相同。我们认为俄罗斯这场金融危机的最根本起源在于其
与俄罗斯相似的石油出口国家，如委内瑞拉、巴西、阿根延等均受到 很大冲击，至 8 月底，这些国家股票平均下跌 30%，而拉美和东欧国 家的金融动荡又波及到欧美国家，8 月 27 日，西欧国家股票市场价 格平均下跌 4%。 据初步统计，到 8 月 24 日，属“延期支付”范畴的俄商业银行 对西方银行债务为 192 亿美元，俄企业的欠债为 60~80 亿美元，而根 据 8 月 25 日公布的强制性“国债重组”方案，西方投资者称他们在 此项的投资“将损失 70%”。受上述两项“非常措施”的影响，凡对 俄有债权关系的西方银行的股票在 8 月 17 日以后均大幅下跌，尤以 对俄银行贷款高达 180 亿马克左右的德国商业银行为甚，对俄有直接 投资以及大量出口的俄罗斯的国外企业也不例外。 二、原因分析 俄罗斯发生金融危机的政治导火线是两次政府更迭，它使全国处 于无政府或政府不稳的状态长达半年之久。外商因此对政府信心不 足，从俄撤走大量资金，从而加剧了金融危机。基里延科政府的决策 失误也是导致卢布汇率暴跌、股市狂泻、居民挤竞存款、抢购美元和 商品等危机现象的原因。 （一）财政危机是引发金融危机的最直接根源 如果我们把俄罗斯正在经历的这场危机视为近年来新兴市场危 机的一部分，那么，其产生的根源与其他新兴市场通常的“泡沫经济” 破灭、银行呆账、坏账增多，国际收支严重失衡、外债过于庞大等原 因并不完全相同。我们认为俄罗斯这场金融危机的最根本起源在于其
内债市场的崩溃,而在此背后的直接原因则是国家严重的财政危机。 自90年代初实行经济改革以来,俄罗斯在调整其传统的以军工和能 源、原材料生产为主体的经济结构方面没有取得明显进展,少数石油、 天然气及有色金属等大型生产企业仍是其国民经济的绝对支柱,能 源、原材料及军火出口所换取的外汇则用于大量进口食品和日用品, 并且这种进口依赖较改革前更为严重。在这种经济结构下,1998年 以来世界石油等能源、原材料价格的下降对俄罗斯的出口收入形成巨 大打击,进而使财政收入大幅减少,加剧了财政收支的失衡,最后导 致财政对预算拨救部门的工资及社会退休金的大量拖欠,引发了社会 动荡。是尽快抑制社会动荡的继续激化,还是将仅有的财政收入用于 偿还到期国债,在两者不能兼顾的情况下,俄政府选择了前者。财政 收支失衡除了受收入来源减少的影响外,俄税收工作不力,也是重要 的原因。俄税收制度苛刻复杂,税率极高。但事实上每年能够征收的 税金总额却又相对减少。主要原因是大多数俄罗斯人不愿纳税,特别 是不愿交纳所得税。具有公民意识而诚实纳税的企业会发现,如果继 续按照现行税率纳税,企业就无法生存和发展。俄我斯的税制事实上 处于一种恶性循环之中:由于税收无法满足财政需求,税局便相应提 高税率和增加税项,这样一些企业更是避税若火,有些企业甚至将生 产活动转入地下,因而影响了税收,加剧了财政收支失衡。 (二)俄金融市场及银行体系的非均衡发展决定了危机的迅速蔓 延和恶性循环 俄罗斯的债市、股市以及新兴商业银行体系都是随着经济改革应
内债市场的崩溃，而在此背后的直接原因则是国家严重的财政危机。 自 90 年代初实行经济改革以来，俄罗斯在调整其传统的以军工和能 源、原材料生产为主体的经济结构方面没有取得明显进展，少数石油、 天然气及有色金属等大型生产企业仍是其国民经济的绝对支柱，能 源、原材料及军火出口所换取的外汇则用于大量进口食品和日用品， 并且这种进口依赖较改革前更为严重。在这种经济结构下，1998 年 以来世界石油等能源、原材料价格的下降对俄罗斯的出口收入形成巨 大打击，进而使财政收入大幅减少，加剧了财政收支的失衡，最后导 致财政对预算拨款部门的工资及社会退休金的大量拖欠，引发了社会 动荡。是尽快抑制社会动荡的继续激化，还是将仅有的财政收入用于 偿还到期国债，在两者不能兼顾的情况下，俄政府选择了前者。财政 收支失衡除了受收入来源减少的影响外，俄税收工作不力，也是重要 的原因。俄税收制度苛刻复杂，税率极高。但事实上每年能够征收的 税金总额却又相对减少。主要原因是大多数俄罗斯人不愿纳税，特别 是不愿交纳所得税。具有公民意识而诚实纳税的企业会发现，如果继 续按照现行税率纳税，企业就无法生存和发展。俄我斯的税制事实上 处于一种恶性循环之中：由于税收无法满足财政需求，税局便相应提 高税率和增加税项，这样一些企业更是避税若火，有些企业甚至将生 产活动转入地下，因而影响了税收，加剧了财政收支失衡。 （二）俄金融市场及银行体系的非均衡发展决定了危机的迅速蔓 延和恶性循环 俄罗斯的债市、股市以及新兴商业银行体系都是随着经济改革应
运而生的,正如其改革中所贯穿的“休克疗法”的激进思想一样,它 们的起步和发展一直都处在高度开放和自由的环境之下,由此形成的 非均衡性发展特点主要体现为:其一,俄罗斯的股市从90年代初开 始就对外资开放,1994年非居民被允许进入短期国债市场,1996年, 外资可同时参与国债一级和二级市场,在对外资迅速开放的同时,俄 罗斯国内始终未能培养出足够的内部投资者,从而造成了外资对其债 市和股市影响力相当大,外资在俄国债市上占有30%的份额(约200 亿美元),在股票市场上占有20%的份额(约100似美元),而这必然 导致它们对外资的依赖性和脆弱性。其二,过于依靠短期国债的债市 结构不合理。按8月初卢布汇率计,各类债券的发行总额约为650 亿美元,其中居民法人持有近450亿美元。在俄3种主要债券(短期 国债、联邦债券和市政债券)中,短期国债约占3/4,其中又以6个 月期和3个月期为主。这样,在市场形势恶化的条件下,偿债压力不 仅庞大,而且集中,从而加速了“金融金字塔”的崩溃。再者,俄央 行在对商业银行资金投向上没有任何监管限制;众多商业银行将资金 投入金融市场而非实体经济,银行因此而面临巨大的市场风险,以致 在危机爆发后极大地丧失了保护储户利益的能力,使得危机迅速向普 通居民扩散,反过来,居民的挤提更加速了银行走向破产,正是在这 种恶性循环下,最后终于酿成了一场全面危机。 (三)俄央行在政策选择、调整上的失误或延误致使其失去了阻 止危机深化的时机 首先,俄央行在债市的发展上从一开始就未能采取谨慎的态度
运而生的，正如其改革中所贯穿的“休克疗法”的激进思想一样，它 们的起步和发展一直都处在高度开放和自由的环境之下，由此形成的 非均衡性发展特点主要体现为：其一，俄罗斯的股市从 90 年代初开 始就对外资开放，1994 年非居民被允许进入短期国债市场，1996 年， 外资可同时参与国债一级和二级市场，在对外资迅速开放的同时，俄 罗斯国内始终未能培养出足够的内部投资者，从而造成了外资对其债 市和股市影响力相当大，外资在俄国债市上占有 30%的份额（约 200 亿美元），在股票市场上占有 20%的份额（约 100 似美元），而这必然 导致它们对外资的依赖性和脆弱性。其二，过于依靠短期国债的债市 结构不合理。按 8 月初卢布汇率计，各类债券的发行总额约为 650 亿美元，其中居民法人持有近 450 亿美元。在俄 3 种主要债券（短期 国债、联邦债券和市政债券）中，短期国债约占 3/4，其中又以 6 个 月期和 3 个月期为主。这样，在市场形势恶化的条件下，偿债压力不 仅庞大，而且集中，从而加速了“金融金字塔”的崩溃。再者，俄央 行在对商业银行资金投向上没有任何监管限制;众多商业银行将资金 投入金融市场而非实体经济，银行因此而面临巨大的市场风险，以致 在危机爆发后极大地丧失了保护储户利益的能力，使得危机迅速向普 通居民扩散，反过来，居民的挤提更加速了银行走向破产，正是在这 种恶性循环下，最后终于酿成了一场全面危机。 （三）俄央行在政策选择、调整上的失误或延误致使其失去了阻 止危机深化的时机 首先，俄央行在债市的发展上从一开始就未能采取谨慎的态度