GEEM全球智库半月谈 世界热点 图3新兴市场资本流入与全球经济增长 aPrivate Capital Flows to EMs as %of gDP(left axis) World GDP Growth(right axis) 4 8Mma2u9o9a 1990 1995 2000 2005 2010 2015 图4新兴市场资本流入与风险不确定性 Private Capital Flows to EMs as of gdp (left axis Volatility index (right axis 3 u9o960 0 1995 2000 2005 2010 2015 注:私人资本流动数据源于 IMF IFS数据库,截至2013年12月。 可见,美国利率、全球增长和不确定性彼此关联。正如Rey(2013)一文 所示,美国利率下降通常会降低风险与不确定性。为充分理解变量间的关系, 有必要使用多元回归框架,以控制同期其余因素的影响。在尝试解释资本流动 的剧变时, Forbes和 Warnock(2012),发现全球风险的变动是决定国内外投 资者大规模转变资本流向的最重要变量,全球增长在决定外国资本流向的转变 中也起着重要作用,美国利率的增加有助于解释外国资本的突然止步,但美国 利率和流动性变动的作用似乎小于其余变量 国家分化的作用 在市场波动加剧时期,不同市场受直接抛售行为的影响很常见。流动性更 高的市场即便基本面完好,也常成为首要目标,因为投资者希望立即调整投资 组合。但随着时间推移,投资者更看重脆弱性,倾向于更谨慎地鉴别各国市
8 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 图 3 新兴市场资本流入与全球经济增长 图 4 新兴市场资本流入与风险/不确定性 注：私人资本流动数据源于 IMF IFS 数据库，截至 2013 年 12 月。 可见，美国利率、全球增长和不确定性彼此关联。正如 Rey（2013）一文 所示，美国利率下降通常会降低风险与不确定性。为充分理解变量间的关系， 有必要使用多元回归框架，以控制同期其余因素的影响。在尝试解释资本流动 的剧变时， Forbes 和 Warnock（2012），发现全球风险的变动是决定国内外投 资者大规模转变资本流向的最重要变量，全球增长在决定外国资本流向的转变 中也起着重要作用，美国利率的增加有助于解释外国资本的突然止步，但美国 利率和流动性变动的作用似乎小于其余变量。 国家分化的作用 在市场波动加剧时期，不同市场受直接抛售行为的影响很常见。流动性更 高的市场即便基本面完好，也常成为首要目标，因为投资者希望立即调整投资 组合。但随着时间推移，投资者更看重脆弱性，倾向于更谨慎地鉴别各国市
GEEM全球智库半月谈 世界热点 场。没有什么比资本成本提高和波动性增加的前景更能“唤醒”投资者去评估 各国风险了。 对各国区别对待程度的增加已成为近期新兴市场调整的重要因素。图5展 示了2013年春季“削减启动”时主要新兴市场的货币流动(负值表示贬值), 投资者评估脆弱性时首先关注的一项指标就是经常账户赤字。图5中,黑条代 表2012年末经常账户赤字的国家,浅色条代表经常账户盈余的国家。贬值幅度 最大的国家都是赤字国,而受影响最小的国家都是盈余国。事实上,该时期一 国经常账户赤字(以2012年末占GDP百分比计)与汇率变动百分比的相关系 数为60% 图5“削减政策”时期的国家分化 Exchange Rate Movements During"Taper Talk May 1, 2013 to June 30, 2013 current account deficit at end-2012 ai current account surplus at end-2012 量昌 子目 注:汇率为本币兑美元比率,负值意味着贬值, 接下来的几个月内,对各国的区分可能更为复杂,我们也会通过外汇储备 库存、通胀率、近期信贷增长状况和货币错配等特性来评估各国。政府政策反 应的作用在增加。正如 Forbes和 Klein(2013)所言,允许本币贬值的国家在 几个季度后将看到经济增长提振,而施加资本管制、提高利率的国家更可能遭 遇经济收缩,因而对各国的评估将根据其反应措施来进行 国内投资者的作用 尽管政治上更容易将新兴市场动荡归咎于外国投资者,国内投资者在决定 动荡时期如何影响货币、股票及其他市场中的作用越来越重要。许多新兴市场 中,国内投资者的广度与深度都在增长,持有的多元投资组合也更加国际化。 如果这些投资者决定将更多资本投向海外市场,以应对美国的削减政策或其他
9 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 场。没有什么比资本成本提高和波动性增加的前景更能“唤醒”投资者去评估 各国风险了。 对各国区别对待程度的增加已成为近期新兴市场调整的重要因素。图 5 展 示了 2013 年春季“削减启动”时主要新兴市场的货币流动（负值表示贬值）， 投资者评估脆弱性时首先关注的一项指标就是经常账户赤字。图 5 中，黑条代 表 2012 年末经常账户赤字的国家，浅色条代表经常账户盈余的国家。贬值幅度 最大的国家都是赤字国，而受影响最小的国家都是盈余国。事实上，该时期一 国经常账户赤字（以 2012 年末占 GDP 百分比计）与汇率变动百分比的相关系 数为 60%。 图 5“削减政策”时期的国家分化 注：汇率为本币兑美元比率，负值意味着贬值。 接下来的几个月内，对各国的区分可能更为复杂，我们也会通过外汇储备 库存、通胀率、近期信贷增长状况和货币错配等特性来评估各国。政府政策反 应的作用在增加。正如 Forbes 和 Klein（2013）所言，允许本币贬值的国家在 几个季度后将看到经济增长提振，而施加资本管制、提高利率的国家更可能遭 遇经济收缩，因而对各国的评估将根据其反应措施来进行。 国内投资者的作用 尽管政治上更容易将新兴市场动荡归咎于外国投资者，国内投资者在决定 动荡时期如何影响货币、股票及其他市场中的作用越来越重要。许多新兴市场 中，国内投资者的广度与深度都在增长，持有的多元投资组合也更加国际化。 如果这些投资者决定将更多资本投向海外市场，以应对美国的削减政策或其他
GEEM全球智库半月谈 世界热点 事件,则会加剧外资撤离的影响;相反,如果他们在本土寻求投资机会,则将 有助于稳定国内市场。 图6左侧部分展示了智利国内投资者与日俱增的作用。黑线代表智利的资 本净流入,后者是决定汇率及其他变量变化的关键因素。资本净流入可细分为 外国投资者(绿色虚线所示)和国内投资者的跨境资本流动。通常认为,资本 净流动的变化主要由外国投资者驱动,这对20世纪80年代和90年代早期而言 确实如此。然而,自90年代末起,国内投资者开始向国外输出更多资本,其行 为已成为资本净流动的重要驱动力。事实上,当2008年第4季度全球资本流动 崩溃时,国内投资者出售外国资本并购买了大量本国资本,其导致的资本流入 极大地平衡了外国投资的减少,为智利提供了重要的稳定力量。 图6净资本流动和总资本流动 Net and Gross Flows for Chile(s billion) Gross Infous (Foreigners) Gross outlaws(Domestics Gross Outflows(Domestics) NEt FioNs Timeseres variable 2005qt 2010q11985a1 miseries Variable 国内投资者重要性的上升并非智利特有的现象,2008年恐慌时许多国家都 经历了相似的模式。 Forbes和 Warnock(2012)提出了辨识国内投资者将大量 资本带回国内的“紧缩”行为的方法,发现奥地利、法国、德国、日本、马来 西亚、美国等在2008年第4季度都受益于此类紧缩,而阿根廷、澳大利亚、巴 西、芬兰等则未得益于国内投资者的这一稳定作用。图6右侧部分展示了印度 净资本、外国资本与国内资本的流动格局,其国内投资者对净资本流动的微弱 影响与智利的情况形成鲜明对比。 尽管受全球金融危机影响,国内投资者的格局可能已经改变,然而,部分 受近期新兴市场动荡影响最为严重的国家缺乏国内投资者的“紧缩”行为,目 前被视为“脆弱五国”的群体(巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其)正 是如此
10 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 事件，则会加剧外资撤离的影响；相反，如果他们在本土寻求投资机会，则将 有助于稳定国内市场。 图 6 左侧部分展示了智利国内投资者与日俱增的作用。黑线代表智利的资 本净流入，后者是决定汇率及其他变量变化的关键因素。资本净流入可细分为 外国投资者（绿色虚线所示）和国内投资者的跨境资本流动。通常认为，资本 净流动的变化主要由外国投资者驱动，这对 20 世纪 80 年代和 90 年代早期而言 确实如此。然而，自 90 年代末起，国内投资者开始向国外输出更多资本，其行 为已成为资本净流动的重要驱动力。事实上，当 2008 年第 4 季度全球资本流动 崩溃时，国内投资者出售外国资本并购买了大量本国资本，其导致的资本流入 极大地平衡了外国投资的减少，为智利提供了重要的稳定力量。 图 6 净资本流动和总资本流动 国内投资者重要性的上升并非智利特有的现象，2008 年恐慌时许多国家都 经历了相似的模式。Forbes 和 Warnock（2012）提出了辨识国内投资者将大量 资本带回国内的“紧缩”行为的方法，发现奥地利、法国、德国、日本、马来 西亚、美国等在 2008 年第 4 季度都受益于此类紧缩，而阿根廷、澳大利亚、巴 西、芬兰等则未得益于国内投资者的这一稳定作用。图 6 右侧部分展示了印度 净资本、外国资本与国内资本的流动格局，其国内投资者对净资本流动的微弱 影响与智利的情况形成鲜明对比。 尽管受全球金融危机影响，国内投资者的格局可能已经改变，然而，部分 受近期新兴市场动荡影响最为严重的国家缺乏国内投资者的“紧缩”行为，目 前被视为“脆弱五国”的群体（巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其）正 是如此
GEEM全球智库半月谈 世界热点 结论 新兴市场资本流动的动荡可能会持续。尽管对全球增长展望的变化和影响 不确定性的任何事物可能起更大作用,美国的货币政策仍然将影响投资决策。 新兴市场理应受到关注。这一动荡将带来大量的宏观经济挑战,并对经济基础 与政策选择带来更严格的审查。但是,那些做出健全的政策选择并致力于改善 基础面,以应对这场动荡的新兴市场,则有望获得回报。 本文原题名为“ Turmoil in emerging markets:What' s missing from the story?”。本文作者为 MIT斯隆管理学院国际经济系教授。本文于2014年2月刊于VOX网站。单击此处可以访 问原文链接
11 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 结论 新兴市场资本流动的动荡可能会持续。尽管对全球增长展望的变化和影响 不确定性的任何事物可能起更大作用，美国的货币政策仍然将影响投资决策。 新兴市场理应受到关注。这一动荡将带来大量的宏观经济挑战，并对经济基础 与政策选择带来更严格的审查。但是，那些做出健全的政策选择并致力于改善 基础面，以应对这场动荡的新兴市场，则有望获得回报。 本文原题名为“Turmoil in emerging markets: What’s missing from the story?”。本文作者为 MIT 斯隆管理学院国际经济系教授。本文于 2014 年 2 月刊于 VOX 网站。单击此处可以访 问原文链接