GEEM全球智库半月谈 目录 另一方面,在中国经济改革中,人民币国际化是备受关注的一项议程。基于人民币国际化 发展的阶段, Barry Eichengreen和 Masahiro Kawai对人民币国际化的解读、人民币国际化如 何与中国现有经济改革进行融合及其对国际货币金融体系的影响进行讨论。 战略吼察 权打常在:美国在东南亚及澳大利亚建丘军事存在的攻治可持 续陛 31 导读:随着亚太再平衡战略的实施,美国在亚太地区动作频繁,尤其是加紧新一轮的 军力部署。作者认为要在东南亚和澳大利亚保持军事存在就必须创造良好的政治可持续性 环境,这样才能让这些军事存在能够建基在较为稳固的基础上。 索契冬禀会牾为高加索争瑞埋下隐惠 34 导读:第22届索契冬季奥运会已经吸引了大量的国际报道。一月份发生在伏尔加格勒 的袭击和关于可能发生的“黑寡妇”自杀式爆炸的报道,把恐怖袭击和赛事安全置于焦 点。俄罗斯安全机构开展了前所未有的安全和监控行动,有超过40000名警察和武装人员 参与到此次赛事的安保之中。为使参赛者避免暴力的每一个步骤都已实施,而此时奥运会 本身却已成为地区冲突的一部分。 俄罗斯干涉乌克兰牾辱致金融巨乱 导读:作者认为乌克兰目前的局势有可能会引发下一场金融危机。俄罗斯作为欧洲最 大的油气供应国,大约一半的油气管道要通过乌克兰输往欧洲,而包括意大利的中欧和东 南欧国家所接收的俄罗斯的油气则几乎全部都要通过乌克兰。目前,很多中欧和东欧国家 经济增长乏力,由于油气管道被破坏而导致俄罗斯油气供应的暂时中断将会把这些国家推 向衰退。考虑到意大利较高的债务水平,一场衰退几乎肯定会导致一场新的金融危机,而 这场危杋又会外溢到其他欧盟国家。这样,新的欧洲金融危机又将会在美国和亚洲制造出 新的问题。此外,作者还分析了导致鸟克兰持续不稳定的三个原因。 本期智库介绍 38
III CEEM 全球智库半月谈 目录 另一方面，在中国经济改革中，人民币国际化是备受关注的一项议程。基于人民币国际化 发展的阶段，Barry Eichengreen 和 Masahiro Kawai 对人民币国际化的解读、人民币国际化如 何与中国现有经济改革进行融合及其对国际货币金融体系的影响进行讨论。 战略观察 权力 常 在： 美 国在 东南 亚 及澳 大 利亚 建立 军 事存 在 的政 治可 持 续性 ....................................................................................................... 31 导读：随着亚太再平衡战略的实施，美国在亚太地区动作频繁，尤其是加紧新一轮的 军力部署。作者认为要在东南亚和澳大利亚保持军事存在就必须创造良好的政治可持续性 环境，这样才能让这些军事存在能够建基在较为稳固的基础上。 索契 冬 奥会 将 为高 加索 争 端埋 下 隐患 .......................................... 34 导读：第 22 届索契冬季奥运会已经吸引了大量的国际报道。一月份发生在伏尔加格勒 的袭击和关于可能发生的“黑寡妇”自杀式爆炸的报道，把恐怖袭击和赛事安全置于焦 点。俄罗斯安全机构开展了前所未有的安全和监控行动，有超过 40000 名警察和武装人员 参与到此次赛事的安保之中。为使参赛者避免暴力的每一个步骤都已实施，而此时奥运会 本身却已成为地区冲突的一部分。 俄罗 斯 干涉 乌 克兰 将导 致 金融 巨 乱 .............................................. 36 导读：作者认为乌克兰目前的局势有可能会引发下一场金融危机。俄罗斯作为欧洲最 大的油气供应国，大约一半的油气管道要通过乌克兰输往欧洲，而包括意大利的中欧和东 南欧国家所接收的俄罗斯的油气则几乎全部都要通过乌克兰。目前，很多中欧和东欧国家 经济增长乏力，由于油气管道被破坏而导致俄罗斯油气供应的暂时中断将会把这些国家推 向衰退。考虑到意大利较高的债务水平，一场衰退几乎肯定会导致一场新的金融危机，而 这场危机又会外溢到其他欧盟国家。这样，新的欧洲金融危机又将会在美国和亚洲制造出 新的问题。此外，作者还分析了导致乌克兰持续不稳定的三个原因。 本期 智 库介 绍 ......................................... 38
GEEM全球智库半月谈 世界热点 耶伦的一厢情愿 Desmond Lachman/文黄懿杰/编译 导读:耶伦在国会的讲话认为,美国缩减QE规模将不会对世界经济产生显著影响,并以 此制定美联储的货币政策。作者认为这是耶伦一厢情愿的想法,目前新兴市场国家以及欧 洲外围国家面临巨大困难,对美联储的缩减计划将会非常敏感。编译如下 在以美联储主席的身份在国会第一次登台时,耶伦认为美国逐步退出QE 对世界经济不会产生显著影响。耶伦这么想,很可能使她重蹈伯南克曾犯下的 错误,后者在2006年就任美联储主席时显著低估了美国房地产泡沫破裂对世界 经济的影响 与耶伦的结论相反,目前美国国外的事态发展表明,世界经济将成为影响 美国经济复苏的主要阻碍。毕竟,新兴市场国家目前占世界经济总量的一半以 上。耶伦似乎忽略了这样的事实:除了一些主要新兴市场国家出现危机之外, 中国也显现出经济增长放缓的清晰信号,而且欧洲外围国家经济和政治都明显 地陷入麻烦之中。结合来自世界各地的影响,耶伦在得出结论前应该三思 自2013年5月伯南克提出美联储缩减资产规模的想法后,一些主要的新兴 市场国家承受了来自市场的巨大压力。之前大量流入的资本开始反转,同时市 场又重新开始关注这些国家的内部或外部失衡。巴西、印度、印尼、南非和土 耳其等国货币在过去9个月内贬值了10-20%。作为应对,这五个国家(华尔街 称之为“脆弱五国”)大幅加息,以抑制通胀攀升和货币贬值 脆弱五国的短期经济前景并不乐观。根据世界银行的一项研究,如果美国 长期利率由于QE退出增长1个百分点,流向新兴经济体的资本反转幅度将高 达50%。未来几个月内,争论不休的总统或议会选举将会为这些国家的增长前 景进一步蒙上阴影。选举可能使得这些国家在政治上难以采取正确的经济政 策,以保证在资本外流持续反转的情况下通货膨胀不会失控 另外一个重要因素是中国的经济前景。在过去几年经历信贷快速增长后, 中国政府是否能够成功使得经济增长软着陆尚未明朗。然而,即使成功实现软 着陆,大部分分析师认为2014年中国经济增长会下滑至7%到8%之间。这种 放缓使得其他新兴市场国家面临更恶劣的环境。 这些新兴市场国家的困难并不孤立,而是与欧洲疲软的经济复苏相伴相 生。欧洲出现了明显的经济停滞,而且外围国家还被通货紧缩所笼罩。此外, 欧元区的政治碎片化在过去几年内并未减轻,使得欧元区的治理更加复杂。事
4 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 耶伦的一厢情愿 Desmond Lachman/文 黄懿杰/编译 导读：耶伦在国会的讲话认为，美国缩减 QE 规模将不会对世界经济产生显著影响，并以 此制定美联储的货币政策。作者认为这是耶伦一厢情愿的想法，目前新兴市场国家以及欧 洲外围国家面临巨大困难，对美联储的缩减计划将会非常敏感。编译如下： 在以美联储主席的身份在国会第一次登台时，耶伦认为美国逐步退出 QE 对世界经济不会产生显著影响。耶伦这么想，很可能使她重蹈伯南克曾犯下的 错误，后者在 2006 年就任美联储主席时显著低估了美国房地产泡沫破裂对世界 经济的影响。 与耶伦的结论相反，目前美国国外的事态发展表明，世界经济将成为影响 美国经济复苏的主要阻碍。毕竟，新兴市场国家目前占世界经济总量的一半以 上。耶伦似乎忽略了这样的事实：除了一些主要新兴市场国家出现危机之外， 中国也显现出经济增长放缓的清晰信号，而且欧洲外围国家经济和政治都明显 地陷入麻烦之中。结合来自世界各地的影响，耶伦在得出结论前应该三思。 自 2013 年 5 月伯南克提出美联储缩减资产规模的想法后，一些主要的新兴 市场国家承受了来自市场的巨大压力。之前大量流入的资本开始反转，同时市 场又重新开始关注这些国家的内部或外部失衡。巴西、印度、印尼、南非和土 耳其等国货币在过去 9 个月内贬值了 10-20%。作为应对，这五个国家（华尔街 称之为“脆弱五国”）大幅加息，以抑制通胀攀升和货币贬值。 脆弱五国的短期经济前景并不乐观。根据世界银行的一项研究，如果美国 长期利率由于 QE 退出增长 1 个百分点，流向新兴经济体的资本反转幅度将高 达 50%。未来几个月内，争论不休的总统或议会选举将会为这些国家的增长前 景进一步蒙上阴影。选举可能使得这些国家在政治上难以采取正确的经济政 策，以保证在资本外流持续反转的情况下通货膨胀不会失控。 另外一个重要因素是中国的经济前景。在过去几年经历信贷快速增长后， 中国政府是否能够成功使得经济增长软着陆尚未明朗。然而，即使成功实现软 着陆，大部分分析师认为 2014 年中国经济增长会下滑至 7%到 8%之间。这种 放缓使得其他新兴市场国家面临更恶劣的环境。 这些新兴市场国家的困难并不孤立，而是与欧洲疲软的经济复苏相伴相 生。欧洲出现了明显的经济停滞，而且外围国家还被通货紧缩所笼罩。此外， 欧元区的政治碎片化在过去几年内并未减轻，使得欧元区的治理更加复杂。事
GEEM全球智库半月谈 世界热点 实上,意大利政府再次更迭,希腊政府也几乎快要失去权力,计划于2014年 月举行的欧洲议会选举将面临来自欧洲大陆的强力反对。 我们都希望上述世界经济的风险因素不会实现。但耶伦将美联储的政策基 于一厢情愿的希望之上显然有所偏颇。她应该向国会提示这些风险。这将使得 她能够更容易地在国际形势的要求下掉转政策方向。 本文原题名为“ Yellen' s Wishful Thinking”。作者 Desmond Lachman为美国企业研究所研 究员,本文于2014年1月18日发表于 The american杂志。单击此处可以访问原文链接
5 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 实上，意大利政府再次更迭，希腊政府也几乎快要失去权力，计划于 2014 年 5 月举行的欧洲议会选举将面临来自欧洲大陆的强力反对。 我们都希望上述世界经济的风险因素不会实现。但耶伦将美联储的政策基 于一厢情愿的希望之上显然有所偏颇。她应该向国会提示这些风险。这将使得 她能够更容易地在国际形势的要求下掉转政策方向。 本文原题名为“Yellen’s Wishful Thinking”。作者 Desmond Lachman 为美国企业研究所研 究员，本文于 2014 年 1 月 18 日发表于 The American 杂志。单击此处可以访问原文链接
GEEM全球智库半月谈 世界热点 新兴市场动荡:我们忽视了什么? Kristin Forbes文黄杨荔/编译 导读:美联储提出的(资产购买规模)“削减”政策一直以来被视为近期新兴市场资本外流 的起因。本文则认为,全球经济增长前景和不确定性才是引发新兴市场动荡更重要的因 素。尽管危机可能同时影响不同国家,然而随着时间推移,投资者开始根据各国的基本面 鉴别其内部市场。国内投资者的重要性增加,对市场起着潜在的稳定作用。在金融危机」 中,国内投资者的“紧缩”可抵消外国投资者撤资的影响。编译如下: 新兴市场正经历动荡,将美联储视为祸首的看法呼声最高一一更为紧缩的 美国货币政策导致外国投资者从新兴市场撤资,引发货币贬值、股票下跌和借 贷成本上升。这些调整将减缓经济增长,增加某种危机爆发的风险。 该说法在2013年春季被广泛接受,当时,美联储官员关于削减美国国债购 买的提议引发了市场尖锐的反应。然而,12月18日美联储正式宣布启动削减 方案时,新兴市场货币与汇率的反响却很平淡(见图1)。 对“削减政策的提出”与“削减政策的启动”截然不同的反应暗示着,上 述关于导致近期新兴市场动荡原因的简单说法忽视了某些重要的因素。本文加 入了三项重要的考虑: 全球经济增长与不确定性 国家分化 国内投资者 图1“削减政策提出”与“削减政策启动”对汇率的影响 Taper Tal Taper Start May 1, 2013 to June 30, 2013 N。v23.2013 to Dec23,2013 注:汇率为本币兑美元比率,负值意味着贬值 6
6 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 新兴市场动荡：我们忽视了什么？ Kristin Forbes/文 黄杨荔/编译 导读：美联储提出的（资产购买规模）“削减”政策一直以来被视为近期新兴市场资本外流 的起因。本文则认为，全球经济增长前景和不确定性才是引发新兴市场动荡更重要的因 素。尽管危机可能同时影响不同国家，然而随着时间推移，投资者开始根据各国的基本面 鉴别其内部市场。国内投资者的重要性增加，对市场起着潜在的稳定作用。在金融危机 中，国内投资者的“紧缩”可抵消外国投资者撤资的影响。编译如下： 新兴市场正经历动荡，将美联储视为祸首的看法呼声最高——更为紧缩的 美国货币政策导致外国投资者从新兴市场撤资，引发货币贬值、股票下跌和借 贷成本上升。这些调整将减缓经济增长，增加某种危机爆发的风险。 该说法在 2013 年春季被广泛接受，当时，美联储官员关于削减美国国债购 买的提议引发了市场尖锐的反应。然而，12 月 18 日美联储正式宣布启动削减 方案时，新兴市场货币与汇率的反响却很平淡（见图 1）。 对“削减政策的提出”与“削减政策的启动”截然不同的反应暗示着，上 述关于导致近期新兴市场动荡原因的简单说法忽视了某些重要的因素。本文加 入了三项重要的考虑： 全球经济增长与不确定性； 国家分化； 国内投资者。 图 1“削减政策提出”与“削减政策启动”对汇率的影响 注：汇率为本币兑美元比率，负值意味着贬值
GEEM全球智库半月谈 世界热点 全球经济增长与不确定性的作用 面对2013年5月和12月新兴市场的不同反应,可能原因之一在于全球经 济展望的差别。12月份,对主要发达国家和中国的增长预测更为乐观,全球经 济的不确定性也减少了,这可能战胜了美国货币政策小幅紧缩的负面影响。细 看资本流动格局也表明,其他方面的考虑可以战胜美国货币政策对资本流动的 影响。 图2描绘了1990-2013年的美国利率和新兴市场资本流入情况。如果美国 利率是资本流动的关键驱动因素,则在低利率时期应能看到资本流动的增加, 反之亦然。然而,这一关系在过去十年中并不明显:2000年代中期,美联储提 高了利率,流入新兴市场的资本却快速增加;全球金融危机时,美国大幅降低 利率,新兴市场的资本流入却崩溃了。事实上,1990-2013年新兴市场的资本流 入(以GDP百分比计)与美国利率间的相关系数为12%,虽然数值相对较小 但这一正相关关系否定了将美国利率变动视为资本流动关键因素的看法 图2新兴市场资本流入和美国利率 Private Capital Flows to EMs as of GDP (left axis) aUS Central Bank Policy Rate(right axis) 1990 1995 2000 2005 2015 注:私人资本流动和政策利率的数据源于 IMF IFS数据库,截至2013年12月 除了美国利率,还有什么因素可能是该时期新兴市场资本流入的主要驱动 力?图3和4也描绘了新兴市场资本流入的情况,但分别将其与全球经济增长 和全球风险不确定性(以IX衡量)进行对比。过去十年中,后二者的变化均 与资本流动的方向相对应:2000年代中期,全球增长向好、不确定性下降,资 本汹涌流入新兴市场;全球金融危机时,全球经济崩溃、不确定性骤增,新兴 市场的资本流入也消失了;2010-2011年,全球经济部分好转、不确定性下降 流入新兴市场的资本又增加了。相关系数也支持了这一说法:该时期新兴市场 资本流入与全球经济增长的相关系数为39%,与不确定性的相关系数为-55% 不仅系数正负号与预期吻合,其显著程度也明显高于资本流入与美国利率间相 关系数的显著性
7 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 全球经济增长与不确定性的作用 面对 2013 年 5 月和 12 月新兴市场的不同反应，可能原因之一在于全球经 济展望的差别。12 月份，对主要发达国家和中国的增长预测更为乐观，全球经 济的不确定性也减少了，这可能战胜了美国货币政策小幅紧缩的负面影响。细 看资本流动格局也表明，其他方面的考虑可以战胜美国货币政策对资本流动的 影响。 图 2 描绘了 1990-2013 年的美国利率和新兴市场资本流入情况。如果美国 利率是资本流动的关键驱动因素，则在低利率时期应能看到资本流动的增加， 反之亦然。然而，这一关系在过去十年中并不明显：2000 年代中期，美联储提 高了利率，流入新兴市场的资本却快速增加；全球金融危机时，美国大幅降低 利率，新兴市场的资本流入却崩溃了。事实上，1990-2013 年新兴市场的资本流 入（以 GDP 百分比计）与美国利率间的相关系数为 12%，虽然数值相对较小， 但这一正相关关系否定了将美国利率变动视为资本流动关键因素的看法。 图 2 新兴市场资本流入和美国利率 注：私人资本流动和政策利率的数据源于 IMF IFS 数据库，截至 2013 年 12 月。 除了美国利率，还有什么因素可能是该时期新兴市场资本流入的主要驱动 力？图 3 和 4 也描绘了新兴市场资本流入的情况，但分别将其与全球经济增长 和全球风险/不确定性（以 VIX 衡量）进行对比。过去十年中，后二者的变化均 与资本流动的方向相对应：2000 年代中期，全球增长向好、不确定性下降，资 本汹涌流入新兴市场；全球金融危机时，全球经济崩溃、不确定性骤增，新兴 市场的资本流入也消失了；2010-2011 年，全球经济部分好转、不确定性下降， 流入新兴市场的资本又增加了。相关系数也支持了这一说法：该时期新兴市场 资本流入与全球经济增长的相关系数为 39%，与不确定性的相关系数为-55%， 不仅系数正负号与预期吻合，其显著程度也明显高于资本流入与美国利率间相 关系数的显著性