图6抵押贷款的丧失抵押品赎回权比例(%) 1.6 1.4 1.1 1 0.8 资料来源：美国抵押贷款银行家协会，季度数据 图7 美国银行紧缩商业地产信贷指数 87.5 75.0 62.5 50.0 37.5 25.0 12.5 0.0 12.5 25.0 1999 2000200120022003 2004 2005 2006 2007 2008 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 2.美国次级贷款引发相关债券市场和衍生品危机的原因 美国次级贷款之所以引发贷款本身和相关债券及衍生品市场在全球范围内 金融市场的危机，其原因大致包括五个方面。 其一，美联储利率政策及贷款利率的变化。 美联储从2001年初实行宽松的货币政策，联邦基金利率从2001年1月5.98% 降低到2004年中期1%（见图8）。同时，30年期固定利率房屋抵押贷款（不含 次级贷款)的合约利率也从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。 次级贷款没有可供参考的平均利率，但市场利率水平较低无疑推动次级贷款规模 迅速增加。同时，浮动利率借款人可以以较低成本进行再融资，美国家庭抵押贷 11
图 6 抵押贷款的丧失抵押品赎回权比例 （%） 资料来源：美国抵押贷款银行家协会，季度数据 图 7 美国银行紧缩商业地产信贷指数 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 -25.0 -12.5 0.0 12.5 25.0 37.5 50.0 62.5 75.0 87.5 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2. 美国次级贷款引发相关债券市场和衍生品危机的原因 美国次级贷款之所以引发贷款本身和相关债券及衍生品市场在全球范围内 金融市场的危机，其原因大致包括五个方面。 其一，美联储利率政策及贷款利率的变化。 美联储从2001年初实行宽松的货币政策，联邦基金利率从2001年1月5.98% 降低到 2004 年中期 1%（见图 8）。同时，30 年期固定利率房屋抵押贷款（不含 次级贷款）的合约利率也从 2000 年 5 月的 8.52%下降到 2004 年 3 月的 5.45%。 次级贷款没有可供参考的平均利率，但市场利率水平较低无疑推动次级贷款规模 迅速增加。同时，浮动利率借款人可以以较低成本进行再融资，美国家庭抵押贷 11
款的负债由200年的4490.6亿美元上升至2007年二季度的10145.9亿美元，超 过了以往224年的水平（图9）。而房价的持续上涨则维持了房市及其贷款市场 的繁荣，也是2003年至2004年到期未付率明显降低的原因之一。 出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起逐步提高联邦基金利率，至 2006年8月提高至5.25%，随后一年内维持不变。与此对应，房屋贷款利率也有 所上升，至2007年7月达到6.7%。利率的上升无疑对借款人的还款能力形成压 力，尤其是对2003年至2004年低利率水平下发放的大量浮动利率的次级贷款借 款人影响更大，因为这些贷款会在2005年或2006年重新设定利率(interest rate reset). 图8联邦基金利率与抵押贷款利率 20 15 086910 86V1U 8661/10 1001/10 002/1 ·抵押贷款利率 一联邦基金利率 资料来源：美国联邦储备委员会 12
款的负债由 200 年的 4490.6 亿美元上升至 2007 年二季度的 10145.9 亿美元，超 过了以往 224 年的水平（图 9）。而房价的持续上涨则维持了房市及其贷款市场 的繁荣，也是 2003 年至 2004 年到期未付率明显降低的原因之一。 出于对通货膨胀的担忧，美联储从 2004 年 6 月起逐步提高联邦基金利率，至 2006 年 8 月提高至 5.25%，随后一年内维持不变。与此对应，房屋贷款利率也有 所上升，至 2007 年 7 月达到 6.7%。利率的上升无疑对借款人的还款能力形成压 力，尤其是对 2003 年至 2004 年低利率水平下发放的大量浮动利率的次级贷款借 款人影响更大，因为这些贷款会在 2005 年或 2006 年重新设定利率(interest rate reset)。 图8 联邦基金利率与抵押贷款利率 0 5 10 15 20 01/1980 01/1983 01/1986 01/1989 01/1992 01/1995 01/1998 01/2001 01/2004 01/2007 抵押贷款利率 联邦基金利率 资料来源：美国联邦储备委员会 12
图9 美国家庭抵押贷款负债水平 12008 美国人过去6年家庭抵押贷款负债 超过以往224年的水平 10.145.9 10000 02/2007 s000 6p00 4,490.6 4D00 Q1/2000 200 1952 1956196019641968197219761980198419881992199620002004 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 长期的低利率政策与房价暴涨诱致的直接后果就是家庭过度负债。家庭房产 占名义GDP之比2005年达到顶峰，私人部门债务占GDP之比在2008年也达到 创记录的354%（图10、11），家庭债务与资产之比从2001年起急剧上升（图 12),过去7年家庭债务与收入之比超过之前39年的水平（图13）。这也为次 级贷款危机进一步影响美国经济增长奠定了基础。 图10私人部门债务占GDP之比 图11美国家庭房产与名义GDP之比 20 19 1.a 1.7 16 1.5 1.3 1.2 1.01 9192 939495 969798990001020304050507 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 资料来源：美国抵押贷款银行家协会
图 9 美国家庭抵押贷款负债水平 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 美国人过去6年家庭抵押贷款负债 超过以往224年的水平 4,490.6 Q1/2000 10,145.9 Q2/2007 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 长期的低利率政策与房价暴涨诱致的直接后果就是家庭过度负债。家庭房产 占名义 GDP 之比 2005 年达到顶峰，私人部门债务占 GDP 之比在 2008 年也达到 创记录的 354%（图 10、11），家庭债务与资产之比从 2001 年起急剧上升（图 12），过去 7 年家庭债务与收入之比超过之前 39 年的水平（图 13）。这也为次 级贷款危机进一步影响美国经济增长奠定了基础。 图 10 私人部门债务占 GDP 之比 图 11 美国家庭房产与名义 GDP 之比 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225% 250% 275% 300% 325% 350% 375% 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 354% 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 13
图12美国的家庭债务与资产之比 21 19 87 89 9190959799 01 03 05 0 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 图13美国过去7年家庭债务与收入之比 150 Current=138% 130 2001=101% 110 90 70 1962=64% 30 52 5660646872768084889296000408 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 其二，美国房屋价格普遍出现大幅下降。 利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借 款人的还款意愿，两者共同决定了次级贷款的违约率。反映美国房屋价格的主要 指数，如S&P/Case-Shiller(CS),the National Association of Realtors(NAR),the Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO),Shiller Real Housing Index等，自2005年以来都出现了大幅下滑。其中，CS指数由于包含通过次级贷 款购买的房屋价格以及样本成分上的特点而更具有代表性。Shiller指数则反映出 真实的房价变动情况（见图14）。美国房屋价格从1995年开始逐年提高，上涨速 度也逐步加快，自2003年下半年至2005年中期，上涨速度急剧提高，同比增长最 高曾超过15%。从2005年四季度起，房价的上涨速度开始明显下降，到2007年3 g
图 12 美国的家庭债务与资产之比 13 14 15 16 17 18 19 20 21 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 图 13 美国过去 7 年家庭债务与收入之比 30 50 70 90 110 130 150 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 2001 = 101% Current = 138% 1962 = 64% 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 其二，美国房屋价格普遍出现大幅下降。 利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借 款人的还款意愿，两者共同决定了次级贷款的违约率。反映美国房屋价格的主要 指数，如S&P/Case-Shiller(CS), the National Association of Realtors (NAR), the Office of Federal Housing Enterprise Oversight（OFHEO)，Shiller Real Housing Index 等，自2005年以来都出现了大幅下滑。其中，CS指数由于包含通过次级贷 款购买的房屋价格以及样本成分上的特点而更具有代表性。Shiller指数则反映出 真实的房价变动情况（见图14）。美国房屋价格从1995年开始逐年提高，上涨速 度也逐步加快，自2003年下半年至2005年中期，上涨速度急剧提高，同比增长最 高曾超过15%。从2005年四季度起，房价的上涨速度开始明显下降，到2007年3 14