GEEM全球宏观经济季度报告(专题) 欧洲经济 欺渊经济:复菰鄂歌,氐胀预巩 秋季,乌克兰政局动荡以及欧-俄相互制裁活动升级,增大了经济运行的不 确定性,导致投资回落;不过,消费稳中略升和外需改善,使欧元区GDP同比 増长0.9%,略快于夏季。以油价加速下跌为代表,大宗商品价格涨势放缓,拖 累通胀继续走低,迫使货币政策进一步宽松。 冬季,鸟克兰地緣政治不稳定的情况难以明显改善,欧元区结构改革效应的 释放依然缓慢,但有赖于进一步宽松货币政策的托底,欧元区GDP同比将增长 1%左右,略快于秋季。 经济复苏动能衰减,失业率缓慢下降 经济依然在 初步估计,欧元区GDP秋季同比增长0.9%2,比夏季快01 复苏,但动能个百分点。该指标今春高达11%,创2011年冬季以来新高,但 减弱。 夏季明显回落后,反弹乏力。按经季节和工作日调整后的环比 指标,欧元区GDP夏季停止增长,秋季增长0.1%,仍低于春季 的0.4%。与此相应,尽管欧元区经济景气指数( Business climate ndicator,BC)徘徊不前,但经济增长领先指数( Euro growth Leading Indicator)、综合采购经理指数(PM)、经济敏感指数 (sentⅸ x Economic Indicator)均延续了此前三个季度的升势,继 续升高。 欧元区经济增速再次落后于美国,后者GDP秋季同比增长 约27%,快于夏季。 1基于文本简洁的目的,本文将日历意义上的四季依次称为春季、夏季、秋季、冬季,同气象意义上 的相应季节存在一定的差异 2按CEEM夏季报告的预计,该值为11%
8 CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（下篇） 欧洲经济 欧洲经济：复苏势头放缓，低通胀超预期 秋季，乌克兰政局动荡以及欧-俄相互制裁活动升级，增大了经济运行的不 确定性，导致投资回落；不过，消费稳中略升和外需改善，使欧元区 GDP 同比 增长 0.9%，略快于夏季。以油价加速下跌为代表，大宗商品价格涨势放缓，拖 累通胀继续走低，迫使货币政策进一步宽松。 冬季，乌克兰地缘政治不稳定的情况难以明显改善，欧元区结构改革效应的 释放依然缓慢，但有赖于进一步宽松货币政策的托底，欧元区 GDP 同比将增长 1%左右，略快于秋季。 一、经济复苏动能衰减，失业率缓慢下降 经 济 依 然 在 复苏，但动能 减弱。 初步估计，欧元区 GDP 秋季1同比增长 0.9%2，比夏季快 0.1 个百分点。该指标今春高达 1.1%，创 2011 年冬季以来新高，但 夏季明显回落后，反弹乏力。按经季节和工作日调整后的环比 指标，欧元区 GDP 夏季停止增长，秋季增长 0.1%，仍低于春季 的 0.4%。与此相应，尽管欧元区经济景气指数（Business Climate Indicator，BCI）徘徊不前，但经济增长领先指数（Euro Growth Leading Indicator）、综合采购经理指数（PMI）、经济敏感指数 （Sentix Economic Indicator）均延续了此前三个季度的升势，继 续升高。 欧元区经济增速再次落后于美国，后者 GDP 秋季同比增长 约 2.7%，快于夏季。 1 基于文本简洁的目的，本文将日历意义上的四季依次称为春季、夏季、秋季、冬季，同气象意义上 的相应季节存在一定的差异。 2 按 CEEM 夏季报告的预计，该值为 1.1%
GEEM全球宏观经济季度报告(专题) 欧洲经济 图表8欧元区经济仍在复苏,但动力减弱 GDP—一经济景气指标—增长领先指标 3.5 2.5 0.5 9月 9 9月3月9月 月9月 2011 2012 注:GDP为同比变动幅度,经济景气指标即 Business Climate Indicator(季调),最近一个 季度的数据均为估计值;增长领先指标即 Euro Growth Leading Indicator 数据来源:欧盟统计局、欧盟 Economic and financial affairs, Euroframe,CEC,世界经济预 测与政策模拟实验室。 同夏季相比,本季度各分项对GDP增长的贡献,投资下降, 消费稳健,外需上升 图表9消费和外需是欧元区经济增长的主要动力 2.5「同比增长% ■净出口 1.5 资本 政府消费 ■私人消费 月9月12月3月6月9月 2014 注:最近一个季度数据为初步估计值。 资料来源:欧盟统计局,CEC,世界经济预测与政策模拟实验室
9 CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（下篇） 欧洲经济 图表 8 欧元区经济仍在复苏，但动力减弱 注：GDP 为同比变动幅度，经济景气指标即 Business Climate Indicator（季调），最近一个 季度的数据均为估计值；增长领先指标即 Euro Growth Leading Indicator。 数据来源：欧盟统计局、欧盟 Economic and Financial Affairs，Euroframe，CEIC，世界经济预 测与政策模拟实验室。 同夏季相比，本季度各分项对 GDP 增长的贡献，投资下降， 消费稳健，外需上升。 图表 9 消费和外需是欧元区经济增长的主要动力 注：最近一个季度数据为初步估计值。 资料来源：欧盟统计局，CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。 -3.5 -2.5 -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 9月 3月 2011 9月 3月 2012 9月 3月 2013 9月 3月 2014 9月 % GDP 经济景气指标 增长领先指标 -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 6月 2013 9月 12月 3月 6月 2014 9月 同比增长% 净出口 固定资本 形成 存货变动 政府消费 私人消费
GEEM全球宏观经济季度报告(专题) 欧洲经济 投资回落 资本总形成同比增长19%,比此前两个季度(2.7%和21%) 有所放缓。与此相应,投资者对近数月来生产趋势的信心3比夏 季降18个百分点。7-8月,制造业PM为49.4%,比夏季低11 个百分点。 具体表现如下。其一,订单放缓,相应信心指数78月比夏 季降0.3个百分点。其二,制造业生产预期近三个季度连续放 缓,其中秋季比夏季放缓19个百分点,放缓呈加快势头。其三, 存货投资对GDP增长的贡献,在截至夏季的四个季度里依次为 03、0.2、0.3和-0.,2个百分点,秋季将上升。 图表10欧元区投资放缓 形成 (右轴) 制造业PM 月12月6月12月6月12月6月12月6月 2011 2012 2013 2014 注:资本总形成的单位为同比变动幅度;制造业采购经理指数(PM)为原值扣减50之后 的数值;近数月的生产趋势即投资者信心指数分项之一(C: Production trend observed in recent Months),季调。 资料来源:欧盟统计局, Euroframe,sentⅸx, Markit,CEC,世界经济预测与政策模拟实验 近五个季度,欧元区投资不稳定,尚在乍暖还寒中震荡, 资本总形成环比增速为-0.9%、2.,2%、-0.,2%、14%、-1.5%,其中 3C:sa:EA8: Production Trend Observed in Recent Months,来自欧盟 Economic and Financial Affairs的 调查。 来自 Markit公司调查结果 5|C:sa:EA18: Assessment of order book,来自欧盟 Economic and financial affairs的调查。 Production expectations(manuf
10 CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（下篇） 欧洲经济 投资回落 资本总形成同比增长 1.9%，比此前两个季度（2.7%和 2.1%） 有所放缓。与此相应，投资者对近数月来生产趋势的信心3比夏 季降 1.8 个百分点。7-8 月，制造业 PMI4为 49.4%，比夏季低 1.1 个百分点。 具体表现如下。其一，订单放缓，相应信心指数5 7-8 月比夏 季降 0.3 个百分点。其二，制造业生产预期6近三个季度连续放 缓，其中秋季比夏季放缓 1.9 个百分点，放缓呈加快势头。其三， 存货投资对 GDP 增长的贡献，在截至夏季的四个季度里依次为 0.3、-0.2、0.3 和-0.2 个百分点，秋季将上升。 图表 10 欧元区投资放缓 注：资本总形成的单位为同比变动幅度；制造业采购经理指数（PMI）为原值扣减 50 之后 的数值；近数月的生产趋势即投资者信心指数分项之一（ICI: Production Trend Observed in Recent Months），季调。 资料来源：欧盟统计局，Euroframe，Sentix，Markit，CEIC，世界经济预测与政策模拟实验 室。 近五个季度，欧元区投资不稳定，尚在乍暖还寒中震荡， 资本总形成环比增速为-0.9%、2.2%、-0.2%、1.4%、-1.5%，其中 3 ICI: sa: EA 18: Production Trend Observed in Recent Months，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的 调查。 4 来自 Markit 公司调查结果。 5 ICI: sa: EA 18: Assessment of Order Book，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 6 Production expectations (manuf.) -10 -5 0 5 10 -30 -20 -10 0 10 20 30 6月 2010 12月 6月 2011 12月 6月 2012 12月 6月 2013 12月 6月 2014 % 资本总形成 % 经济敏感指标 增长领先指标（右轴） 制造业PMI
GEEM全球宏观经济季度报告(专题) 欧洲经济 固定资本依次为01%、0.5%、0.9%、0.2%、-0.3% 受乌克兰危 欧元区投资不稳主要是受乌克兰地缘政治危机的拖累所 机导致的不致。乌克兰东部局势或战或停,局势难以明朗。此外,欧盟同 确定性增加乌克兰之间的经济和政治关系正快速加深:乌克兰总理亚采纽 所致 克8月29日称,乌克兰将启动加入北约计划;欧洲议会9月16 日批准欧盟-乌克兰联系国协定,为乌克兰加入欧盟打开了通道。 这将对俄罗斯的国家利益构成迫切的重大挑战。欧美宣布对俄 罗斯启动第三、第四轮制裁措施(7月29日、9月12日),制 裁范围继续扩大,针对俄罗斯个人的旅行禁令和资产冻结的名 单也不断延长。作为回应,俄罗斯则禁止大部分从欧盟和美国 进口的食品(8月7日),并很可能出台新的反制措施。显然, 乌克兰的局势短期内仍难以稳定,欧美-俄罗斯争端仍将持续。 地缘政治争端对欧元区经济的影响尚未完全展现。比如, 双向制裁对德国出口的负面影响仍在发酵。外部部门和制造业 对德国经济增长和就业的重要性,超过西欧其他国家。俄罗斯 经济的下滑,以及相关不确定性,势必拖累德国的投资计划 在德国对俄罗斯的出口中,机械(以专业石油设备和国防机械 为代表)占23%,汽车占21%在俄罗斯的德资企业约有6千 家。按国际清算银行数据,今年第1季度,德国向俄罗斯银行 部门贷款174亿美元,相当于德国GDP的05%德国商品的价 格弹性也显著低于西欧其他国家。欧元走弱,不足以抵消关键 出口市场需求的放缓。对俄制裁未来一年内仍将持续,势必同 时拖累德国经济的外部需求和国内私人部门的信心 制裁与反制裁一轮又一轮的对垒,引发经济系统很大不确 定性,拖累当事国的经济增长。在面临不确定性时,因为改变 投资决策的成本高昂,企业往往会削减投资需求,并推迟项目 建设,雇员计划也受到负面影响。家庭部门会降低耐用品消费, 直到不确定性有所缓解。经验证据表明,不确定性每增加1个 标准差,将导致产出增长放缓0.4-1.25个百分点。此外,不确定 11
11 CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（下篇） 欧洲经济 固定资本依次为 0.1%、0.5%、0.9%、0.2%、-0.3%。 受乌克兰危 机导致的不 确定性增加 所致 欧元区投资不稳主要是受乌克兰地缘政治危机的拖累所 致。乌克兰东部局势或战或停，局势难以明朗。此外，欧盟同 乌克兰之间的经济和政治关系正快速加深：乌克兰总理亚采纽 克 8 月 29 日称，乌克兰将启动加入北约计划；欧洲议会 9 月 16 日批准欧盟-乌克兰联系国协定，为乌克兰加入欧盟打开了通道。 这将对俄罗斯的国家利益构成迫切的重大挑战。欧美宣布对俄 罗斯启动第三、第四轮制裁措施（7 月 29 日、9 月 12 日），制 裁范围继续扩大，针对俄罗斯个人的旅行禁令和资产冻结的名 单也不断延长。作为回应，俄罗斯则禁止大部分从欧盟和美国 进口的食品（8 月 7 日），并很可能出台新的反制措施。显然， 乌克兰的局势短期内仍难以稳定，欧美-俄罗斯争端仍将持续。 地缘政治争端对欧元区经济的影响尚未完全展现。比如， 双向制裁对德国出口的负面影响仍在发酵。外部部门和制造业 对德国经济增长和就业的重要性，超过西欧其他国家。俄罗斯 经济的下滑，以及相关不确定性，势必拖累德国的投资计划。 在德国对俄罗斯的出口中，机械（以专业石油设备和国防机械 为代表）占 23%，汽车占 21%；在俄罗斯的德资企业约有 6 千 家。按国际清算银行数据，今年第 1 季度，德国向俄罗斯银行 部门贷款 174 亿美元，相当于德国 GDP 的 0.5%。德国商品的价 格弹性也显著低于西欧其他国家。欧元走弱，不足以抵消关键 出口市场需求的放缓。对俄制裁未来一年内仍将持续，势必同 时拖累德国经济的外部需求和国内私人部门的信心。 制裁与反制裁一轮又一轮的对垒，引发经济系统很大不确 定性，拖累当事国的经济增长。在面临不确定性时，因为改变 投资决策的成本高昂，企业往往会削减投资需求，并推迟项目 建设，雇员计划也受到负面影响。家庭部门会降低耐用品消费， 直到不确定性有所缓解。经验证据表明，不确定性每增加 1 个 标准差，将导致产出增长放缓 0.4-1.25 个百分点。此外，不确定
GEEM全球宏观经济季度报告(专题) 欧洲经济 性下的复苏也比其他情况下的复苏更为脆弱。 私人消费稳 私人消费同比增长11%,比夏季快0.3个百分点。7-8月 中略升 欧元区零售贸易量(季调)同比増长1.2%,持平夏季;私人消 费信心比夏季跌1.5个百分点,其中主要消费项目跌09个百 分点;零售部门的信心10降24个百分点;但是,服务消费信心1 继续上升。家庭部门对未来一年家庭境况的预期12,以及对未来 年买车的预期13同比均继续上升(升19个百分点),但升幅 均低于夏季;不过,买房或建房预期1升0.7个百分点,超过夏 季 影响私人消费的主要原因如下。其一,支持因素。低通胀 (物价上行预期5比夏季跌32个百分点)有利于增加真实收入 和购买力;房地产价格预期向好(建筑商对冬季房地产价格的 预期1比夏季升31个百分点)。其二,拖累因素。失业预期比 夏季上升5个百分点;股市的财富效应缩小(股价8同比增长 119%,较夏季增速回落6.8个百分点) Bloom, Nicholas: M. Ayhan Kose and Marco E. Terrones(2013),"Held Back by Uncertainty, IMF Finance and Development, March 2013 Consumer confidence,来自欧盟 Economic and financial affairs的调查 °c:sa: Euro area18: Major Purchase at Present,来自欧盟 Economic and financial affairs的调查。 i0 Retail Trade confidence indicator(RTC:sa:EA18,来自欧盟 Economic and financial affairs的调查 1sc:sa:EA18: Evolution of the demand over the past3 Months,来自欧盟 Economic and financial affairs 的调查。 Home Improvements Over the Next12 Months,来自欧盟 Economic and financial affairs的调查 13 Intention to Buy a Car Within the Next12 months,来自欧盟 Economic and financial Affairs的调查。 Purchase or Build a home within the next12 Months,来自欧盟 Economic and financial Affairs的调查 c:sa: Euro Area18: Price Trends Over last12 Months,来自欧盟 Economic and financial affairs的调查 cc|:sa:EA18: Prices Expectations Over the Next3 Months,来自欧盟 Economic and financial Affairs的 调查 cl:sa: Euro Area18: Unemployment Expectations,来自欧盟 Economic and financial affairs的调查 Equity Market Index: Month End: Dow
12 CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（专题） CEEM 全球宏观经济季度报告（下篇） 欧洲经济 性下的复苏也比其他情况下的复苏更为脆弱7。 私人消费稳 中略升 私人消费同比增长 1.1%，比夏季快 0.3 个百分点。7-8 月， 欧元区零售贸易量（季调）同比增长 1.2%，持平夏季；私人消 费信心8比夏季跌 1.5 个百分点，其中主要消费项目9跌 0.9 个百 分点；零售部门的信心10降 2.4 个百分点；但是，服务消费信心11 继续上升。家庭部门对未来一年家庭境况的预期12，以及对未来 一年买车的预期13同比均继续上升（升 1.9 个百分点），但升幅 均低于夏季；不过，买房或建房预期14升 0.7 个百分点，超过夏 季。 影响私人消费的主要原因如下。其一，支持因素。低通胀 （物价上行预期15比夏季跌 3.2 个百分点）有利于增加真实收入 和购买力；房地产价格预期向好（建筑商对冬季房地产价格的 预期16比夏季升 3.1 个百分点）。其二，拖累因素。失业预期17比 夏季上升 5 个百分点；股市的财富效应缩小（股价18同比增长 11.9%，较夏季增速回落 6.8 个百分点）。 7 Bloom, Nicholas; M. Ayhan Kose and Marco E. Terrones (2013), “Held Back by Uncertainty”, IMF Finance and Development, March 2013. 8 Consumer confidence，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 9 CI: sa: Euro Area 18: Major Purchase at Present，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 10 Retail Trade Confidence Indicator (RTCI): sa: EA 18，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 11 SCI: sa: EA 18: Evolution of the Demand Over the Past 3 Months，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 12 Home Improvements Over the Next 12 Months，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 13 Intention to Buy a Car Within the Next 12 months，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 14 Purchase or Build a Home Within the Next 12 Months，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 15 CI: sa: Euro Area 18: Price Trends Over Last 12 Months，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 16 CCI: sa: EA 18: Prices Expectations Over the Next 3 Months，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的 调查。 17 CI: sa: Euro Area 18: Unemployment Expectations，来自欧盟 Economic and Financial Affairs 的调查。 18 Equity Market Index: Month End: Dow Jones Euro Stoxx