行为金融学理论简介 现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资 本资产定价模型(CAPM)和期权定价理论基石之上的。这些经 典理论承袭经济学的分析方法与技术,其模型与范式局限在 “理性”的分析框架中,忽视了对投资者实际决策行为的分析 随着金融市场上各种异常现象的累积,模型和实际的背离使得 现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上, 20世纪80年代行为金融理论悄然兴起,并开始动摇了CAPM和 EMH的权威地位。尽管行为金融学目前还未形成完整的理论体 系,但是它通过心理与决策行为等因素的引入,已经成功地对 证券市场的异象进行了解释。尤为重要的是,行为金融学以其 独特的理念,为投资者提供不少有价值的投资理念和策略 (一)资本市场的异象表现 “异象”即异常现象,其实证结果很难得到合理解释或是 通过一些难以置信的假设前提才能对其加以解释。“异象”主 要包括以下几个方面:
三、 行为金融学理论简介 现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资 本资产定价模型(CAPM)和期权定价理论基石之上的。这些经 典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在 “理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。 随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得 现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上， 20世纪80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAPM和 EMH的权威地位。尽管行为金融学目前还未形成完整的理论体 系，但是它通过心理与决策行为等因素的引入，已经成功地对 证券市场的异象进行了解释。尤为重要的是，行为金融学以其 独特的理念，为投资者提供不少有价值的投资理念和策略。 （一）资本市场的异象表现 “异象”即异常现象，其实证结果很难得到合理解释或是 通过一些难以置信的假设前提才能对其加以解释。“异象”主 要包括以下几个方面：
1、公司规模效应。意指市场价值总额小的公司股票 平均收益率明显大于市场价值大的股票的平均收益率的现象。 2、季节效应。季节效应是指在某些特定时间内进行 股票交易可以获得超额收益。比如 French(1980)和Hess(1981) 的研究显示,股票在星期一的收益明显为负值,星期五的收 益率明显高于一周内的其它交易日。一年中一月的股票收益 率最高。 3、价值异象。一些研究显示,选择那些不被市场看好的 股票投资,可以明显地获得高额收益。如选择低市盈率的股票 [Fama和 French(1992)],选择股票市场价值与账面价值比低的 股票[ Debondt和Thae(1985)],往往可以得到比预期收益率高 很多的收益。 4、动量效应与反转效应。动量效应就是说在一定持有 期内,如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较 好,那么,下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好 表现。而表现不好的股票也将会持续其不好的表现
1、公司规模效应。意指市场价值总额小的公司股票 平均收益率明显大于市场价值大的股票的平均收益率的现象。 2、季节效应。季节效应是指在某些特定时间内进行 股票交易可以获得超额收益。比如French(1980)和Hess(1981) 的研究显示，股票在星期一的收益明显为负值，星期五的收 益率明显高于一周内的其它交易日。一年中一月的股票收益 率最高。 3、价值异象。一些研究显示，选择那些不被市场看好的 股票投资，可以明显地获得高额收益。如选择低市盈率的股票 [Fama和French(1992)]，选择股票市场价值与账面价值比低的 股票[Debondt和Thaler(1985）],往往可以得到比预期收益率高 很多的收益。 4、动量效应与反转效应。动量效应就是说在一定持有 期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较 好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好 表现。而表现不好的股票也将会持续其不好的表现
但 Ritter(1992)等学者也发现:在一段较长的时间内,表现差 的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转, 而在给定的一段时间内,最佳股票则倾向于在其后的时间内出 现差的表现,这就是反转效应。 5、股权溢价之谜。股票市场投资与债券市场投资历史平均 水平回报率存在巨大的差额。 6、期权微笑。对股票期权的研究发现有利期权与无利期 权的定价都显得高估了。 7、红利之谜。在1974年纽约城市电力公司(CEC)准备 取消红利支付,该公司的股东大会上,许多中小股东为此闹事。 这一事件是主流金融学所无法解释的。根据套利定价理论, 美元的红利与一美元的资本利得并没有什么差异;而在美国的 税收体制下,股利要比资本利支付更高的所得税,减少股利支 付会对股东的境况更好。按照主流金融学的框架,CEC的股东 只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会对公司暂停 红利的支付如此激动
但Ritter（1992）等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差 的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转， 而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出 现差的表现，这就是反转效应。 5、股权溢价之谜。股票市场投资与债券市场投资历史平均 水平回报率存在巨大的差额。 6、期权微笑。对股票期权的研究发现有利期权与无利期 权的定价都显得高估了。 7、红利之谜。在1974年纽约城市电力公司（CEC）准备 取消红利支付，该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事。 这一事件是主流金融学所无法解释的。根据套利定价理论，一 美元的红利与一美元的资本利得并没有什么差异；而在美国的 税收体制下，股利要比资本利支付更高的所得税，减少股利支 付会对股东的境况更好。按照主流金融学的框架，CEC的股东 只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会对公司暂停 红利的支付如此激动
8、封闭式基金之谜。封闭式基金的每股价格不等于每股 净资产价值,总是折价进行交易,且折价程度不一。在创立时 每股价格高于每股净资产价值;在结束是,价格和净资产价值 持平。 9、公告效应。在一项具有正面效应的公告公布后,公司 股票倾向于上扬,而负面效应的公告则会带来股票的下挫。但 当某个公司有意外盈利时,市场或多或少又似乎都不能立即消 化这一消息,会产生一定的时滞,然后又做出过度反应。 10、价格对非基础信息的反应。大量事实表明,股票价格 除了对影响基础价值的信息做出反应以外,一些非基础信息也 会导致价格显著波动和调整。1987年10月19日,星期一,道 琼斯工业指数平均下降了22.6%,这是此前历史上指数下跌 得最厉害的一天,而事前没有任何明显的信息。虽然市场各方 人士都寻找导致暴跌的原因,但是没有说服力的证据表明是什 么原因导致了股市的崩溃
8、封闭式基金之谜。封闭式基金的每股价格不等于每股 净资产价值，总是折价进行交易，且折价程度不一。在创立时 每股价格高于每股净资产价值；在结束是，价格和净资产价值 持平。 9、公告效应。在一项具有正面效应的公告公布后，公司 股票倾向于上扬，而负面效应的公告则会带来股票的下挫。但 当某个公司有意外盈利时，市场或多或少又似乎都不能立即消 化这一消息，会产生一定的时滞，然后又做出过度反应。 10、价格对非基础信息的反应。大量事实表明，股票价格 除了对影响基础价值的信息做出反应以外，一些非基础信息也 会导致价格显著波动和调整。1987年10月19日，星期一，道 ﹒琼斯工业指数平均下降了22.6%，这是此前历史上指数下跌 得最厉害的一天，而事前没有任何明显的信息。虽然市场各方 人士都寻找导致暴跌的原因，但是没有说服力的证据表明是什 么原因导致了股市的崩溃
(二)产生异象的原因—各种认知和行为偏差 对于上述异象产生的原因,行为金融学从投资者在投资决策 时的认知和行为偏差角度进行分析,得到一些满意的答案。投 资者某一项投资行为是多种认知和行为偏差共同作用的结果。 下面是在金融市场中常见的认知和行为偏差: 1、过度自信。心理学家通过实验观察和实证研究发现,人们 往往过于相信自己的判断能力,高估自己成功的机会,把成功 归功于自己的能力,而低估运气和机会在其中的作用。过份自 信一般有两种形式:第一,人们对可能性作岀估计时缺乏准确 性,例如,他们认为肯定会发生的事可能只有80%发生了,而 认为不太可能发生的却有20%发生了。第二,人们自己对数量 估计的置信区间太狭窄。例如,他们98%的置信区间只包含了 当时60%的真实数量。因为过度自信,投资者常会对公告信息 和投资结果感到惊奇,从而导致过于频繁的交易。另外过度自 信还是投资者过早的抛售盈利股、迟迟不愿意出售亏损股的原 因
（二）产生异象的原因——各种认知和行为偏差 对于上述异象产生的原因，行为金融学从投资者在投资决策 时的认知和行为偏差角度进行分析，得到一些满意的答案。投 资者某一项投资行为是多种认知和行为偏差共同作用的结果。 下面是在金融市场中常见的认知和行为偏差： 1、过度自信。心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们 往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功 归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。过份自 信一般有两种形式：第一，人们对可能性作出估计时缺乏准确 性，例如，他们认为肯定会发生的事可能只有80%发生了，而 认为不太可能发生的却有20%发生了。第二，人们自己对数量 估计的置信区间太狭窄。例如，他们98%的置信区间只包含了 当时60%的真实数量。因为过度自信，投资者常会对公告信息 和投资结果感到惊奇，从而导致过于频繁的交易。另外过度自 信还是投资者过早的抛售盈利股、迟迟不愿意出售亏损股的原 因