财务管理典型教学案例第一章企业组织形式案例案例分析1PLM国际有限公司从合伙制转变为公司的决策1972年，几个企业家同意创办一家名为PLM(ProfessionalLeaseManagement，Inc，）的企业。他们以购买和租赁交通设备为自目的发起一个私人有限合伙制企业，创立了一家子公司，名为金融服务有限公司（FinancialServices，Inc.），作为各个合伙制企业的一般合伙人。PLM在早些年里取得了一定的成功，在1981～1986年间至少组建了27家公共合伙制企业。每个合伙制企业建立后就购买和租赁交通设备给交通公司，如飞机、卡车、挂车、集装箱、火车等等。在1986年税制改革法颁布前，PLM通过它的合伙制企业取得了巨大的成功，成为美国最大的设备租赁公司之一。由于合伙制企业不同于公司，不需交纳公司所得税，所以合伙制对于高税收阶层很有吸引力。合伙制企业成立后实行“自我变现”，即所有的剩余现金都分配给合伙人，因此没有进行再投资。对于合伙制企业，没有现成的市场。每个合伙制企业投资在交通设备中的一个狭小的领域。PIM的成功取决于创造了由于加速折旧而产生的避税的现金流量和投资税收抵免。但是，1986年的税制改革法对有限合伙制企业的避税产生了破坏性的影响。税制改革从根本上降低个人所得税率，取消了投资税收抵免，缩短折旧年限，同时建立了一个选择性最小税率。新的税法导致PLM不得不考虑不同组织形式的设备租赁企业。实际上，企业所需的是有利其潜在增长和多元化机会，而不是完全基于避税的一种企业组织形式。1987年，PLM在现已破产的DrexelBurnhamLambert投资银行的建议和帮助下，结束了合伙制，并同意将合伙制企业转变为一个新的伞型公司，称为"PLM国际有限公司”。通过大量的法律操作，PLM国际有限公司发布公告，称多数合伙制企业同意合作组建公司。1988年2月2日，PLM国际有限公司的普通股开始在美国证券交易所交易，每股价格约8美元。虽然PLM国际有限公司转变为股份公司，它的业绩并不好。1997年10月16日，它的股票交易价格仅为每股5美元。转变成为一个公司的决策是复杂的，存在许多有利和不利之处。PLM国际有限公司认为其联合组建交通设备租赁公司的理由有：（1）为未来增长提高融资能力，包括权益资本和债务资本；（2）有利于未来再投资于有利可图的投资机会（3）通过发行股票上市交易，提高投资者的资产流动性。2
2 财务管理典型教学案例 第一章 企业组织形式案例 案例分析 1 PLM 国际有限公司从合伙制转变为公司的决策 1972 年，几个企业家同意创办一家名为 PLM(Professional Lease Management，Inc，) 的企业。他们以购买和租赁交通设备为目的发起一个私人有限合伙制企业，创立了一家 子公司，名为“金融服务有限公司”(Financial Services，Inc．)，作为各个合伙制企业的 一般合伙人。PLM 在早些年里取得了—定的成功，在 1981～1986 年间至少组建了 27 家公共合伙制企业。每个合伙制企业建立后就购买和租赁交通设备给交通公司，如飞机、 卡车、挂车、集装箱、火车等等。 在 1986 年税制改革法颁布前，PLM 通过它的合伙制企业取得了巨大的成功，成为 美国最大的设备租赁公司之一。由于合伙制企业不同于公司，不需交纳公司所得税，所 以合伙制对于高税收阶层很有吸引力。合伙制企业成立后实行“自我变现”，即所有的剩 余现金都分配给合伙人，因此没有进行再投资。对于合伙制企业，没有现成的市场。每 个合伙制企业投资在交通设备中的一个狭小的领域。PIM 的成功取决于创造了由于加速 折旧而产生的避税的现金流量和投资税收抵免。但是，1986 年的税制改革法对有限合 伙制企业的避税产生了破坏性的影响。税制改革从根本上降低个人所得税率，取消了投 资税收抵免，缩短折旧年限，同时建立了一个选择性最小税率。新的税法导致 PLM 不 得不考虑不同组织形式的设备租赁企业。实际上，企业所需的是有利其潜在增长和多元 化机会，而不是完全基于避税的一种企业组织形式。 1987 年，PLM 在现已破产的 Drexel Burnham Lambert 投资银行的建议和帮助下， 结束了合伙制，并同意将合伙制企业转变为一个新的伞型公司，称为“PLM 国际有限公 司”。通过大量的法律操作，PLM 国际有限公司发布公告，称多数合伙制企业同意合作 组建公司。1988 年 2 月 2 日，PLM 国际有限公司的普通股开始在美国证券交易所交易， 每股价格约 8 美元。虽然 PLM 国际有限公司转变为股份公司，它的业绩并不好。1997 年 10 月 16 日，它的股票交易价格仅为每股 5 美元。 转变成为一个公司的决策是复杂的，存在许多有利和不利之处。PLM 国际有限公 司认为其联合组建交通设备租赁公司的理由有： （1）为未来增长提高融资能力，包括权益资本和债务资本； （2）有利于未来再投资于有利可图的投资机会； （3）通过发行股票上市交易，提高投资者的资产流动性
以上是联合组建公司最好的理由，它给PLM国际有限公司新股东带来的潜在利益超过了组建公司所产生的双重征税这一不利之处。但是，并非所有的原PLM的合伙制企业都愿意转变为股份公司。有时，要决定一个企业的最佳组织形式是合伙制或公司制并非易事。由于双重征税，企业要从股份公司获得最大的好处需要具备以下特征：（1）低的应税收入：（2）低的边际公司所得税率：（3）在潜在的股东中，低的边际个人所得税率。案例分析2澳大利亚波特兰铝厂的非公司型合资结构（契约型合资结构）波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，始建于1981年，后因国际市场铝价大幅度下跌和电力供应等问题，于1982年停建。在与维多利亚州政府达成30年电力供应协议之后，波特兰铝厂于1984年重新开始建设。1986年11月投入试生产，1988年9月全面建成投产。波特兰铝厂由电解铝生产线、阳极生产、铝锭浇铸、原材料输送及存贮系统、电力系统等儿个主要部分组成，其中核心的铝电解部分采用的是美国铝业公司20世纪80年代的先进技术，建有两条生产线，整个生产过程采用电子计算机严格控制，每年可生产铝锭30万吨，是目前世界上技术先进、规模最大的现代化铝厂之一。澳大利亚波特兰铝厂采用的是契约型投资结构，项目的投资者分别是(1)美国铝业公司在澳大利亚的子公司——美铝澳大利亚公司：（2)澳大利亚维多利亚政府—维州政府：（3)中国国际信托投资公司直属地区性子公司一中信澳大利亚公司；（4)澳大利亚第一国民资源信托基金一一第一国民信托：（5)日本丸红商社在澳大利亚的子公司一丸红铝业澳大利亚公司。根据合资协议：（1）每个投资者在项目中分别投入相应的资金，作为项目固定资产的投入和再投入，以及支付项目管理公司的生产费用和管理费用。（2)项目需要的两种主要原材料一一氧化铝和电力供应，由每个投资者独立安排。（3)每个投资者根据自身资金实力和税务结构等独立地安排融资，筹集其所需投人的资金。（4)项目完工后，投资者将从项目中获得相应份额的最终产品一一电解铝锭，独立地在市场上销售。由于采用的是非公司型合资结构，每个投资者可以根据自身在项目中所处的地位、资金实办、税务结构等多方面因素灵活地安排融资，实际上五个投资者选择了相互完全不同的融资方式。美铝澳大利亚公司在澳大利亚拥有三个氧化铝厂和两个电解铝厂，资金雄厚，技术先进，在波特兰铝厂项目中担任项目经理。美铝澳大利亚公司在项目中的投资采纳的是传统的公司融资方式，因为以其实力使用公司融资可以获得较低的贷款成本。3
3 以上是联合组建公司最好的理由，它给 PLM 国际有限公司新股东带来的潜在利 益超过了组建公司所产生的双重征税这—不利之处。但是，并非所有的原 PLM 的合伙 制企业都愿意转变为股份公司。有时，要决定一个企业的最佳组织形式是合伙制或公司 制并非易事。由于双重征税，企业要从股份公司获得最大的好处需要具备以下特征： （1）低的应税收入； （2）低的边际公司所得税率； （3）在潜在的股东中，低的边际个人所得税率。 案例分析 2 澳大利亚波特兰铝厂的非公司型合资结构（契约型合资结构） 波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，始建于 1981 年，后因国 际市场铝价大幅度下跌和电力供应等问题，于 1982 年停建。在与维多利亚州政府达成 30 年电力供应协议之后，波特兰铝厂于 1984 年重新开始建设。1986 年 11 月投入试生 产，1988 年 9 月全面建成投产。波特兰铝厂由电解铝生产线、阳极生产、铝锭浇铸、 原材料输送及存贮系统、电力系统等几个主要部分组成，其中核心的铝电解部分采用的 是美国铝业公司 20 世纪 80 年代的先进技术，建有两条生产线，整个生产过程采用电子 计算机严格控制，每年可生产铝锭 30 万吨，是目前世界上技术先进、规模最大的现代 化铝厂之一。 澳大利亚波特兰铝厂采用的是契约型投资结构，项目的投资者分别是(1)美国铝业 公司在澳大利亚的子公司——美铝澳大利亚公司；(2)澳大利亚维多利亚政府——维州 政府；(3)中国国际信托投资公司直属地区性子公司——中信澳大利亚公司；(4)澳大利 亚第一国民资源信托基金——第一国民信托；(5)日本丸红商社在澳大利亚的子公司 ——丸红铝业澳大利亚公司。 根据合资协议：(1)每个投资者在项目中分别投入相应的资金，作为项目固定资产 的投入和再投入，以及支付项目管理公司的生产费用和管理费用。(2)项目需要的两种 主要原材料——氧化铝和电力供应，由每个投资者独立安排。(3)每个投资者根据自身 资金实力和税务结构等独立地安排融资，筹集其所需投人的资金。(4)项目完工后，投 资者将从项目中获得相应份额的最终产品——电解铝锭，独立地在市场上销售。 由于采用的是非公司型合资结构，每个投资者可以根据自身在项目中所处的地位、 资金实办、税务结构等多方面因素灵活地安排融资，实际上五个投资者选择了相互完全 不同的融资方式。 美铝澳大利亚公司在澳大利亚拥有三个氧化铝厂和两个电解铝厂，资金雄厚，技 术先进，在波特兰铝厂项目中担任项目经理。美铝澳大利亚公司在项目中的投资采纳的 是传统的公司融资方式，因为以其实力使用公司融资可以获得较低的贷款成本
维州政府为了鼓励当地工业的发展和刺激就业也在项目中投资，投资资金是由政府担保的百分之百融资。但是维州政府并不直接拥有项目的资产，而是以一个100%拥有的信托基金作为中介机构。这样的结构为维州政府提供了一种资金安排上的灵活性，可以在适当的时机将项目资产出售或者将信托基金在股票市场上市，从中获得的资金用于偿还政府担保的银团贷款。中信澳大利亚公司投资波特兰铝厂采用的是百分之百的项目融资。由于电解铝项目资本高度密集，根据澳大利亚的有关税法规定可享有数量相当可观的减免税优惠，如固定资产加速折旧、投资扣减等。但是，在项目投资初期，中信澳公司刚刚建立，没有其他方面的经营收入，不能充分利用每年可得到的减税优惠和税务亏损：即使每年未使用的税务亏损可以向以后年份结转，但从货币时间价值的角度考虑，这些减税优惠和税务亏损如能尽早利用，也可以提高项目投资者的投资效益；进一步，如果能够利用减税优惠和税务亏损偿还债务，还可以减少项目前期的现金流量负担，提高项目的经济强度和抗风险能力。从这一考虑出发，中信公司选择了杠杆租赁的融资模式，充分利用这种模式可以吸收减税优惠和税务号损的特点，减少了项目的直接债务负担，提高了投资的综合经济效益。第一国民信托是一个公开上市的信托基金，通过在股票市场上发行信托单位集资，基本上没有债务。丸红铝业澳大利亚公司同样采用的是公司融资模式，其债务全部由总公司日本丸红商社担保。其结构如下图所示：美铝澳大维州政府中信奥大第一国丸红铝业奥利亚公司利亚公司民信托大利公司45%23%10%10%100%10%合资协议项自管理公司供应协议氧化铝项目管理委员会奥大利亚波特兰铝电力供应喷目产品项目产品市场销售协议4
4 维州政府为了鼓励当地工业的发展和刺激就业也在项目中投资，投资资金是由政 府担保的百分之百融资。但是维州政府并不直接拥有项目的资产，而是以一个 100％拥 有的信托基金作为中介机构。这样的结构为维州政府提供了一种资金安排上的灵活性， 可以在适当的时机将项目资产出售或者将信托基金在股票市场上市，从中获得的资金用 于偿还政府担保的银团贷款。 中信澳大利亚公司投资波特兰铝厂采用的是百分之百的项目融资。由于电解铝项目 资本高度密集，根据澳大利亚的有关税法规定可享有数量相当可观的减免税优惠，如固 定资产加速折旧、投资扣减等。但是，在项目投资初期，中信澳公司刚刚建立，没有其 他方面的经营收入，不能充分利用每年可得到的减税优惠和税务亏损；即使每年未使用 的税务亏损可以向以后年份结转，但从货币时间价值的角度考虑，这些减税优惠和税务 亏损如能尽早利用，也可以提高项目投资者的投资效益；进一步，如果能够利用减税优 惠和税务亏损偿还债务，还可以减少项目前期的现金流量负担，提高项目的经济强度和 抗风险能力。从这一考虑出发，中信公司选择了杠杆租赁的融资模式，充分利用这种模 式可以吸收减税优惠和税务亏损的特点，减少了项目的直接债务负担，提高了投资的综 合经济效益。 第一国民信托是一个公开上市的信托基金，通过在股票市场上发行信托单位集资， 基本上没有债务。 丸红铝业澳大利亚公司同样采用的是公司融资模式，其债务全部由总公司日本丸红 商社担保。其结构如下图所示：
第二章贴现率估计案例案例分析3如何估算贴现率目的：通过本案例的学习，掌握贴现率预测的步骤，并能够依据资本资产定价模型公式计算出贴现率。一、资本资产定价模型（CAPM）与贴现率估算资本资产定价模型用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都可以用β值来描述，并相应地计算出预期收益率。E (R) =Rf+β (E[Rm]-Rr)其中：Rr=无风险利率；E（Rm）=市场的预期收益率，投资者所要求的收益率即为贴现率。因此，从资本资产定价模型公式可以看出，要估算出贴现率要求以下变量是已知的：即期无风险利率（Rr）、市场的预期收益率（E（Rm））、资产的β值。本案例分别讨论如何估算无风险利率、市场预期收益率和β值。二、无风险利率的估算所请无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值。在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：观点1：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。例：使用即期短期国债利率的CAPM模型：百事可乐公司1992年12月，百事可乐公司的β值为1.06，当时的短期国债利率为3.35%，公司股权资本成本的计算如下：股权成本=3.35%+(1.06×6.41%）=10.14%我们可以使用10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司股票的价值。观点2：使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率，作为未来时期的股权资本成本。例：使用远期利率的CAPM模型：百事可乐公司假设即期国债利率为3.35%，利率的期限结构中的1年期远期利率如下：5
5 第二章 贴现率估计案例 案例分析 3 如何估算贴现率 目的：通过本案例的学习，掌握贴现率预测的步骤，并能够依据资本资产定价模型 公式计算出贴现率。 一、资本资产定价模型（CAPM）与贴现率估算 资本资产定价模型用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来， 任何资产不可分散化的风险都可以用β值来描述，并相应地计算出预期收益率。 E（R）=Rf+β（E[Rm]-Rf） 其中：Rf =无风险利率；E（Rm）=市场的预期收益率，投资者所要求的收益率即为 贴现率。 因此，从资本资产定价模型公式可以看出，要估算出贴现率要求以下变量是已知的： 即期无风险利率（Rf）、市场的预期收益率（E（Rm））、资产的β值。 本案例分别讨论如何估算无风险利率、市场预期收益率和β值。 二、无风险利率的估算 所谓无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。推荐使用 7 天回购利率的 30 天或 90 天平均值。 在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点： 观点 1：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出的股票市场 历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资 本成本，作为未来现金流的贴现率。 例：使用即期短期国债利率的 CAPM 模型：百事可乐公司 1992 年 12 月，百事可 乐公司的β值为 1.06，当时的短期国债利率为 3.35%，公司股权资本成本的计算如下： 股权成本=3.35%+(1.06×6.41%)=10.14% 我们可以使用 10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司 股票的价值。 观点 2：使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的 股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率，作为未来时期 的股权资本成本。 例：使用远期利率的 CAPM 模型：百事可乐公司假设即期国债利率为 3.35%，利 率的期限结构中的 1 年期远期利率如下：
1年远期利率=4.0%；2年远期利率=4.4%；3年远期利率=4.7%：4年远期利率=5.0%.使用这些远期利率计算股权资本成本：第一年的股权成本=3.35%十（1.06×6.4%1）=10.14%第二年的股权成本=4%十(1.06%×6.1%)=10.47%第三年的股权成本=4.4%+(1.06×5.9%)=10.65%第四年的股权成本=4.7%+(1.06×5.8%)=10.85%第五年的股权成本=5%+(1.06×5.7%)=11.04%注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这说明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低。观点3：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。例：使用即期长期国债利率为7%，在长期国债而不是短期国债的基础之上计算市场的风险溢价收益率。从1926年到1990年的市场风险溢价作益率为5.5%。已知百事可乐公司股票的β值为1.06，则其股权资本成本为：讨论：以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？参考回答：从理论上与直观上来说观点都是合理的。第一种观点认为CAPM是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是未来短期利率的合理预期。第二个观点着重于远期利率在预测未来利率中存在的优势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且β值趋近于1的时候，这三种方法计算的结果是相同的。当期限结构与历史数据发生偏离，或者远不等于1时，这三种方法计算的结果不相同。如果收益率曲线向上倾斜的程度较大，则使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。如果收益率曲线向上倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。三、如何估算预期市场收益率或者风险溢价CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，风险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（E[Rm-R])。目前国内的业界中，一般将（E[Rm-R）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在8一9%左右。理论上，由于无风险利率已知，只需要估算出预期市场收益率即可。6
6 1 年远期利率=4.0%；2 年远期利率=4.4%；3 年远期利率＝4.7%；4 年远期利率＝ 5.0%.使用这些远期利率计算股权资本成本： 第一年的股权成本＝3.35%＋（1.06×6.4%1）=10.14% 第二年的股权成本＝4%＋(1.06%×6.1%)=10.47% 第三年的股权成本＝4.4%+(1.06×5.9%)=10.65% 第四年的股权成本＝4.7%+(1.06×5.8%)=10.85% 第五年的股权成本＝5%+(1.06×5.7%)=11.04% 注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这说明与相对即期 国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较 低。 观点 3：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的股 票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算 股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。 例：使用即期长期国债利率为 7%，在长期国债而不是短期国债的基础之上计算市 场的风险溢价收益率。从 1926 年到 1990 年的市场风险溢价怍益率为 5.5％。已知百事 可乐公司股票的β值为 1.06，则其股权资本成本为： 讨论：以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？ 参考回答： 从理论上与直观上来说观点都是合理的。 第一种观点认为 CAPM 是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是未来短 期利率的合理预期。第二个观点着重于远期利率在预测未来利率中存在的优势，第三种 观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。 在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且β值趋 近于 1 的时候，这三种方法计算的结果是相同的。当期限结构与历史数据发生偏离，或 者β远不等于 1 时，这三种方法计算的结果不相同。如果收益率曲线向上倾斜的程度较 大，则使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。如果收益率曲线向上 倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。 三、如何估算预期市场收益率或者风险溢价 CAPM 中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，风险溢价的定义是： 在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（E[Rm-Rf]）。 目前国内的业界中，一般将（E[Rm-Rf]）视为一个整体、一个大体固定的数值，取 值在 8—9%左右。理论上，由于无风险利率已知，只需要估算出预期市场收益率即可