第2章|绝对估值法 2.最大红利支付 对有的行业来说，估值时假设采用最大红利支付的红利政策，即除去维持正常经营所需 资金及监管要求下的资本积累外，余下的利润全部分配给股东。以银行为例，银行必须首先 满足巴塞尔协议和所在国的监管要求，达到资本充足率的要求。根据资本充足率的要求，决 定资本中权益资本的数量。这部分权益资本尽可能地用内部盈余来满足。如果盈余满足了资 本充足率的要求后还有剩余，则剩余部分即为满足监管要求的最大可能支付的红利。最大红 利支付是估值者给估值公司安排的一个红利分配假设，这种假设可以排除一些公司没有固定 的红利政策的干扰，以及将过多没有投入到运营中的资本留存在公司内部而对估值的干扰。 红利=净利润-用于充实资本或新投资的支出 【例】某银行的2010年年底的总风险加权资产为1000亿元人民币，根据资本充足率 的要求，该银行总资本不得低于115亿元人民币。若该银行2009年年底的总资本为112亿 元人民币，则2010年该公司需要增加3亿元人民币补充资本金。若该银行2010年实现净 利润10亿元人民币，其中3亿元人民币用于补足资本金，则剩下的7亿元人民币为可以向 股东分配的最大红利。 2.2.4模型中关键参数的估算 1,永续增长率 红利折现模型一般应用于有稳定股利政策（如分红比例稳定)的公司。对这些公司估 值时，我们较多使用稳定红利增长模型。所以，如何估计红利发放的永续增长率(g),是 我们需要解决的问题。下面我们将介绍一种常用的计算方法。 在本章开始，我们假设公司只专注于主营业务，没有非核心资产，那么股东收益的增 长就完全来源于其核心资产运营带来的收益。这部分收益除了发放红利外，剩下的都用于 主营业务的再投资，如增加固定资产、营运资金投资等。假设原业务在不增加资本投入的 情况下利润不变，新增加的资本产生新的利润，同时假设公司没有新的外部融资且股份总 数不发生变化，那么下一年净利润与本年净利润之间就会有如下关系： 下一年净利润=本年净利润+（本年净利润-现金红利发放） ×权益的投资回报率 或者 EPS]EPSo+(EPS -DPS)x ROE 其中，EPS,为本年的每股盈利；EPS,为下一年的每股盈利；DPS,为本年的每股红利； 19
☑ji和寒用热融瓶盆斯愿n 估值建模 Valuation Modeling ROE,为下一年权益的投资回报率。 如果本年和下一年公司从净利润中发放现金红利的比例分别为PO,和PO,且PO。= P01,则有： DPSo POo=EPSo 上式可以改为： DPS1=DPS。+DPS×(1-PO)×ROE: DPS=1+g,可以推出： 又有DS。 g=(1-POo)×ROE 假设公司进入稳定增长期后，每年从净利润中发放现金红利的比例保持不变（为PO), 权益的投资回报率也保持不变（为ROE),则可以推出： g=(1-P0)×ROE 从以上讨论不难看出，以(1-P0)×ROE来计算永续增长率隐含着比较多的假设， 它适合用来对红利政策稳定、权益的收益率也比较稳定的公司进行估值。但即使被分析公 司不能满足这些条件，这种方法也提供了一种估算合理永续增长率大致范围的手段。 【例】假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权 益的投资回报率也保持9%不变。请计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率。 该公司10年后红利发放的永续增长率为： g=(1-P0)×R0E=(1-60%)×9%=3.6% 2.与红利相匹配的折现率 在红利折现模型中，现金流是向股东发放的红利，按照绝对估值法中折现率与现金流 相匹配的原则，使用的折现率()应该是投资者在股票投资过程中所要求的投资回报率。 投资者要求的回报率是指反映预期未来现金流风险的报酬率，也称为投资者愿意进行投资 所必须赚取的最低报酬率，即必要报酬率。 在进行折现时，对于投资者所要求的投资回报率有很多种提法，如折现率、贴现率、 必要报酬率、期望报酬率、资本成本等，但它们的意义、内涵是相同的，只是看的角度不 同而已。对股东来说，投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值时的折现率，即 权益的必要报酬率；对公司（股票发行者）而言，这就是权益筹资所必须付出的成本，即 权益的资本成本。 在计算投资者投资股票的必要报酬率时，我们常用资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM的基本假设包括： 20
第2章|绝对估值法 (1)证券市场是有效的，即信息完全对称。 (2)存在无风险证券，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本。 (3)投资总风险可以用方差或标准差表示，投资风险分为系统性风险和非系统性风 险，系统性风险主要由经济形势、政治形势的变化引起，不可分散，其影响程度可用B系 数表示；非系统性风险由经营风险和财务风险组成，可以通过投资组合进行分散。 (4)所有的投资者都是理性地作出投资决策。 (5)每种证券的收益率分布均服从正态分布。 (6)交易成本可以忽略不计。 (7)每项资产都是无限可分的。 资本资产定价模型主要表示单个证券或投资组合的收益率与系统风险报酬率之间的关 系，即单个证券或投资组合的收益率分为两部分，无风险利率和系统风险的报酬率。当投 资者承担更高的风险时，需要获得更多的预期收益来补偿。在这些假设下，CAPM模型可 表示为： 股票的预期收益率=无风险利率+市场风险溢价 ×能够反映公司系统风险状况的调整系数 即 r=+B×(r。-) 其中，r为股票的预期收益率；为无风险利率；T为市场中资产组合的预期收益率； rm-为市场风险溢价；B为该股票的贝塔系数，表示与市场相比该股票的风险程度。 【例】假设市场无风险利率为4%，整个股票市场的收益率为11%，某公司股票的B值 为1,2。使用CAPM理论估算该公司股票的预期收益率。 根据CAPM理论，该公司股票的预期收益率为： r=4%+1.2×(11%-4%）=12.4% 所以该公司股票的预期收益率为12.4%。 预期收益率是指投资者进行投资预期所能赚得的报酬率。在完善或者理想的资本市场 中，所有价格都为公允价值。在这种情况下，人人都期望赚得与其所承担风险相应的报酬 率，投资者的预期收益率就等于投资者的必要报酬率。 估计股票预期收益率所涉及到的参数包括无风险利率、市场收益率（市场风险溢价） 和B值。 (1)无风险利率 无风险利率()是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象所能得到的利息 率。这是一种理想的投资收益，在现实中并不存在这种毫无风险的情况。 21
ai而无用&典枕斯师 估值建模 Valuation Modeling 我们通常可以选取适当的国债利率作为无风险利率。因为政府一般具有最高的信用等 级，即便财政收入不足以偿还债务，它们也可以通过发行新的货币来偿还。所以在价值评 估中，经常使用10年期国债的当前收益率作为无风险利率。 (2)·市场收益率（市场风险溢价） 对于市场收益率(·.)，一般使用证券市场指数的历史回报率作为市场收益率。对于我 国A股市场等新兴市场，由于发展时间尚短，难以确定市场长期的平均回报率，尤其是我 国A股市场受政策影响巨大，市场投机气氛浓重，使得市场大起大落。这种情况下若以证 券市场历史收益率作为市场收益率，则其大小取决于历史时段的选取。 以上证指数为例，1990年年底到2010年年底，上证指数的复合年均收益率为 16.77%；1992年年底到2010年年底，上证指数的复合年均收益率为7.37%；2000年年底 到2010年年底，上证指数的复合年均收益率为3.08%；2005年年底到2010年年底，上证 指数的复合年均收益率为19.32%。 因此，一个替代的方法是用成熟市场的长期平均市场风险溢价加上新兴市场溢价（一 般为2%~5%)来估计新兴市场的市场风险溢价。比如，如果计算得到成熟资本市场的长 期平均的市场风险溢价为6%，新兴市场溢价取3%，则可以估算得到新兴市场的市场风险 溢价为9%。 (3)B值 B值表明的是该证券所含的系统风险大小，它反映了个别资产收益率的变化与证券市 场上所有资产的平均收益率变化的关联程度。 如果B=0.8,就表明该资产的系统风险相当于总系统风险的80%。换句话说，如果市 场资产组合的收益率上升10%，则该资产的收益率上升8%；反之，若市场资产组合的收 益率下降10%，则该资产的收益率下降8%。由于B值的确定需要大量的数据支持，因此 只有证券性资产，如上市公司股票，才能直接计算出其B值。 B值不仅受到公司经营风险的影响，同时还受到财务风险（财务杠杆）因素的影响， 因为较高的财务杠杆会使股权投资者的风险加大，而这一风险和公司的经营无关，仅来自 资本结构。我们把包含了财务杠杆信息的B值称为含杠杆的B值(Levered B,又称Equity B),把不含财务杠杆信息的B值称为不含杠杆的B值(Unlevered B,又称Asset B)。通常 我们直接从数据库找到的都是含杠杆的B值，通过以下公式，可以在含杠杆的B值和不含 杠杆的B值之间进行相互调整。 1 Bu= & （去杠杆化，Deleverage) E×(1-MTR) D B=Bu×[1+巨×(1-MTR)](再杠杆化，Releverage) 22
第2章|绝对估值法 其中，B表示含杠杆的B值，B表示不含杠杆的B值，D表示债务市值，E表示股权 市值，MTR表示边际税率。 我们在数据库中一般可以找到上市公司含杠杆的B值，如果要估计非上市公司的B 值，则可以以其同行业上市公司的B值作为参考。由于含杠杆的B值受到公司财务杠杆的 影响，财务杠杆带来的风险在可比公司之间一般是不可比的，所以不能直接以可比公司含 杠杆B值的平均值或中位数作为目标公司的参考值，而需要经过一个去杠杆化和再杠杆化 的过程，一般步骤如下： (1)从数据库中找到可比公司含杠杆的B值； (2)利用可比公司自身杠杆水平，通过去杠杆化公式，对可比公司含杠杆的B值进行 去杠杆化； (3)计算可比公司不含杠杆的B值的平均值或中位数，作为目标公司不含杠杆的B值 的参考值； (4)将步骤(3)中得到的不含杠杆的B值代入目标公司的杠杆水平中进行再杠杆化， 得到目标公司含杠杆的B值。 菊以可比公司的B值估算目标公司的B值时，应调整不同公司之间财务杠杆水平不同对B值的影响。 【例】某分析员以A、B、C、D四家上市公司作为可比公司，估算目标公司含杠杆的B 值。他搜集到的数据如下表所示： 公司名称优税率(%】股价【元/股股数【百万股债务（真万元DE(%小 A 0.8299 25 8.11 2816 4245 心 1.2073 25 19.70 7838 20595 C 0.8248 25 11.87 645 2366 D 0.9753 25 10.04 6759 27489 目标公司 25 20.0 首先需要对目标公司的B进行去杠杆化，以A公司为例，去杠杆公式为： BL 0.8299 Bu= 1*D ≈0.7284 (1-MTR) 4245 E 1+8.1×2816×(1-25%） 类似地，可以计算得到B、C、D公司不含杠杆的B值分别为1.0975,0.6696和 0.7480,平均值为0.8109。 以0.8109作为目标公司不含杠杆的B值的参考值，对其进行再杠杆化，计算过程如 下： 23