手把手教你学估值(8A)-用可比公司分 析法给万达信息估值 作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长 本文转自微信号：前海榕树下 上一期，我们应用贴现现金流法来分析万达信息的价值。其中，最大的争议是 对终值的计算。我们运用了两个方法来分别计算万达信息的终值。一个是基于 万达信息目前企业价值/EBITDA的倍数。然后将这个倍数应用到2019年（预测 的最后一年)的EBITDA上。如果万达信息目前的市值是合理，理性的话， 我们用公司目前的EBITDA倍数来计算终值也还算是保守。但如果市场过热， 公司的价值明显高估的情况下，用这种方式来计算终值就显得不合时宜。另外 一个方法是基于一个特定的永续增长率，也就是说，一个线性稳定的现金流， 无穷无尽。对于永续增长率的认定，公说公有理，婆说婆有理，莫衷一是。 有些人认为应该用GDP的增长率（目前是6.9%)，有些人认为应该用通货膨 胀率或CPI(1.4%)来认定。不管怎样，我们要记住一点，那就是永续增长 率代表的是许多许多年的一个增长率，即使现阶段经济环境是多么的好或者坏。 用两种方法计算出终值之后，我们还需要用贴现率将其折现到现值。 我们用两种方法来计算终值的考量是希望这两种方法可以相互验证。但得出的结 论却大相径庭，使得我们伤透了脑筋，又一次陷入两难的境地。这是因为基于E BTDA倍数法计算的终值的现值（约409亿）要*超过基于永续增长法所计算 的终值的现值（约33亿）。用两种方法推算出来的估值范围也严重脱节，这是 为什么呢？一般来说，如果用倍数法计算出的终值远远大于用永续增长法计算 的终值的话，这说明，市场有极大可能被高估了。还有一种可能就是对永续增 长率设定过低，但是，这种过低永续增长率的担心的可能性基本可以排除。凭 良心说，我们已经将永续增长率设定在一个较高的比率。这样的话，我们几乎 可以肯定，万达信息的市场价值被过高的估计了。如果我们对关键性假设（永 续增长率，WACC)没有问题，这也说明万达信息的自由现金流并不能承托市 场赋予它这么高的价值。这还是一个可以值得投资的股票吗？先别急，我们下 面要看看市场上的类比企业的情况。这就是我们今天要讲的用可比分析法来给万 达信息估值。 可比公司分析可以提供一个市场基准，这样，我们就可以依照这个基准来分析万 达信息在某个时间点的价值。我们所说的基准就是和万达信息类似的公司， 这个类似公司能为万达信息提供一个相关性很强的参考。但是这个类似公司需
手把手教你学估值（8A）-用可比公司分 析法给万达信息估值 作者 Dr.2，珍立拍股份公司董事长 本文转自微信号：前海榕树下 上一期，我们应用贴现现金流法来分析万达信息的价值。 其中， 最大的争议是 对终值的计算。 我们运用了两个方法来分别计算万达信息的终值。一个是基于 万达信息目前企业价值/EBITDA 的倍数。然后将这个倍数应用到 2019 年（预测 的最后一年）的 EBITDA 上。 如果万达信息目前的市值是合理， 理性的话， 我们用公司目前的 EBITDA 倍数来计算终值也还算是保守。但如果市场过热， 公司的价值明显高估的情况下， 用这种方式来计算终值就显得不合时宜。 另外 一个方法是基于一个特定的永续增长率， 也就是说，一个线性稳定的现金流， 无穷无尽。对于永续增长率的认定，公说公有理， 婆说婆有理， 莫衷一是。 有些人认为应该用 GDP 的增长率（目前是 6.9%）， 有些人认为应该用通货膨 胀率或 CPI（1.4%）来认定。 不管怎样， 我们要记住一点， 那就是永续增长 率代表的是许多许多年的一个增长率，即使现阶段经济环境是多么的好或者坏。 用两种方法计算出终值之后， 我们还需要用贴现率将其折现到现值。 我们用两种方法来计算终值的考量是希望这两种方法可以相互验证。但得出的结 论却大相径庭，使得我们伤透了脑筋，又一次陷入两难的境地。这是因为基于 E BITDA 倍数法计算的终值的现值（约 409 亿）要**超过基于永续增长法所计算 的终值的现值（约 33 亿）。 用两种方法推算出来的估值范围也严重脱节，这是 为什么呢？ 一般来说，如果用倍数法计算出的终值远远大于用永续增长法计算 的终值的话，这说明， 市场有极大可能被高估了。 还有一种可能就是对永续增 长率设定过低，但是， 这种过低永续增长率的担心的可能性基本可以排除。凭 良心说，我们已经将永续增长率设定在一个较高的比率。 这样的话， 我们几乎 可以肯定， 万达信息的市场价值被过高的估计了。 如果我们对关键性假设（永 续增长率， WACC）没有问题， 这也说明万达信息的自由现金流并不能承托市 场赋予它这么高的价值。 这还是一个可以值得投资的股票吗？ 先别急，我们下 面要看看市场上的类比企业的情况。这就是我们今天要讲的用可比分析法来给万 达信息估值。 可比公司分析可以提供一个市场基准，这样，我们就可以依照这个基准来分析万 达信息在某个时间点的价值。 我们所说的基准就是和万达信息类似的公司， 这个类似公司能为万达信息提供一个相关性很强的参考。 但是这个类似公司需
要和万达信息具有相同的核心业务和财务特征或风险。可比公司分析最困难也是 最核心的部分在于寻找类似公司何比公司。和上面的用贴现现金流分析的估值 方法不同，可比公司是要根据市场形势以及投资人的心态来反映当前估值，所 以，在大多数情况下，用可比公司分析要比贴现现金流分析所产生的“内生性价 值”更接近于市场，也就是说和市场的相关性更强。但是，市场不见得是理性 的，其波动性可能受到投资者心态和情绪的影响，这很有可能导致估值过高或者 过低。我们之前在确定贴现现金流分析的终值时，使用和市场相关性很强的E BTDA倍数法和使用和自由现金流相关的永续增长法，所产生的估值结果就大 相径庭。可比公司分析还有一个问题就是，我们不可能找到完全一样的公司， 所以根据类似公司交易价值来确定的估值可能与公司的真实价值不符。 我们要分以下几步来通过可比公司分析来完成对万达信息进行估值： 第一步：找到类似公司何比公司 第二步：找到所需的财务信息 第三步：计算关键数据，以及倍数 第四步：进行可比公司的基准比较 第五步：确定估值 a.找到类似公司。可比公司 找一个合适的类似公司并不是那么轻而易举。我们首先从万达信息的竞争对手查 起。不过，在万达信息的年报里，我们几乎不可能发现竞争对手的任何信息。 不过，这没有关系，我们可以依靠万能的百度。我们找到前瞻产业研究院的 统计，2014年中国十大医疗信息化解决方案供应商排名，他们分别是： 上海金仕达卫宁软件股份有限公司 东软集团股份有限公司 天健科技集团 东华软件股份公司 万达信息股份有限公司 杭州创业软件股份有限公司 用友医疗卫生信息系统有限公司
要和万达信息具有相同的核心业务和财务特征或风险。可比公司分析最困难也是 最核心的部分在于寻找类似公司/可比公司。 和上面的用贴现现金流分析的估值 方法不同， 可比公司是要根据市场形势以及投资人的心态来反映当前估值，所 以， 在大多数情况下，用可比公司分析要比贴现现金流分析所产生的“内生性价 值”更接近于市场，也就是说和市场的相关性更强。 但是， 市场不见得是理性 的，其波动性可能受到投资者心态和情绪的影响，这很有可能导致估值过高或者 过低。 我们之前在确定贴现现金流分析的终值时，使用和市场相关性很强的 E BITDA 倍数法和使用和自由现金流相关的永续增长法，所产生的估值结果就大 相径庭。 可比公司分析还有一个问题就是，我们不可能找到完全一样的公司， 所以根据类似公司交易价值来确定的估值可能与公司的真实价值不符。 我们要分以下几步来通过可比公司分析来完成对万达信息进行估值： 第一步：找到类似公司/可比公司 第二步：找到所需的财务信息 第三步：计算关键数据， 以及倍数 第四步：进行可比公司的基准比较 第五步：确定估值 a. 找到类似公司。可比公司 找一个合适的类似公司并不是那么轻而易举。我们首先从万达信息的竞争对手查 起。 不过， 在万达信息的年报里， 我们几乎不可能发现竞争对手的任何信息。 不过， 这没有关系， 我们可以依靠万能的百度。 我们找到前瞻产业研究院的 统计，2014 年中国十大医疗信息化解决方案供应商排名， 他们分别是： 上海金仕达卫宁软件股份有限公司 东软集团股份有限公司 天健科技集团 东华软件股份公司 万达信息股份有限公司 杭州创业软件股份有限公司 用友医疗卫生信息系统有限公司
西安华海医疗信息技术股份有限公司 方正国际软件（北京）有限公司 银江股份有限公司 一般来说，竞争对手都具有相同的关键业务和财务特征，他们在市场上往往享有 类似的机会或遭受同样的风险。当然，一个好的可比公司分析应该用5到10 个类似公司来比较，但不要忘记可比公司的缺点就是很难找到和目标企业类似 的公司。 我们搜寻可比公司的工作，首先是查看万达信息竞争对手中的上市公司，那么， 在以上列表中，我们发现上市企业只有卫宁软件，东软集团，东华软件， 万达信息，杭州创业软件以及银江股份。还有一个重要的医疗信息化上市企业， 我们不能忽略，那就是海虹控股。 b.找到所需要的财务信息以及创建财务模型来计算关键财务数据，比率以及交 易倍数 为了与可比公司进行比较，我们必须致力于找出所需要的财务信息以便找出每一 家可比公司的关键财务数据。我们用可比公司2014年年度（截至日期2014年 12月31日)，以及2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）报表作为 历史财务信息的主要来源。这些报表为我们提供了计算LTM(最后12个月)数据 所需要的所有财务数据。 在我们计算关键财务数据，比率以及交易倍数之前，我们需要讲一讲LTM的计 算。为了计算最近期的财务数据，我们需要将年度财务报表和季度财务报表合 在一起来考量。尽管我们已经有了万达信息基于年度报告创建的模型，但是为 了和可比公司进行比较，我们还需要看看万达信息和可比公司最后12个月的财 务指标。这是因为可比公司分析要求比较最近期的财务指标。我们很容易在巨 潮咨询网里找到万达信息和可比公司的季度报告（最近期的季报是2015年第三 季度报告)。 为了计算最后12个月的财务数据，我们可以将2014年年度（截至日期2014年 12月31日)加上2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）。当我们说 “加上”是指将2014年的全年营业收入加上2015年截至第三季度的营业收入。 这样，我们就有了21个月的财务数据(12个月+9个月)。这时，我们必须再 减去3个季度或9个月的财务数据(2014年前三个季度)，这样我们就可以算 出最后12个月(LTM)的财务数据了。所以： LTM=2014年年度（截至日期2014年12月31日）数据+2015年第三季度（截
西安华海医疗信息技术股份有限公司 方正国际软件（北京）有限公司 银江股份有限公司 一般来说，竞争对手都具有相同的关键业务和财务特征，他们在市场上往往享有 类似的机会或遭受同样的风险。 当然， 一个好的可比公司分析应该用 5 到 10 个类似公司来比较， 但不要忘记可比公司的缺点就是很难找到和目标企业类似 的公司。 我们搜寻可比公司的工作，首先是查看万达信息竞争对手中的上市公司， 那么， 在以上列表中， 我们发现上市企业只有卫宁软件， 东软集团， 东华软件， 万达信息， 杭州创业软件以及银江股份。还有一个重要的医疗信息化上市企业， 我们不能忽略， 那就是海虹控股。 b. 找到所需要的财务信息以及创建财务模型来计算关键财务数据，比率以及交 易倍数 为了与可比公司进行比较，我们必须致力于找出所需要的财务信息以便找出每一 家可比公司的关键财务数据。 我们用可比公司 2014 年年度（截至日期 2014 年 12 月 31 日），以及 2015 年第三季度（截止日期 2015 年 9 月 30 日）报表作为 历史财务信息的主要来源。这些报表为我们提供了计算 LTM(最后 12 个月)数据 所需要的所有财务数据。 在我们计算关键财务数据，比率以及交易倍数之前， 我们需要讲一讲 LTM 的计 算。 为了计算最近期的财务数据， 我们需要将年度财务报表和季度财务报表合 在一起来考量。尽管我们已经有了万达信息基于年度报告创建的模型， 但是为 了和可比公司进行比较，我们还需要看看万达信息和可比公司最后 12 个月的财 务指标。这是因为可比公司分析要求比较最近期的财务指标。 我们很容易在巨 潮咨询网里找到万达信息和可比公司的季度报告（最近期的季报是 2015 年第三 季度报告）。 为了计算最后 12 个月的财务数据， 我们可以将 2014 年年度（截至日期 2014 年 12 月 31 日）加上 2015 年第三季度（截止日期 2015 年 9 月 30 日）。 当我们说 “加上”是指将 2014 年的全年营业收入加上 2015 年截至第三季度的营业收入。 这样， 我们就有了 21 个月的财务数据（12 个月+9 个月）。这时， 我们必须再 减去 3 个季度或 9 个月的财务数据（2014 年前三个季度）， 这样我们就可以算 出最后 12 个月（LTM）的财务数据了。所以： LTM=2014 年年度（截至日期 2014 年 12 月 31 日）数据+2015 年第三季度（截
止日期2015年9月30日)数据-2014年第三季度（截止日期2014年9月30日） 数据 万达信息 我们需要对年报和季报的财务信息进行调整，就如本文第一章所述一样。这是 因为会计准则是不要求计算EBT和EBITDA的。我们在年报上稍作调整，就 能计算出EBIT和EBITDA的价值。上市公司第一季度和第三季度并没有强制要 求披露折旧和摊销以及利息支出和利息收入，那我们只能从半年报较为详细的 财务信息里估计第三季度的折旧与摊销和利息净支出的价值。由于，我们假设折 旧与摊销在同一年里相对稳定，所以计算很简单，只是将当年半年报数据的基 础上乘以1.5即可。依次类推。我们在本文就不做进一步叙述了。另外我们也 需要对影响EBITDA和EBT的项目进行一些调整，例如资产减值损失，我们 不认为应该列入核心业务的范围，我们将将其放到非经营性净收益一栏。 当我们列出2014年全年，2014年第三季度以及2015年第三季度利润表是，L TM的计算就水到渠成了
止日期 2015 年 9 月 30 日）数据-2014 年第三季度（截止日期 2014 年 9 月 30 日） 数据 万达信息 我们需要对年报和季报的财务信息进行调整，就如本文第一章所述一样。 这是 因为会计准则是不要求计算 EBIT 和 EBITDA 的。我们在年报上稍作调整， 就 能计算出 EBIT 和 EBITDA 的价值。上市公司第一季度和第三季度并没有强制要 求披露折旧和摊销以及利息支出和利息收入， 那我们只能从半年报较为详细的 财务信息里估计第三季度的折旧与摊销和利息净支出的价值。由于，我们假设折 旧与摊销在同一年里相对稳定， 所以计算很简单， 只是将当年半年报数据的基 础上乘以 1.5 即可。 依次类推。我们在本文就不做进一步叙述了。 另外我们也 需要对影响 EBITDA 和 EBIT 的项目进行一些调整，例如资产减值损失， 我们 不认为应该列入核心业务的范围， 我们将将其放到非经营性净收益一栏。 当我们列出 2014 年全年， 2014 年第三季度以及 2015 年第三季度利润表是， L TM 的计算就水到渠成了
万达信息300168主营分剂行业20142-31 万达信息.(300168主意分布地区20141231 万达信息300163主营分指产品2015630 民生服务 2891 得经 器5 集成收入(4921) 万达编息30016码主营分行业分南年份：2015-06-30 酸止日期行止或产品 营收入 登业成本毛利率营止级入比上年增加)登业成木比上年到层加()毛利比上年倒哈加() 2014231 民生服务 445957241.15305264420933153 726 637 1制 2的141231智题城市（其伯）10968485319574的16212353197 756 3286 815 万达信息30016③)主营分布他区分布) 截止日期地区营业收入 营业成本毛利痒 营止收入比上年同期哈加) 营业成本比上年明带加6) 毛利家比上年期哈加(6) 20141231情内1535953354491043836616.613204 2741 2410 602 20141231编外685241861 7459368-1012 939 155 6g161 万达信是30016)主营分布产品分布) 藏止日期行业或产品营级入 营业城本毛利库营止收入比上年据加)营业成本比上年增加()毛利比上年增加间） 20150430焦3R入284600105072940049.051940 2263 1124 7415 2015.053边软件开发嫩入194916948100016120卫4棉6所 25.9 2891 348 201060营服穷收入9%796977.76 49098564.135030 1277 509 77准