金融市场学1外成熟的期货市场的运行经验表明，由于在期货市场进行实物交割的成本往往要高于直接进行现货交易的成本，包括套期保值者在内的交易者大多通过平仓来结清其手中的持仓，最终进行实物交割的只占很小的比例。期货交割必须在指定的交割仓库进行。（5）交易经纪化。期货交易不是由实际需要买进和卖出期货合约的买方和卖方在交易所内直接见面进行交易的，而是由场内经纪人即出市代表代表所有买方和卖方在期货交易所场内进行的，交易者通过下达指令的方式进行交易，所有的交易指令最后都由场内出市代表负责执行。（6）保证金制度化。期货交易的违约风险很低，主要原因在于期货交易实行保证金制度。交易者在进入期货市场开始交易前，必须按照交易所的有关规定交纳一定的履约保证金，并应在交易过程中维持一个最低的保证金水平，以便为所买卖的期货合约提供一种保证。保证金制度的实施不仅使期货交易具有“以小搏大”的杠杆原理、吸引众多交易者参与，而且使得结算所能够为在交易所内达成并经结算后的交易提供履约担保，确保交易者能够履约。5.2.2金融期货与远期合约的比较期货合约是在远期合约的基础上发展起来的一种标准化的头卖合约。和远期合约一样，期货合约的双方也是约定在未来某一日期以确定的价格头卖一定数量的某种资产。可以说期货合约是一种标准化的远期合约。但是期货合约和远期合约还有以下儿方面的不同。（1）合约的性质不同。期货合约高度标准化，而远期合约会随着交易双方的不同而不同，这是期货合约的显著特征。期货合约对交割商品的合同规模、交割期限和交割地点都有统一的、标准化的规定：而远期合约则由买卖双方自行协商制定，其标的物的种类、规模、质量、价格、交货地点和时间均由双方自行决定。由于合约的标准化，使得期货合约可以很容易地在不同经济主体之间进行流通，也就是说，当交易的一方不愿再承担购货或交货的权利和义务时，可以将合约转移出去，由另外的人来接替他们在合约中的权利和义务。(2）交易场所和方式不同。期货合约都是在交易所内进行场内交易的，双方并不直接接触，由交易所负责制定交易规则，维持交易秩序，并由交易所保证合约的履行。而远期合约则是由交易双方直接面对面谈判并私下确定的合约。（3）买卖双方关系不同。对于期货合约，买方和卖方分别与期货交易所指定的清算所签订合同成为买卖关系，而实际的买卖双方并无直接的合同责任关系。远期合约则是买卖双方直接签订远期合约，双方具有合同责任关系。（4）结算方式不同。远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算，而期货交易则实行每日结算制度（见下文）。当同品种的期货市场价格发生变动时，就会对所有该品种期货合约的多头或空头产生浮动盈余或浮动亏损，并在当天晚上就在其保证金账户中体现出来，因此当市场价格朝自已有利的方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步116
116 金融 市场学 外成熟的期货市场的运行经验表明，由于在期货市场进行实物交割的成本往往要高于直接 进行现货交易的成本，包括套期保值者在内的交易者大多通过平仓来结清其手中的持仓， 最终进行实物交割的只占很小的比例。期货交割必须在指定的交割仓库进行。 (5) 交易经纪化。期货交易不是由实际需要买进和卖出期货合约的买方和卖方在交易 所内直接见面进行交易的，而是由场内经纪人即出市代表代表所有买方和卖方在期货交易 所场内进行的，交易者通过下达指令的方式进行交易，所有的交易指令最后都由场内出市 代表负责执行。 (6) 保证金制度化。期货交易的违约风险很低，主要原因在于期货交易实行保证金制度。 交易者在进入期货市场开始交易前，必须按照交易所的有关规定交纳一定的履约保证金， 并应在交易过程中维持一个最低的保证金水平，以便为所买卖的期货合约提供一种保证。 保证金制度的实施不仅使期货交易具有“以小搏大”的杠杆原理、吸引众多交易者参与， 而且使得结算所能够为在交易所内达成并经结算后的交易提供履约担保，确保交易者能够 履约。 5.2.2 金融期货与远期合约的比较 期货合约是在远期合约的基础上发展起来的一种标准化的买卖合约。和远期合约一样， 期货合约的双方也是约定在未来某一日期以确定的价格买卖一定数量的某种资产。可以说， 期货合约是一种标准化的远期合约。但是期货合约和远期合约还有以下几方面的不同。 (1) 合约的性质不同。期货合约高度标准化，而远期合约会随着交易双方的不同而不同， 这是期货合约的显著特征。期货合约对交割商品的合同规模、交割期限和交割地点都有统 一的、标准化的规定；而远期合约则由买卖双方自行协商制定，其标的物的种类、规模、 质量、价格、交货地点和时间均由双方自行决定。由于合约的标准化，使得期货合约可以 很容易地在不同经济主体之间进行流通，也就是说，当交易的一方不愿再承担购货或交货 的权利和义务时，可以将合约转移出去，由另外的人来接替他们在合约中的权利和义务。 (2) 交易场所和方式不同。期货合约都是在交易所内进行场内交易的，双方并不直接接 触，由交易所负责制定交易规则，维持交易秩序，并由交易所保证合约的履行。而远期合 约则是由交易双方直接面对面谈判并私下确定的合约。 (3) 买卖双方关系不同。对于期货合约，买方和卖方分别与期货交易所指定的清算所签 订合同成为买卖关系，而实际的买卖双方并无直接的合同责任关系。远期合约则是买卖双 方直接签订远期合约，双方具有合同责任关系。 (4) 结算方式不同。远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算， 而期货交易则实行每日结算制度(见下文)。当同品种的期货市场价格发生变动时，就会对所 有该品种期货合约的多头或空头产生浮动盈余或浮动亏损，并在当天晚上就在其保证金账 户中体现出来，因此当市场价格朝自己有利的方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步
.第5章衍生市场实现盈利；当市场价格对自已不利时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。(5）实际交割的比例不同。绝大多数的期货合约在到期日之前就被相互冲销。在完善的市场中基本无实物交割，实际交割量从小于1%到3%之间，但是90%以上的远期合约到期后都会进行实际的交割。因此，远期交易主要还是一种销售活动，而期货交易则主要是一种投资（或投机）活动。5.2.3期货交易规则所有的期货交易都必须在经主管部门批准的期货交易所内进行。期货交易所是一个非盈利性的会员制协会组织，只有会员才有资格进入交易所从事交易，不是交易所会员的客户只能委托会员代为交易。期货交易所本身不参加交易，也不拥有商品，只是为期货交易提供固定的场所和必需的设施，并制定相应的交易规则。1.清算所每个交易所都指定一个清算所负责期货合约的交易与登记工作。清算所可以是独立组织，也可以是交易所的附属公司。清算所是一个营利性的机构，交易所的会员要想成为清算所会员则必须单独申请。若交易所会员不是清算所会员，则必须与清算所会员有账户关系，通过清算所会员清算并缴纳一定的佣金。购买和出售合约的交易者并不是互相持有合约，而是由清算所作为双方的中介，即清算所是多头头寸的合约卖方以及空头头寸的合约买方。清算所有义务向多头头寸转让商品，以及为空头头寸转让的商品支付货款，因此它的净头寸为零。无论对合约的买方还是卖方，清算所都必须履行合约，因此一旦有交易者违约，清算所将是唯一的受害方。清算所使得交易者可以很容易地对冲他们的头寸，如果现在有一个多头头寸，而不想要这个头寸了，则可以通知经纪人出售一个合约从而结束头寸。这就是平仓过程。清算所将长短头寸互相抵消，净头寸就为零了。这使得在到期时既无须执行最初的多头头寸，也无须执行空头头寸。2.保证金制度期货交易是在保证金制度的基础上运行的。期货合约是标准化的合约，交易资产、合同规模、交易时间、交割时间和地点等都有统一规定，只有期货价格是变动的。期货价格是由买卖双方以在交易所公开竞价的方式成交的，并且价格随着市场行情的波动而波动，这与股票的交易相似。然而，与股票交易不同的是，期货合约的购买者并不需要马上向出售者支付现金并获得相应资产。在期货市场上，买卖双方在开立账户进行交易时，只需要在各自的经纪商那里存入一定比例的保证金。同时经纪商必须在期货交易所指定的清算所那里存入一定比例的保证金，缴纳保证金的目的是为了确保买卖双方有能力履行义务。117
117 衍生市场 第 5 章 实现盈利；当市场价格对自己不利时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。 (5) 实际交割的比例不同。绝大多数的期货合约在到期日之前就被相互冲销。在完善的 市场中基本无实物交割，实际交割量从小于 1%到 3%之间，但是 90%以上的远期合约到期 后都会进行实际的交割。因此，远期交易主要还是一种销售活动，而期货交易则主要是一 种投资(或投机)活动。 5.2.3 期货交易规则 所有的期货交易都必须在经主管部门批准的期货交易所内进行。期货交易所是一个非 盈利性的会员制协会组织，只有会员才有资格进入交易所从事交易，不是交易所会员的客 户只能委托会员代为交易。期货交易所本身不参加交易，也不拥有商品，只是为期货交易 提供固定的场所和必需的设施，并制定相应的交易规则。 1. 清算所 每个交易所都指定一个清算所负责期货合约的交易与登记工作。清算所可以是独立组 织，也可以是交易所的附属公司。清算所是一个营利性的机构，交易所的会员要想成为清 算所会员则必须单独申请。若交易所会员不是清算所会员，则必须与清算所会员有账户关 系，通过清算所会员清算并缴纳一定的佣金。 购买和出售合约的交易者并不是互相持有合约，而是由清算所作为双方的中介，即清 算所是多头头寸的合约卖方以及空头头寸的合约买方。清算所有义务向多头头寸转让商品， 以及为空头头寸转让的商品支付货款，因此它的净头寸为零。无论对合约的买方还是卖方， 清算所都必须履行合约，因此一旦有交易者违约，清算所将是唯一的受害方。清算所使得 交易者可以很容易地对冲他们的头寸，如果现在有一个多头头寸，而不想要这个头寸了， 则可以通知经纪人出售一个合约从而结束头寸。这就是平仓过程。清算所将长短头寸互相 抵消，净头寸就为零了。这使得在到期时既无须执行最初的多头头寸，也无须执行空头 头寸。 2. 保证金制度 期货交易是在保证金制度的基础上运行的。期货合约是标准化的合约，交易资产、合 同规模、交易时间、交割时间和地点等都有统一规定，只有期货价格是变动的。期货价格 是由买卖双方以在交易所公开竞价的方式成交的，并且价格随着市场行情的波动而波动， 这与股票的交易相似。然而，与股票交易不同的是，期货合约的购买者并不需要马上向出 售者支付现金并获得相应资产。在期货市场上，买卖双方在开立账户进行交易时，只需要 在各自的经纪商那里存入一定比例的保证金。同时经纪商必须在期货交易所指定的清算所 那里存入一定比例的保证金，缴纳保证金的目的是为了确保买卖双方有能力履行义务
金融出市场学保证金有初始保证金和维持保证金两种。初始保证金是交易者开仓时应存入的保证金，由现金或接近于现金的证券构成，初始保证金通常为合约总价值的5%～15%。价格波动性更大的资产其期货合约就要求更高的保证金，不过经纪商向客户征收的保证金往往比交易所规定的要高。维持保证金是指在交易者平仓之前，交易者必须始终保留在其保证金账户上的最低保证金限额，一般为初始保证金的75%。3.每日结算制度期货交易和其他交易方式最大的不同在于实行每日结算制度。期货合约交易的每一天，期货价格都会上升或下降。清算所并不是等到到期日才确定交易者的全部收入和损失：相反，它要求所有的头寸每天都结算所实现的收益。在每个交易日结束时，清算所会根据当天的收盘价将每笔交易结清，将交易者的损益计入其保证金账户。由于实行每日结算，交易者在保证金账户中的余额每天都会发生变化，所以可能发生不足或过剩。在交易者的保证金账户中，超过初始保证金的部分交易者可以支取：而一日保证金账户余额降到维持水平以下，交易者就必须在24小时内再交纳保证金并将保证金恢复到初始水平，否则经纪商就会强行对其进行平仓。例如，在2007年9月1日，某交易者在芝加哥国际货币市场买入一份12月份到期的人民币期货合约，成交价为$1=8.0000。在芝加哥国际货市市场上，每份人民市期货标准化合同规定的人民币数量为1000000元，初始保证金为338美元，维持保证金为250美元。这意味着该交易者在购入这一人民币期货合约时应在其经纪商处存入338美元的初始保证金，并且在平仓之前必须始终在其保证金账户上保有不低于250美元的余额。如果在当天收盘时，12月份的人民币期货价格上涨到每美元兑换7.9800元，则该交易者有正的现金流动，即获得现金收入313美元。这313美元会马上增加到保证金账户上，并且该交易者可以支取这部分多余的保证金。反之，如果在交易者平仓之前的某一天里，该期货的收盘价下降到每美元兑换人民币8.0100元，那么该交易者有负的现金流动，即有现金流出156美元，保证金账户只剩下了182美元，低手250美元的维持保证金水平。其经纪商就会向其发出追加保证金的通知，要求该投资者在24小时内将其保证金补足到338美元，否则就对其进行强行平仓。4.现金交割与实物交割期货交割采用现金交割或者实物交割方式。如果合约在到期日之前没有被对冲掉，那么大部分的期货市场都要求进行实物交割。实物交割是指在合约到期时按照交易所的规则和程序，交易双方通过该合约所载的标的物所有权的转移了结到期未平仓合约的过程。而有一些期货合约要求现金交割，现金交割是指在合约到期时，按照交易所的规则和程序，交易双方按照规定结算价格进行现金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。现金交割的118
118 金融 市场学 保证金有初始保证金和维持保证金两种。初始保证金是交易者开仓时应存入的保证金， 由现金或接近于现金的证券构成，初始保证金通常为合约总价值的 5%～15%。价格波动性 更大的资产其期货合约就要求更高的保证金，不过经纪商向客户征收的保证金往往比交易 所规定的要高。维持保证金是指在交易者平仓之前，交易者必须始终保留在其保证金账户 上的最低保证金限额，一般为初始保证金的 75%。 3. 每日结算制度 期货交易和其他交易方式最大的不同在于实行每日结算制度。期货合约交易的每一天， 期货价格都会上升或下降。清算所并不是等到到期日才确定交易者的全部收入和损失；相 反，它要求所有的头寸每天都结算所实现的收益。在每个交易日结束时，清算所会根据当 天的收盘价将每笔交易结清，将交易者的损益计入其保证金账户。由于实行每日结算，交 易者在保证金账户中的余额每天都会发生变化，所以可能发生不足或过剩。在交易者的保 证金账户中，超过初始保证金的部分交易者可以支取；而一旦保证金账户余额降到维持水 平以下，交易者就必须在 24 小时内再交纳保证金并将保证金恢复到初始水平，否则经纪商 就会强行对其进行平仓。 例如，在 2007 年 9 月 1 日，某交易者在芝加哥国际货币市场买入一份 12 月份到期的 人民币期货合约，成交价为＄1=￥8.000 0。在芝加哥国际货币市场上，每份人民币期货标 准化合同规定的人民币数量为 1 000 000 元，初始保证金为 338 美元，维持保证金为 250 美 元。这意味着该交易者在购入这一人民币期货合约时应在其经纪商处存入 338 美元的初始 保证金，并且在平仓之前必须始终在其保证金账户上保有不低于 250 美元的余额。如果在 当天收盘时，12 月份的人民币期货价格上涨到每美元兑换 7.980 0 元，则该交易者有正的 现金流动，即获得现金收入 313 美元。这 313 美元会马上增加到保证金账户上，并且该交 易者可以支取这部分多余的保证金。反之，如果在交易者平仓之前的某一天里，该期货的 收盘价下降到每美元兑换人民币 8.010 0 元，那么该交易者有负的现金流动，即有现金流出 156 美元，保证金账户只剩下了 182 美元，低于 250 美元的维持保证金水平。其经纪商就 会向其发出追加保证金的通知，要求该投资者在 24 小时内将其保证金补足到 338 美元，否 则就对其进行强行平仓。 4. 现金交割与实物交割 期货交割采用现金交割或者实物交割方式。如果合约在到期日之前没有被对冲掉，那 么大部分的期货市场都要求进行实物交割。实物交割是指在合约到期时按照交易所的规则 和程序，交易双方通过该合约所载的标的物所有权的转移了结到期未平仓合约的过程。而 有一些期货合约要求现金交割，现金交割是指在合约到期时，按照交易所的规则和程序， 交易双方按照规定结算价格进行现金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。现金交割的
.第5章行生市场一个实例就是股指期货，股指期货的标的资产是股票指数，要求交割股指中的所有股票是不现实的。因此，合约要求交割一定数量的现金。5.价格涨跌停板制度期货交易中的价格涨跌停板制度就是将每日价格波动限定在一定范围内，一般是在上一个交易日收盘价基础上上下浮动一定的数量或比例。例如，如果黄金合约的价格限制是2美元，并且黄金期货今天的收市价是10.10美元/益司，那么明天黄金期货交易的价格就只能在8.10美元/益司和12.10美元/益司之间变动。交易所可以根据市场风险状况调整期货合约的价格涨跌幅度。5.2.4金融期货市场的功能从金融期货交易的自的来看，它具有两大功能，即套期保值和投机。1.套期保值所谓套期保值是指交易者目前或将来持有现货头寸，为了预防现货市场不利的价格变动而在期货市场上采取的抵消性的金融操作。套期保值是期货最重要的操作之一，交易者通过套期保值可以实现风险的转移、固定资金的成本和收益。金融期货之所以能够起到套期保值的作用，主要在于现货市场上的价格和期货市场上的价格具有平行性，即变动方向相同、变动幅度也大体一致。如果交易者预期未来将在现货市场买入（或卖出）某种金融资产，为预防该种金融资产不利的价格变动，可以先在期货市场买入与该类资产相同或相关的金融期货合约，到时在现货市场买入（或卖出）的同时，再卖出（或买入）原先买入（或卖出）的金融期货合约。下面通过一个外汇期货市场的例子来看一看套期保值的操作原理。假定A公司是美国一家进口商，从中国进口一批价值2000000元的货物，合同规定货款将于3个月后支付。自前美元的现货市场汇率为$1=￥7.4600，为了防止3个月后人民市开值而引起损失，该进口商决定在芝加哥国际货市市场头入两份3个月后到期的人民币期货合约，成交价格为$1=￥7.4500。假定3个月后人民币果然开值，当时即期人民币汇率开值到S1=￥7.4300，A公司在现货市场上购买人民市就面临人民市开值的汇兑损失，但根据现货市场价格与期货市场价格同向变动的道理，人民市期货价格也将上开。假定上升为$1=?7.4250（如果A公司在现货市场上购买人民币的当天正好是所购入的期货合约的到期日，则期货的价格与现货的价格相等，这被称为期货的收敛性）。A公司就可以在购买2000000元人民币的同时，卖出其所持有的两份人民币期货合同，冲抵掉原来的期货合约并获得差价收入。如果不考虑期货交易的佣金和保证金及其利息，则A公司在现货市场上以$1=￥7.4300119
119 衍生市场 第 5 章 一个实例就是股指期货，股指期货的标的资产是股票指数，要求交割股指中的所有股票是 不现实的。因此，合约要求交割一定数量的现金。 5. 价格涨跌停板制度 期货交易中的价格涨跌停板制度就是将每日价格波动限定在一定范围内，一般是在上 一个交易日收盘价基础上上下浮动一定的数量或比例。例如，如果黄金合约的价格限制是 2 美元，并且黄金期货今天的收市价是 10.10 美元/盎司，那么明天黄金期货交易的价格就 只能在 8.10 美元/盎司和 12.10 美元/盎司之间变动。交易所可以根据市场风险状况调整期 货合约的价格涨跌幅度。 5.2.4 金融期货市场的功能 从金融期货交易的目的来看，它具有两大功能，即套期保值和投机。 1. 套期保值 所谓套期保值是指交易者目前或将来持有现货头寸，为了预防现货市场不利的价格变 动而在期货市场上采取的抵消性的金融操作。套期保值是期货最重要的操作之一，交易者 通过套期保值可以实现风险的转移、固定资金的成本和收益。金融期货之所以能够起到套 期保值的作用，主要在于现货市场上的价格和期货市场上的价格具有平行性，即变动方向 相同、变动幅度也大体一致。如果交易者预期未来将在现货市场买入(或卖出)某种金融资产， 为预防该种金融资产不利的价格变动，可以先在期货市场买入与该类资产相同或相关的金 融期货合约，到时在现货市场买入(或卖出)的同时，再卖出(或买入)原先买入(或卖出)的金 融期货合约。 下面通过一个外汇期货市场的例子来看一看套期保值的操作原理。 假定 A 公司是美国一家进口商，从中国进口一批价值 2 000 000 元的货物，合同规定 货款将于 3 个月后支付。目前美元的现货市场汇率为＄1=￥7.460 0，为了防止 3 个月后人 民币升值而引起损失，该进口商决定在芝加哥国际货币市场买入两份 3 个月后到期的人民 币期货合约，成交价格为＄1=￥7.450 0。假定 3 个月后人民币果然升值，当时即期人民币 汇率升值到＄1=￥7.430 0，A 公司在现货市场上购买人民币就面临人民币升值的汇兑损失， 但根据现货市场价格与期货市场价格同向变动的道理，人民币期货价格也将上升。假定上 升为＄1=￥7.425 0(如果 A 公司在现货市场上购买人民币的当天正好是所购入的期货合约 的到期日，则期货的价格与现货的价格相等，这被称为期货的收敛性)。A 公司就可以在购 买 2 000 000 元人民币的同时，卖出其所持有的两份人民币期货合同，冲抵掉原来的期货合 约并获得差价收入。 如果不考虑期货交易的佣金和保证金及其利息，则 A 公司在现货市场上以＄1=￥7.430 0